我们的首次覆盖报告更多集中在行业层面的分析，此篇报告更新了我们的研究成果，从市场规模、竞争现状、盈利能力三个方面，以8个问答的方式做了更多探讨。
达达集团(DADA.US)作为即时零售+物流平台龙头，所处赛道优秀、而自身禀赋与所处赛道匹配度高，其未来具有较好的发展前景，我们重申对公司的跑赢行业评级。
理由
市场规模：在持续增长的10万亿元生鲜日百市场中，同城零售电商的渗透率不足5%，提升空间大。在这个高度分层、且区域特征明显的庞大市场中，我们认为迅速发展的社区团购与超市快送各有优劣、尚无正面冲突：①消费者角度，超市快送的时效、品类和质量上均更有优势;②经营者角度，到家平台相比自营模式在全国扩张时风险更小、成本更低。目前，社区团购在高收入地区的需求不饱和、团长积极性相对弱，理想状态下盈利模型也差于低线市场。因而即时性消费市场或也有万亿元规模，叠加京东到家在非生鲜日百品类的拓展，我们认为公司未来几年高成长可期。
竞争格局：除了补贴，即时配送企业的最大成本是骑手成本，工资刚性上涨趋势与自动化应用较少使得配送环节的规模效应有限，京东到家与订单几十倍于它的美团的每单骑手成本接近。而在给大商超的履约中，我们认为分拣环节更为重要，京东到家合作的百强超市数量多(71/100)，积累了丰富的数据与经验，为商超优化分拣环节的效率，构筑公司的核心护城河。此外母公司京东(09618)多年积累的品牌客户资源与声誉或为公司锦上添花。
盈利预测与估值
行业竞争加剧，公司短期补贴加大，我们下调2021/2022年调整后净亏损8.91亿元/6.11亿元至-21.44亿元(亏损率-33%)/-3.97亿元(亏损率-4%)。估值上，我们依旧基于对2025年盈利PE估值、折现至2021年得到合理估值。考虑到盈利调整与市场情绪，下调2025年盈利对应的P/E倍数(32倍下调至26倍)，折现至2021年底得到市值94.15亿美元，对应目标价调至40美元(2021/2022年10倍/7倍市销率)，较现价35.6%上涨空间。
风险
其他电商模式侵蚀本地超市销售额，超市大力发展私域流量，与京东存在较大关联交易比重的风险。
公司简介
达达集团是中国领先的本地即时零售和配送平台。达达快送是达达集团旗下中国领先的本地即时配送平台，通过众包模式，为即时配送中订单的频繁波动合理匹配运力，高效应对全年中各个订单量峰值。京东到家是达达集团旗下中国最大的本地即时零售平台之一，旨在让消费者、零售商和品牌商共同受益，业务覆盖全国超过1,400个县区市。依托达达快送和零售合作伙伴，京东到家为消费者提供超市便利、生鲜果蔬、医药健康等海量商品1小时配送到家的极致服务体验。
市场规模——不必过于担心社区团购的即时冲击
Q1社区团购对超市快送是否有冲击
生鲜日百零售规模10万亿元，即时性购物市场规模超万亿元
我们在达达集团首次覆盖报告中提到，生鲜日用百货市场规模大约为10万亿元(图表2)，且2019年的生鲜日用百货市场的增速为7%(图表1)。而中国地广物博、人口众多，零售市场的供给端和需求端都呈现出高度分层。因而我们从消费者体验的角度看零售电商：最近、最快、最贵的是便利店线上配送服务，其次是前置仓和仓店模式，再次是超市到家模式，以上三种模式均满足半日达的时效标准;而社区团购的时效与上述三者有根本区别，也是零售电商中最远、最慢、最便宜的模式。(我们在2月进行了不同电商的购物实验，结果符合我们的分析，实验详见附录一)
超市到家模式SKU最大，总花费在即时性模式中最少，时效因地制宜。大型超市一般选址在城市主要的商业中心，离居民区远近不一，每个订单的时效性有波动(但基本能实现2小时内达)。但大型商超进货量大，且大部分都在当地深耕多年，与供应商的议价能力强，中间的分销环节少，因此超市平台具备商品价格优势。我们认为未来超市到家的GMV提升一方面来自线下超市的渗透，另一方面也可能来自京东超市和天猫超市(次日达)现有消费者的升级需求。
我们以高收入人口的生鲜日百购物需求作为即时性零售的市场规模天花板，每年的GMV也有望在万亿元以上。保守假设中国拥有1亿高收入人口，每人每天产生30元的日常消费需求，已有1万亿元以上的市场规模。
是否应该担心社区团购的入场和份额侵蚀
社区团购和京东到家的商业模式不同，定位不同，跨区域扩张能力也不同。我们认为，目前超市快送的模式不需要担心社区团购模式的入场和份额的侵蚀。
从消费者的角度看：次日自提vs即时配送
因而从消费体验角度看，我们认为社区团购目前较难替代头部商超(全国连锁超市与会员制高端超市居多，这类超市的消费者往往具有一定的粘性)。前百强超市2019年的GMV规模约1万亿元，且在过去年份持续增长、并获取市场份额。事实上，头部商超在过去几年的工作重心之一就是加速线上化，而到家平台或将成为他们拥抱数字经济时代很好的伙伴。
从运营者的角度看：自营vs平台
而超市到家作为平台模式，可通过与本地化运营能力较强的超市合作，拥有较强的跨区域甚至全国扩张能力。轻资产平台业务不涉及供应链，货源和供应链由商超控制，运营风险较低，从而实现低风险、低成本的快速扩张。
无论是创业型社区团购还是互联网型社区团购，其在跨区域扩张和本地化运营发面均有各自需要克服的难点，未来的发展趋势仍有待观察。因此我们预计社区团购的入局暂不会对超市到家业务的高增长造成实质性的冲击。
Q2京东到家千亿元GMV何时能够实现
目前，京东到家稳居中国本地零售商超O2O平台市场份额第一。当前超市到家行业格局呈现三足鼎立局面——京东到家、美团闪购、淘鲜达。截至2020年三季度末，京东到家业务覆盖全国1,200多个县区市。截至2020年9月30日向前12个月，京东到家年活跃用户数达3,730万，同比增长77%，2017-2019年复合增速达83%。1-3Q20京东到家实现收入15.76亿元(同比+110%)，占集团总收入比重提升为42%，2017-2019年营收复合增速达86%。截至2020年9月30日向前12个月，京东到家平台交易总额达到213亿元，同比增长103%，2017-2019年复合增速达93%。1-3Q20，市占率从2019年的21%提升至3Q20的24%，龙头地位进一步巩固。
我们分别自上而下和自下而上两个角度测算京东到家的GMV规模。结果显示，京东到家或能在未来3年内实现千亿元以上的GMV。
自上而下：根据头部百强超市销售额推算京东到家未来市场规模
京东到家有望进一步获取市场份额，我们预计其市占率未来或将达到40%。一方面，京东到家没有大股东的自营本地电商入驻，外部商超入驻的顾虑较小，而美团闪购与淘鲜达分别上线了自营的美团买菜与盒马鲜生。另一方面，我国人口众多，区域、城乡之间的经济水平和居民消费水平或将长期存在差距，我们基于消费分层长期存在的假设，认为社区团购蓬勃发展的同时，即时性电商模式也会迎来行业长期向上。此外，根据前文分析，由于社区团购模式受限于商品类拓展、配送效率问题，我们认为在消费者端基本不会对京东到家产生负面影响。
假设基础：我们假设2023年：(1)百强超市的销售额由2019年的1万亿元增长30%到1.3万亿元;(2)线上转换率由19%提升至为25%;(3)京东到家在其中所占的市场份额由2019年的21%提升至40%。综上，百强超市销售规模1.3万亿元*转换率25%*京东到家市场占比40%=全年GMV1300亿元。
自下而上：从京东到家自身月活增长潜力推算京东到家未来市场规模
京东到家月活近12个月持续增长，月活复合增速达2.8%。截至2021年1月,京东到家月度活跃用户量达到1700万人，同比增长51.9%,近12月复合增速达到2.8%，领先于其他电商平台;手机淘宝月活达到7.9亿人，同比增速16.2%，近12月复合增速为1.6%;拼多多月活达到5.1亿人，同比增速26.1%，近12月复合增速为2.0%;京东月活达到3.4亿人，同比增速为30.7%，近12月复合增速为2.5%。由于京东到家平台已经可以满足多品类、全场景、日常化的购买形式，实现整体产业基础能力的构建，我们假设未来京东到家平台月活能够达到4000万。
2019年客单价同比增速39.7%，2017-2019年客单价复合增速达到24.3%。2019年京东到家开始注意提高客单价，例如在商超领域设置较高的免运费门槛、设置高客单价的满减活动，并开始拓展客单价较高的3C、母婴、洋酒等合作商家与品类，由此客单价从2018年的73元提升40%至2019年的102元，再到3Q2020的140元，随着对消费者的引导以及消费升级，我们认为客单价有望在未来达到180元。
假设基础：我们假设2023年：(1)客单价165元，较2019年的102元增长62%;(2)月活用户由2019年12月的约1500万增长200%至4500万(约占我们上文提到的高收入人口1亿的40%);(3)每一月活用户的购买频率为15次/年(1/4的用户每月购物一次，3/4的用户每月购物两次)。由此，月活用户4500万*客单价165元*用户购买频率15次/年=全年GMV1114亿元。
Q3京东到家所在的市场是否有更大的想象空间
随着数字经济的推进，各行业信息化程度大幅提高，远距电商中的一部分消费有望继续升级成为即时性的近距电商消费。除了超市品类的到家，还有其他低频消费品的到家服务尚待渗透。
目前京东到家在生鲜日百到家业务基础上，已上线了部分品牌商与专卖店的同城化服务。目前京东到家主要帮助实体商超加速线上化，为消费者提供生鲜果蔬等高频刚需商品的到家服务。在此基础上，京东到家也已初步上线了家居时尚商品、手机家电和送药上门服务，分商家自送和达达配送两种配送模式。例如京东到家目前在3C板块合作了苹果、华为、vivo等线下专卖店，也与同仁堂等药店和医疗保健品牌建立了合作。目前新品类的到家服务刚刚起步、规模尚小，但客单价较高、潜在可渗透空间较大，或将在未来贡献可观的GMV和收入的增量。
长期看，同城零售电商凭借时效性有望从异地电商中获取份额。2009-2019年社会消费品零售总额复合增速达到12.6%，增长至2019年的总规模41.2万亿元(包括生鲜日用百货规模近10万亿元)。其中2015-2019年网上零售额复合增速达到27.7%(图表9)，贡献了大部分零售总额的增量，线上化渗透率由2015年的10.6%提升至2019年的20.6%。目前网购从下单到收货周期通常为2-7天，超市品类的收货周期最快约半天到一天。数字经济的深入发展或能使商店与品牌商能够打通供应链和中台管理系统，随时调用商品库存信息，并在消费升级趋势的催化下，实现异地电商订单向同城配送发展(即异地的订单将由离消费者最近的门店发货，实现1-2小时达)。
竞争格局——履约环节的配送规模效应弱，分拣更重要
Q4最后一公里配送有多大的规模效应
我们整理了社区团购、快递、外卖与即时配送(除外卖)行业大致的供应链示意图(图表10)。在无人配送普及之前，无论是快递等传统物流还是即时配送，因订单的个性化程度高(大小、数量、配送地址等)，在最后一公里均很难实现自动化，通常由骑手人工完成配送，且配送员的时薪具有刚性向上的趋势，劳动效率提升速度也相对较慢，配送环节(快递的揽件环节与之类似)的规模效应有限。分模式来看：
社区团购：通过对供应链的重构，社区团购能较大程度地抓住链条中有规模效应的部分。从上游采购、到中心仓、网格仓、团长这个过程中，在订单密度足够大的情况下，可以实现大规模履约分摊成本，因而这些环节都存在规模效应，而最后规模效应较弱的末端配送环节则直接取消改为用户自提。
快递：两端揽件与派件环节规模效应有限，但快递企业利用hub-and-spoke(轮毂-轮辐)模型，首先汇聚货流到分拨中心，对相同目的地的货物统一转运，收入快递网点后再由快递员配送，在分拨中心和干线充分地发挥了规模效应。
即时配送(主要指第三方平台模式)：集单与分拣环节规模效应明显，对于有前置仓的企业，订单量的增多可直接摊薄仓库租金。而配送环节规模效应相对更弱，主要来自运营初期：①一个配送员可能同时承接同一店面若干订单;②随着订单积累吸引更多骑手，充沛平台运力，当骑手供过于求，则配送成本有下探空间;③伴随订单数量的累积，企业可以通过数据化管理实现智能派单及骑手智能路径规划，提高配送效率。
配送成本的对比亦可反映配送环节规模效应较弱。外卖是最高频、交易链条最短的即时配送市场。我们以美团外卖和京东到家对比，2019年，美团外卖配送订单量达到87.2亿单，远超同期京东到家的1.2亿单，但两者配送成本接近，经我们测算，2019年美团外卖配送成本为7.2元/单，京东到家配送与打包成本7.3元/单，若扣除约0.3元的打包成本，则京东到家配送成本甚至略低于美团外卖。从配送成本占客单价(美团专送部分)比例来看，2017-2019年，美团外卖占比从17.6%(对应7.9元/单，客单价44.9元)略有下降到15.3%(7.2元/单，客单价47.0元)，配送成本具有一定刚性。
Q5什么是超市到家在履约环节的核心竞争力
由上对比与分析，我们认为即时配送行业存在规模效应，但与社区团购、快递物流等模式相比整体较弱，且这种规模效应更多体现在集单、分拣环节，配送环节的规模效应更多是在行业运营初期，因此对行业内的玩家来说，规模效应并非决定竞争成败的核心因素。我们认为，在分拣环节的效率优化对即时配送企业履约效率的提高及盈利能力的提升更为关键。
即时配送行业内部，我们认为分拣效率构成了企业与大型商超合作的进入壁垒，而达达集团在分拣环节的效率优化，加宽了自身护城河，从而在与竞争对手的角逐与较量中处于优势地位。
盈利模式——商超盈利是平台与商超共赢的前提
Q6大商超是否能在平台模式中获利
我们认为大商超能够在入驻平台后提升收入和节约成本，当前条件下具有在平台模式中获得盈利的能力。
当平台模式在交易过程中提供了价值(提升交易的效率和频率、降低交易方的履约成本)时，才具有可持续存在的可能。而平台能实现盈利的前提，是超市因订单线上化而节约下来的成本能够覆盖支付给平台的抽佣。事实上，平台对超市的收入和成本端均有积极影响：
收入端：线下不少成熟的单体超市陷入了增长天花板，而入驻到家平台提升了其订单量和销售额。超市到家平台将超市的辐射范围由原来的方圆1-2km以内扩大到3-5km，从而起到增加超市订单的效果，为订单与GMV增长陷入瓶颈期的单体超市重新注入增长动力。
成本端：超市入驻到家平台后，节省的成本包括销售费用(平台依靠自身的用户资源，具有为商超自然导流的功能，而额外的获客与补贴成本目前基本由商超与平台共同承担)，部分人员成本(原来的导购、收银、仓库管理员工少部分转化为分拣人员，剩余人工成本可节约)，部分租金(分减仓等方式优化超市的仓库排布，销售额增长的同时超市面积没有扩张，节约了房租)。而超市因线上化而也增加了支付给平台的佣金，分拣成本也有所增加。
我们在草根调研中发现，目前部分超市在到家模型中已实现盈利。而我们通过搭建超市在到家模式中的UE模型，试图讨论超市在入驻到家平台后的盈利情况(图表14)。结果发现，一个典型超市自去年起即有望实现盈利，且盈利随着客单价的提升而增厚。对应的关键假设包括超市生鲜品类的销售额不超过35%，商超支付给平台占GMV2.9%的佣金，商超和平台平摊补贴成本。
Q7平台未来如何获得更多的利润分成
我们在上一部分提到，超市由于入驻平台获得了更多的收入、也可能实现一定比例的盈利。理论上商超在平台模式中获得的增量利润便是平台向超市收取佣金的上限，就2019年的UE模型看，我们预计平台至多可收取5%的佣金抽成((2.7元+2.9元)/102.4元)。但在实际上，控制了供应链的大型商超议价能力相对较强，平台在渗透率还未达到一定程度前，都只能获取一部分商超的那部分剩余利润。
但向前看，我们认为平台的实际抽佣比例有望进一步提升。
我们认为客单价提升与补贴降低是每单利润总额与利润率提升的主要推动力。由图表14可以看到，2019-2023年超市的盈利状况得以提升，主要基于假设(1)客单价由102元提升61%至165元，(2)商家、平台合计承担的消费者补贴率由15%下降到4%(单均补贴金额由16元下降到7元)。[1]其他变量基本保持不动。
[1]2021年因为社区团购、前置仓等生鲜电商加大补贴、公司相应跟进补贴投入，当年补贴率由4.5%小幅回升至5%，而2022年补贴率重新进入下行通道。短期补贴增加对财务的影响详见后文盈利预测部分。
估值讨论——目前估值较低，迎来买点
Q8公司的合理估值在哪
我们预计2025年达达集团可实现4.95亿美元的经调整净利润：
对于京东到家业务，我们假设到2025年能实现1,868亿元的GMV(对应172元的客单价，10.88亿单、订单五年复合增速44%)、1.5%的净利率，得到28.03亿元利润。
对于达达快送业务，我们假设到2025年能实现42亿单、每单净利润0.15元，得到6.30亿元利润。
我们基于P/E估值折现至2021年底给达达集团进行估值，重申跑赢行业评级。基于①市场相对震荡、投资者情绪受挫;②行业竞争白热化、公司短期补贴加大、盈利受一定影响，我们给予2025年净利润26倍市盈率估值，并以8%的折现率折现到2021年底，得到合理估值约为94.15亿美元，对应下调目标价至每股40美元，该估值对应1倍2022年P/GMV，对应2021/2022年10倍/7倍市销率，较现价35.6%上涨空间。
风险提示：
1)其他电商模式侵蚀本地超市销售额;
即时性消费场景下的其他电商模式或将侵蚀中高线超市的市场份额，计划性消费场景下的电商模式或从中低线城市挤占商超的市场份额，作为赋能本地商超的达达集团其上游本地商超份额或受影响。
2)超市大力发展私域流量;
超市或比起给将客户引流至开放的平台，选择发展自己的私域流量，打造属于自己的生态系统，尤其是大型商超，进而影响商超到家平台的发展。
3)与京东存在较大关联交易比重的风险。
京东作为达达集团的母公司，与达达保持了紧密的业务合作，公司与母公司或存在较大关联交易比重的风险。
附录
附录一：不同零售电商的购物体验——源自2021年2月初的草根调研
为了体验各种零售电商带来的不同购物体验，我们以北京的国贸西楼作为收货地址，分别在美团(主打便利店到家)、盒马鲜生(店仓模式)、京东到家(超市到家模式)、美团优选(社区团购)上购买2份555ml*12怡宝纯净水商品。得到的主要结论为(图表19)：
社区团购：美团优选每件商品的单价12.8元，总成本25.6元;但美团优选只提供次日自提服务，时效性最差。
附录二：美国版的即时配送龙头——Instacart
Instacart成立于2012年6月，总部位于美国旧金山，是一家基于美国和加拿大的生鲜杂货线上配送平台，配送品类主要包括熟食、烟酒、副食等，主打“一小时送达”，是著名孵化机构Y-Combinator2012年孵化的项目。
与达达类似，Instacart也是一个三方平台，用户可以在手机APP或者网站上浏览并下单附近商超的商品，且可以在一个订单中选择不同商超的商品，商品将在一到两个小时内送达。Instacart配送完全采用众包模式，不拥有任何仓库或物流，其直接与独立采购员签约，采购员去实体店购买商品后配送到消费者家中，采购员从中稳定地获取一定比例的雇佣费用和不菲的小费。截至2020年年中，Instacart宣称已经覆盖全美范围5500个城市超过4万家店铺。
受益于新冠疫情加速消费渗透率提升，Instacart上线8年后于2020年4月迎来首次盈利。
自成立以来，Instacart已陆续融资近30亿美元。据报道，截至2021年3月，Instacart在新一轮融资中获得2.65亿美元投资，最新一轮融资由安德森·霍洛维茨(AndreessenHorowitz)、红杉资本和D1CapitalPartners等现有风险资本投资者，以及富达(Fidelity)和T.RowePrice等现有机构投资者领投，公司估值达390亿美元，成为美国又一大独角兽公司。