国际烟草巨头引领转型，新型烟草成为主流发展趋势。据欧睿国际数据，预计2025年全球新型烟草产品市场规模为1242.9亿美元，2018-2025年CAGR为17.4%。各大中烟公司布局HNB初见成效，HNB产品出口额较快增长。我国2023年加热不燃烧烟草制品出口销量为616.99吨，同比增长22.02%，销售收入1.05亿元，同比增长15.38%。公司是中国烟草总公司指定的在海外经营新型烟草出口业务的独家营运实体，新型烟草制品销量规模有望持续扩张。
三、公司竞争优势：独家营运实体壁垒显著，外延式扩张势头强劲
2、经营模式优势：现金流稳健，议价能力强。公司背靠中烟集团，近年来收入稳中有增，同时因现有定价政策，各项业务毛利率波幅较小，抗风险能力较高；业务模式及牌照优势决定公司议价能力较强且现金流较好。
3、海外业务加速扩张：公司自2018年起相继开展新型烟草出口业务、巴西经营业务并将卷烟出口业务拓展至公司独家经营区域以外，并在2024年4月起与四川中烟进行长期战略合作，共同在海外市场推广国产“长城”雪茄，盈利能力有望持续增长。
盈利预测与估值：我们认为，公司背靠中烟集团、壁垒优势显著，为目前中烟旗下独家的国际业务平台，具有稀缺性，有望成为中国烟草行业发展与变革的直接受益者。我们预计公司24/25/26年营收为136.36/152.77/171.97亿港元，净利润为6.95/7.78/9.13亿港元，公司是中烟体系独家的国际业务平台，我们给予公司2025年15倍市盈率，对应市值119亿港元，对应目标价17.2港元，给予“买入”评级。
风险提示：政策变动风险，销售不及预期，新型烟草发展不及预期，汇率波动风险，交易对手方定期计划变动风险，测算主观性风险。
1.2.股权结构清晰，管理团队经验丰富
公司股权结构稳定，截至2024年4月，中国烟草总公司、中烟国际集团有限公司为公司的控股股东，持有公司已发行股份的72.3%，中国烟草总公司由国务院全资拥有，是一家全民所有制企业，拥有及/或控制所有从事中国烟草行业生产、供应、销售及进出口业务的工业公司、商业公司、进出口公司和其他实体。
1.3.以烟草进口业务为主，向新型烟草及海外市场拓展
烟叶制品进口业务：指公司独家营运从全球烟叶原产国或地区采购烟叶类产品，并将进口的烟叶类产品出售给中烟国际，进而向中国的卷烟生产企业转售，以满足其对海外烟叶类产品需求的业务，所涉烟叶类产品主要包括烟叶、烟梗、烟末、烟草薄片及烟丝。
烟叶制品出口业务：指公司独家经营的将自CNTC集团（中国烟草总公司集团）采购的烟叶类产品销售至东南亚、中国台湾地区、中国香港及中国澳门的烟叶类产品出口业务，所涉烟叶类产品主要包括烟叶、烟梗、烟末、烟草薄片及烟丝。2023年8月，公司将销售区域扩展至欧洲地区（非独家经营区域）。
卷烟出口业务：指公司独家营运自CNTC集团（中国烟草总公司集团）采购的卷烟最终销售至中国香港、中国澳门、泰国、新加坡及中国内地境内关外地区免税店的免税卷烟出口业务，所涉产品组合仅包括中国品牌卷烟。2024年4月8日，公司将销售区域拓展至全球市场（非独家经营区域）。
新型烟草制品出口业务：指公司独家经营的将自CNTC集团（中国烟草总公司集团）采购的新型烟草制品销售至全球（中国除外）客户的新型烟草制品出口业务，该业务自2018年5月开始，所涉产品主要为加热不燃烧烟草制品。
巴西经营业务：公司于2021年完成对中烟巴西的收购，中烟巴西旗下控股公司CBT的主要业务包括烟叶采购、加工、销售及出口以及销售烟草生产固有的农用物资，在巴西有多年营运经验。此次收购延长了公司产业链布局，进一步拓展烟叶类业务及多元化，降低对CNTC集团的依赖，优化公司的长期可持续性及可靠性，提升公司整体议价能力和盈利能力。
1.4.经营模式优势凸显，23年业绩大幅增长
背靠中烟集团，近年来收入结构不断优化。2020-2022年，公司分别实现营业收入34.81/80.64/83.24亿港元，同比分别-61.22%/+131.67%/+3.23%，其中2020年业绩大幅下滑主要受新冠疫情影响，烟叶类产品进口业务以及卷烟出口业务大幅减少。2023年，公司实现营业收入118.36亿港元，同比+42%，主要受益于烟叶类产品进口业务、卷烟出口业务以及巴西经营业务增长。公司五大业务中，烟叶类产品进口为目前第一大主营业务，截至2023年底收入占比68.26%；新型烟草制品出口业务于2018年5月开始运作，2023年贡献1.30亿港元收入，同比增长18%，营收占比1.10%；巴西经营业务于2021年并表，2023年贡献7.66亿港元收入，同比增长41%，营收占比6.47%。
各项业务毛利率稳定，巴西业务并表提升整体盈利能力。在2018年1月1日250号文生效后，公司原有四大主要业务基本定价原则为在采购价格基础上加价特定比例后再进行销售（烟叶类进口业务、卷烟出口业务），或在已定销售价格中减去特定比例后来决定采购价格（烟叶类出口业务、新型烟草出口业务）。由此可知，在250号文生效后，公司业务整体毛利率水平较为稳定，抗市场价格波动风险能力较高。2020-2023年，公司的毛利率为4.0%/5.5%/10.1%/9.19%，主要受益于公司于2021年收购中烟巴西及其旗下非全资附属公司CBT后实现供应链纵向整合，进一步提升业务盈利能力和议价能力。
2.1.国内烟草市场增速趋缓，塑造国产雪茄烟发展新动能
国内烟草市规模庞大，增速趋缓。根据《2018中国成人烟草调查报告》数据显示，2018年我国烟民数量达到3.08亿，吸烟率达到26.6%；2022年，我国卷烟产量约为24321.5亿支，产量连续四年增长，销量约为26500亿支，卷烟销量约占全球卷烟总销量的43%，是世界上最大的卷烟消费市场。
与此同时，为强化烟草行业管控、保障国家财政收入、保护消费者利益，我国烟草行业逐步形成了以“统一领导、垂直管理、专卖专营”为核心的烟草专卖制度和管理体制。烟草利税也成为我国财政收入的重要支柱之一，2023年我国烟草行业实现税利总额15217亿元，同比增长5.60%；上缴国家财政总额15028亿元，同比增长4.30%，2023年我国烟草行业工商税利和上缴财政总额再创历史最高水平。
烟草行业加快推动雪茄烟发展步伐，“中式雪茄”走向世界。随着人们消费水平的提升和消费理念的更新，中国、东南亚和中东等地区的高端卷烟文化风靡，近年来成为雪茄的主要区域市场。中国雪茄生产企业和雪茄界人士普遍认为，中国雪茄要形成自己的核心竞争力，满足国内市场需求，并走向世界，参与国际竞争，有必要也应该有属于自己的具有中国特色的雪茄，于是“中式雪茄”的概念应运而生。2020年国家局启动实施“国产雪茄烟叶开发与应用重大专项”，初步为国产雪茄夯实原料技术保障基础确定了方向，中国雪茄在2019年-2021年出口量大于进口量，2020年出口量达到177.4吨。2023年，公司已实现“长城”雪茄在中国香港有税市场的投放运营，并自2024年4月起与四川中烟进行长期战略合作，共同在海外市场推广国产“长城”雪茄。
我国烟草产量与贸易量不对等。从产量端来看，我国被称为“烟草大国”，烟草的种植面积、产量一直位居于世界之首，2022年全国种植烟叶1043.56千公顷。根据国家统计局，2022年我国烟叶类产品产量达到218.81万吨。从贸易端来看，2020-2022年我国分别出口21.79/21.62/24.39万吨烟草及其制品，占总产量比重10%左右。我国生产的烟草产品绝大部分供国内消费，参与国际贸易的比例一直较低。
2.3.国际烟草巨头引领转型，新型烟草成为主流发展趋势
2.3.1.全球控烟，研发减害产品大势所趋
新型烟草市场规模增长迅速，产品迅速更新换代。随着全球控烟形势趋严，全球吸烟率普遍下降，各国为控制吸烟率而出台的税收和价格政策的影响力逐步变强，传统卷烟销量呈下滑趋势。据欧睿国际数据，预计2025年全球新型烟草产品市场规模为1242.9亿美元，2018-2025年CAGR为17.4%。
2.3.2.各大中烟公司加速布局HNB技术研发工作，产品用于海外出口
各大中烟公司布局HNB初见成效，HNB产品出口额持续增长。国内四川、湖北、云南、广东、江西、重庆等各大中烟公司与旗下研究院都通过自发力或合作方式布局新型烟草领域，其中四川中烟、湖北中烟最引人注目。2017年10月，四川中烟自主品牌“宽窄功夫KUNGFU”在韩国上市，湖北中烟2021年MOK品牌首次进军欧盟市场。我国2023年加热不燃烧烟草制品出口销量为616.99吨，同比增长22.02%，销售收入1.05亿元，同比增长15.38%。作为中国烟草总公司指定的在海外经营新型烟草出口业务的独家营运实体，公司聚焦于重点市场拓展和新市场开发，扩大新型烟草制品销量规模。
2.4.他山之石：日本烟草（JT）的国际化发展之路
2.4.1.公司概览
日本烟草产业株式会社（JT）是目前日本唯一的烟草专卖公司，它的前身是由日本大藏省经营的日本专卖公社，成立于1904年，1949年改为日本专卖公社，成为烟草产业的唯一制造商和销售商。1984年，为顺应世界专卖制度废弃潮流，专卖公社开展民营化改革，1985年4月，日本专卖公司被改组为政府全额出资的特殊公司，即日本烟草产业株式会社（JT），公司承担国产烟叶的收购及香烟生产的垄断地位。经过30多年的发展，JT已成为在全球拥有30多个烟草生产工厂、在130多个国家和地区销售的跨国烟草集团。
2.4.2.国际化背景：国内需求疲软，海外巨头施压
控烟趋严，卷烟销量下滑。上世纪80年代起，日本人口增长率逐步减缓，同时随着控烟措施的实施，日本烟民比例逐步降低，这使得日本烟草市场的销售规模逐步萎缩。根据日本厚生劳动省统计数据，2022日本成年男性吸烟率仅为25.4%，成年女性吸烟率为7.7%；而在近半世纪以前，1966年日本成年男性的吸烟率高达83.7%，成年女性吸烟率也高达18%。
在面对国内卷烟销售疲软的背景下，JT开始积极向海外市场扩张。自1999年开始，除了加大自有品牌在海外地区的销售力度，JT逐步加速对海外烟厂、品牌及销售渠道的并购进程，原因在于收购当地烟厂及品牌一方面可以打破原有贸易及政策限制，另一方面可以获得当地的供应链及销售网络，从而控制各环节成本、增加盈利空间。通过收购公司不断开拓海外市场，包括了英国、瑞典、马来西亚、俄罗斯、奥地利、乌克兰、塞尔维亚等国家。2007年收购加拉赫，进一步助推公司成为全球最大烟草企业之一。
2.4.4.重点布局新型烟草，减害产品收入保持高增速
加大减害产品投入，加热不燃烧产品全球扩张。公司于2021年推出新加热不燃烧设备PloomX并提出2027年在加热不燃烧产品市场份额达到15%的目标。2023年，公司减害产品销量达到88亿支，减害产品市场份额达到13.1%；在日本市场实现减害产品销量74亿支，同比增长23.2%；其中，包括PloomX在内的加热不燃烧烟弹实现销量55亿支，同比大幅增长47.8%。截止2023年底，PloomX已进入13个市场，公司CEOMasamichiTerabatake表示，将持续加大对加热不燃烧产品的投资，目标在2026年底前将PloomX推向40个以上的市场。
3.公司竞争优势：独家营运实体壁垒显著，外延式扩张势头强劲
3.1.制度优势赋予独家经营地位
1981年5月，国务院决定对烟草实行国家专营。1991年《中华人民共和国烟草专卖法》出台，1997年国务院发布《烟草专卖法实施条例》，以法律形式确立和完善国家烟草专卖制度。我国烟草专卖制度和管理体制以“统一领导、垂直管理、专卖专营”为核心，其中专卖专营包括三大法定许可制度：①烟草专卖品生产和进出口的法定许可证制度，烟草专卖品是指卷烟、雪茄烟、烟丝、复烤烟叶、烟叶、卷烟纸、滤嘴棒、烟用丝束、烟草专用机械；②烟草专卖品销售和经营主体的法定许可证制度；③烟草专卖品运输的法定准运证制度。
国家烟草专卖局、中国烟草总公司对全国烟草行业进行集中统一管理。1982年中国烟草总公司成立，1984年国家烟草专卖局成立，两者属于一套机构、两块牌子。根据国家烟草专卖局官网，国家烟草专卖局、中国烟草总公司设有本级29个部门和专业公司，所属省级烟草专卖局（公司）33个（含大连、深圳），省级工业公司17个；地市级烟草专卖局（公司）450家；县级烟草专卖局（分公司或营销部）2393家；卷烟工厂92家，烟机企业4家，打叶复烤企业23家；在16个国家和地区投资设立境外子公司38家。
烟草专卖制度确立中国烟草集团是我国从事烟草专卖品生产、销售、进出口的唯一实体。
3.2.经营模式优势带来强议价能力
烟叶制品进口业务：在业务流程上，公司通过与海外供货商签订采购海外烟叶类产品的采购协议，并根据销售协议将此类烟叶类产品售予中烟国际。
卷烟出口业务：在业务流程上，公司通过与进出口公司及工业公司签订采购协议，以采购中国品牌卷烟，并根据销售协议将有关卷烟出售给免税店及批发商/终端零售商。
新型烟草制品出口业务：在业务流程上，公司首先与新型烟草制品制造商签订采购协议，以采购新型烟草制品，并根据销售协议将新型烟草制品出售给零售商。
巴西经营业务：在业务流程上，公司向包括AllianceOneBrazil等供应商采购烟叶原料，并进行加工，其后AllianceOne与公司附属公司CBT签订销售协议，CBT向AllianceOne集团出售烟叶，并通过AllianceOne集团的分销渠道向其他终端客户销售烟叶。
3.3.海外加速扩张提升盈利能力
公司2021年收购中烟巴西，中烟巴西旗下非全资子公司CBT通过AllianceOne集团向其他终端客户提供烟叶。AllianceOne为全球90多个国家的卷烟和其他类型烟草制品制造商供应烟叶，其中包括英美烟草、菲莫国际等世界大型卷烟制造商。2023年巴西子公司向中国以外地区出口烟叶类产品32396吨，同比增长11%，贡献7.66亿港元收入，同比增加41%。我们认为，公司计划构建CBT烟叶类可溯源系统，未来将进一步拓展CBT非中国渠道，有望进入国际烟草巨头供应链体系。
4.盈利预测&投资建议
我们认为对公司估值的主要应考虑两点：1、公司的经营模式2、公司的未来发展方向。
此外，从未来发展方向来看，公司积极拓展海外市场与新型烟草产品，受益于海外市场潜在可观空间及新型烟草需求增长机遇，我们预计公司24/25/26年营收为136.36/152.77/171.97亿港元，净利润为6.95/7.78/9.13亿港元，考虑到公司是中烟体系独家的国际业务平台，我们给予公司2025年15倍市盈率，对应市值119亿港元，对应目标价17.2港元，给予“买入”评级。
核心假设包括：公司烟叶进出口业务受益于国内外稳定烟草需求而稳健增长，卷烟出口业务受益于海外渠道拓展及境外购物需求上升而快速上升，盈利水平因国家专卖局制定的定价制度和壁垒优势保持稳定。