新零售风起云涌，超市行业变革再填变数线下“大行业、小公司”依旧，电商倒逼下龙头经营分化明显。随着城镇化进程的推进及人均收入的提升，国内超市行业近年稳步增长，目前整体规模已逾3万亿。
作者：黄守宏
机构：安信证券
1.新零售风起云涌，超市行业变革再填变数
线下“大行业、小公司”依旧，电商倒逼下龙头经营分化明显。随着城镇化进程的推进及人均收入的提升，国内超市行业近年稳步增长，目前整体规模已逾3万亿，但“大行业、小公司”特征依然明显。据凯度咨询、美国商务普查数据及公司公告，2017年国内超市行业前五高鑫零售、华润万家、沃尔玛、永辉超市、家乐福市占率分别为8.6%、7.0%、5.3%、3.6%、3.1%，CR5合计约27.6%，远低于美国超市行业、日本便利店行业约80%的CR3占比。而动态看过去几年，在社零增速放缓及电商分流双重压力下，线下龙头经营分化明显：1）外资超市由于标准化供应链优势弱化及政策优惠去除，运营经验、人员管控、本土适应程度等方面短板逐渐暴露，退化明显；2）内资（或合资）超市中，具备非标准化供应链优势或运营效率较优的优势企业继续扩张，如高鑫零售、永辉等；管理能力相对较差的公司（如国有超市龙头华润万家、联华超市及区域龙头中百、步步高等）则扩张受限。
一级明星百花齐放，创新业态风起云涌。一级市场亦百舸争流，致力解决生鲜痛点问题的易果生鲜、每日优鲜、百果园、钱大妈，试探无人零售站上风口的缤果盒子、淘咖啡、EasyGo，模式为自动贩卖机的友宝在线、魔盒citybox……明星公司相继涌现；资本逐利而行，易果生鲜2年内再完成3轮融资、合计总额超过10亿美元，每日优鲜2年内再完成4轮融资、合计总额约9亿美元，缤果盒子、EasyGo获阿里青睐，友宝在线获海尔投资、凯宝投资战投…即是欲享行业变革红利的作证。此外，双线龙头也正纷纷尝试创新业态布局：无论是阿里系、腾迅系的花旦盒马鲜生、超级物种，还是新华都海物会、三江购物甬江店、中百集团鲜百传奇、步步高鲜食演义的尝试，以“餐饮+超市+APP”等为概念的新物种正层出不穷。
2.追本溯源，从行业本质理清变革方向
2.1.超市行业唯有两大核心要素不变
超市行业唯有两大核心要素不变。“成本、效率、体验”作为零售三要素亘古不变，但针对超市行业，本文更愿意借鉴《新零售的未来》中翁怡诺先生的观点做出总结。我们认为，超市行业唯有两大核心要素不变：1）天然流量导向型生意，而消费者需求始终变化。超市主营生鲜、食品、日化多属低客单价的即时消费品，线下“到店即买、顺手多买”的消费习惯及线上“满额免邮”的商家手段决定了“到店”流量的天然高转化率及高附加值，这与百货、家电3C不同；因而，如何对接消费者需求成功聚客为重中之重，当然也需要考虑复购率及粘性的问题；2）供应链效率唯快不破，且需要不断提升。超市行业竞争格局高度分散，且整体净利率水平只有2%-3%，唯有用户需求对接而无效率的模式根本难以存活；行业的效率体现在坪效、人效、周转率、可复制性等诸多方面，且在竞争进化中需不断提升。
需求在不同阶段、不同地区有差别，催生渠道扩张及业态进化。观线下龙头永辉崛起之路，即为对接需求的渠道扩张史及业态进化史：先以生鲜差异化定位为始，主打大众平民化超市红标店，借力农改超政策，于福建兴起；再随跨省扩张，顺应发达城市需求相继推出绿标店、社区生活店、超级物种等中高端业态，成功抢占市场份额；如今随消费升级之大势，大店展店计划已聚焦绿标、并于老牌区域推进“红改绿”升级，推动同店增速上升。同样，其余公司由于所在地经济发展水平及竞争状况不同，正以不同战略扩张版图：中百集团所在地湖北省人均GDP及城镇化率均与全国水平持平，近年展店计划聚焦便利店，对仓储超市及标超则主要进行门店调整；家家悦所在地山东省同业竞争激烈、但农村仍有蓝海，正以生鲜优势立足胶东推进渠道下沉，并以并购方式扩大青岛地区协同效应…电商亦是如此：毕马威《中国网购消费者》调研分析结果表明，一二线城市若发展超市品类线上业务，除价格因素外，“快”及“好”更为重要；而三四线城市则在品种丰富度上有更大需求，这也是阿里零售通、京东便利店等业态得以发展的原因。
2.2.国内超市行业衍变之路，即为两大核心要素的进化史
国内超市行业衍变之路，即为两大核心要素进化史。以2011年为界，我们将2017年（新零售元年）前国内超市行业的格局衍变划分为两个时期（具体销售额及门店变化如表1）：以外资、国有、民营、电商为代表，各路玩家共同推动了两大核心要素的进化，进而促成行业竞争格局衍变。
2011年以前为标准化供应链主导下的增量市场时期，特点为外资当道、国有发展、民营滞后。在国内超市行业发展之初，其“舶来品”特征十分明显：1995年，外资超市巨头开始进入中国，经历几次政策调整，受益于“超国民待遇”（即税收、租金等政策优惠）迅速扩张。此时，国内超市渗透率整体尚低，外资超市（以沃尔玛、家乐福为代表）凭借食品及日用品等标准化品类的供应链优势（上游多为外资企业品牌）、资本优势及运营组织能力，顺应居民收入增加及消费理念转变，以高性价比、一站式大卖场购物体验对接消费者需求，得以快速扩张，其布局重点多位于一二线城市。在这一标准化供应链主导的增量市场时代，除外资超市外，主要国有超市（如华润万家、联华超市）受益于政策及物业优势，同样发展顺利；民营超市则在门店选址、供应链建设及人员管控等多方面欠缺经验及支持，多为粗放式经营，发展受限。
2011年以后为电商倒逼下的“存量”市场竞争时期，特点为外资退化、成本及效率决定内资分化。2009年起，我国电商进入跨越式发展时代。电商的出现适应了消费者对于便利性及丰富性的需求，并通过渠道缩减提供低价，首先对线下超市标准化供应链品类造成冲击。在此背景下，外资超市原有优势弱化，加之“超国民待遇”的去除及房地产的升值，其在人员管控及本土运营等方面的短板逐渐暴露，退化明显。而内资超市同样受到影响，在规模较小、毛利率普遍偏低、净利率仅有2%-3%的前提下，唯有非标准化供应链及效率上具有明显优势的企业继续扩张，如永辉、高鑫零售、家家悦等；管理能力相对较差的公司则面临沉重经营负担，国有超市（如中百集团及联华超市）及部分区域龙头（如步步高、新华都、人人乐）净利润出现下滑，泽雨、天天壹加壹、天顺、九头崖、新一佳等区域性超市纷纷倒闭。
2.3.对比国外巨头差距仍在，规模不足实为根本
与国外巨头对比差距仍在，规模不足实为根本。20年的格局衍变过后，国内超市在行业渗透率、消费者需求对接、供应链效率上均有明显提升，但与国外巨头对比差距仍在，具体体现在：1）收入规模较小。得益于城镇化进程推进及人均收入水平的提升，我国社零总额至2016年底已与美国相当（约33.2万亿元，我们取新零售前数据，后同），但低集中度的行业格局导致龙头收入远不及国外；2016年高鑫零售、永辉收入分别为1008亿元、492亿元，距美国超市龙头沃尔玛、好市多折合人民币约2.4万亿元、6000亿元的本土收入仍有较大差距。2）成本控制能力及供应链管理能力较差。由于收入规模较小，国内龙头企业缺乏上游议价权，且在人员、租金、物流等费用端不能产生规模效应，故而成本控制能力较弱；而成本控制能力的欠缺又会进一步导致龙头企业下游定价能力不足、且缺乏技术投入及试错空间，进而影响了供应链的优化及运营效率的提升。以上因素导致国内龙头毛利率、净利率、周转率、ROE均不及国外。
追赶本非朝夕，“新”零售加速进化。如前所述，我们所理解的超市行业是“优势企业在薄利之上控制成本，在提供更高效供应链的基础上，对接消费者不断变化的需求的革新过程”。以2011年为界，国内超市行业在经历两阶段发展后，以高鑫零售、永辉超市为代表，全国性扩张龙头雏形已现；但对比国外巨头差距仍存，规模效应不足实为根本。事实上，规模效应的形成并非朝夕之事：好市多如今销量巨大，面对供应商具备无比强大的议价能力，是通过40多年积累形成的能力壁垒，其高比例自有品牌及良好客户黏性的形成也是不断沟通试错的过程；沃尔玛从乡镇小店发展成世界零售霸主，是在具备差异化定位、高效供应链管理及70年代全美通货膨胀助力的基础上，仍然历时50多年才完成的商业蓝图。而我们理解的“新零售”对于国内超市行业的变革，则是在独特的经济发展状况、消费习惯以及互联网趋势下，由技术赋能、更好对接消费者需求及供应链关系，进而在“不变”基础上加速进化的过程；这也是我们认为“新”零售虽仍处探索，但长期来看必为行业发展趋势的重要原因。
3.“新”零售之于超市行业：技术赋能下的加速进化阶段
3.1.探因：流量及效率驱动，打法因人而异
流量及效率依然是超市行业成为新零售主战场的核心原因。在几年跨越式发展过后，国内电商首先完成了对标准化程度及客单价较高的品类（如3C家电、服装化妆品）及网购主力军（一二线城市及20-40岁人群）的渗透，并逐渐浮现获客成本高企、拓展SKU后周转及人效下滑、整体渗透率渐饱和的隐忧。据艾瑞咨询及公司公告，2016年我国网上零售额约4.7万亿元，同比增长23.9%，比去年同期低12.9个百分点；渗透率14.2%，同比上升仅1.6%；线上获客成本已近200元，运营效率与线下趋于均衡。与之对比，线下超市行业高分散度的市场格局、高频流量入口价值及最后一公里的卡位优势催使线上巨头频频加码；阿里、腾讯双雄坐阵，行业双线融合发展趋势渐明。线下龙头面临电商分流及效率提升双重压力，亦欲获线上巨头赋能，目前除家家悦、华联综超、人人乐外已基本全部选边站队完成。
3.2.顶层设计：技术赋能数据驱动，实现流量运营及效率提升
顶层设计：技术赋能数据驱动，实现流量运营及效率提升。虽然目前超市行业的“新”零售变革更多体现为双向导流及化门店为前臵仓的供应链协同优化，但我们理解未来变革核心应为数据驱动下的流量运营及效率全面提升，即：通过全渠道数据打通，将线下流量从不可洞察、不可服务、不可运营的状态转换为可洞察、可服务、可运营的流量，进而降低消费者试错成本、缩减渠道冗余、提升商家运营效率，实现线上线下信息流、物流、资金流的高度融合。
3.3.目前进程：新模式仍有两大核心问题，但行业加速集中已成必然趋势
行业加速集中已成必然趋势，剩者为王，强者具备ROE上升逻辑。虽然整体而言，国内超市行业新零售变革仍处探索期，但行业加速集中已成必然趋势。主要原因包括：1）需求升级，小者难以维系。消费升级背景下，高端品类、体验型消费将逐步增加，小型零售商无法满足该类需求；而该类需求对应品类往往毛利更高，这也意味着优势企业与小型企业的盈利能力差距将随之拉大。例如，在优质生鲜及进口食品上：永辉近年绿标店同店增速显著高于传统门店，阿里今年4月上线泰国直采榴莲超40万斤、仅1分钟即销售告罄，即为需求升级印证；华联综超精品超市毛利更高，即为品类升级后企业盈利能力上升体现。2）双线融合，对线下效率提出更高要求，加速供给出清。龙头将以优势互补寻求利益共赢，如：永辉向中百、红旗输出生鲜供应链，并借之扩大采购规模压缩自身成本；高鑫零售及阿里流量互导（据凯度消费者指数研究，目前二者流量只有10%重合），并对线下门店数字化改造，提升效率。过去几年内，电商的崛起说明了成本效率对于线下企业经营分化的决定性作用；未来随双线龙头优势互补，行业供给出清即将加速；线下剩者为王，强者具备ROE上升逻辑（费用端短期承压是反向因素）
4.线下最好流量：生鲜超市、社区及便利商业、低线级城市布局
4.1.生鲜超市：品类触网难度大，受益渠道转换获高频引流
4.2.社区及便利商业：万亿级市场空间待补，看好生鲜社区店规模化盈利
需求升级，万亿级市场空间待补。随着居民消费水平提升，超市品类消费中“定期采购”比例下降，“即时性消费”比例上升；加之一二线城市人口密度的增长，给社区及便利商业提供发展良机。据中国产业信息网、Euromonitor及智研咨询，超市行业子业态中，便利店增速领先，而近80%的消费者的选择原因为“距离近”。参考日本2016年2336人/店饱和度，中国2017年一二线城市4.27亿人口对应便利店数额约18万，以每店每日0.8万元销售额估算（红旗连锁约0.7万元、日本7-11约5.5万元），单年市场空间约5338亿。另一方面，在更广阔的低线级城市和农村市场，近660万家夫妻杂货店的存在也侧面反映了长期消费升级态势下社区商业的广阔空间，二者合计为万亿级别。
门店密集提高供应链效率，看好生鲜社区店规模化盈利。经济的发展及人口密度的提升给超市行业小业态拓展提供了条件。以人均GDP、城镇化率与全国水平相当的湖北为例，中百集团近年展店计划开始明显聚焦小店，推动该分部营收增长。但是，国内小店发展不完全的现状（如鲜食比例、自有品牌比例较低）使得其毛利率相对国外较低，加之小店对员工密度、物流运输要求更高，亟需靠门店密度分摊成本费用、形成盈利。我们之所以看好生鲜社区店，是因为其市场需求够大、在一二线城市适用人群够多、且即时消费属性正在加强：过去几年，即使是普通超市，生鲜销售比重依然在增加；而龙头增速低于行业平均，一定程度揭示生鲜即时消费属性正在凸显。但是，由于生鲜毛利率相对较低、更难运维，也将对门店客流、密集程度、效率提出更高要求；从这一角度而言，具备强生鲜供应链的企业优势将更加明显。
4.3.低线级城市布局：量价均有空间，线下龙头优势明显
量价均有空间，长尾品类电商渗透难。整体而言，随着经济发展及人口密度的提升，超市开始向小型化、高端化、专业化方向发展；但据《2017中国便利店发展报告》，目前我国便利店增长主要来自一二线城市，全国布局尚未出现；对于广阔的低线城市而言，大卖场及标超仍为购物首选，并充分受益低线城市消费崛起，量价空间均存。另一方面，随着双线效率趋于均衡，电商向低线城市下沉将继续面临固定投入加大、订单密度下滑等问题，长尾品类渗透更加困难。这一点从家家悦数据中或可略知一二：据公司公告，公司农村综超同比店面毛利率始终高于社区综超，我们推断即为食品、快消等高毛利业务占比相对较高所致。加上盒马等新业态在低线级城市可能存在复制问题，行业蓝海下，于低线级城市而言，以线下为主的扩张及改造或仍为拓展主流。
供应链资源头部集中，龙头区域优势明显。受限于上游经销商分布，国内超市行业呈现区域割据现状；但随着线下龙头在优势区域门店趋于饱和，在提效要求下纷纷寻求外延扩张。以步步高、家家悦为例：步步高立足湖南推进三四线城市布局，并以外延并购巩固广西、川渝市场；家家悦则在胶东地区建立优势后，推动胶东渠道下沉及中西部拓展。低线城市竞争环境温和，租金、人工等运营成本相对较低，更容易发挥供应链优势；而龙头往往在物流、供应商以及人员调配上更具优势，利于产生协同效应；随规模优势扩大，在议价能力、物业获取、品牌认知上将构建较高护城壁垒。比如，家家悦深耕胶东，物流及生鲜优势不断增强，已做到全国2000多个基地直送，并在威海形成10分钟商业圈；未来随莱芜生鲜物流中心建成，有望借助渠道下沉成功经验加强西部优势，在济南等地复制胶东模式。
5.供应链提效成功路径参考：渠道融合缩减，合伙人制度试行
渠道融合缩减，推进数字化改造。目前来看，行业龙头永辉超市及高鑫零售是二者极佳代名词。其中：1）永辉超市以生鲜统采直采缩减上游渠道加价，并与红旗、中百合作加强联采建立成本优势；推进非生鲜产品统采直采及集中采购，以费列罗为例，据公开调研资料，该品类实现直采后毛利率提升10%+；深化达曼合作，开发覆盖全品类的自有品牌，获取渠道利润；推进智慧中台搭建及中台共享等。2）高鑫零售与阿里合作推进数字化改造，至6月11日首批100家门店改造已完成，于流量实现互导，于物流引入盒马悬挂链系统、支持线上购买，于供应链实现品类共享及采购合作，于技术支持库存管理及支付系统全面升级。据联商网，改造后门店效率可提升15%。
试行合伙人制度，人员管控优化。永辉超市自2015年下半年开始全面推行合伙人制度，将门店员工每6人组成合作小组，组长自由选出，各小组独立核算，并可根据职级高低对超额利润按比例分成；实行淘汰机制，每3个月考核，未达标或落后者淘汰，进而实现人才更迭。因合伙人制度实行，公司人工费率管控突出：2015-2016年，公司人效自56万元/人/年升至70万元/人/年，使得即使在人均工资由4.2万元/年提升26%至5.3万元/年的前提下，人工费用率仍可维持基本平稳，且处于行业较低水平；2017年人效同比几乎持平。家家悦于2017年起大力推行合伙人制，据公司公告，至2017年底已选择33家门店试点完成（同期超市门店总数共565家），试点门店的销售、坪效、人效平均实现了8%以上的增长；2017年，家家悦人工费用率约8.3%，距离永辉超市7.7%水平仍有下降空间。
6.估值体系探讨及投资建议
6.1.估值体系探讨
6.2.投资建议
6.2.1.永辉超市
生鲜差异化定位为始，20载精耕供应链，已成超市前五龙头。公司2001年成立于福建，以生鲜差异化定位为始，借力农改超政策迅速兴起；2004年起开始向全国扩展，相继进入重庆、北京、安徽等19省，并持续加码新生态，完善零售供应链环节。在线下零售面对终端需求放缓及电商分流双重压力的过去几年，公司凭借生鲜产品难以触网之优势、高效供应链管理及精细化展店布局成功逆势突起：据公司公告及Euromonitor数据，2010-2017年公司云超门店数量年复合增速达21.5%，单店收入年复合增速达4.8%，均位列行业第一；截止2017年底，已成为拥有806家开业店面（云超579家）、525万平方米经营面积、市占率逾3%的行业前五龙头。
行业双线融合趋势渐明，强者愈强，龙头大有可为。随着人口红利、流量红利、品类红利的收窄，近两年线上零售增速放缓，渗透率渐饱和：据艾瑞咨询，2016年我国网上零售额约4.7万亿元，同比增长23.9%，比去年同期低12.9个百分点；渗透率14.2%，同比上升仅1.6%。与之对比，线下超市行业高分散度的市场格局、高频流量入口价值及最后一公里的卡位优势催使线上巨头频频加码；阿里、腾讯双雄坐阵，线下龙头企业选边站队已基本完成（公司2017年底获腾讯入股），行业双线融合趋势渐明。双寡头格局下，线下企业既可强强联合整合资源优势，亦可获互联网资本及思维助力赋能提效，强者势必愈强，加速行业集中；目前中美社零总额已相当，对标美国超市龙头沃尔玛、好市多2016年折合人民币2.4万亿、6000亿元本土收入，随行业整合提速，龙头市占率若与美国趋同，未来单年4-5千亿元收入规模可期。
携强生鲜壁垒，外延展店已提速，云超板块进入加速内生通道。生鲜产品属超市高频引流类产品，我国超市渠道渗透率目前仅22%，远低于发达国家70%-90%的渠道渗透占比；渠道转换态势下，公司凭借采购之规模、物流之齐备、运营之专业可提供低价高质生鲜，聚客根基牢固。携强生鲜壁垒，公司跨区域扩张战略贯穿始终：全国物流已初具规模，现金流拐点已现，支撑外延展店提速；老店同店增速及新店贡献均优于同行，并正顺应需求增添业态，夯实同店改善动力。目前，公司大部分地区门店密集度尚低，非生鲜产品统采直采规模、自有品牌及中高端产品占比尚存提升空间；未来受益于网点加密、合纵连横及供应链优化，对标国外龙头，毛利率有望进入20%-25%提升周期；加之人员管控及租金剩者红利带来的费用优化、SKU优化及科技赋能带来的周转提效，云超板块已进入加速内生通道。
云创板块砥砺前行，龙头加速整合输出，科技赋能有望驱动二次腾飞。龙头于上升期间行艰难创新之事：参股中百、红旗连锁，引腾讯战投，拟投资家乐福，于供应链加速整合输出、于中后台管理优化、于新业态创新迭代不止；5月迎创新工厂、丹晟投资两大AI科技资本入股，再彰科技零售转型觉醒。当前云创板块砥砺前行，以强大中后台支撑前台迭代更新；待同业合作及科技赋能效应彰显，有望驱动二次腾飞。
投资建议：公司以生鲜差异化定位为始，20余载精耕供应链，已成超市行业第四龙头；携强生鲜壁垒及高效供应链管理，受益剩者红利，云超板块盈利能力及效率周转已进入显著上升通道；龙头于上升期间行艰难之举，加速整合输出，科技赋能创新迭代，待效应彰显转型科技零售优势企业，有望驱动二次腾飞。考虑股权激励费用，预计2018、2019年EPS为0.17、0.27元/股，给予云超、云创分部估值，12个月目标价10元，维持“买入-A”评级。
风险提示：行业竞争加剧；门店拓展不及预期；创新业务培育不及预期。
6.2.2.家家悦
山东小永辉，深耕胶东拓展西部，扩大规模优势。公司继续强化现有区域网络密度，深耕本土稳步扩张，其中：1）2017年胶东地区净增展店38家（公司门店净增总数为44家），区域网络密度、渗透能力及市占率进一步增强；2）西部区域加快拓展，济南、泰安、临沂等地均有新突破，规模优势和区域竞争优势进一步提升；3）控股青岛维客商业连锁有限公司，以资本战略合作方式打造青岛地区供应链优势，为下一步加快布局奠定良好基础。分业态来看，大卖场、社区综合超市、农村综合超市仍为展店重点，报告期内门店数分别+7/+12/+4家；门店稳步扩张叠加CPI上行推动同店改善（+2.80pct），公司收入端获稳步增长。
超市经营业务毛利率上行，期间费用率下降，合伙人制益处未完全彰显。报告期内，虽然受其他收入（主要为转租、促销等通道收入）毛利率下行拖累，公司综合毛利率下降0.10pct至21.58%，但公司主营超市经营业务毛利率实则上行0.72pct至17.23%，这主要归因为：1）网点加密。胶东毛利率+0.63pct、非胶东地区毛利率+1.42pct；2）供应链改善。生鲜毛利率+0.32pct、食品毛利率+1.27pct，自有品牌占比+0.38pct，直采比例已达86.75%。同时，公司销售及管理费用率同期基本持平，合伙人制度推行益处未完全彰显；但由于银行存款收益增加，带动财务费用率下降0.32pct，公司期间费用率合计下降0.32pct。
供应链、物流、品牌优势突出，省内扩张潜力仍大。山东省为我国人口第二大省、GDP第三大省，但目前城镇化率和超市渗透率都相对较低；近年受益于城镇化推进及居民收入水平提升，社零销售总额正稳步增长。公司作为深耕胶东的生鲜差异化定位超市企业，供应链、物流及品牌优势正日益强化：截止2017年末已与2,500多家厂商形成稳定、长期的直接合作关系，其中与宝洁、雀巢、玛氏等500余家知名厂商已保持十年以上的良好合作关系；已构建山东省内2.5小时物流配送圈，杂货日均吞吐量超过21万件、生鲜日均吞吐量超过1,600吨；依靠品牌优势已形成庞大、高粘度会员群体，会员人数463.92万、销售收入80.09亿元，占销售收入比例升至75.96%。综合来看，公司作为区域龙头优势明显，稳步推进外延扩张及渠道下沉，省内扩张潜力仍大。
投资建议：公司以生鲜差异化定位深耕胶东，区域优势明显；推动渠道下沉并向西部拓展，营收弹性较高；考虑到前期投入及合伙人制度尚未完全释放，净利短期或不能完全释放。据公司公告，2018年公司计划展店不少于100家，远高于前期展店速度；若能成功实现，将进一步增强区域竞争优势。预计2018-2019年EPS为0.80、0.96元/股，参考行业平均及永辉PS给予1倍PS估值，6个月目标价27元，维持“买入-A”评级。
风险提示：区域竞争加剧；门店拓展不及预期；CPI下行风险。
6.2.3.高鑫零售
国内超市行业市占率第一，深度覆盖三四线城市，新零售扬帆起航。公司旗下包含大润发、欧尚两大品牌卖场，40%门店位于华东区，确保卖场获得客流量和消费能力支撑；据凯度咨询，2017年市占率约8.6%，位列行业第一。据公司公告，截止2017年底，公司共设门店461家，遍布220余城市，建筑面积达1246万平方米；其门店中25%位于一二线城市，75%位于三线以下城市，深度覆盖三四线城市。2017年，公司实现营业收入1023.2亿元，同比增长1.9%；归母净利润27.93亿元，同比增长8.6%。近年来，公司进行实体店互联网化，搭建飞牛网发展O2O，并以精品超市、便利店、美妆店增添业态，致力于转化为多渠道零售商。2018年1月，引入阿里为第二大股东，借阿里科技零售生态系统，力图转型升级。
同店增速有望逐步转正，新店展店加快。1）同店：CPI温和上行，结合门店调整，有望提振同店收入，全年同店增长有望逐步转正（据公司公告，2014-2017同店分别为4.3%、-3.6%、-0.3%、-1.0%）；2）新店：行业双线融合之际，优势企业有望受益于集中度提升，继续扩大规模；公司作为国内超市市占率第一龙头，深度覆盖三四线城市，区域范围已覆盖华东、华西、华南、华中、华北、东北六大区域，尚存较大展店空间；据公司公告，2014-2017年公司净开店数分别为+49、+37、+37、+15，未来随产业变革加速，全年开店有望回升；3）线上及租金：线上整体有望保持增长，受益门店面积较大、品牌优势较强，以租养租模式有望持续。
供应链、物流完善，消费趋势向好，新零售已有建树，中长期成长可期。公司在全国6大片区共设8个区域仓储物流配送中心，并下有门店作小型前臵仓，物流网络体系完善；拥有B2B供应商系统，设自有品牌，开启直采、联采和中央厨房项目，打造成熟供应链体系；充分受益于低线城市消费崛起，渠道优势显著。公司新零售改造已有成效：据联商网，至6月11日，旗下100家大润发已完成数字化改造，经改造后门店效率提升15%，实现3公里内1小时送达，并全面参加与天猫618理想生活狂欢季，预计至年底其393家大润发门店数字化改造将全部完成。龙头携成熟供应链受益低线城市消费升级，再获新零售赋能；随行业整合提速，中长期成长可期。
投资建议：公司为国内超市行业市占率第一龙头，40%门店位于华东区，确保卖场获客及消费能力支撑；重点布局低线级城市，受益于消费升级及CPI回暖，新店展店、同店增速有望向好；与阿里合作推进新零售改造已有成效，龙头获线上巨头赋能，随行业整合提速，中长期成长可期。预计2018-2019年EPS为0.32、0.36元/股，12个月目标价13港元，首次覆盖给予“买入-A”评级。
风险提示：门店拓展不及预期；新零售改造不及预期；区域竞争加剧；CPI下行风险。
6.2.4.步步高
立足湖南推进大西南战略，外延展店提速。公司为湖南广西地区全业态零售龙头公司，2017年外延已提速，其中：1）新开超市业态门店40家，购物中心业态门店3家，截止2017年末已拥有超市门店267家、百货业态门店51家，各业态门店合计318家。新店老店共同驱动营收增长，超市、百货业态同店增速分别为0.07%、2.24%；2）继先前收购南城百货进军广西后，公司于2017年4月收购梅西商业，巩固川渝市场，外省覆盖区域新增四川泸州、广西贵港、江西九江等10个地县级市。公司立足湖南推进大西南战略，外延提速，多业态协同巩固龙头地位。
投资建议：公司为湖南广西地区全业态零售龙头公司，报告期内收购梅西商业继续巩固川渝市场；外延展店提速，立足湖南推进大西南战略，多业态协同效应较强。如今公司毛利净利水平仍具备改善空间，新零售赋能、供应链改善及员工管控优化下具备提速增效空间。预计2018-2019年EPS为0.25、0.34元/股，给予行业平均0.9倍PS，目标价20元，维持“增持-A”评级。
风险提示：区域竞争加剧；门店拓展不及预期；京腾合作不及预期；CPI下行风险。
6.2.5.中百集团
积极布局新零售，长期看好生鲜供应链改善及便利店布局。超市行业双线融合趋势下，公司积极加快新零售布局，其中：1）仓储公司在新零售探索方面与多点生活开展自由购和O2O项目合作，挖掘线上新业务增量，实现市内仓储超市65家门店自由购业务全面开通，20家门店O2O业务上线，注册会员已达15万人；2）探索“生鲜+餐饮”模式，在仓储超市人信汇店推出“鲜百传奇”，取得较好效果。另外，公司继续与永辉合作，据公司公告2017年采购金额达1.8亿，有望借助永辉在生鲜产品供应链、网点布局等方面的丰富经验提升自身运营能力；虽短期来看由于门店调整以及新店培育期仍面临较大费用压力，但长期看好公司生鲜及便利店布局，区域龙头业态迭代，有望获价值重估。
投资建议：公司为湖北超市龙头，区域网点密集，具备供应链优势。虽短期由于门店调整及关店损失业绩增速缓慢，但长期来看，公司携手永辉有望实现资源、网络、物流等多方合作，并以业态创新布局新零售，区域龙头有望获价值重估。预计2018-2019年EPS为0.70、0.15元/股，参考历史给予0.4倍PS，6个月目标价10元，维持"增持-A"评级。
风险提示：行业竞争加剧；与永辉合作不及预期；业态创新不及预期。
6.2.6.红旗连锁
商品+服务双核驱动，区域龙头稳健开疆拓土。公司为西南便利店龙头，成都一枝独秀，主打即时消费及便民服务吸客，以商品+服务双核驱动门店销售增长。其中2017年：1）实现食品、烟酒、日用百货品类收入34.26亿、17.39亿、11.89亿，同比增长9.0%、13.4%、7.5%；2）实现增值业务实现收入61.51亿元，同比增长5.55%，收取服务佣金2,748.64万元，同比下降11.93%；并继续发力开拓增值业务项目，新增摩拜单车战略合作、水电代收、社保查询及车辆年检预约等共19项服务。凭借区域便利店龙头之品牌优势，公司继续促进门店扩张及渠道下沉：报告期内，新开门店119家，关闭门店93家，至2017年底经营门店已达2730家；分别于成都市区、郊区分区及二级市区实现商品销售收入38.36亿、22.69亿、2.49亿，同比增长8.5%、12.4%、8.6%。
提升直采+大数据优化供应链促毛利率提升，费用管控优化。继收购互惠超市、红艳超市增强区域优势提升上游议价权后，公司继续提升直采、优化渠道，促成毛利率提升：剥离部分商品采购中间环节，直接对接生产厂家，降低渠道加价；加强数据应用，优化进货渠道，提升毛利率。2017年，公司食品、日用百货、烟酒毛利率分别+1.1pct、-0.5pct、+1.0pct至
持续深化永辉合作，网点价值具备改善潜力。公司持续深化永辉合作，改善运营水平：1）2017年12月迎永辉入股12%，并与之签署战略合作框架协议，拟在供应链管理、新业务拓展、物流体系、科技赋能及数据应用等多方面加强合作；2）2018年1月永辉再入股9%，合计持股21%，成公司第二大股东；3）2018年1月，与永辉子公司彩食鲜、富平云商、现代农业签署《商品经销合同》，强化公司生鲜项目经营。目前，公司已有2家升级改造生鲜门店开业，预计2018年将根据门店布局、商圈位臵等条件，陆续开设类似门店，首批预计开设150家；公司作为区域便利店龙头，具备品牌及渠道优势，持续加强与永辉合作，有望借助生鲜供应链改造升级发挥协同效应，网点价值具备改善潜力。
投资建议：公司为西南便利店龙头，商品+服务双核驱动，以便民网点密集布局及丰富增值服务铸就品牌及渠道优势；由于区域规模效应、直采比例提升及大数据运用持续深化，毛利率水平提升，费用管控优化；并借助永辉运营管理经验推动门店升级改造，网点价值改善潜力较大。此外，公司参股民营银行已于2018Q1开始贡献投资收益；预计2018-2019年EPS为0.15、0.18元/股，参考历史平均1.1倍PS，6个月目标价6.5元，维持“增持-A”评级。
风险提示：成都郊区分区及二级市区渠道拓展困难；与永辉合作不及预期。
7.风险提示
1）非上市公司门店选址壁垒问题；2）区域竞争加剧；3）低线城市新业态发展超预期；4）线下门店拓展不及预期；5）龙头合作不及预期；6）CPI大幅下行风险；