未来，随着产业政策放宽以及本次白酒行业整合调整期的结束，行业品牌优势及头部效应将逐步显现，行业内兼并重组将有效提高行业集中度，降低产能过剩风险，行业将进入良性发展期。
一、行业概况
1.行业概述
从产销率来看，中国白酒供给和需求长期处于波动平衡状态，2004—2018年产销率均值为99.61%，主要由于白酒制造企业通常结合市场供需、经销商反馈、库存水平等提前安排生产及销售计划，使得产销率保持一定平衡。2012—2014年，在限制“三公”消费政策影响下，产品滞销、渠道库存积压导致白酒产品产销率持续下滑并在低位徘徊。2016年以来，在行业基本面改善带动下，产销率波动复苏，并于2019年6月底回升至101.10%。
从经营效益来看，白酒制造企业经营效益变化趋势与行业趋势基本相符。2016年以来，行业内企业经营情况明显改善，其中营业收入增速同比止跌回升，利润总额增速实现由负转正。2018年，纳入到国家统计局范畴的规模以上白酒企业1445家，同比减少148家，近十年来企业数量首次减少，亏损企业增加55家至183家，亏损面为12.66%。同期，规模以上白酒企业累计完成销售收入5363.83亿元，同比增长12.86%；累计实现利润总额1250.50亿元，同比增长29.98%。
3.行业生产特点
4.行业销售特点（1）需求结构
（2）销售模式
从销售模式来看，白酒制造企业销售模式主要包括经销，商超/酒店和直销模式，目前较为主流的是经销模式。经销模式即以地、县级城市和产品系列为单位，选择具备一定实力的代理商，代理该地区的白酒产品经销业务。商超/酒店模式下，白酒制造企业直接通过商超、酒店等渠道将白酒产品销售给终端客户。直销模式下，白酒制造企业以批发或零售的方式直接将白酒产品销售给终端客户，主要包括团购、专卖店、网络商城等。经销模式的价格操作包括裸价操作模式、半控价模式和控价模式，裸价模式即白酒制造企业将所有市场资源折算让价给经销商使用，市场运作主动权在经销商手里。半控价模式下，厂家和经销商共同投入进行市场开发、维护；控价模式下，白酒制造企业负责全部的市场开发及维护费用，经销商负责物流工作，市场控制权掌握在酒厂处。
二、行业政策环境
国家对白酒制造行业总体的发展思路为：控制总量、优化结构、减少污染、保障安全；完善白酒生产许可证管理办法，提高准入门槛；鼓励优势企业、名优白酒发展，提高市场集中度，淘汰消耗高、污染大、质量差的小酒厂。在行业发展历程中，政府通过一系列产业政策、税收政策、行业准入等对行业供需关系、盈利水平及发展趋势造成直接与间接影响。
1.产业政策
2016年4月，中国酒业协会发布《中国酒业“十三五”发展指导意见》，提出了“坚持创新发展，实现质量效益共赢。坚持协调发展，推动产业结构平衡。坚持绿色发展，改善自然生态文明。坚持开放发展，参与国际酒业竞争。坚持共享发展，促进酒与社会和谐”的发展理念。预计到2020年酿酒产业销售收入达到12938亿元，比2015年9229.17亿元增长40.19%，年均复合增长6.99%。其中，白酒制造行业的经济目标定为年均增长7.01%，并提出要注重智能智慧酿造，通过先进的工业智能化设备提升白酒行业酿造水平，推动白酒酿造基础的转型升级；改进白酒生产工艺，降低开放式生产方式带来的食品安全质量隐患，采用食品级不锈钢材质改造落后设备，降低塑化剂、重金属等迁移隐患，降低有害微生物污染，促进酿造高品质产品。
2.供给端政策
自1999年起，国家对白酒制造行业实施生产许可证制度；《白酒生产许可证审查细则（2006版）》明确规定白酒制造企业必须满足生产场所、工艺设备、产品标准、检验设备、质量安全等多方面条件，规模以上（年销售额500万元以上）白酒制造企业才能取得生产许可证并从事生产经营；2013年2月，国家发改委公布实施的《产业结构调整指导目录（2011年本）》（2013年第21号令），继续将“白酒生产线”、“酒精生产线”等列入“限制类”；2019年11月6日，国家发改委公布了《产业结构调整指导目录（2019年本）》，自2020年1月1日起施行，“白酒生产线”、“酒精生产线”等不再列入国家限制类产业。
自90年代始，由于当时白酒产业集中度低、生产装备及技术落后，以及全国粮食相对匮乏，国家有关部门在《产业结构调整指导目录》中一直将白酒生产线列为限制发展类行业。截至目前，当时的情况均已不复存在，但受限于发展政策限制，白酒产品生产准入标准难以提高，白酒重要产区的优势难以发挥，产业迟迟不能建立退出机制，落后产能无法及时淘汰，优势产能和优质资源又不允许进入，从而导致白酒产业无法贯彻市场公平竞争和自然淘汰机制，这些成为白酒产业健康持续发展的最大瓶颈。此次产业政策调整，行业优势资源将发挥积极作用，在扩大规模，异地发展方面，有利于优势资源、资本进入白酒行业，有利于建立起良性的竞争机制，扶优限劣，使无证小作坊受到限制，有利于使白酒市场进入良性竞争，对白酒市场秩序形成正面影响。
3.税收政策
消费税政策的实施对不同定位的白酒制造企业影响有差异，其中高端白酒制造企业凭借其品牌溢价具备很强的定价权，税负转移空间相较低端白酒制造企业大，普遍通过终端产品价格的上涨将税负转移至流通端及消费端，对生产端盈利水平影响有限，而低端白酒制造企业由于消费者价格敏感度高、品牌溢价低以及竞争激烈等因素，多通过降低出厂价承担更多消费税，以减轻流通端及消费端承担税负的比例，进而导致低端白酒制造企业盈利水平出现弱化。
三、行业竞争分析
白酒制造属于完全竞争性行业，市场化程度高，行业内参与主体众多，整体竞争激烈。根据中国酒业协会不完全统计，截至2018年底中国约有白酒制造企业2万余家，其中规模以上白酒企业1445家，同比减少148家，行业集中度逐步提高。从销售额来看，2018年规模以上白酒企业实现收入5363.83亿元，同比增长12.88%。
由于各档次白酒竞争环境差异较大，且竞争核心要素不同，需从不同档次的细分格局单独分析。白酒产品价格带分布较宽，终端售价从几十元到上千元不等。通常来说，600元/瓶以上的白酒划分为高端酒，300-600元/瓶划分为次高端酒，100-300元/瓶划分为中端酒，100元/瓶以下划分为低端酒。
高端白酒目前处于寡头垄断格局，市场份额基本由茅台（飞天茅台、茅台生肖酒、茅台年份酒）、五粮液（普通五粮液、水晶五粮液、1618）、泸州老窖（国窖1573）三家白酒制造企业所占据，其中茅台及五粮液集中度约在85%以上，行业地位显著。价格方面，受益于商务活动增加、大众消费升级带动行业景气度回升，2016年以来高端酒品类，如飞天茅台（53度），五粮液（52度）等纷纷上调销售价格。以京东网售价来看，2015年底上述两种高端产品终端售价下滑趋势迎来拐点，并呈现持续回升态势，2017年初售价分别达到1259元/瓶和829元/瓶，较2016年初分别上涨371元/瓶和130元/瓶；2018年底，飞天茅台（53度），五粮液（52度）价格继续上调至1499元/瓶和1029元/瓶。
高端白酒以商务宴请、送礼、政务消费等为主，价格因素在竞争中并不敏感，品牌力最为重要，而品牌力的形成需要历史、文化沉淀和品牌形象打造，短期内高端白酒寡头垄断的局面难以改变，存在很高的进入壁垒。总体看，高端白酒市场集中度高，竞争格局稳固。
次高端产品方面，主要由高端酒的系列酒、主品牌下的副品牌（如洋河旗下天之蓝、梦之蓝）和单一品牌（如剑南春、郎酒）等组成。2016年以来，随着行业深度调整期间需求结构转变、消费升级以及高端白酒寡头垄断格局的形成并日渐稳固和价格的不断上涨，带动次高端酒企产品价格不断提升，毛利率水平快速增长，吸引许多资本进入使得次高端白酒市场竞争较高端白酒市场相对激烈。
产品价格方面，以较为主流的洋河梦之蓝（M3）（52度）、剑南春（52度）、青花汾酒（53度）、习酒窖藏1988（52度）来看，2017年以来，次高端产品终端售价涨幅扩大，截至2018年底，上述次高端产品价格较2016年底已有100～300元/瓶左右的涨幅。整体看，次高端白酒市场相对集中，市场中的主要白酒品牌历史均较为悠久，品牌化趋势逐渐显现，次高端门槛逐步抬升。
整体来看，行业经过深度调整期后，在大众购买力不断提升、餐饮业触底回暖、白酒渠道库存消化较为充分等因素综合带动下，白酒制造行业景气度企稳复苏，行业分化趋势显现。高端白酒市场已形成较稳固的竞争格局，市场集中度高，进入壁垒高；次高端白酒市场集中度处于快速提升阶段，市场份额主要由数家全国化的品牌酒企占据，行业集中度逐步提高；中低端白酒市场参与者众多，竞争尤为激烈，在品质、渠道、成本等方面缺乏竞争力的酒企或陆续退出市场。
四、行业财务状况分析
1.资产质量
2.盈利能力
2016年以来，白酒制造行业进入深度调整期，行业分化日趋明显，白酒制造行业发行人经营规模及盈利能力均呈现增长态势，AAA等级高端白酒制造样本企业盈利能力高于次高端及中低端样本酒企。2018年，样本企业实现白酒业务收入合计1600.46亿元，同比增长27.21%，其中AAA级别样本白酒业务收入贡献突出，占比达到68.41%。分级别来看，AAA、AA+和AA级别企业2018年收入同比增速分别为26.31%、35.33%和19.74%，AA+级别样本企业增速明显高于样本合计增速水平。
3.偿债能力与现金流
债务负担方面，白酒制造发行人负债以流动负债为主，其中短期借款及预收款项（无需实际偿付）普遍占比较高，导致资产负债率对于企业杠杆水平的反映存在一定程度失真。2018年底，白酒制造发行人全部债务资本化比率均值为29.83%，整体债务负担较轻。
偿债能力方面，白酒制造发行人较轻的债务负担、良好的盈利及经营获现能力均使其具备很强的偿债能力。白酒制造行业中控股型集团类发行人数量较多，该类企业存在现金类资产规模较小、承担平台融资职能、债务规模较大等特点。从短期偿债能力来看，白酒制造发债企业较为充沛的现金类资产对短期债务具备较强的保障能力；从长期偿债能力来看，2018年白酒制造发债企业资产负债率均值为45.95%，维持在较低水平；EBITDA利息倍数均值为587.47倍，长期偿债能力强。
现金流方面，整体看白酒制造行业发行人受益于先款后货的结算模式，经营获现能力强。2016年以来，随着需求结构调整，社会库存及渠道库存逐渐消化，白酒制造企业预收款项止跌回升，2018年发行企业预收款项均值为29.49亿元，较2016年增长3.68亿元；2018年，发行企业经营活动现金流净额均值为23.94亿元，较2016年减少3.23亿元。
五、发债企业信用分析
截至2019年9月底，中国境内公开发行债券的白酒制造发行共14家，以全国型龙头及地方区域名优酒企为主，行业集中度较高。从信用等级分布看，受益于白酒生产业务盈利及经营获现能力很强的经营特点，行业内发行企业信用等级主要集中在AAA和AA，合计占存续主体总数71.42%，行业内企业信用质量较高。2017年以来，白酒制造行业新增发行企业4家，分别为江苏安东控股集团有限公司、泸州老窖股份有限公司（以下简称“泸州老窖”）、新疆伊力特实业股份有限公司（以下简称“伊力特”）和新疆伊力特集团有限公司。
1.发债企业性质
截至2019年9月底白酒制造行业14家发行企业中，控股集团型企业共11家，是债券市场主要参与者；发行企业性质以国有企业为主，其中国有企业12家，民营企业2家。非集团型白酒制造发行人一般为白酒业务的直接运营主体（上市公司较多），主营业务结构单一，同时受益于白酒主业盈利能力很强、经营获现能力良好等特点，对外融资需求不强，采用直接融资渠道的企业较少，目前有存续债券的企业有北京顺鑫农业股份有限公司（以下简称“顺鑫农业”）、伊力特和泸州老窖。相反，集团控股型发行人由于承担部分政府融资职能或经营格局多元化，白酒以外的业务发展及与政府关联往来占款带来较强的对外融资需求，多采用直接融资渠道筹措低成本资金。
2.各信用等级发债企业概况
截至2019年9月底，AAA等级5家发行人均为全国销售型一线品牌白酒制造企业，代表品牌分别为“五粮液”、“洋河”和“泸州老窖”[1]，品牌美誉度极高，产品定位以高端及次高端为主，产品结构及价格带较为丰富、在行业地位、经营规模、全国销售网络布局、盈利能力等方面均具备极强的竞争优势，在行业深度调整期呈现出较AA+及以下等级发行人更强的抗风险能力。从2012年以来部分一线品牌白酒制造企业利润总额变化趋势可以看出，在行业外部发展环境发生较大转变情况下，贵州茅台酒股份有限公司（以下简称“贵州茅台”）利润总额规模仍能保持相对稳定增长，部分企业在行业景气度下行期出现利润同比下滑较大的情况，随着高端白酒市场回暖，一线品牌白酒制造企业自2017年起利润总额规模快速增长。一线品牌白酒制造企业在产业链中极强的话语权以及消费者品牌认可度，使得价格下跌的影响均在经销商层面得到消化，经营稳定性极强。
AA等级发行人以区域白酒制造企业为主，除四川沱牌舍得集团有限公司（以下简称“沱牌舍得集团”）近年来不断加大力度拓展外埠市场较为突出外，其余AA等级发行企业区域集中度均较高，区域内竞争优势较明显且市场占有率较高。由于AA等级发行企业主打产品多集中于中低端酒品行业，中低端酒行业竞争激烈且以区域竞争为主，导致该级别发行人近年来收入增速明显慢于AA+及AAA等级发行企业收入增速。白酒制造行业民营企业发行主体集中在AA等级，AA等级发行企业在股东背景、资产质量、盈利能力、偿债能力等方面较AA+及AAA等级发行企业存在明显差距，
3.行业债券发行概况
截至2019年9月底，白酒制造行业公开市场14家发行主体合计存续51支信用债券，债券余额合计399.92亿元。从存续债品种看，白酒制造行业存续债券由中期票据、PPN、超短期融资券与公司债券构成，由于白酒制造行业发行主体普遍具有主业盈利能力强，现金类资产充裕等特点，行业存续债券中期限较长的中期票据、PPN与公司债券占比较高，合计占存续债券的90.20%，合计金额占存续债总额的86.00%。
从信用等级分布构成来看，截至2019年9月底，白酒制造行业15家发债企业AAA、AA+和AA存续债券数量占比分别为46.55%、13.79%和39.66%，发债主体主要集中在AAA级别与AA级别；存续债规模方面主要以AAA级别为主，合计存续金额301.30亿元，占行业存续债总额的66.97%。从发行成本来看，高级别发债主体成本优势明显，AAA、AA+和AA存续债发行平均成本分别为4.22%、4.68%和5.73%。
2019年1—9月，白酒制造行业新发债券28只，合计金额247亿元，较2018年全年发行债券总金额大幅增长，2018年全年行业发行债券16只，合计金额123亿元。从债券类型来看，2019年新发债券主要以中期票据和超短期融资券为主，分别占发行总金额的30.77%和35.22%；中期票据和PPN发行规模较2018年大幅增长，分别增长55亿元和39亿元。
[1]宿迁产发与泸州老窖集团分别为江苏洋河集团和泸州老窖的控股股东，经营主体为两家上市公司
五、行业发展
白酒制造行业经过“黄金十年”高速发展期和近年来的行业深度调整，2016年下半年起，白酒制造行业景气度逐步回升，高端白酒需求显著回暖，产业集中度逐步提高，行业分化日趋明显，高端酒行业寡头垄断格局日渐稳固，具有资金、规模、品牌优势的白酒制造企业将挤压小酒企的生存空间。名优酒企将逐步通过自身品牌优势逐步增加产品结构，发力次高端市场，部分市场份额在向次高端领域转移；中低端白酒市场参与者众多，竞争激烈，未来发展或更考验白酒制造企业的渠道扩张及执行能力，部分固步于低端产品的企业由于规模、资金、技术、品牌等诸多劣势将会退出行业。未来，随着产业政策放宽以及本次白酒行业整合调整期的结束，行业品牌优势及头部效应将逐步显现，行业内兼并重组将有效提高行业集中度，降低产能过剩风险，行业将进入良性发展期。
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