薛玉虎执业证书编号：S1220514070004
刘洁铭执业证书编号：S1220515070003
核心观点
东鹏特饮是我国能量饮料第二大品牌，20年市占率仅次于红牛，达16.9%，收入/利润规模达49.59/8.12亿元，在疫情影响下仍分别实现17.8%/42.3%的增速，领先能量饮料行业乃至整个软饮料行业。本篇报告将通过分析东鹏饮料的各个发展阶段，探究能量饮料第一股的成长潜力和未来空间。
1、能量饮料为软饮料小而精的细分赛道。（1）软饮料子行业中增速领跑，根据欧睿数据，能量饮料行业20年市场规模448亿元，占整体软饮料行业比重仅为7.8%，但增长迅速，功能饮料15-20年CAGR为9.2%，剔除20年疫情影响，15-19年销量复合增速高达13.3%。（2）功能性和成瘾性保证复购率，能量饮料中的牛磺酸和糖分能及时补充能量和营养，而咖啡因提神醒脑的同时增加成瘾性，功能性和成瘾性双属性加持下能量饮料消费量可维持稳定增长。（3）消费群体及需求均增长，随着工业化和城市化进程加快，就业者基数和工作时长均有增加，较大压力和体能消耗下有提神醒脑和补充能量需求。此外，我国快递及外卖业务量全球领先，且仍在快速扩张中，相应的快递业务员、物流卡车司机、外卖小哥等主流消费群体需求持续增加。（4）竞争格局利好本土品牌，能量饮料市场集中度高度集中，呈现以红牛为龙头的“一超多强”局面。但近年来红牛深陷商标之争，陷入停滞，利好本土能量饮料品牌发展
3、大本营广东省稳健增长，省外市场增长加速，成长确定性高。重点区域广东省在较高基数下仍能保持稳健增长。核心区域华东、华中、广西等长期运作下销售增长加速，渠道回转良好。其他区域销售也开始逐渐放量。中长期来看，未来随着公司持续进行品牌建设投入，夯实品牌势能，有望继续提升市场份额，并且有可能实现品类扩张。
4、盈利预测：我们预计公司21-23年收入增速分别为29%/20%/20%，归母净利润增速分别为30%/23%/21%，净利润规模为10.56/12.94/15.70亿元，对应EPS2.64/3.24/3.93元，PE49/40/33倍，首次覆盖给予推荐评级。
5、风险提示：（1）公司产品结构单一、区域分布较集中的风险；（2）能量饮料行业增长不及预期，三个红牛品牌降价风险；（3）公司核心和潜力市场招商不及预期；（4）食品安全风险。
报告正文
1、行业：能量饮料行业小而精
1.1能量饮料行业是软饮料优质细分赛道
能量饮料产品功能性突出。能量饮料作为特殊用途饮料之一，核心特点在于含有一定能量并添加适量营养成分或其他特定成分，能够为机体补充能量或加速能量释放和吸收的制品，一般具有“抗疲劳”、“提神”等功效。主要添加的特定功效成分包含牛磺酸、赖氨酸、肌醇、咖啡因、烟酰胺、维生素B6/B12、白砂糖等。
能量饮料市场规模相比其他软饮料品类占比不高，但增速领先。根据欧睿数据，我国软饮料行业2020年销售额达5736亿元，其中能量饮料占比仅为7.8%。但是功能饮料和即饮咖啡15-19年销量复合增速分别高达13.25/12.9%，是增长最快的两个品类。
我国能量饮料行业相比海外市场起步较晚，相比其他国家人均能量饮料消费仍有上升空间。国际能量饮料历史起源于1927年在英国诞生的葡萄适，而我国能量饮料行业起步于1995年华彬集团将红牛引入中国。人均消费量及金额来看，我国功能饮料人均消费量相比同为东亚地区的中国香港、日本等仍有上升空间。
1.2城市化、工业化发展下行业空间广阔
能量饮料高增长的社会因素在于日益盛行的加班内卷文化下，打工人需要生理和心理的双重刺激。职场人可大致分为体力劳动工作者和脑力劳动者。前者以蓝领工人为主，以快递员为例，末端揽投人员每天最少步行一万五千步，最高可达三万步，全年因工作需步行四千多公里，约20%从业者每天工作12小时以上，体力消耗巨大，需补充能量。后者以白领，科研人员为主，主要需求为提神醒脑，无需补充太多能量，咖啡因即可满足功能需求。
能量饮料消费人群稳定增长，新业态带来的物流、外卖等从业者持续扩大消费者基盘。①制造业从业者持续下降，但仍有庞大基数。我国作为制造业大国，有着广泛的工人基础。尽管根据国家统计局数据，第二产业就业人员数量2012年增长至顶点后逐年下降，但至2019年人数仍达2.13亿人，约占全国就业总人口的27.6%。②私营和个体从业者增加，较国营企业工作压力更大。我国私营和个体从业者由2015年的2.8亿增长至2019年的4.1亿，占总就业人口数比重达到52%。③快递、外卖、网约车行业高速发展。我国快递行业业务量连续多年稳居世界第一，超过美、日、欧等发达经济体总和，2020年我国快递业务量已达830亿件，同比增长31.2%，仍处于高速发展阶段。外卖行业规模也持续扩大，美团餐饮外卖19-20年除疫情影响运送外，各个季度交易金额及交易笔数同比增长均超30%。目前美团外卖每天约有120万骑手进行配送，其中40万为专送骑手，且外卖员规模仍在扩张中。
1.3行业集中度高，本土品牌有弯道超车机会
能量饮料行业集中度高，与产品的功能性及成瘾性有关。功能饮料因其主要满足消费者“提神抗疲劳”需求，相比一般饮料的补水、满足多元口感需求更具必需消费属性，产品中的咖啡因又可以在长期饮用中培养起消费习惯，因此产品生命周期较长，客户粘性强，美国、日本、包括我国功能饮料行业集中度均高于其他软饮料品类。我国的国产红牛维生素饮料仍为第一梯队品牌，市占率达38.8%，显著领先竞品。而剩余市场则主要为东鹏特饮、中沃体质能量、乐虎三大本土品牌瓜分，四大品牌合计市占率达83.9%，呈现一超多强局面。
多年品牌耕耘下，2011年前红牛市占率超80%，基本实现“红牛=补充能量饮料”，红牛和能量饮料提神醒脑、补充能量的功能属性深入人心。2015年红牛销售额超230亿元，超越当年可口可乐的销售额，主力产品6元250ml的金罐装已成为品牌符号和价格锚点，相比竞品品牌力明显强劲。
目前国内市面上主要能量饮料产品成分差异较小，从成分角度创新较难。能量饮料中仅有“蓝帽子”标志的保健食品才可以采用药用咖啡因，如国产红牛维生素功能饮料、东鹏特饮、乐虎、力保健等，其余产品仅能用瓜拉那提取物等含咖啡因的成分作为替代，其他成分基本一致。
从成分含量来看，力保健和红牛劲能的牛磺酸含量显著高于其他产品，魔爪咖啡因含量远高于其他产品，但一罐能量饮料含有的咖啡因含量仍低于一杯现制或速溶咖啡含量（一般一份意式浓缩的咖啡因含量为75克，市面上咖啡连锁店的标杯咖啡多添加2份甚至更多意式浓缩）。
红牛陷入商标之争，销售停顿，成为其他品牌弯道超车的绝佳时期。2016年，泰国天丝集团不再给予华彬集团红牛商标的续约，并以侵害注册商标专用权及不正当竞争为由提起诉讼，双方开启长年争辩，案件超过20起，最终我国最高法院判定红牛系列商标属于泰国天丝，北京朝阳区人民法院于今年5月12日责令华联超市停止销售华彬集团红牛。在此期间，红牛销售额增长停滞，2020年销售额超228亿，同比增加约5亿元，仍未达到巅峰时期水平，市占率由15年60.4%大幅下降超20pct，仅有38.8%。
本土功能饮料瞄准时机发力，整体市占率和品牌丰富度均提升，东鹏势头最强。2016年至18年期间，本土功能饮料品牌纷纷发力，东鹏、体质能量、乐虎市占率分别提升2pct、3pct、1.5pct，华彬旗下的子品牌战马、XS、魔爪等也进场抢占份额。而19年开始，其他品牌发展疲软，东鹏发展势头锐不可当，持续抢占市场份额，20年疫情影响行业负增长下，仍实现17.8%的销售增长，市占率相比18年提升6.3pct达16.9%，反超乐虎和中沃，成为行业第二大品牌。
本土品牌的发展潜力：年轻消费群体潜力有待挖掘。红牛的主流消费群体在30岁以上，东鹏特饮的主要消费群体偏年轻。海外能量饮料巨头魔爪通过极限运动、电竞宣传定位高端、年轻化，与酷文化绑定，20年收入规模达46亿美元。在美国和日本市场，魔爪能量均为市占率第一，且远远领先红牛、奥乐蜜C等功能性较强的品牌。红牛在长达四年的权利纷争中，无任何品牌宣传活动，在新一代消费者成长中出现营销断层，年轻消费群体心中红牛的品牌形象相对较薄弱，更容易突破。
2、公司：厚积薄发，稳步扩张
2.1东鹏特饮：能量饮料第二大品牌，业绩进入爆发期
东鹏饮料前身东鹏实业于1994年在深圳成立，主要生产利乐包豆奶和陈皮饮料等清凉饮料。2003年林木勤接手公司并进行私有化改革，发展至今收入利润规模已达49.59/8.12亿元，跻身能量饮料行业第二名。公司目前形成包括东鹏特饮、非能量饮料、瓶装水三项的业务格局，其中能量饮料占据绝对主导地位，收入占比达93.9%。
公司家族企业特征明显，股权结构集中。截至招股说明书签署日，林木勤直接持股占比达55.27%，并通过鲲鹏投资等间接持股1.11%，合计持股56.38%。发行后，林木勤持股比例仍达49.74%，为第一大股东和实控人。
管理层行业经验丰富，公司管理团队主要成员均有多年行业经验，实控人林木勤先生在进入东鹏前有10年软饮料行业工作经验。且均在公司工作多年，长期培养起较高的默契，对公司的忠诚度和熟悉度均较高，如公司执行总裁林木港先生、副总裁刘美丽女士均已在东鹏工作近20年。
2.2财务分析对比：盈利能力仍有提升空间，高周转、高权益乘数带来高ROE
盈利能力来看，东鹏饮料处于可比公司中等水平。由于能量饮料竞争较为激烈，公司采取高性价比实现差异化，且仍处于全国快速扩张、品牌投入较大阶段，因此毛利率和净利率水平相比可比公司仍有提升空间。
从现金流水平来看，东鹏受益于19、20年销售规模增长较多，经营性活动现金流净额增长显著，20年在可比公司中位列第一。对比经营性活动现金流净额/净利润比值来看，公司2020年经营性现金流约为净利润的1.65倍，在业内处于上游位置，现金流状况良好。
2.3公司发展：多年品牌积累，业务持续进行全国化扩张
公司历史可分为四个发展阶段。
（1）初创期（2003年-2008年）：尽管东鹏特饮维生素功能饮料于1998年即获得了国家卫生部批准的保健食品批文，但08年前，公司没有重点发力，主要产品为九制陈皮、利乐包豆奶等，东鹏特饮仅为产品矩阵普通成员。林木勤领导东鹏改变此前国有体制下冗杂低效的模式，严格管控成本，借助旗下产品在广东地区多年培育的品牌力（九制斋陈皮饮料在广东处于行业第一），收入利润规模均高速增长，2008年时，公司收入突破1亿元，利润达238万元，较03年27万元翻了近十倍。
（2）原始积累期（2009年-2012年）：09年公司重点推出东鹏特饮能量饮料，寻求破局。东鹏特饮模仿学习行业老大红牛的红黄配色设计产品，同时通过瓶身设计和定价实现差异化，渠道和宣传深扎于大本营广东，在广东地区实现了销售的迅速放量，09-12年收入同比增速均在40%以上，规模快速扩大，12年底达到6.5亿收入规模。
（3）探索期（2013年-2017年）：前一阶段公司已经在广东市场获得了一定成功，销量和品牌力均有质的改善，但若要拓展到全国市场，在省外地区仍急需打开知名度，提高品牌力。公司在这一阶段加大品牌营销力度，明确产品定位，如13年聘请谢霆锋代言，14、15年提出“年轻就要醒着拼”，15年起开始赞助知名电竞战队RNG等，均围绕年轻消费群体，打造年轻人的能量饮料品牌。东鹏特饮开始为全国人民所熟知，为全国铺货布局奠定了品牌基础。外部因素还有红牛2016年的商标之争进一步给行业带来机会，公司2017年收入达到28.4亿元，突破30亿元门槛。
（4）爆发期（2018年至今）：2017年公司大单品500ml瓶装产品上市，对比红牛性价比进一步突出。另外此前的消费者教育和品牌投入效果开始显现，省外地区消费者特别是年轻群体对东鹏的认可提升，终端动销情况良好下经销商合作铺货好转。此前公司一直在进行广东省外市场的开拓，但是进展有限，部分地区几进几出。18年曾在加多宝工作多年的卢义富加盟公司，深入细抓终端管理，渠道表现改善显著。多重因素下，公司收入维持稳健高增长，向百亿营收目标挺进。
我们将在后文内容详细分析各阶段推动公司成长的核心因素。
2.3.1原始积累期：占据地利人和，差异化打开市场
尽管广东省功能饮料消费需求旺盛，但东鹏特饮能够从红牛及一众能量饮料中抢占市场，核心在于产品创新，形成差异化。09年广东市场除行业老大红牛外，还有多种山寨品牌，但大多与红牛极为相似，缺乏新意。东鹏创造性地推出250mlPET专利瓶装、带有防尘盖的产品，定价3.5元，与红牛多年耕耘的6元250ml罐装产品在外观、价格带上均有明显不同，更具性价比，且携带和饮用更为方便，更贴合消费者需求，如卡车司机长途中饮用瓶装产品不容易翻倒倾出。
稳扎稳打深耕东莞市场，打造“东莞模式”。董事长林木勤在开启东莞市场时曾表示“东莞作为东鹏特饮的样板市场，如果做不到1个亿，就不要走出去。”因此2012年前，公司主要精力均在于攻克东莞市场，为其他市场的开拓积累渠道推广和营销方面的经验。
（1）合作本地贸易商，坚守品牌形象。渠道方面，公司与东莞当地的金愉贸易合作，在商场、厂区门口、网吧、便利店等做试饮和抽奖等促销活动，向消费者推销新上市的东鹏特饮产品，实现消费者原始积累。且在铺货初期，面对产品动销困难、产品临期包装破损的情况，公司宁愿承受退换货损失进行滞销产品回收，维系品牌在渠道客户心中的形象，坚信有客情即有市场。
异化的产品定位和接地气的宣传推广，初步打开了东鹏特饮在东莞的销售市场，09年首次铺市时，终端客户返单超五成，截至年底销售2万多箱，12年东莞市场的销售额已突破1亿元，在深圳大本营外的东莞取得成功给了公司进行全国化扩张的信心。
2.3.2探索期：加大营销打开全国知名度，因地制宜复制“东莞模式”
2012年东莞模式成功后，公司开始将模式复制到广东省其他区域，乃至全国，同时因地制宜进行调整，制定差异化的市场政策。2016年，红牛商标之争造就绝佳行业“天时”。
②赛事方面，传统体育和新运动领域赛事相结合。通过赞助传统体育赛事强化品牌“年轻活力、运动、补充能量”的特点，赞助电竞、极限运动等新运动领域赛事吸引年轻群体。2015年东鹏特饮与中国女排合作，助力中国女排时隔12年后重回巅峰，并于17年开始赞助足球ICC国际冠军杯。此外还涉猎旱地冰球、中国超级跑车锦标赛、世界无人机锦标赛等小众体育赛事，通过赞助七彩虹CGU涉足电竞领域。
③积极进行信息化建设辅助营销，东鹏是第一家采用二维码营销的公司。2015年，东鹏特饮开展扫描瓶盖二维码赢取红包的新营销体验活动“盖世红包”，截至18年积累了7000万不重复的消费者画像及应用数据，日活达到150万。庞大的流量也成为公司研究消费者习惯、提升营销效率的重要基础。
打开全国知名度的同时，将渠道开拓和产能建设推至省外市场。公司2013年起在全国设立了9个大区，开启省外市场。经销商方面，2014年公司在各地共设立300个办事处，一线业务人员数量超过4000名，公司将每年的招商任务详细拆解至每一个办事处、业务团队，充分调动团队能力，短期内在全国合作经销商已超过500多家。产能建设方面，东鹏为开发华东、华北市场，2012年起在安徽省滁州市投资建设厂房，并于14年建成投产，生产基地占地面积近20万平方千米，成为继广州、东莞的第三大生产基地，供货华东、华中、华北市场。
2.3.3爆发期：品牌营销成效凸显，精细化管理拉动渠道动销
2018年起，公司找准定位调整产品，与竞品差异拉大，引入前加多宝分公司总经理卢义富，提高渠道终端管理效率，同时多年品牌营销投入进入收获期，省外市场销售高增长，占据“天时地利人和”，业绩进入爆发期。
一、产品端：500ml大单品热销，淡季推出礼盒装平滑业绩
推出大单品500ml，进一步降价突显性价比。一方面，公司于2017年末推出500ml的瓶装产品，单价较竞品尤其是红牛性价比更为突出。500ml金瓶推出以后市场表现强劲，收入贡献占比由2017年2%大幅提升至2020年66%，且20年增速仍达42%，领跑公司其他产品。另一方面，公司于2018年、2019年分别降低250ml金罐和250ml金瓶到岸价，零售价分别降至4元/罐和3元/瓶，至此公司形成2元、3元、4元、5元的完整价格梯队。定价相比竞品优势明显，精准狙击主要消费人群追求性价比的痛点。
针对淡季推出礼包装产品，拓宽消费场景。Q1由于全国大部分地区天气寒冷，能量饮料消费场景受限。针对一季度淡季，公司于2019年春节通过标杆市场推出礼包装产品，总结经验后推广全国，去年12月开始，公司将东鹏特饮的礼盒包装需求下沉至乡镇市场，根据品牌名称以“送东鹏，财运爆棚”核心卖点，先后在全国16个省区的各大商超渠道、便利店、服务区、加油站等终端开展“千箱堆”“万箱堆”活动，销售表现亮眼。2021Q1收入大幅增加83.4%，剔除20Q1疫情影响，2019Q1-2021Q1CAGR仍达到59.3%，东鹏特饮的送礼需求空间逐步打开，淡旺季业绩有望逐渐平滑。
二、品牌端：持续深化原有营销策略，强化贴近消费者的“地面营销”
公司积极拥抱互联网新营销方式。公司敏锐察觉主流营销媒介的变化，加强短视频平台营销投放，如2019年8-9月开展抖音挑战赛，获得超60亿曝光量。
三、渠道端：搭建精细化渠道体系，终端折扣返利活动直接提升动销
利用信息化优势，对终端门店和消费者进行高效折扣及返利补贴，直接推动产品动销。早在2015年，公司即实现“一物一码”，是最早实现信息化的能量饮料企业。2018年，公司开展“壹元乐享”活动（消费者购买产品后开盖扫码即有机会加一元获得250ml罐装或500ml瓶装东鹏特饮），目前已形成针对终端消费者的实物兑换折扣（壹元乐享）、现金兑换折扣（二维码红包）和针对终端门店的销售折扣（商户专用二维码红包）三大返利活动体系，终端门店和消费者均可获得即时高效实在的利益返还。
持续进行活动更新升级。公司15年实现一物一码后，20年开始生产“四码关联”产品，“壹元乐享”活动通过电子货券和ERP系统即可完成中奖实物交付、终端门店返货等流程，不需要进行有奖瓶盖的回收，相比行业其他公司类似活动显著提高效率和准确性。同年公司对活动进行升级，“壹元乐享”整体中奖率在30%左右，部分地区可达50%，且重点区域赠送500ml的金瓶装产品（一般为更便宜的250ml金罐装），有效促进了金瓶装产品销售。
扫码录入的消费者画像成为公司进行消费者偏好和消费新趋势研究的重要数据基础。作为快消企业，终端网点的销量和消费者画像是重要的信息数据，截至目前公司C端超1亿人进行扫码，日活300万以上，而B端零售店的注册超过100万家。
目前销售折扣活动产生的计提金额占比仍较高，未来预计逐渐减少。公司18-20年计提金额占计提折扣前总收入比例基本稳定，20年达15.38%，主要由于增加了终端门店的现金折扣活动。而针对终端消费者的计提金额变动主因消费者对现金红包活动兴趣减少，公司及时增加了“壹元乐享”活动激发消费者积极性。实物折扣活动效果显著，但计提金额占比较现金红包活动低，整体来看终端消费者计提金额占比减少，且一定程度上宣传了公司产品，推广效率提升。目前公司仍处于需要在终端吸引消费者和经销商的发展阶段，预计未来随着公司品牌建设强化，消费者形成品牌认知和复购率后，折扣活动导致的计提金额将持续减少。
公司终端利润较厚，利于渠道铺货。公司让利终端门店，大力补贴返利，终端毛利润率约25-30%，显著高于红牛，而经销商利润率约为12%，与红牛水平相近。终端利润较厚叠加“壹元乐享”等推广活动下产品动销较快，经销商进货铺货东鹏特饮的意愿较强。
品牌营销+模式调整+渠道精耕下，各区销售额均进入高增长阶段。目前广东地区仍为公司核心销售区域，收入占比达54%，且仍保持双位数左右稳健增长。广东省以外地区增长提速，20年疫情显著影响能量饮料消费场景条件下，广西、华中、华东地区实现20%以上增长，西南、华北、北方区域销售增长均超40%，全国化趋势稳定。
四、管理：优秀的管理模式和管理团队是业绩爆发背后的核心原因
积极引入新血液带领公司管理提升新台阶。18年新加入公司的副总裁卢义富先生有在加多宝和香飘飘的工作经验，上任后提出“掌握终端的人意味着掌握了整个销售的命脉”，渠道精细化管理成效显著。此外，公司吸纳了多名从加多宝加入的员工，加多宝作为国产第一凉茶品牌，其员工能力和训练素养均较高，预计将持续为公司贡献新活力。
引入阿米巴模式降本增效。公司18年底引入阿米巴模式，将员工薪酬由固薪制改为底薪+提成制，与所在阿米巴为公司创造的受益挂钩。21年进一步改成绩效合约制，相互竞争，将提成改为按照达成率进行考核，绩效则根据集团一级架构的业绩评比决定奖金，并按照个人贡献分配，充分调动员工积极性。另外，公司给予区域经理每箱定额的费用，充分放权费用配置，区域经理根据自身和市场情况灵活调节，提高费用投放效率。实施阿米巴以来，公司销售费率与管理费率下降，人均创收和人均创利均有所提升，成效逐步显现。
3、盈利预测与评级
能量饮料行业为软饮料行业中优质细分赛道，仍处于高成长阶段。行业老大红牛受商标之争拖累，一方面停止进行品牌宣传，在新成长的一代消费者中品牌影响力逐渐减弱，另一方面经销商、传统门店渠道对诉讼结果仍持观望态度，进货铺货意愿有限，因此利好本土能量饮料品牌。
东鹏饮料多年来的品牌投入效果显现，在消费者和经销商中品牌知名度逐渐提升。500ml售价5元的金瓶产品性价比突出，持续让利终端和消费者加速产品动销，且终端利润较高，经销商铺货意愿较强。18年卢总上任后开始进行的渠道精细化管理，紧抓终端等举措有效加强了渠道管理，阿米巴模式提升整体运营效率，公司除广东省外的其他销售大区均呈现较高成长性。
我们按照区域进行拆分，对各个区域的销售收入进行预测，从而测算公司未来三年的业绩情况。我们认为广东省仍可随着能量饮料行业的发展实现平稳增长，21-22年广东区域收入增速预计可达12%/8%/7%。核心区域广西、华东、华中等去年因疫情影响消费场景，增速放缓，今年预计可恢复至常规增速。潜力市场西南、华北、北方区域包括线上刚刚起步，规模仍较小，处在高速放量阶段，我们预计均可维持高增速。整体来看，我们预计21-23年收入增速为29%/20%/20%，预计规模可达64.1/77.2/93.0亿元。
从行业空间来看，目前行业老大红牛收入规模稳定在220-230亿元。以广东地区为例，广东省是东鹏的核心销售区域，也是红牛的重点销售区域，广东市场两个品牌的消费者重合度约为30%，红牛目前的品牌力和品质感仍高于东鹏，东鹏消费群体的年龄层也略低于红牛。假设在红牛品牌宣传缺失的情况下，随着公司持续进行品牌建设，能够成功抢占部分红牛消费群体，以红牛东鹏的消费群体重合度达70%来算，东鹏在现有自身目标消费群体的消费规模持续扩张的基础上，至少可获得90-100亿元额外收入规模，整体收入规模预计可达约250亿，空间广阔。
盈利预测方面，我们预计公司21-22年收入增速分别为29%/20%/20%，归母净利润增速分别为30%/23%/21%，净利润规模为10.56/12.94/15.70亿元，对应EPS2.64/3.24/3.93元，PE49/30/27倍，位于可比公司估值中位，首次覆盖给予推荐评级。
4、风险提示
（1）公司全国招商不及预期：除广东广西地区的经销商已基本稳定，仅需进行优胜劣汰外，公司在其他区域均在进行经销商的快速扩张，新区域的铺货也需要依靠经销商进行，假若公司招商进度不及预期，无法在潜力市场招到有力的经销商，则公司渠道推广和终端管控将不及预期，将影响公司新区域拓展。
（3）新品推广不及预期：公司迎合当下追求健康、减少糖分摄入的需求推出了无糖及加气新品，于去年推广上市。假若公司新品推广不及预期，则很难拓展新的消费群体。