行业景气度研究是中观环境分析的重要抓手，它向上连接宏观环境，向下连接上市公司微观环境，是宏观研究落地市场的重要一环。本文从供需格局、盈利格局以及库存周期等三个角度出发，构建了描述行业景气度的三因素模型，借此来观测2022年中观行业的景气变化方向。
2022年，三重压力之下，各行业景气复苏面临多重挑战。4月政治局会议政策全面转暖，强化市场对未来基建、地产板块的预期；外需放缓下装备制造业景气回落，但高技术制造仍有韧性，将持续支撑景气复苏；消费板块景气逐步回升，短期虽然受到疫情扰动，但并不改变长期复苏趋势，未来政策发力可期。
一、行业景气研究是宏观落地微观的重要一环
景气分析最早起源于宏观经济分析，通过对宏观经济景气指数的观测，可以让我们领先认识到宏观经济的变化。1920年，哈佛商学院就开发出哈佛景气指数，用以预测经济运行的趋势。1950年，美国国民经济研究局（NBER）开发出由先行指标、同步指标和滞后指标组成的景气监测体系。1961年起，宏观经济景气监测从民间研究走向官方应用阶段，影响力也不断扩大。
宏观景气分析也是认识经济周期波动的有效工具。经济的周期波动是通过一系列经济变量的活动来传递和扩散的，要反映宏观经济整体波动过程须综合考虑各个变量的波动，景气指数的编制为解决这个问题提供了一个有效的工具。一方面，它能如实刻画现实经济波动的轨迹，反映当前宏观经济波动所处的位置；另一方面，它能够把经济波动与资产轮动联系起来，从而让宏观研究落地到资产配置。
美林投资时钟便是一种经典的宏观-资产配置框架。2004年，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动联系起来，提出“美林投资时钟”。
美林投资时钟根据经济增长和通胀变化两个指标，把经济分成四个象限，每一个象限对应一种经济和通胀表现的周期组合，分别为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段。在每一种组合里都有表现最好的资产，对应的资产类别分别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。“美林投资时钟”的分析框架可以帮助投资者识别经济周期的重要拐点，通过转换资产以实现投资获利。
在上图中，经济周期与资产价格的波动关系如下：
（1）“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益；
（2）“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，商品则明显走牛；
（3）“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业造成盈利冲击，债券相对股票的收益率提高；
（4）“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，此阶段通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底预期形成，股票的吸引力逐步增强。
上述宏观经济景气的分析是我们了解宏观到大类资产的重要途经，但是倘若要更进一步，将宏观环境分析引申到微观实体，也就是说观测宏观经济变化怎样影响到微观实体，则难以处理。此时我们需要借助中观行业的分析作为桥梁，通过搭建中观行业的分析框架，来研究宏观环境变化如何落地到微观市场中。通过行业景气度的分析，我们就可以构建出基于行业景气的投资时钟。
那么宏观环境的变化是如何传导到微观实体？我们以经济周期的复苏阶段为起点，来分析宏观经济复苏到微观实体的传导过程。当宏观经济复苏时，主要先行指标（经济景气度等）会有所反应，市场需求率先回暖，此时供给还未完全恢复，因而价格反弹；价格反弹带来盈利修复，企业可以充分利用现有产能补充库存，从而影响行业的景气度，最终反应到微观企业的财报和二级市场股价走势上去。
因此，行业景气度的研究在宏观研究中占据举足轻重的地位。行业景气是中观环境分析的重要抓手，它向上连接宏观环境，向下连接上市公司微观环境，是宏观研究落地市场的重要一环。
为了对中观环境的变化进行量化分析，在自上而下的框架指引下，本文综合生产、价格、库存、盈利等数据，从供需格局、盈利状况以及库存状况等三个角度，对制造业门类下31个大类行业的景气度进行了量化描述，并以此搭建了刻画行业景气度的三因子模型，下文我们将会对此展开具体的介绍。
二、行业景气因子之一：供需格局
在上文“自上而下的行业景气度框架中”，我们介绍了刻画中观环境变化的三个重要因素：供需格局、盈利格局与库存格局。这三个因素互项作用，层层递进，共同形成中观行业景气度的判断标准。这三个因素中，供需格局是开始，库存格局是结束，通过把中观层面的观测指标在这三个层次上进行分类，我们可以搭建出一个完整描述中观行业景气的三因子模型。
2.1“工业增加值X工业品价格”投资时钟
行业的景气度发生变化往往始于供需格局的变化。一般来讲，如果需求大于供给，表明存在供需缺口，会引起价格上升、企业利润增长、景气度上升；如果需求小于供给，表明存在过剩产能，会导致价格下降、企业利润下降、景气度回落。因而捕捉行业景气度的变化，行业供需格局是重要维度。
根据各行业工业增加值与工业品价格增速变化，供需景气度可以分为四种情况，并且景气程度依次递减。由于需求变化（即价格变化）在行业景气度的衡量占据更加重要的地位，因而我们赋予价格变化更大的权重。
为此，我们运用赋值法衡量行业供需景气度，如果价（PPI同比增速分位数）处于高景气区间（同比增速分位数大于66.7%），则行业供需景气度“+2”，如果量（工业增加值同比增速分位数）处于高景气区间（同比增速分位数大于66.7%），则行业供需景气度为“+1”；
如果行业处于中景气区间（同比增速分位数位于[33.3%,66.7%]），则价、量指标分别被赋值为“+0”、“+0”；如果行业处于低景气区间（同比增速分位数小于33.3%），用价、量指标衡量的行业景气度则分别赋值“-2”，“-1”。
通过此种方法，我们就得到了四种行业供需景气度模式。
第一种，行业景气度赋值“+3”、“+2”，“量价齐升”或“价升量平”，此时行业处于供需两旺的格局，对应经济周期的“繁荣”阶段；
第二种，行业景气度赋值“+1”、“0”，“量跌价升”或“量价齐平”，此时行业存在较大供需缺口，景气程度也较好，对应经济周期的“复苏阶段”；
第三种，行业景气度赋值“-1”，“量升价跌”，此时行业产能存在过剩，景气程度有所回落，对应经济周期的“萧条”阶段；
第四种，行业景气度赋值“-3”、“-2”，“量价齐跌”或“价跌量平”，此时行业处于经济周期的“衰退阶段”，行业景气度最低。
2.2回顾2021年，各行业供需格局表现如何？
原材料制造业：上半年量价齐升、持续景气；下半年供给收缩原材料行业的景气度主要由经济复苏来驱动。
原材料行业中的黑色、有色以及石油化工属于典型的顺周期行业，其与经济复苏和金融周期的关系较为紧密，当经济复苏较为明朗时，这些行业景气度会大幅改善。2021年上半年，全球经济基本面持续复苏是主线，由此也驱动了大宗商品价格持续上涨，带动周期类行业景气度改善，盈利持续高增。
装备制造业：上半年量升价跌，下半年量跌价升
装备制造业的景气度主要由出口来驱动。根据投入产出表（2018），出口依赖型的行业中以装备制造业的行业居多，从装备制造业的营收增速与出口增速对比来看，二者走势基本一致。
2021年上半年，装备制造业中，大部分行业处于“量升价跌”的景气区间，专用设备制造、汽车制造、仪器仪表制造、交运设备的行业景气度均呈现出了生产端景气度大于需求端景气度的现象。下半年，随着价格传导逐步到中游制造业，需求端景气开始提升，大部分行业开始转向“量跌价升”区间，景气程度提升。
消费品制造业：上半年量价齐跌，复苏缓慢；下半年量稳价升消费品制造业的景气度主要由出口与内需驱动。
消费品制造业的链条中服装、家具、文娱用品等对出口依赖度较高，2020年在疫情防控的常态化阶段，美国多轮财政刺激带动了居民消费意愿改善，“宅经济”消费兴起，带动文娱用品、通信器材等出口增加，此后随着财政刺激退坡以及美国供给修复，这些出口依赖型的消费品行业景气度开始下行。而对于消费品制造业中的必选品消费，如食品饮料等，主要与内需变动一致，这些行业自2020年下半年以来有所恢复，但并未恢复到疫情之前，复苏相对缓慢。
三、行业景气因子之二：盈利格局
工业企业利润指标是经济景气度的直观表现，企业盈利修复一方面对经济基本面产生正反馈，一方面能够拉动企业生产与补库。当产能利用率达到高点，市场仍供不应求，且企业预判未来盈利状况持续改善时，企业会加大资本开支，最终反映为行业度景气上行。
3.1营收与利润率是盈利分析的两维框架
营收与利润率是盈利分析的两维框架。企业的盈利主要由两个因素构成，营业收入与利润率，二者相乘就是盈利，因而描述企业盈利实质上就是对企业营收与利润率进行刻画。
营收增速反映盈利规模的变化，工业增加值与PPI相结合实质上就是企业营收增速的变化。工业增加值实际上代表企业生产实际增长速度（剔除价格影响），由于近年来工业生产的产销率一直围绕98.0%的高位运行，因而工业生产增速实际也可以近似看作工业品销量的增速变化；价格变化实际上反映了市场需求的变化，主要反映了企业营收中价的因素。
利润率反应盈利能力的变化，观测利润率变化可以更好理解企业面临的成本压力。工业企业利润实质上等于企业营业收入扣除营业成本、营业费用（或销售费用）、管理费用、财务费用后的数额，因而利润率实质上反映了企业的盈利能力。可以对企业盈利的持续性进行跟踪。
根据营业收入增速与营业利润率的变化，盈利景气度也可以分为四种情况，并且景气程度依次递减。在盈利景气度的衡量中，利润率的变化更能反映各行业在产业链中的地位，因而我们赋予营业利润率变化更大的权重。同样地，我们运用赋值法衡量了行业盈利景气度。
如果价（利润率同比增速分位数）处于高景气区间（同比增速分位数大于66.7%），则行业供需景气度“+2”，如果量（营业收入同比增速分位数）处于高景气区间（同比增速分位数大于66.7%），则行业供需景气度“+1”；
如果行业处于中景气区间（同比增速分位数位于[33.3%,66.7%]），则价、量指标分别被赋值为“+0”、“+0”；如果行业处于低景气区间（同比增速分位数小于33.3%），则用价、量指标衡量的行业景气度则分别赋值“-2”，“-1”。
通过此种方法，我们就得到了四种行业供需景气度。第一种，行业景气度赋值“+3”、“+2”，此时行业利润空间大，市场规模也高速扩张，此时行业盈利高企，对应经济周期的“繁荣”阶段；第二种，行业景气度赋值“+1”、“0”，行业利润空间相对大，但市场扩张尚未展开，此时行业盈利前景优良，对应经济周期的“复苏”阶段；
在营收增速（“量”）层面，整体来看，2021年原材料加工业与装备制造业均位于较高景气区间，而消费品制造业则处于较低景气区间。
具体来看，2021年以来，原材料加工业、中间品加工业营收增速景气程度逐步走高，尤其表现在黑色加工、有色加工、化学纤维以及化学原料加工业，一方面涨价带动了营收增速走高，另一方面，下游装备制造需求火热也是原因之一；
对于装备制造业，受海外供需缺口带动，装备制造业一直保持着相对较高的营收增速景气度，尤其表现在出口高技术链条，出口接连超预期也对此有所印证；
对于消费品制造业，整体来看营收增速景气度偏低，无论是可选品还是必选品消费，主要受到了消费速度缓慢和出口结构转换的影响。2020年下半年的出口走强主要由“宅经济”消费品和耐用消费品驱动，进入2021年，随着美国财政刺激退坡，出口结构已转向资本品，因而服装、家具等消费品营收增速有所走低。
从营业利润率（“价”）的维度来看，原材料制造业继续高景气，装备制造业与消费制造业则由于受到上游涨价影响，利润率景气度有所下行。
对于装备制造业，营业利润率景气程度出现一定分化，部分行业如专用设备、通用设备、电子设备等高科技链条利润率景气程度较高，而电气机械、运输设备等行业利润率景气程度偏低，量升价跌说明了装备制造业面临的成本压力较大；
四、行业景气因子之三：库存格局
英国经济学家基钦1923年发表的《经济周期中的因素与趋势》一书中，研究了1890-1922年间英国与美国的物价、银行结算、利率等指标，发现经济存在约3.5年的周期现象，由于库存变化导致短期波动被认为是基钦周期的主要机制，因而基钦周期也被称为库存周期。相较于企业价格变化和盈利变化，库存变化通常有所滞后，但我们可以借助库存周期的阶段切换率先捕捉到行业景气变化。
首先，从整体行业库存变化的节奏来看，2020年一季度，受疫情影响，整体经济首先出现了被动补库；此后需求先行复苏，供给恢复较为滞后，又出现被动去库的情况。2021年初，我国供给链不断修复，在全球复苏大背景下，中国产能供应全球，开始出现主动补库存的情况，这一趋势一直延续到2021年三季度；进入2021年四季度，需求有所收缩，企业开始相继进入被动补库存。从补库的行业结构来看，2021年企业主动补库持续，但是补库的行业结构却呈现了较为明显的变化，较早开启补库的原材料制造行业已转入去库阶段。
4.2回顾2021年，各行业库存格局表现如何？
最后，大宗商品涨价带动下，上游原材料加工业加速扩张。今年以来，大宗商品价格上涨较快，带动上游采矿业与原材料加工业利润持续高增，企业扩产意愿强烈。2021年，原材料加工业利润增速持续位于高增区间，成为企业补库的核心支撑。原材料行业补库，主要以有色冶炼加工、黑色冶炼加工业为主。原材料行业补库主要受到两方面驱动因素：第一，大宗商品涨价带动下，企业利润高增，盈利增速是企业库存增速的领先指标，由此带动企业补库；第二，装备制造业补库带动了上游补库。
五、2022年行业景气度如何演绎
我们在前文，借助行业景气度的三因子模型，回顾了2021年各行业的景气度变化。具体来看，2021年行业景气度从高到低依次为：上游>中游>下游。
受全球经济复苏与大宗商品涨价带动，上游原材料制造业景气度显著改善，量价齐升，供需两旺，景气度达到了2018年以来的较高分位；
受益于出口超预期增长，装备制造业景气度也持续改善，主要表现在“量”上，而非“价”上，因而盈利增速有所放缓，成本压力也有所加大；
在消费行业方面，2021年终端消费修复较慢，叠加出口结构由消费品切换至资本品，下游消费品景气度修复相对较慢。
5.1整体来看，政策全面转暖，稳增长持续发力
2021年以来，我国经济总体上保持了增速较高、通胀较低、就业较好的良好局面。但也要看到，2021年三季度以来，我国经济增速下行压力持续增大，中央经济工作会议提出三重压力，表明经济增速下行既有需求因素，也有供给因素，更有市场预期变化的因素。
从需求看，2021年内需恢复还不充分，低收入群体收入增长有所放缓，服务消费特别是接触型消费受到疫情困扰恢复相对滞后；制造业投资虽然增速较快，但难以对冲房地产和基建投资增速放缓，投资增速下降成为内需收缩的重要因素。从供给看，供应链受到外部冲击，缺芯、缺柜等情况尚未缓解，保供稳链压力仍然较大。因而，2022年，制造业各行业复苏前景面临多重挑战。
稳增长是2022年行业复苏主线，上半年基建产业链或将维持高景气，国内“稳增长”政策强化市场对基建、地产板块的预期。2022年，外需放缓下，内需将成为经济增长的重要发力点，伴随稳增长政策逐步发力，基建产业链条、地产产业链条以及高技术投资链条均成为重要支撑。今年以来，国务院、财政部、国家发改委、中国人民银行等部门多次召开会议以及部署决策，持续扩大有效投资。
政策全面转暖，稳增长持续发力可期。4月政治局会议定调坚决，明确努力实现全年5.5%左右预期目标，而且就房地产、平台经济、基建做出一系列积极部署，全面扩大内需，坚定信心，给实体经济和资本市场打下强心针。
2022年，在稳增长主线推动下，基建有望持续发力，基建产业链的黑色加工、非金属加工等行业有望保持景气。此外，今年3月，发改委、工信部多次表态称，今年年内谨慎出台收缩型政策，原材料制造业供给收缩局面有望得到缓解。
从供需格局来看，稳增长持续推动下，基建投资对上游原材料形成需求支撑，保供稳价政策背景下，供给约束将得到较大程度缓解。今年以来，国常会多次召开会议，部署加快重大项目，扩大有效投资，各地新项目开工明显加快；4月政治局会议强调，要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。政策持续发力下，建筑业持续保持高景气，从而对上游原材料形成重要支撑。
从盈利格局来看，预计营收仍能保持高景气，但利润率景气程度或有所回落。2022年，稳增长主线下，原材料制造业营收增速不会过快回落，仍能保持相对高位；但在高价格基数以及保供稳价政策效应下，利润率难以维持高位。利润率走低将使得原材料制造业盈利增速放缓，盈利景气度有所回落。
我们认为，2022年装备制造业景气将呈现逐步放缓的局面，在海外供应链逐步修复背景下，高技术链条有望保持高景气，低技术链条景气则持续回落。
供需格局方面，海外供应链修复带动外需逐步放缓，但一季度仍有韧性。一季度，规模以上工业企业出口交货值同比增长14.4%。分行业看，化工、专用设备、汽车等行业出口交货值分别同比增长41.0%、33.2%、29.5%，继续保持韧性。
从高技术链条来看，新动能增长引擎作用继续显现。2022年一季度，高技术制造业增加值同比增长14.2%，其中，航空、航天器及设备制造业增长22.4%；电子及通信设备制造业增长15.7%，高技术产品持续较快增长。从主要高技术工业品来看，一季度，多晶硅、光伏电池、单晶硅、工业机器人等产品产量分别同比增长37.6%、24.3%、24.0%、10.2%。
我们认为，2022年消费品制造业短期会受疫情扰动，但不改复苏趋势，后续促消费政策出台，将有望持续拉动内需。
2021年消费品制造业是所有行业里景气程度最低的，在此种情形下，企业扩张的意愿以及动力均不足。2022年，疫情扰动下，消费业修复存在上限，仍存较多不确定性，从全年来看，一季度消费会受到疫情较大影响，二三季度或有一定修复空间，后续促消费政策有望加速出台，为稳增长发挥主引擎作用。
3月以来，疫情对于消费业带来了较大的冲击。3月社零增速转负，除了食品、药品等必选消费品外，其余消费品类增速均出现较大幅度的回落。从餐饮收入来看，3月餐饮收入同比增速自上月的8.9%回落至-16.4%，说明3月疫情散发，对居民线下出行和消费带来了较大的冲击。
近期，国常会、政治局会议等就提振消费已经做了一系列部署，包括稳定市场主体、放开汽车限购、合理增加公共消费等举措。4月13日，国常会指出，努力稳定当前消费，综合施策释放消费潜力。抓紧把已出台的餐饮、零售、旅游、民航、公路水路铁路运输等特困行业纾困政策落实到位，鼓励地方加大帮扶力度；鼓励汽车、家电等大宗消费，各地不得新增汽车限购措施，已实施限购的逐步增加汽车增量指标。
4月25日，国务院印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，提出围绕保市场主体加大助企纾困力度，着力稳住消费基本盘，大力发展绿色消费，充分挖掘县乡消费潜力，合理增加公共消费等。4月29日，政治局会议强调，要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。提振消费的重心仍然落在稳定市场主体。
从供需格局来看，疫情扰动消费业供给，消费品价格温和上涨下需求缓慢复苏。供给方面，上游价格回落带动生产平稳修复。2022年一季度，消费品制造业增加值同比增长8.1%，其中农副食品加工业、食品制造业、酒饮料和精制茶制造业、医药制造业增加值分别增长6.4%、6%、12.1%和11.8%，虽然受到疫情扰动影响，但消费制造供给仍然保持平稳修复。
需求方面，居民消费支出增速仍低于居民收入增速，消费释放有潜力。2021年，全国居民人均可支配收入同比增长9.1%，两年平均增长6.9%；而同期居民消费支出同比增长13.6%，两年平均增长5.7%，收入增速高于消费增速。2022年一季度，全国居民人均可支配收入实际增长5.1%，支出实际增长5.7%，2022年居民消费需求仍有较大释放潜力。
从盈利格局来看，消费品制造业成本压力已有所缓解。从今年一季度盈利表现来看，1-2月下游消费业利润占比继续上升至32.3%，3月份受疫情影响，利润占比有所下滑。分行业来看，一季度部分消费品行业盈利增长仍持续复苏，纺织、食品制造、烟草行业利润分别增长14.0%、13.3%、9.4%，继续保持较快增长。
从库存格局来看，当前消费品制造业已进入补库存周期。消费品行业的补库开启最早，也结束最早。2021年下半年起，伴随海外财政刺激退坡，出口结构已由消费品切换至资本品，国内消费品企业补库动力已不足，行业已进入景气回落周期。2022年以来，内需缓慢复苏下，消费品制造业重回补库周期。
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