（报告出品方/作者：天风证券，刘章明）
1.安徽白酒市场现状
1.1.市场规模：产销大省，白酒市场容量巨大
安徽消费大省，市场容量充裕。近5年全国白酒销售收入在整体上呈放大趋势，而安徽省作为白酒消费大省，饮酒氛围浓郁，近三年省内白酒销售收入连年攀升，在2019年规模以上白酒企业销售收入达到了260.3亿元，全国占比约4.67%。据酒食汇披露，2021年安徽省整体白酒市场规模在350亿元左右，拥有相当大的白酒消费市场。
1.2.市场特点：省内白酒消费升级势不可挡，主流消费带体现出上移趋势
人均收入稳定增长，白酒市场持续扩容，消费升级势不可挡。随着省内居民可支配收入逐年提升，白酒消费水平实现了进一步升级，虽在八项规定颁布和新冠疫情背景下，白酒消费场景受到局限，白酒行业受到一定影响，但在有限的场合下，消费者表现出更愿意选择更好的酒类的倾向。
从城镇和农村居民人均收入水平看，最近8年城镇与农村居民人均可支配收入均呈现放大趋势，在2021年可支配收入分别达到43009元和18368元，而2014-2021年的复合增长速度分别达到了8.16%和9.21%，保持较快的增长速度，展露安徽城镇与农村白酒市场扩张与下沉潜力，未来安徽白酒市场容量有望实现全面扩容。从全体居民角度看，安徽全体居民人均可支配收入年从2014年的16795.52元上升到2021年的30904元，总量突破3万元，实现年复合增长9.10%，而全体居民人均食品烟酒消费支出2014-2020年间从4003.1元增长到6280.4元，年复合增速为7.79%，2020年占人均消费支出的比重为16.66%，这两项指标的稳步增长有望进一步助推安徽白酒市场扩容，驱动安徽白酒消费水平持续提升。
主流消费带向次高端移动，产品结构持续升级。从各细分价格带来看，在低端市场（100元以下）中，徽酒品牌并没有把运营重心放在该价格带上，在30元以下的低端价格带，牛栏山、老村长和玻汾占据了较大市场份额。大众消费市场（100-300元）作为当前安徽白酒市场竞争最激烈的价格带，市占率达到40%，对应市场规模为140亿元左右，古井贡、口子窖、迎驾贡三大徽酒品牌面对外来品牌强势进攻表现强势，把控着安徽大众消费市场的秩序。次高端市场（300-800元）市场规模占徽酒市场规模15%左右，徽酒品牌在该市场中与外来品牌竞争激烈，不断加强布局次高端市场，预计在居民可支配收入持续增长的支撑下，未来次高端市场份额有望实现翻倍扩大至100亿规模，推动省内主流消费带向次高端移动。高端白酒市场（800元以上）市场规模占徽酒市场规模10%左右，省外品牌茅台、五粮液和泸州老窖占据主要地位，安徽地产酒在高端市场势力相对较弱，同时其他外来品牌也在入局，比如习酒、青花郎等也加强了在安徽市场的布局，进一步加速安徽白酒市场产品结构升级。
1.3.竞争格局：地产酒内卷严重，一超两强格局稳固，区域壁垒凸显
地产酒企竞争激烈，占据省内市场主导位置。截止2021年底，安徽省内酒企数量已达500家以上，其中规模以上工业白酒企业达110家，省内仅上市酒企就有古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒和金种子酒4家，在全国省份中并列第一，上市酒企分别以毫州市、淮北市、六安市和阜阳市为大本营，非上市品牌还包括宣酒、高炉家酒和临水酒等，在省内中低端价格带厮杀激烈，并且每个品牌以所在市县为核心市场向省内其它市县逐渐拓展，安徽省内基本实现了“一市一酒”市场格局。
安徽省内皖中、皖北、皖南三大区域的消费习惯、市场特点等各不相同，主流消费带呈现三级阶梯分布。皖北地区经济水平位于第二位，但人口基础最为庞大，并且该地区饮酒风格彪悍，据《2021中国白酒消费洞察白皮书》数据显示，安徽全省整体平均饮酒频率达每月4-5次，人均每月饮酒量达5.6两，可基于当前常住人口数推算出安徽省内年白酒消费量达410793.6万两，而皖北地区在其中饮酒次数与饮酒量全省最高，并且饮酒场景丰富，形成较大白酒市场规模，主流消费带在120-200元；以合肥为代表的皖中地区经济水平最发达，拥有一定规模的常住人口数，饮酒风格较皖北较为内敛，饮酒场景多为聚饮，消费水平对整个安徽省的白酒起到引导和辐射作用，市场规模大，主流消费带在200-300元；皖南地区经济基础和人口基础在三个地区最为薄弱，虽然人均白酒消费档次高，但是由于人口密度低和饮酒量与频次低，导致该地区白酒消费能力较低，市场容量较小，主流消费带在150-200元。
将省内与省外品牌分开来看，据酒业家报道，在2021年徽酒350亿市场容量中，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒等徽酒品牌在消费端占据了省内市场容量66%左右，其中徽酒四杰省内总营收为192.3亿，占比54.9%。由此可见，在安徽市场省内品牌仍然占绝对主导，白酒行业中“东不入皖”的说法并未过时。省内市场头部效应显著，一超两强格局已经确定。从市场格局分布来看，古井贡酒占据安徽省白酒市场龙头，市占率达到32%，口子窖和迎驾贡酒市占率分别为12%和8%，古井贡酒市占率水平甚至超过其他两家市占率总和，而金种子酒由于战略部署问题导致其盈利能力削弱和市场空间受到挤压，在省内市占率仅有3%，远远落后于古口迎三家徽酒，一超两强的徽酒格局十分显著。
区域壁垒坚韧，“入皖”难度系数高。从渠道上看，白酒行业竞争激烈，无论是品类延伸，还是品牌创新，皆要依靠渠道实现，高质量渠道是厂家渠道建设目标，截至2021年底古井贡、口子窖、迎驾贡和金种子在省内分别拥有2538家、468家、643家和351家经销商，具备庞大的省内渠道队伍，因此安徽地产品牌在面对外来品牌的攻势时，能够依靠渠道商数量优势在各自根据地市场对渠道进行封锁，组织起一道道严密防线以增加“入皖”难度。从口感偏好上看，安徽白酒企业大多以生产浓香型白酒为主，消费者消费习惯已经养成，酱香或清香型白酒难以进入安徽白酒市场，对外形成超强的区域品牌壁垒。从消费能力上看，虽然安徽省GDP连年攀升，2021年GDP总量在全国排名11名，但在华东区域中仍属于经济欠发达地区，因此在本土白酒品牌于中高端、次高端消费带竞争十分激烈情况下，该价格带或定价更高的白酒更难在安徽白酒市场中夺得一席之地。
1.4.行业需求：个人、政商务消费需求旺盛，省内白酒需求预期见涨
主要消费场景由政务消费转向个人消费、商务消费。由于自身所具备的浓厚社交属性，白酒成为了国内主要的社交用酒，宴席、赠礼、政商务宴请等场景皆是其主流需求市场。在2014年“三公”限制政策出台以后，中国白酒主要消费场景由政务消费转向个人消费（宴席、赠礼、自饮等）和商务消费。据微酒披露，从2017年至2021年，白酒政务消费占比由40%降至5%，个人消费占比由18%大幅提升至45%，商务消费上升至50%，为白酒最主要消费场景。
宴席消费受疫情影响，存在一定回补空间。当前中国白酒宴席市场超过2000亿元，占白酒总市场的40%以上，为白酒个人消费的主要场景之一。在疫情的大背景下，婚宴、满月宴、谢师宴等宴席消费受到一定影响，但2022年全国疫情防控不断优化，且安徽省内疫情影响减弱，因此我们认为安徽宴席消费会出现一定的回补，宴席消费场景有望加速恢复。从结婚登记情况来看，2021年安徽结婚登记对数为42.1万对，位列全国第六名，形成足够庞大的婚宴消费市场；从新生儿出生情况来看，2021年全省出生人口达51.58万人，在目前所公布的29个省份中位列第六，或为满月宴提供较为夯实的市场基础；从中高考人数情况看，2022年安徽省高考报名人数再创新高，达到60.1万人，较上年增加近6万人，且近4年呈现逐年递增的趋势，2022年安徽省中考毕业生人数达73.47万人，较上年增加6.4万人，省内庞大的中高考生数量或为谢师宴、升学宴消费提供了充足的增长空间；在居民收入水平快速增长、越来越重视健康饮酒的双加持下，安徽宴席用酒价位明显提高，将持续推动安徽省内白酒需求增长，加速白酒消费升级。
从重点项目投资情况看，2022年安徽重点项目总数达8897个，续建项目和计划开工项目分别为5642个和3255个，年度计划投资额为1.66万亿元，全项目近3年内实现连年增长。从固定资产投资额来看，2021年安徽固定资产投资完成额达到4.10万亿元，较上年增长9.40%，在近5年保持着持续扩大的趋势。
在宏观政策的影响下，大基建、大投资持续活跃，再加之安徽商务宴请价格带不断攀升，政商务消费或将会成为加速省内白酒消费需求扩容的主力。
2.安徽上市白酒企业市场表现
2.1.总体：徽酒企业营收呈三级阶梯分化
古井一骑绝尘，榜眼争夺激烈。从安徽四家上市酒企的营收与利润总额表现来看，位于第一级阶梯的古井贡酒营业收入与其他三家酒企拉开2倍以上的差距，在省内白酒市场稳居第一位置，2021年营业收入突破百亿规模，计划2022年实现营业收入153亿元，较上年增长15.30%，实现利润总额35.50亿元，较上年增长11.94%。2022前三季度，古井贡营收达127.65亿元，同比增速达到26.35%，利润总额也在四家酒企中处于领先地位，达36.57亿元，同比增长35.11%，已超过22年全年计划实现额。古井贡第二级阶梯的口子窖与迎驾贡酒彼此间竞争激烈，2022前三季度，迎驾贡酒在营收和利润总额表现上领先于口子窖，但两者之间差距并不悬殊。第三级阶梯的金种子酒在2022前三季度的营业收入和利润总额上与前三者差距较大，虽然净利润还处于亏损状态，但已经出现了同比增长，并且2022年华润入住正式成为其母公司金种子集团的第二大股东，金种子酒或许不仅能依靠华润丰富的商超渠道资源来带动产品销售，增加营收，还能借力华润充盈资金、拓宽市场、升级品牌，为金种子酒后续发展带来更多可能。
2.2.徽酒四杰省内、省外市场表现存在差异
2.2.1.古井贡酒：加强省内外布局，省内市场稳赢，快速进军华北市场
公司主推古20作为公司核心产品，在省内稳居“一强”位置，在省内渠道覆盖面大，目前正不断朝乡镇级别市场持续下沉深耕；在省外市场中，公司主推以古16、古20为主的次高端产品，在江苏、河北省取得不错的拓展效果。在未来，公司将继续坚持“十四五“规划目标，即实现省内：省外占比5：5，意味着公司将继续加大对省外的布局强度，加快古井在省外市场的发育速度。省内营收稳增，企业持续盈利。古井贡酒在省内市场依旧保持着稳定增长态势，2016到2021年华中地区营收增长60.25亿元，CAGR为16.43%。在盈利方面，古井贡酒在过去6年内毛利额总体呈上升趋势，CAGR为16.07%，2021年毛利额为84.74亿元，毛利率为74.92%，在华中地区白酒市场持续盈利。
古井省外市场发展迅速，存在充足上升空间。截至2021年底古井贡酒在华北和华南地区分别铺下1005家和452家经销商，营收分别为10.71亿元和8.78亿元，并以54.49%和51.38%增速快速增长，2016-2021年CAGR分别达到25.36%和18.05%，毛利额分别为8.01亿元和6.83亿元，于华北和华南省外市场呈现“双增长”趋势。古井在省外市场的良好表现得益于其在省外积极导入古16/20次高端产品，成功培育了一批10-20亿元市场，如江苏、河北、河南、山东等地。在未来，古井继续加快“全国化、次高端”推进速度，我们预计省外市场有望持续快速扩容。
2.2.2.口子窖：对内深化下沉市场，向外稳步扩张
省内进军次高端，持续夯实省外市场，以百亿营收为目标。口子窖率先在省内导入兼香518，抢占安徽次高端白酒市场，与口子20形成价格带战略组合；在省外市场中，抢抓长三角、京津翼、大湾区等地区发展机遇，进一步强化省外市场基础。公司将继续以“百亿口子”为战略目标，重点实施“六大提升”计划。省内市场采取市场深化、下沉策略，向县级及以下市场积极拓展。口子窖省内经销商数量不断增长，2021年省内经销商数量达468家，较2016年增长120家，省内营收为40.78亿元，较2016年复合增长12%，5年间毛利额波动上升，受益于公司在省内重视乡、县市场，着重强化渠道运营能力，并以差异化产品布局不同级别市场，进行协同式发展。
口子窖省外市场开拓运营稳步向好。口子窖公司位于皖北地区，毗邻江苏、山东、河南等白酒消费大省，除安徽市场之外，公司产品在周边省份也具有较强的市场影响力，在2021年拥有省外经销商297家，营收8.89亿元，5年间营收增长4.22亿元，CAGR为13.74%，并在2021年实现省外营收占比达到17.7%，毛利额为6.3亿元。并且，公司对省外实施分地域、分产品管理和优胜劣汰策略，对于原大商未能覆盖的地区另新招经销商进行市场运营，并剔除省外不具有市场拓展潜力的经销商，虽然省外经销商数量有所下滑，但通过优化渠道运营有效提速省外营收增长，近5年省外营收均为正增长，稳步扩张省外市场规模。
2.2.3.迎驾贡酒：刺激省内份额提升，积极辐射周边华东市场
省内洞藏主导，省外聚焦江苏、上海市场，向“百亿迎驾”进发。迎驾贡酒在省内市场表现亮眼，洞6、9、16、20产品迅速崛起，洞藏系列产品市场份额迅速提升；在省外市场中，迎驾以上海、江苏等作为主打市场。在未来，迎驾将继续聚焦于安徽、江苏、上海核心市场，拓展华中、华北等重点市场和机会市场，主推生态洞藏系列产品，以实行产品升级战略，以“百亿迎驾、百年品牌”为战略目标。洞藏系列市场爆火，驱动迎驾高速增长。迎驾贡酒截至2021年底在省内拥有经销商数量643家，并在2021年实现创收27.34亿元，同比增长37.53%，2016-2021年CAGR为10.37%，毛利额5年增长8.6亿元。迎驾贡酒的高速增长主要得益于迎驾洞藏的火爆，其主打的洞6/9契合当前徽酒市场大众消费带的同时，所布局的次高端产品洞16/20品牌势能显现，推动迎驾业绩快速增长，也带动其产品结构持续优化。
华东市场表现亮眼，助力迎驾全国化布局。从经销商数量看，迎驾贡酒2021年拥有省外经销商632家，其中2016-2020年间省外经销商数量甚至多于省内，体现其强劲省外市场拓展能力。从营收与毛利来看，2021年迎驾贡酒的省内外营收较去年大幅增长，创下省内外营收分别为27.34亿元和15.71亿元，5年间CAGR为10.37%和6.83%，而省外营收占比高达34.33%。迎驾贡酒品牌在华东区域内具有较高的知名度、美誉度和市场占有率，已成为区域优势品牌。并且，江沪市场消费能力强盛，有望持续导入次高端白酒产品，加速省外市场的发展，助推迎驾贡酒拓展全国白酒市场。
2.2.4.金种子酒：省内表现持续好转，省外显现向好信号
金种子酒省外表现“触底反弹”。从营收与毛利额数据来看，公司虽然在2016-2020年间省外营收规模呈现连年下降态势，但在2021年营收和毛利额开始出现反弹，较去年同比增长2.27%和4.99%，同时省外同比增速转为正增长，这对金种子省外布局成果给予了积极向好的信号。金种子酒在省外市场将继续坚持机会型运作，以长三角、珠三角、京津冀作为重点目标开发区域，稳步开拓全国市场。
2.3.产品体系：产品体系覆盖完整，主力聚焦次高端白酒
古井年份原浆系列市场表现卓越，贡献大头白酒营收。根据酒说，当前安徽省白酒主流刚需价格带位于100-400元，覆盖高、次高和中端的年份原浆系列白酒作为古井贡酒的核心单品，不仅是安徽白酒最受欢迎单品，还是古井开拓全国白酒市场的核心武器。其中，在大众消费带上古8表现卓越，在2021年春节间占到安徽各大门店销售额的一半以上，而处于次高端价格带上的古16/20有望借助消费升级之风推动市场份额的提高。并且，年份原浆系列在安徽省内运作多年，消费氛围浓郁，消费者品牌认可度高，终端渠道铺设面广，年份原浆系列有望持续放量，贡献高额营收。
口子窖产品线完备，推出兼香518切入次高端市场。口子窖公司产品主要分为口子窖系列、口子酒坊系列、老口子系列、口子美酒系列，其中主力产品为高端线的口子窖系列，口子窖10/20在上市期间积累了良好消费基础和口碑，在次高端市场上也有所斩获。口子窖接连推出初夏珍储、仲秋珍储和具有重要战略意义的兼香518三款新品，意在卡位次高端消费带，完善产品矩阵的同时，抢占白酒消费升级红利。兼香518的推出不仅有力弥补了300-600元价格带空缺，在此高端价格带上形成了更严密的竞争力，还实现重大产品创新，在口味上突破传统的“浓兼香”和“酱兼浓”，在“浓头酱尾中间清”的同时融入芝麻香和豌豆香。兼香518市场表现优秀，已实现顺价销售，推动口子窖在500元价格带树立起新标杆。
迎驾贡酒产品矩阵结构完整，产品布局以洞藏为主。迎驾现有产品可划分为以洞藏系列、迎驾之星系列为代表的中高档白酒和以百年迎驾、迎驾古坊等系列为代表的普通白酒，其中洞藏系列成为公司产品体系核心产品。迎驾在2015年大胆提出洞藏系列新品实现产品结构起跳，布局次高端价格带，以突破上头古井和口子的封锁，当前已然成为迎驾业绩增长引擎。自上市以来，洞藏系列连续保持高增长，以洞藏系列为代表的中高档产品2021年实现营收30.79亿元，同比增长44.72%，甚至在2022年春节，六安市洞藏全系列处于断货状态，洞6也在合肥市场出现断货。迎驾将继续推进产品结构升级，主推洞藏6、9，推进洞16/20的招商布局，将洞藏产品全面布局至安徽、江苏县级市场。
金种子酒逐步进入中高、次高端市场。金种子酒构建以醉三秋1507作为公司形象标杆的高端产品、金种子馥合香为核心主推的产品矩阵，逐渐推动公司产品结构升级。其中，2020年8月推出的大众消费带产品金种子馥合香销售突破亿元大关，全面切入安徽省市场主流价位抢占消费升级红利，并持续夯实金种子年份酒及柔和系列种子酒销售，推动成熟产品市场规模稳中有升。
2.4.经销模式：徽酒四杰渠道+营销各有侧重
2.4.1.古井贡酒：大商制+战略5.0，多方位、高调营销宣传
古井深度分销精耕省内，大商模式推进全国化。对于省内市场，古井采取对渠道和终端具有强掌控力的深度分销模式，在B端采用大分销模式，为经销商创造充足利润，在C端以名烟酒店、团购企业定制模式，有效培育品牌核心消费者。然而，与强掌控力相伴的还有庞大的销售团队和高额的销售费用投入，截止2021年，销售人员数量达到2911人，在2016-2021年的5年间新增2422人，人均薪酬达27.7万元。对于省外市场，古井以古20产品为抓手，采用大商模式为主。
战略4.0转向战略5.0。古井于2009年推出并一直坚持执行“三通工程”策略，即路路通（扩大品牌影响），店店通（抢占市场占有率）和人人通（消费者口碑建设），并打造“三通”为核心的战略4.0以精细化建设网点和培养核心消费者意识的培养，从而深耕细作省内市场，在前期为公司品牌打下了深厚的市场基础。公司后于2015年率先提出战略5.0时代，以建立前端引流（管理与使用用户数据）、中端体验（强化实地体验）、末端结算（线上结算）的新模式，积极推进由4.0向5.0转型，进而对公司全部产业进行一体化打造，推进数字化、国际化、法制化建设。
2.4.2.口子窖：渠道端采取“1+N”+“利润共享”模式，持续发力宣传
摒弃“盘中盘”与单一大商制，引入“1+N”模式。2000年，口子窖制定了经典的“盘中盘”模式：从酒店切入市场对消费者进行有效拦截，以酒店终端的局部“小盘”为核心，带动其他渠道终端大盘的起量。该模式的诞生，不仅使口子窖在2005年一跃成为徽酒龙头，在全国酿酒行业重点骨干企业中升至第8位，还推动中国地产酒迎来了蓬勃发展时代。但随着“盘中盘”被越来越多酒企模仿，营销效果见微，口子窖开始采取单一大商制，继续发挥渠道力，执行在每个城市每种类只设一个经销商的“一地一商”战略，使销售人员数量低于同行。并且在该模式下，所有的渠道、终端管理和市场投放都由经销商负责，虽然这有效降低了口子窖的销售费用，但存在公司对渠道掌控力不足的问题，不利于进一步开拓市场。在意识到先前模式的弊端后，口子窖2021年下半年开始对渠道端进行逐步改革，将原先的“一地一商”转变为“1+N”战略，即N个小商搭配1个大商，通过新增小商覆盖空白区域和渠道，推进渠道建设并强化对渠道与终端掌控力。截止2021年，省内外经销商总数达到765家，在2016-2021年净增长143家，特别是省内经销商数量增加迅速，在5年间新增120家经销商。
2.4.3.迎驾贡酒：小商搭配“1+1+1+N”，扁平化拓展渠道，执行多样化营销
迎驾采取小商制，搭配“1+1+1+N”模式深度分销。该模式是指，以小商合作为基础，采取一位洞藏客户配备一个办事处经理+一个业务经理+N个业务员（具体配置根据客户厂方和客户共同承担）的服务模式。虽然该模式要求公司投入较高销售费用进行渠道建设，但它为顾客提供了更优质的购买服务体验，并使得厂家销售目标更加明确。从销售人员数量上看，2016-2021年间销售团队体量从1501人扩大至1632人，公司渠道开拓和终端管控能力得到强化。从销售费用和费用率上看，2016-2021年期间销售费用整体上呈增长趋势，而销售费用率稳步降低，得益于营销效率的有效提升。
采取扁平化策略，深耕渠道、终端。公司自2015年以来在渠道上推行扁平化策略，助力市场渠道深耕细作。扁平化策略主要有3方面：1）组织扁平化上，为优化组织运营效率，公司成立两个销售公司以及多个产品事业部，建立集中统一的营销指挥体系；2)渠道扁平化上，公司继续执行“小区域、高占有”策略，缩减渠道层级，加强渠道掌控力，通过顺价控价的方式帮助利润合理分配，提升销售推力；3）网点扁平化上，公司深耕网点建设，不断开拓空白网点，并将促销资源和人力资源直接下放终端，对终端网点分类管理，从而提高市场运作能力，提升网点质量。截止2021年，公司经销商数量高达1,275家，2021年省内净增加经销商20家、省外净减少经销商4家。
在营销端，迎驾贡酒积极采取丰富多样的营销策略和方式。在营销模式上，迎驾在2018-2021年期间先后提出“品牌引领、资源聚焦、核心区域高占有”战略、数字化营销和“223”营销战略进行战略升级，聚力提升生态洞藏系列产品影响力；在品牌建设上，公司扎实推进“三大行动”工程，加强传播品牌历史文化和内涵，扩大品牌影响力；在宣传方式上，结合生态体验之旅、白酒鉴赏荟、寻找掼蛋王、迎驾新娘等、人气商铺评选等营销活动持续提升迎驾品牌声誉。
2.4.4.金种子酒：坚持下沉省内市场拓展渠道，着力创新营销模式
金种子坚持以下沉省内市场为导向，采取“厂商一体化策略”。金种子以将县级市场作为核心阵地，不断细分、拓展乡镇、村一级市场销售渠道，并对经销商实施嵌入式管理模式，构建厂商利益共同体，还要求经销商本土化，以“小区域、高占有”对市场和终端进行排他性占有，在省内形成密集且巨大的渠道网络。截止2021年，金种子旗下拥有销售人员数量386人，省内经销商数量达到351家。同时，金种子还引进“分销+直销”模式，在重点市场采取厂家直销或营销公司直营的方式，进一步强化厂商对重要市场渠道的控制力。
在营销端，深化模式创新，着力提升营销动能。在营销模式上，完善消费者互动社群营销体系构建，全面打通线上线下融合的直销体系，加快建设“馥香荟”系统，着重构建CRM系统以提供更优良的服务体验，以激活公司营销动能；在宣传方式上金种子深化品牌与消费者的互动联系，更注重向消费者深度互动层面推广品牌，着重推广馥合香系列产品，自馥合香系列上市以来，公司为其打造三级体验场景，密集开展“馥香盛宴”，万人品鉴馥合香新品以培育消费者群体，未来或将继续加大大媒介、大事件、大活动的投入。
3.苏酒vs徽酒
江苏省与安徽省在地理位置上相邻，两省白酒消费氛围浓郁，据《2021中国白酒消费洞察白皮书》显示，苏皖在31个省份“饮酒力”排行中分别位列第九名和第三名，且酒桌上消费者偏好的白酒口味相近，省内主要地产酒品牌香型，如苏酒洋河大曲、今世缘和徽酒古井、迎驾和金种子酒，皆属于浓香型白酒。并且，在白酒市场竞争格局上较为相似，都呈现出省内品牌占据主导和“一超”现象。截至2021年，在苏酒市场中洋河大曲与今世缘两大地产酒品牌占据64%的市场份额，其中洋河独占了51%市场，在徽酒市场中“四杰”占据68%市场份额，其中古井贡酒独占38%大于其他“三杰”之和，这两大共性使得两省白酒市场更具有可比性。
3.1.安徽白酒消费力滞后于江苏，未来市场规模可对标苏酒
从经济水平上看，2021年江苏省与安徽省的GDP水平分别为116,364.20亿元和42959.2亿元，两省经济发展水平差距悬殊，这也意味着经济相对发达的江苏省白酒总体消费能力是胜于安徽省的。江苏省、安徽省GDP水平一直保持着正增速，呈现“稳增长”态势，有望继续推动两省白酒市场持续扩容。对比人均可支配收入与人均食品烟酒消费支出发现，虽然安徽省在居民消费水平上滞后于江苏省，但当前已达到江苏省2014-2016年水平，并表现出与江苏省相似的增长趋势。一方面，在人均可支配收入上，安徽省2020、2021年的人均可支配收入分别为28,103和30,904元，才达到江苏省2014、2015年27,172.77元和29,538.85元的水平；另一方面，在人均食品烟酒消费支出上，安徽省2019和2020年数值分别为6,080.8和6,280.4元，接近江苏省2015和2016年5,936元和6,265.7元的水平。根据历史数据，安徽省内居民消费水平滞后于江苏省大约4~5年。
此外，安徽省以上三项经济指标同比增速并不逊色于江苏省，且近些年安徽省经济水平与居民消费水平均呈现稳增长趋势，预计有望实现持续上升，或在未来增长至江苏省当前的经济体量和消费实力。
3.2.安徽向苏迁徙人口众多，未来或在苏形成“新安徽市场”
从安徽流向省外流动人口的角度分析，除2016年以外，2017-2019年安徽省每年流向省外的流动人口数最主要去向均是江苏省，并且迁往江苏省的流动人口比例正在逐渐拉大与其他省的差距，江苏省已成为安徽省外迁人口主要迁移目的地。从江苏省外来人口数情况看，2021年江苏省常住人口数8505.4万人，其中，来自安徽的外来人口数为310.4万人，在常住人口数中的占比达到3.65%，同时安徽人在江苏省的人口占比呈现持续上升趋势。可以看出，安徽形成一股人口向江苏省外迁的“热潮”。
我们预计未来在苏的安徽人口基数或将更进一步扩大，有望在苏形成具有一定规模与影响力的“新安徽市场”。
3.3.徽酒市场消费升级前景广阔，苏徽产品力持续提升
对标苏酒市场，徽酒市场消主流费带仍有升级空间。江苏市场主流消费带在2011年以前位于200元以下，2012-2016年位于200-300元间，自2017年到现在正处于300-500元主流消费带上。安徽市场主流消费带在2011年以前是在100元以下，后升级至2012-2016年的100-200元，2017年至今位于200-300元价格带上。整体上看，虽然徽酒市场主流消费带升级迭代几乎同步于苏酒市场，但由于经济水平差异，苏酒市场升级领先徽酒一轮，因此参考江苏升级路径，未来徽酒市场主流价格带有望突破至300元以上。
江苏：顺应主流消费带变化，苏酒企业布局省内高端市场
洋河大曲：洋河于2003年推出蓝色经典系列产品，占位100-200元价格带，并在2009年梦之蓝裂变为3大单品M3、M6、M9提前布局高端价格带，在江苏省2011年以前主流价格带为100-200元时，以定价128元的海之蓝和定价258元的天之蓝卡位100-200元价格带；在江苏省2012-2016年主流价格带升级至200-300元时，仍由海之蓝、天之蓝主导次，但公司主推产品由天之蓝升级到梦之蓝；顺应2017-2021年消费升级趋势，公司对天之蓝、海之蓝进行产品升级至150元、300-400元价格带，其所主推的M3水晶版、M6+、手工班定位于500-1000元以上消费端，进入更高端市场。今世缘：在江苏省白酒消费升级大背景下，今世缘在2004年推出国缘品牌，将国缘单开、四开定位于300-600元价位，将随后推出的V6、V9作为高端与超高端产品；在2012-2016年间，公司成功升级置换国缘四开、对开核心形象单品；2017-2021年江苏主流价位上升到300-500元，公司推出定位2000元以上的V9清雅酱香型，进一步布局超高端白酒阵营，主推V3、V6和V9以占位高端和超高端消费端，同时由高端产品D20、D30主导。
安徽：主流消费带持续上移，徽酒企业积极抢占次高端市场
古井贡酒：自2008年推出年份原浆系列以来，公司皆在主推年份原浆系列，并对其进行不断地迭代升级（古5、古8、古10、古16、古20），在安徽省主流价位持续上升情况下，古井贡以不同产品紧跟升级趋势，当前所主推的古16、古20定位于300-600元价格带，助力公司进发次高端市场。口子窖：口子在1998-2008年间就已推出较为完备产品矩阵（口子5、6、10、20、30），提早布局各不同层级价格带，并顺应安徽省主流价位变更趋势来主推不同产品，并在近年推出新产品初夏、仲秋和兼香518，定位200-500元价格带，抢占公司未来在次高端市场的份额。
迎驾贡酒：在2014年以前省内处于100元以下主流价位时，公司推出且主推低端、中高端产品百年迎驾、迎驾金银星；在省内白酒主流价位迈入100元以后，公司前瞻性布局次高端，于2015年迎驾推出生态洞藏酒系列（洞6、9），优化原本以百年迎驾、金银星为主导的产品结构，并在2015-2017期间主推洞6、9覆盖省内大众消费带；在2018年以后，迎驾积极布局高端市场，推出洞30和迎驾大师版，主推洞6、9的同时聚焦推广洞16、20，增强迎驾在省内次高端竞争力。金种子酒：公司在2017年以前，公司营收由祥和、柔和系列产品主导，百元以上的“醉三秋”产品推广效果不理想，后集中运作祥和、柔和系列主打低端市场；金种子在2020年先后推出醉三秋1507、馥合香定位高端、次高端市场，其中馥合香上市反馈良好，成为次高端“黑马”，带动营收快速增长，成功助力升级公司产品体系，进军省内次高端市场。
4.复盘徽酒发展历史，展望未来发展格局
4.1.徽酒龙头变迁历程，尽显激烈竞争之态
古井贡由盛转衰，金种子、高炉家成就高光日期。90年代到2000年前后的中国白酒行业处于产品成长期中，古井在该时期处于强势阶段，连续6年排在中国白酒前三名，其中两年仅败于五粮液位列第二，并于1997年盈利达到3.14亿巅峰，当属徽酒龙头。然而，古井的衰败也是在该时期开始。在90年代末期，古井集团开始执行多元化产业发展战略，除酒业以外还涉足酒店、房地产、金融、旅游等行业，直接拖累其白酒主业的发展，主营收开始持续大幅下滑。同样在此时期，金种子在98年完成上市，在资本加持下于2000年短暂成为徽酒龙头企业。在金种子之后，高炉家推出新品高炉家酒，并且致力于产品宣传、聘请明星作代言人，使其在2001-2005年销量直线上涨，成就高炉家的“黄金时代”，力压古井贡、迎驾和口子窖成为“徽酒老大”。
口子窖“盘中盘”取胜，古井贡回归霸主之位。2002-2013年是白酒行业的黄金十年期，在2006-2008年这期间，高炉家跌落神坛，口子窖凭借其开创的“盘中盘”模式在徽酒市场中杀出重围，使口子窖成功在2005-2010年期间稳居徽酒龙头位置。与此同时，陷入长久低谷期的古井贡酒开始绝地反击，在2007年提出了“回归与振兴”策略，并在之后的三年内公司进行积极调整聚焦白酒主业，在战略上定位中高端白酒，在运营上推进渠道扁平化，在产品上将年份原浆系列定位于中高端品牌。在三年调整期后，年份原浆成为古井贡酒核心增量，各项财务数据证实公司成功出走低谷并步入快速发展期，古井贡最终于2010年之后又重回徽酒霸主位置。
古井贡稳坐徽酒龙头，志向全国名酒品牌。在2012-2016年的行业深度调整期后，白酒消费从政商消费逐渐转变为了场景消费，同时消费升级趋势加快，大众白酒开始成为主力，在古井年份原浆献礼版和古5省内市占率进一步提升，使其收入增速和净利润增速领先于其他徽酒酒企，继续稳坐徽酒龙头；2017年至今的分化增长期表现出量减价增的特点，并随着徽酒消费力的持续升级，健康饮酒、理性饮酒的观念更加深入人心，对于喝更优质白酒的需求愈发强烈，次高端市场处于黄金发展期。古井在徽酒市场一骑绝尘，与其他地产酒品牌差距逐渐拉大，顺时将“加速次高端产品布局”、全国化作为重要战略，推动核心产品向古7、古8升级，持续开展“三通工程”，制定百亿目标，显示出打造全国性名酒品牌的雄心壮志。
4.2.经济、需求、政策助力安徽白酒市场发展
经济增长推动消费升级，政策支持白酒行业发展。在安徽GDP、人均可支配收入与人均食品烟酒消费支出的三重增长驱动下，安徽白酒消费升级动力充足，徽酒市场正处于消费升级关键节点，未来300-600元价格带将成为安徽主战场。此外，安徽政府出台的《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》指出“到2025年，实现安徽白酒企业实现营业收入500亿元、酿酒总产量50万千升”的新“五年计划”，并明确提出，要培育年营业收入超过200亿元的白酒企业1家，超过100亿元的企业2家，打造一批在国内具有更高知名度和竞争力的企业，建成全国优质酒生产、研发和原料、包装基地，构建“品牌强、品质优、品种多、集群化”的安徽白酒产业发展体系，提升安徽白酒在全国的品牌影响力，无不表示政府支持白酒行业发展的决心。
5.投资分析
5.1.展望徽酒四杰发展前景
5.1.1.古井贡酒：立足次高端聚焦全国化，业绩“双百亿”目标有望实现。
徽酒品牌虽然具备成熟的渠道运作与营销能力，但其较于其它全国性白酒，品牌影响力是较弱的，古井的省外扩张之路将同样会面临这一大问题。在徽酒市场，其主推的古8在省内持续放量成为市场主力消费品，定位次高端的古16、20在此次徽酒次高端市场扩容形势下有望进一步放量，在深度分销模式下稳固省内市场龙头地位。同时结合外延式并购性增长的路径，古井通过收购省外白酒品牌黄鹤楼实现省外市场增量，扩大全国白酒版图，再通过收购明光酒业，形成多元产品布局，并且在其高度、多方位的营销策略下，古井贡酒品牌影响力会进一步得到增强，助力实现“成为中国白酒的次高端领导品牌之一”的发展目标。古井一边在徽酒市场动销旺盛，另一边积极布局全国化，为其提供强劲的增长动能，有望达到200亿目标。
2022年古井贡酒计划实现营业收入153亿元，较上年增长15.30%；实现利润总额35.50亿元，较上年增长11.94%。前三季度，公司实现营业总收入127.65亿元，较上年增长26.35%；利润总额36.57亿元，较上年同期增长35.11%，有望顺利实现全年业绩目标。另外，近年来古井贡酒的产能利用率逐步提升，在2021年达到95.61%。为支撑公司“双品牌、双百亿”战略目标的实现，古井贡酒2021年通过非公开发行A股股票募集资金50亿元，用于酿酒生产智能化技术改造项目，计划在2024年形成年产6.66万吨原酒、28.40万吨基酒储存、13.00万吨成品灌装能力的现代化智能园区。
5.1.2.口子窖：产品结构升级，渠道改革助力新品导入
由于口子窖市场策略风格一直以来较为稳健，对利润要求较高，在销售费用投入、新品开发和市场拓展上相对保守，导致近些年口子窖不仅省内面临迎驾贡酒的“步步紧逼”，省外市场扩容也存在次高端竞品多、渠道薄弱、品牌力不强等问题。但是，口子窖在产品、渠道、营销端所采取的新行动为口子窖提供了新机遇。在产品端，口子推出初夏、仲秋与兼香518以进一步分割徽酒次高端价格带红利，尤其是口味作出重大突破的兼香518在省内市场反馈良好，兼香品类牌也有利于实现全国化突围；在渠道上，口子窖转变为采取“1＋N”战略和“一地一策”策略以增强渠道掌控力与优化渠道布局，加大渠道资源占领；在营销上，口子窖的宣传力度持续加大以优化品牌文化建设和加深消费者品牌印象，为省外增长打开部分空间。公司继续深入推进“六大提升”计划，力争实现更高质量发展，2022年计划营业收入增长目标为15%。
市场方面，公司将持续以安徽市场为主阵地，以长三角、大湾区为重点进行布局，大范围多元化发展各类经销商，培育经销商。在安徽全渠道、全系列产品强化运营，在安徽以外市场，大力招商育商，有重点的推进团购和酒行核心渠道。项目建设方面，2020年，口子窖建设了2万吨大曲酒酿造提质增效项目，即口子产业园二期。项目占地近700亩，设计产能2万吨，项目建设正在顺利推进中。随着口子产业园的陆续投产，预计公司65°原酒产能将突破5万吨，储酒规模达到30万吨，形成国内领先的现代化白酒生产基地，为企业更高质量、更可持续发展夯实产能基础。
5.1.3.迎驾贡酒：立足生态聚焦洞藏，乘势增长未来可期。
从产品层面上讲，迎驾贡酒贯彻错位竞争战略，主推中高端产品，逐步布局次高端，打生态洞藏系列旗帜，与其他徽酒酒企的全力抢占次高端、“年份酒”形成差异，在差异化中迅速增长；从渠道层面上讲，迎驾“小区域、高占有”的精细化渠道运作以及扁平化渠道建设有效适应市场发展，提升执行效率，并且通过省内外经销商数据反馈来看，迎驾对省内市场布局进入深度全省化状态，进行省外市场布局和扩张，渠道建设不断增强，成为徽酒全国化主力之一；从营销层面上讲，迎驾为提升品牌影响力，采取“223”战略、各项品牌建设和宣传行动，但其“洞藏”品类潜力尚未完全释放，相比其他主打生态旗帜的酒企，迎驾需继续强化生态品类与品牌标签建设，让生态洞藏在消费者心中占位更加清晰。近些年迎驾贡酒从“稳定型增长”转变为“突破型增长”赋予其充足的发展势能，若下一步迎驾能成功打造次高端放量产品，加大力度开拓省外市场，深挖“生态洞藏”潜力，未来有期实现“百亿迎驾”目标。
5.1.4.金种子酒：华润系入局，为发展带来助力。
金种子酒制订了《安徽金种子酒业股份有限公司“十四五”发展战略规划》，明确提出至“十四五”末实现销售收入50亿元。规划主要分为三个时期，即2020-2022年是战略调整期、2022-2024年是战略发展期，2024-2025年是战略腾飞期。如果达成“十四五”计划，公司的营业收入复合增长率应达到42.54%。其中，规划特别提出聚焦馥合香新品类，培育核心大单品，截至2021年底，金种子馥合香市场动销率达65%以上，已签大商超70家，销售额近2亿元，充分显示出进一步发展的潜力。在2020年改革元年，金种子主要在产品、渠道和营销上做出努力。在产品方面，金种子推出醉三秋1507和馥合香系列以提前卡位徽酒此高端价格带，在渠道方面，金种子选择持续下沉布局省内乡县级市场，不断深挖徽酒市场，形成密集的省内销售网络；在营销方面，金种子围绕馥合香系列建设营销体系、打造消费场景，以提升该产品在消费者群体中的认知度与影响力。
2022年上半年，金种子酒实际控制人阜阳投资发展集团有限公司以非公开协议转让方式将所持安徽金种子集团有限公司49%的股权转让给华润战略投资有限公司。金种子集团股权转让后，多名华润系高管进入金种子集团及金种子酒内部参与管理。2022年6月，金种子酒的母公司安徽金种子集团有限公司的管理人员大换血，原成员中只保留了董事长贾光明。目前安徽金种子集团有限公司的董事、监事和高级管理人员的七人中有5人来自华润系，其中有4人来自华润啤酒，1人来自华润电力。在五人的董事会中华润系占据了三个席位。2022年7月，金种子酒聘任何秀侠为公司总经理，金昊为公司财务总监，何武勇为公司副总经理。金种子酒原总经理张向阳辞去总经理职务、仍担任董事，原财务总监刘锡金被免去职务。金种子酒新聘任的三人也均来自华润系。可以预见华润系能够对金种子酒未来的发展决策起到指导作用。
这是继2018投资山西汾酒、2021投资山东景芝以来，华润集团第三次对白酒企业进行投资。华润集团可以通过渠道、营销、管理能力等方面对金种子酒赋能。渠道方面，华润与景芝酒业正在推进“啤白融合、双向赋能”的尝试，期待金种子酒也通过这一模式进行渠道的拓展。营销和管理能力方面，金种子酒新任总经理何秀侠曾任华润啤酒安徽区域公司营销中心总经理，深耕安徽市场多年，期待其清晰的营销方法论和多元化的营销方式能弥补原有管理层的不足，为金种子酒全国化高端化的带来重要助力。