民生策略团队：李少君、张琢、伍艳艳、宋双杰
【内容提要】美林投资时钟虽经典却不适于A股，我们的改良有二：选用了新的宏观经济指标来划分经济周期；利用了投入产出模型来量化行业分类。2005-2013年九年间民生策略行业投资时钟的模拟年化收益率26.5%，显著高于美林时钟(18.1%)和沪深300(9.9%)，夏普比率依次是0.70,0.51,0.28。从投资时钟视角，增配消费规避周期，抓住成长板块在调整中的买入机会。
一、民生策略行业投资时钟的基础：中国式经济周期
与美林投资时钟不同，民生策略行业配置投资时钟选用投资缺口和通货膨胀作为核心指标。这是基于中国经济周期的基本特征：从增长看，投资是经济增长波动的主要驱动力，并引起企业盈利的周期性变化；从价格看，主要是由食品价格驱动且受到一定的价格管制。
(一)宏观经济增长驱动力：中美比较
1、美国：消费驱动经济，并领先投资1-2季度
从三大需求看，美国经济以消费需求为主体。上个世纪70年代美国个人消费支出占GDP的比重大约为60%左右，到2011年已上升到70.8%。居民消费在美国经济中的重要性不言而喻，消费波动成为美国经济周期和资本市场周期的主要驱动力。美国经济周期的基本逻辑是，消费波动带来库存和工业生产的波动，进一步引起盈利的波动并带动企业投资的波动。
2、中国：投资驱动经济，对周期波动的贡献率在70%以上
与美国的情况不同，从最终需求层面看，驱动中国经济周期波动的力量主要来自固定资产投资。2011年中国GDP构成中，资本形成占比已占到49%，居民消费占比则不到35%。
(1)在中国投资对经济增长波动的贡献率在70%以上。利用实际工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售额和出口的季调同比数据(1996M10-2012M4)建立VEC(2)模型，方差分解结果显示，不考虑实际工业增加值同比增速的自身影响，投资变动对工业增加值变动的贡献率是逐渐增加值，在第6期以后稳定在70%左右；而消费和出口对工业增加值变动的贡献率先增后减，大约稳定在15%左右，对经济周期的影响显著小于投资。
(2)中国固定资产投资增速与企业盈利基本同步或略领先1-2季度。由于中国经济增长的核心驱动力投资而非消费，因此应该用投资作为衡量社会预期收益率的指标。图7表明了中国工业固定资产投资支出增速与企业利润总额增速变化之间的关联关系。从图中可以看到，实际投资支出(实线)相对较小幅度的变动使得上市公司利润相应出现大幅震荡(注意右轴坐标刻度远大于左轴坐标)；并且在典型的市场周期里，投资支出变动领先上市公司2-3个季度。
(二)宏观经济通胀驱动力：中美比较
1、美国：能源价格主导的美国式通胀
食品、能源都是对美国CPI影响较大的结构因素。美国劳工部所公布的核心CPI，反映的即是剔除了食品和能源价格波动后的价格水平。从CPI的权重看，食品和能源所占比重分别为9%和7%，也大致相当。
不过在食品和能源两大价格噪音中，美国的物价总水平更容易受到能源价格波动的影响。从图9中可以看到，在食品和能源对美国CPI的拉动作用对比中，前者明显要弱于后者，而CPI的变化也主要是与能源价格的走势具有较高的同步性。
2、“食品+管制”下的中国式通胀
食品通胀加价格管制，是中国式通胀的两大特征：
(1)我国通胀主要是由食品价格驱动。上个世纪90年代以来，我国经济出现了四次明显的通胀，分别是1993-1995年、2004年、2007-2008年和2010-2011年通胀。在每一轮通胀中，食品价格上涨都扮演了最为重要的角色。食品价格对CPI拉动的贡献都在70%以上，其中2004年86.0%，2007年87.2%，2008年83.1%，2010年72.8%。中国食品价格之所以能够对物价总水平产生如此大的影响，主要原因在于：第一，食品权重较高，目前仍在33%左右，大大高于美国(7%)。第二，食品价格本身的波动幅度较大。
(2)通胀周期中不得不考虑的因素——价格管制。目前为止，我国经济和生活日常消费中的水、电、燃气、暖等基础性产品价格都要接受政府的“指导”。虽然资源要素价格改革正在推进过程中，但价格监管还带有浓厚的行政指令色彩。从表面来看，这种制度安排能够起到稳定物价的作用，却是以供求的扭曲为代价，并不能有效解决矛盾。
(三)美林投资时钟在A股的局限性
1、对经济周期划分的影响
美林投资时钟以经济增长和通货膨胀的不同组合来划分经济周期，对于增长的驱动力并未做严格的定义。在实践中，特别是国内实践中，美林投资时钟大部分研究往往用工业增加值测算得到的产出缺口来作为经济增长指标(本文中所有缺口概念均表示“实际值-潜在值”，计量上我们采用的是季调后的HP滤波方法获得，以下同)。我们认为，在美国由于消费缺口与产出缺口基本同步，因此不加区分并无大碍；但在中国，投资缺口不等同于产出缺口，选用不同的指标对经济周期划分影响很大。
第一，美国经济增长驱动力在消费，而消费的内生稳定性决定了消费缺口与产出缺口具有同步性，因此美林投资时钟尽管以产出缺口而非消费缺口进行经济周期划分，却仍然有效。
第二，与消费相比，投资的内生稳定性较弱，更容易受到政策、国外等因素的影响，特别是在中国，“强政府”下投资缺口与产出缺口的表现并不完全一致。因此中国投资时钟应以投资缺口为核心指标，而不能照搬美林投资时钟。
2、基于中国经济周期特征的行业投资时钟基本框架
在投资上行、通胀下行的复苏阶段，可配置基本面对投资很敏感、而对通胀不敏感的行业；
在投资上行、通胀上行的扩张阶段，可配置基本面对投资相对敏感、而对通胀也相对敏感的行业；
在投资下行、通胀上行的滞胀阶段，可配置基本面对投资相对不敏感、而对通胀很敏感的行业；
在投资下行、通胀下行的收缩阶段，可配置基本面对投资不敏感、而对通胀也较不敏感的行业。
二、行业属性决定行业配置
不同经济阶段的行业配置，由行业属性决定，即不同行业对投资和通胀的敏感度存在差异，部分行业属于投资敏感型的，另一部分行业属于价格敏感型的。借助投入产出分析工具，可以更准确的将不同行业的“投资属性”和“价格属性”进行量化分析，从而更好的把握各个板块随经济周期波动的规律。
(一)基于投入产出分析的建模过程
投入产出分析是同时将“投入”与“产出”进行分析的一种结构性数量分析工具。它由美国经济学家列昂惕夫(W.Leontief)于1936年提出，上个世纪四五十年代后被逐渐广泛应用于规划、预测和结构分析等领域。
投入产出表是投入产出分析的基础，其简化的价值型投入产出表如下表1所示。目前我国公布的最新的投入产出表为2007年表。
二)各行业对不同需求冲击的敏感度测算
利用投入产出方法，构建各部门对投资、消费和净出口冲击的敏感度模型。在经济结构不变核心假设下，根据2007年42部门以及135个部门的投入产出表数据，得到测算结果。
1、不同行业对投资的敏感度系数：上游采选、制造业受影响较大
从42个部门分类情况看，投资的波动对利润产生较大影响的行业主要集中在上游采选业、制造业等，排名前四位的有：金属矿采选业、建筑业、石油和天然气开采业、通用专用设备制造业等。按照测算结果，当投资增长10%时，假设其他经济结构不变，将带动和影响金属矿采选业的利润增长12.57%，影响建筑业利润增长9.52%，影响石油和天然气开采业、通用专用设备制造业利润增长分别为8.47%、8.46%。
投资波动对利润产生影响较小的行业主要集中在下游的消费服务领域，譬如农林牧渔业、食品制造业、纺织业、纺织服装业等，当投资增长10%时，对上述行业利润的影响分别为1.71%、1.32%、1.04%和1.03%。
2、不同行业对消费的敏感度：下游消费领域受影响较大
行业利润对消费冲击比较敏感的行业主要集中下游消费领域，譬如教育、食品制造、住宿和餐饮、农林牧渔等，当消费增长10%而其他条件不变时，这些行业的利润分别增长9.73%、7.49%、7.05%和6.76%。
而利润受消费冲击影响较小的行业主要集中在上游，譬如通信设备及计算机设备、非金属矿采选、金属制品、金属冶炼、建筑业。根据消费敏感度测算结果，当消费增长10%而其他条件不变时，带来的上述行业利润增长分别为2.26%、2.42%、2.31%、2.05%和0.32%。
3、不同行业对出口的敏感度
利润受出口冲击最大的行业是通信、计算机及其他电子设备制造业，其次是仪器仪表及办公用品制造业。当出口增长10%而其他条件不变时，给上述两个行业带来的利润变动分别为12.90%和10.91%。
而利润受出口冲击影响较小的主要行业包括房地产、教育、建筑等。当出口增长10%而其他条件不变时，上述三个行业的利润变化率分别为0.89%、0.21%和0.11%。
(三)各行业对通货膨胀冲击的敏感度测算
我们定义的中国式通胀包括：(1)假定食品价格中的农产品价格受到外生冲击而变动10%；(2)假定煤炭、石油天然气采掘业价格受到外生冲击而变动10%；(3)价格变动的反应程度假定水、电、热、燃气等公共事业部门的价格受到部门管制而保持不变。
利用国家统计局公布的2007年42个部门投入产出表(最新)数据，计算得到各行业对通胀的敏感系数如下表3所示。
从表3中可以看到，当中国式通胀(主要来自农产品和能源价格波动，同时水电煤等公共事业类价格受到行业管制)发生时，受影响最大的行业分别是石油加工业、食品制造业、纺织业等，通胀敏感度系数依次达到6.8%、5.1%和3.2%。
受影响最小的主要行业有：信息计算机服务业、金融业和房地产业，通胀敏感度系数分别为0.4%、0.4%和0.3%。
四)A股行业投资时钟及逻辑解释
以上借助投入产出方法构建模型，得到了不同行业对需求冲击(投资、消费、出口)和通胀冲击的敏感度。由于我国经济增长波动主要由投资引起，而通胀波动主要受食品价格外生性能源价格影响，因此按照行业配置与经济周期主要驱动力相契合的基本逻辑，我们构建的A股行业投资时钟如下图18所示。
1、单因素影响行业
医药和传媒基本不受投资波动的影响，受通胀的影响也相对较小，因此在整个投资下行的阶段，医药和传媒都是较为理想的投资标的；
农林牧渔作为消费必需品，是通胀上行的主要收益行业，因此在整个通胀上行的阶段，农林牧渔业是较为理想的投资标的；
食品饮料作为农林牧渔的下游行业，通胀下行有利于成本的降低，因此在整个通胀下行的阶段，食品饮料是较为理想的投资标的；
房地产的投资敏感度和通胀敏感度都比较适中(3.12%和1.24%)，但其比较容易受到货币政策影响，通胀收缩期较为宽松的货币政策对行业相对有利，因此在整个通胀下行的阶段，房地产与食品饮料相似，都是较为理想的投资标的。
2、双因素影响行业
在投资上行、通胀下行的复苏阶段，建议配置基本面对投资很敏感、而对通胀不敏感的行业，包括：电子元器件、电力设备、运输设备、通用设备、其他专用设备、仪器仪表、建材、建筑。
在投资上行、通胀上行的扩张阶段，建议配置基本面对投资相对敏感、而对通胀也相对敏感的行业，包括：石油石化、煤炭、钢铁、工程机械、合成纤维及树脂、化学原料、化学制品、汽车。
在投资下行、通胀上行的滞胀阶段，建议配置基本面对投资相对不敏感、而对通胀很敏感的行业，包括：轻工制造、商贸零售、家电、银行、交通运输、通信、计算机、电网、纺织服装、农用化学、日用化学。
在投资下行、通胀下行的收缩阶段，建议配置基本面对投资不敏感、而对通胀较不敏感的行业，包括：餐饮旅游、非银、发电、环保、公用事业。
(五)与美林投资时钟的比较
与著名的美林投资时钟相比，民生策略行业投资时钟的特点主要体现在两个方面：
第一，经济周期划分标准不同。美林投资时钟只是指出按照经济增长与通胀的不同搭配来划分经济周期，并未对经济增长的驱动力做出严格区分，在实际操作中一般选用产出缺口和通胀作为经济周期划分指标。民生策略股票行业轮动模型明确投资是中国经济增长波动的主要驱动力，要按照投资(非产出或消费)和通胀的组合来划分经济周期。
第二，同一经济周期下的行业配置结果不同。美林投资时钟对不同经济周期下的股票行业轮动配置以定性判断为主，但其行业划分都较好地反映了美国以消费为主要驱动力的经济周期特征，譬如在经济复苏期，美林投资时钟的行业配置建议是可选消费、IT和基础材料业、电信业。民生策略股票行业轮动模型借助投入产出方法构建模型，从不同行业的投资属性和通胀属性出发，重新构建了不同经济周期下的行业轮动和配置，其行业划分都较好地反映了中国以投资为主要驱动力的经济周期特征。同样是在经济复苏期，民生策略股票行业轮动模型推荐的行业主要集中在地产、建筑、建材、有色、机械等周期性行业。
三、有效性检验：2005年以来的数据
2005-2013年九年间，民生策略行业投资时钟模拟组合累计收益率为732.3%，而同期美林时钟和沪深300的累计收益率分别为347.5%和133.0%，前者明显好于后两者。
(一)指标及延迟说明
1、样本区间及行业收益指标
在样本及区间选择上，我们采用的是2005年以来的沪深300指数、中信一级行业以及WIND一级行业数据。其中，民生策略行业投资时钟以中信一级分类的主要原因在于，其与投入产出表投资和通胀敏感度系数的行业分类更为接近。
2、经济周期划分
投资缺口指经济体的实际投资增速与潜在投资增速之间的差额。本报告选用HP滤波法对季调后实际投资当月同比进行处理作为投资缺口。
产出缺口指总产出实际增速与潜在增速之间的差额。本报告选用HP滤波法对季调后工业增加值当月同比进行处理作为产出缺口。
通货膨胀用CPI来衡量。并进行移动平均3期平滑处理。
其中，民生策略行业投资时钟的经济周期划分根据投资缺口与CPI的波动情况进行；而美林投资时钟经济周期划分以产出缺口和CPI进行。2005年以来两大标准下的经济周期变动并不完全一致。详见下图19。
3、数据的延时性
由于投资和通胀均为月度数据且在公布上存在时差，投资者接收到经济信息并在市场上做出反应存在一定的时滞，我们认为，这一时滞期大约为2个月左右。
(二)模拟结果
1、整体情况
从2005-2013年9年间模拟情况看，民生策略行业投资时钟的模拟组合收益情况明显好于美林投资时钟，并远远跑赢以沪深300指示的A股大盘走势。
(1)累计收益。民生策略投资时钟模拟组合累计收益率为732.3%，而同期美林时钟和沪深300的累计收益率分别为347.5%和133.0%
(2)年化收益率。民生策略投资时钟模拟组合的年化收益率达到26.5%，高于美林投资时钟的18.1%，沪深300的9.9%。
(3)夏普比率。民生策略投资时钟模拟组合2005-2013年的夏普比率为0.70，高于美林投资时钟的0.51和沪深300的0.28。
(4)月度胜率。民生策略投资时钟模拟组合在2005-2013年的108个月中，有73个月跑赢了沪深300，月度胜率达到67.6%；而美林投资时钟组合有65个月跑赢大盘，月度胜率为60.2%。
(5)年度胜率。2005年-2013年9年间，除2006、2012年，其余年份收益率均好于沪深300取得正的相对收益，整体胜率达到77.8%；而美林投资时钟的年度胜率为66.7%。
2、异常值说明
2006年、2012年模拟组合跑输沪深300指数，均是在银行股的行情里遭遇了滑铁卢。
四、四季度：做好从“衰退期”转向“滞胀期”的准备，增配消费
按照民生策略行业投资时钟的思路，当前我国宏观经济很可能处于从“衰退期”向“滞胀期”过渡的阶段，未来一个季度，投资缺口继续下行、CPI由降转升将是大概率事件。行业表现方面，周期板块在这两个时期明显处于弱势，而医药、传媒、计算机、通信等消费成长行业的表现则优于大盘。
(一)从投资和通胀看，经济正从“衰退期”向“滞胀期”过渡
我们认为，当前我国宏观经济很可能处于从“衰退期”向“滞胀期”过渡的阶段，未来一个季度，投资缺口继续下行、CPI由降转升将是大概率事件。
1、基建维稳难完全对冲房地产负面冲击，投资继续下行概率大
8月份地产、制造业、基建投资当月同比均呈下行态势造成了投资增速整体放缓。我们未来即使基建维稳发力，投资增速整体下行仍然难以避免。这是因为：
(1)地产投资将继续缓慢下滑。尽管上半年以来房屋新开工面积累计同比负增长不断收窄，但在地产销售数据仍未企稳的情况下(8月累计同比-8.3%，较7月继续恶化)，地产投资增速下行压力依然较大。我们判断，本轮地产调整将至少持续至年底(详见民生策略报告《下半年投资策略：新常态下的存量博弈：消费蓄势，成长分化》)。
(2)未来即使政府基建项目加快，但很难弥补地产投资下滑的冲击。基建根据测算，房地产和基建的投资乘数分别为2.5和1.8左右，两者占固定资产投资比重大约是25%和20%左右，因此地产投资增速下滑1个百分点，要对冲这一冲击，基建投资需要上升1.74个百分点左右。而这还没有考虑到制造业投资下滑的影响。
(3)在终端需求疲弱、企业库存再次抬高的背景下，制造业投资的转暖还需要一个较漫长的过程。
2、CPI环比上升，9月继续下行破2%，四季度上升
8月CPI环比增长0.2%，弱于历史均值但高于7月份。从季节性规律看，三季度CPI环比很可能连续走高并达到年内高点，10、11月份环比较9月份有所减弱，12月份再次由降转升。叠加翘尾因素，我们预期，9月份CPI或将继续下行跌破2%，四季度后将呈现趋势性上涨。
(二)从“衰退期”到“滞胀期”，坚守消费成长的防御策略
当前我国宏观经济很可能处于从“衰退期”向“滞胀期”过渡的阶段，从历史经验看，无论是在投资、通胀均下行的经济“衰退”阶段，还是在投资下行、通胀上行的滞胀阶段，A股都存在较大下行压力。行业表现方面，周期板块在这两个时期明显处于弱势，而医药、传媒、计算机、通信等消费成长行业的表现则优于大盘。