1、2022年食品饮料“三阶段两拐点”判断不变
1.1、“先抑”，Q1风险提前集中释放
我们年初认为今年食品饮料板块先抑后扬，“抑”的过程Q1最为集中。1-3月食品饮料板块存在连续压制因素，食品股存在成本上涨，需求疲弱，业绩基数高等基本面因素；白酒存在估值高，且高端和次高端白酒春节旺季表现不及市场期待，另外市场担心经济下行，白酒景气度进一步变弱，在2月国际形势变化，3月疫情加剧背景下，白酒呈现“戴维斯双杀”——担心2季度业绩变弱及全年业绩或将下修。从指数表现来看，1-3月食品饮料板块总体下行，以食品加工指数（申万）和申万白酒指数为观察，其低点均在3月中下旬，先于大盘（上证指数）见底。
1.2、“抑”过境迁，Q2开始兑现第二阶段
我们将全年分为三阶段，Q1为集中调整的第一阶段，业绩和预期风险提前且集中释放。进入Q2，4月初一些积极面因素开始呈现累积效应：1）外资集中卖出过程进入尾声，卖出力度下降，买卖力量对比变化；2）食品股估值低位，回到通胀涨价前位置，白酒估值回落幅度也很大，部分基本面强劲标的有“强绝对价值位置支撑”；3）部分疫情期间需求韧性强，“动销好+补库”品种已经有企稳动力，其三月零售和出货数据表现较好，预计4月持续；4）茅台批价因疫情及电商上线而回落情形在4月初扭转向上。4月季报期，市场对业绩超预期品种仍给予积极反应，尤其白酒有包括茅台汾酒古井迎驾等在内的较多个股业绩超预期，同时市场对食品股Q2业绩预期改善。到5月中旬，对上海疫情拐点预期渐强。
1.3、“疫”后时代，对第三阶段可期待
今年上半年对消费影响最为关键的因素主要两个方面，一是宏观经济下行压力较大，二是疫情干扰严重。今年以来，稳增长稳投资政策持续推出，在“静态管理”模式下不尽通畅，疫情改善下，我们认为复工复产将成为主导，稳增长政策的正反馈有希望相较在疫情严重干扰情况下能更好的形成。对于可选品、餐饮、出行服务等消费而言，短期消费场景的边际恢复将较为直接，并逐步向消费信心提振、消费力恢复传导，值得注意的是，这一过程预计偏中长期。当然，宏观经济的走向仍然有一定不确定性，居民真实消费力的恢复和提升需要持续观察。
2、下半年偏底层逻辑构建组合，增加弹性权重
2.1、立足底层逻辑和韧性成长，着眼偏中长期
2022年上半年，宏观经济和消费尤其3-5月受疫情干扰严重，如白酒Q2业绩增长降速的短期问题放大（单季度业绩对公司内在价值影响是十分有限的），对投资者选股持股产生了多重影响，因此我们当下为下半年甚至跨年布局，建议跳出短期，着眼中长期，且立足底层逻辑。我们认为:一，立足底层逻辑，并着眼中长期，则持股定力更强，不会左右摇摆疲于奔命；二，对于中长期，我们认为还将恢复到正常的经济，消费市场环境，非正常情形减少，疫情对一些行业的商业模式和竞争格局没有根本性改变；三，一些行业底层逻辑清晰，有较广泛的市场共识，且需求已经走在边际改善轨道。
以白酒为例，“总量不振，消费升级，集中度提升，结构性景气”是基本特征，竞争力至少从五个常规维度进行比较分析，如所处香型的趋势和位置，所处价格带趋势和位置，市场结构态势（大本营市场和全国化趋势），高端化潜力（持续结构升级的能力），战略和执行力（经营团队）。综合竞争力优势居头部的企业，韧性成长更强，穿越周期能力更强。
对于食品而言，市场亦纠结于疫情影响程度，从改善方向，市场认知更早，反应也较为积极，边际效应减弱，但中报确定性更好，且亦具备环比改善，如瓜子类，榨菜类。从受损方向，则更偏中长期布局，其恢复不会一蹴而就，但有较长连续性。
2.2、白酒紧握价值，增加弹性权重
在Q1我们看到茅台，汾酒经历了外资大力度卖出和估值回落，而茅台的业绩却实现了较2020-2021年的显著提速，公司治理改善，数字化营销精进，茅台酒批价在电商上线后不跌反升，5月华东疫情好转，复工复产助力需求好转，茅台批价进入6月继续上涨，Q2业绩亦具有高确定性；汾酒Q1开门红超预期，Q2稳高价位产品，释放腰部和中低产品，市场节奏把握精准，库存良性，中秋旺季其高价位产品如复兴版弹性大。对于下半年，我们建议回调继续增加白酒配置，紧握价值，以及增加弹性权重。
第一，疫情拐点，预期趋于平稳。白酒整体Q2业绩有一定降速压力，市场已经在3-5月集中调整了Q2乃至全年业绩预期，随着疫情拐点逐步确立，进一步下修全年业绩动力弱，且Q2预期开始企稳甚至出现小幅上修。第二，动销边际改善，Q3白酒存在一定回补反弹消费，类2020Q3。2020年五一和端午消费不同程度受到疫情影响，我们认为在稳增长成为主线，复工复产和商流物流持续恢复的情况下，中秋国庆旺季存在消费反弹回补。第三，资金面看，Q1末弹性品种的持仓机构数量锐减，恢复性趋势确立，则资金回流突出。
2.3、新业绩周期+疫情拐点，增加疫情受损方向配置
3、白酒：先抑后扬，韧性突出
3.1、回顾：经济下行消费承压，白酒韧性凸显
3.1.1、宏观环境偏弱叠加疫情，白酒需求韧性突出、业绩在板块内居前
根据宏观层面数据，2021年整体消费表现相对疲弱，但食品饮料体现较好韧性，尤其烟酒类。从社零数据来看：2021年社零总额在Q1脉冲高增过后，Q2、Q3增速连续下行低于市场预期，Q4表现相对平稳，22Q1在疫情扰动下3月/4月社零数据同比下滑4%/11%。但食品饮料类分项增速体现较好韧性，特别烟酒消费当月增速基本稳定在疫情前中枢水平。从餐饮与服务业恢复节奏来看：21年上半年恢复良好，服务业增速回到疫情前夕水平，餐饮较19年同期也有增长；但21Q3疫情在江苏、河南、四川、山东、湖北、北京等地均有反弹，导致多地堂食、宴席受限，餐饮及服务业恢复节奏受到冲击；22Q1疫情多地散发，餐饮业3月/4月数据较19年同期CAGR下滑5%/8%。从居民收入与支出水平来看：疫情反复下居民收入与支出增速未能完全恢复至原本应有水平，市场对消费需求缺乏购买力支撑的担忧仍然存在。
22Q1白酒板块业绩居前，收入增速居首，利润增速仅次于速冻赛道。2020年Q1疫情对白酒消费和财务报表影响大，20Q2拉动销去库存，报表营收和盈利继续承压，20Q3开始正常化，至22Q1白酒板块呈连续较快增长态势，景气度处于较好水平。22Q1在板块整体基数不低的情况，春节回款、动销、库存均表现良好，其中尤以地产酒因“返乡消费”热烈，业绩整体较佳。22Q1白酒板块营业收入同比增长22.28%，归母净利润同比增长27.30%，扣非归母净利润同比增长26.76%，板块业绩增速较21H2有所加速，多数企业报表质量较好。食饮板块内，22Q1白酒收入增速居第一，利润增速位列第二，仅次于C端需求旺叠加成本（猪肉价格低位）红利的速冻子赛道。
3.1.2、各价格带表现可圈可点，预收款余额同比显著增长、为Q2留有余粮
分价格带来看，22Q1收入、利润增速呈现次高端＞地产酒＞高端。22Q1高端酒收入/扣非归母净利增速为16.82%/21.63%，稳中求进，有所提速。22Q1次高端收入/扣非归母净利增速为47.68%/61.76%，依旧高增，主要受益于消费升级以及市场边际打开，资源聚焦主力单品，强劲增速持续。22Q1地产酒收入/扣非归母净利增速为25.00%/29.77%，地产酒稳步复苏，受益于价格带升级逐步向下传导，中高端价格带有所回暖。
3.1.3、批价、库存均良性，端午表现较五一环比显著改善
高端酒批价稳健，次高端稳中有升。超高端飞天价格受销售政策变化而波动，2021年拆箱政策下箱茅有价无市，批价一度突破3800元，后随新管理层上位后取消拆箱令而温和回落至2800-2900元的合理水位，散茅批价也跟随稳定在2600-2700元。千元价格带玩家表现稳健，普五批价基本保持在970-980元，国窖在顺价努力下批价从2021年年初的860元提升至920元，为次高端白酒留下价增空间。次高端品类在放量的同时批价基本保持稳中有升趋势，水晶剑、青20、井台、酒鬼红坛、品味舍得等自2021年以来均有10-50元的批价提升。
酒企严管控下库存水位健康。各酒企内功修炼增强，管理团队执行力提升、产品聚焦、渠道扁平，更好的运营效率和管控能力下始终保持渠道健康，库存水位相对较低。原本库存周期会放大经济周期的扰动，而本轮白酒周期中在龙头企业行稳致远、高质量发展的共性选择下，库存周期弱化，行业景气度得到较好的延续。5月疫情拐点，端午动销环比改善显著。3月起深圳、上海等一线城市先后消费停摆，疫情影响超预期。严防控下，宴席场景缺失，白酒动销受损，3-4月各区域均有不同程度下滑，但由于处在淡季期间，对全年业绩扰动相对较小。虽然“五一”期间宴席依旧受限，但四川、广东、江苏等区域消费氛围逐步恢复，动销稍有改善。随着“五一”后疫情逐步得控，宴席场景恢复，端午动销环比“五一”改善显著。结合回款、批价、库存来看，各酒厂按照既定节奏持续推进全年进度，表现稳健。
3.2、市场表现：以疫情拐点为界，市场风格切换明显
季度指数整体回调，风格偏好低估值。今年至3月31日上证指数下跌10.65%，沪深300跌幅14.53%，申万食品饮料指数下跌20.36%，其中肉制品和乳制品跑赢食品饮料和沪深300。白酒（-21.60%）略微跑输食品饮料指数。在经济下行担忧下，消费板块表现承压，而板块内也转向偏好低估值。虽然Q1白酒业绩确定性领先，但景气度担忧仍然跑输大势，茅台因基本面和业绩确定性获得白酒板块的超额收益。
4月起预期疫情拐点将至，风格切换，白酒超额收益显著。4月1日至6月11日上证指数上涨1.00%，沪深300上涨0.39%，申万食品饮料指数上涨9.44%，白酒指数上涨12.76%，位于板块内第3。白酒板块中Q1超预期、报表质量优的古井、洋河领跑。年初至6月11日白酒累计涨跌幅为-11.59%左右，跑赢沪深300指数2.60pct。
白酒板块当前估值已回落至合理水平。从本轮白酒周期的估值表现来看，2016年迄今估值均值约33X。2016年起白酒行业底部回暖，利润增速上行，估值从18X大幅提升至35X。2018年经济增速相对疲软，板块增速稍有回落，估值同步回落至18X附近。2019年行业结构性繁荣，叠加2020年疫情后流动性宽松，估值大幅上涨，高点突破60X。2021年迄今，疫情后业绩恢复良好，但前期估值泡沫较大，故而此阶段估值理性回落至37X，处于本轮周期相对合理的估值水位，同时也是近两年来的估值相对低点。
3.3、展望：疫情扰动褪去，22H2旺季效应将凸显
3.3.1、高端酒：改革改善是主线，业绩确定性强
治理结构改善一大步：丁书记带领的茅台和省里关系积极转变，惠群商贸沉寂，集团营销公司进一步规范约束，验证茅台的“十四五”目标不仅仅是针对收入利润规模，也是“世界500强对标”下的内部治理结构及管控能力的提升。
产品矩阵清晰化：推出重磅新品“珍品”丰满高端阵营、茅台1935补齐千元价格带。目前茅台产品体系已是白酒行业内最完备的，在每个价格带都有具备放量潜力的大单品（王子覆盖200-500元，汉酱覆盖500-800元，茅台1935进军千元价格带，飞天占领2000+元，生肖、精品覆盖3000-4000元，珍品补位4000-5000元，年份酒上探6000元+）。今年公司加大非标投放倾斜，产品结构持续优化升级。
销售改革悄然落地：一方面，在飞天持续加速直销改革的同时，非标产品也同样提高自营占比，去年起公司便逐步加大非标的自营比例，今年迄今经销商均是自营店拿货，非标统一取消计划内价格，实现渠道结构调整带来的价增。另一方面，云商上线是茅台数字化营销和销售改革的重要组成部分，进一步完善自营渠道体系，强化渠道管控，起到价格引导的功能。截止6月10日，i茅台累计申购5.1亿人次，预约申购模式投放量超800吨，测算贡献报表收入近30亿元。
销量有保障：2021年茅台酒基酒产量5.65万吨左右（同比+12.4%），原定扩产计划顺利完成，系列酒基酒产量2.82万吨左右（同比+13.3%），产能扩充稳步增加。根据基酒-成品酒关系测算，预计2022年茅台酒可供销量约3.9万吨上下，同比增速有望实现大个位数，较过去两年有明显提速。
3.3.2、次高端：度过至暗时刻，迎来销售改善
3月以来，华北、华东多个省份受到疫情影响，次高端酒企动销承压。奥密克戎强传染性导致3月以来国内本土病例快速攀升，各地执行防疫封控的响应速度也普遍较以往更快，次高端主要省外销售市场均受到疫情影响。
京津冀、鲁豫、江浙沪作为白酒消费大省，在本轮疫情中消费场景均显著受到影响。3月以来，河南郑州、山东济南、江苏苏州以及北京、天津、上海等多个核心城市均持续出现本土病例，所在省区堂食、宴席、快递物流均受到不同程度影响。
由于省外销售、弹性销售占比更高，疫情对次高端酒企的Q2销售影响相对更为明显。1）从销售区域看，次高端酒企较地产酒的全国化程度更高，省外销售占比均超过50%，京津冀、鲁豫、江浙沪等明显受到疫情影响的省区均为次高端酒企省外核心市场。2）从消费属性看，次高端上市酒企宴席、送礼等节日性刚需消费占比相对低，多为商务招待、日常聚饮等弹性消费，受消费场景影响较大，市场也相对更为担忧这些弹性需求后续回补的不确定性。
度过至暗时刻，次高端Q2预期逐步明朗。6月以来，伴随多地疫情清零，国内多数地区消费场景恢复正常，宴席限制解除，端午以来动销环比改善明显，餐饮、商务氛围趋于正常。预计后续伴随跨区域人口流动充分恢复，宴席及商务招待需求将迎来全面复苏。考虑次高端酒企目前库存多数保持良性水平，伴随6月动销企稳回升，市场对其Q2回款及销售预期逐步扭转，下半年次高端酒企报表增速有望回归板块领先水平。
核心省区市场基础持续优化，渠道质量显著提升。1）公司区域聚焦效果不断显现，东北份额领先，川鲁冀豫上升势头良好，华东汇量增长多点开花。伴随会战招商推进，核心城市群正形成以点带面之势。2）渠道力持续提升，通过经销商扁平化+核心联盟体门店模式，公司销售人员覆盖及渠道/终端店管控力度较好，渠道利润及周转均领先同类竞品，景气分化背景下具备竞争优势。
单品战略清晰，双品牌同步驱动。1）产品结构及渠道区隔日趋清晰。公司明确沱牌以光瓶（六粮、T68）为主推，以盒装酒（天特优、窖龄、陶醉）作为增利补充；舍得聚焦品味、智慧2大产品线，以水晶、庆典等作为增利、文创补充；高端及要客事业部则主打800元(藏品10年)/600元(复星生态定制产品等）以上产品，主要走团购、圈层渠道。2)2022年公司分设5大事业部独立运作，保障资源投放及渠道招商适配，推动双品牌并进。
复星多维度赋能，长期主义蓄势勃发。1）复星入主以来，对舍得派驻高层管理人员，提升薪酬激励，并推动扩产投资落地，在意识机制、宏观战略层面更好帮助公司激活经营动力、贯彻长期主义。2）借助复星产业投资及行业资源，公司在省内获得更好的支持发展氛围，并加强与中酒协的紧密联系，有望进一步加持公司老酒战略。3）复星旗下产业资源丰富，有望为公司带来销售协同及企业团购业务对接，并对公司搭建华东舍不得高端圈层营销团队提供助力。
3.3.3、地产酒：地方财政积极发力，优选高确定性龙头
为应对疫情影响下的经济下行压力，积极财政政策频出，包括新增减税退税及社保缓缴、加快专项债发行等。
截至2022年6月9日，已累计新增退税减税及缓税缓费超2万亿元，预计全年退税减税约2.5万亿元。据国家税务部门进行的抽样调查显示，退税资金主要用于扩大生产、技术研发、支付薪酬等，有助于改善企业现金流、稳住经济大盘。
近期国务院发文要求加快2022年下达的3.65万亿元专项债发行使用进度，力争在6月底前基本发行完毕、8月底前基本使用完毕。2022年1-5月地方专项债发行进度达到66%，预计6月发行规模将进一步加大、确保基本发行完毕，对基建投资提供有力资金支持。
此前受疫情影响，2022年1-4月各省财政支出同比增速普遍慢于全年各省财政支出目标增速，随着疫情拐点出现后消费场景逐步恢复，预计财政支出力度将进一步加快，对区域龙头提供业绩支撑。分省份来看，2022年1-4月山西、贵州、安徽、甘肃等中西部区域财政支出力度相对领先，江苏、广东等经济大省相对稳健，预计强势地方龙头更为受益，如徽酒的古井、苏酒的洋河等。
安徽白酒市场仍相对保守，竞争格局来看，本地品牌占据近7成份额，其中徽酒四朵金花合计市占率约54%，古井、口子、迎驾、金种子市占率分别为27%、14%、11%、2%，本土酒企占据主导竞争激烈；分价格带来看，徽酒主流价格带低、次高端及以上占比小，当前加速扩容，古井强势崛起引领次高端升级、口子、迎驾跟随放量。
今世缘：疫情影响回款节奏，期待V系突破。短期来看，疫情影响下公司回款进度慢于往年同期，同时V系、四开增速受疫情影响有所放缓、对开、淡雅等仍稳健高增，端午消费基本恢复正常，预计6月销售提速确保22Q2平稳过渡；全年来看，公司于6月7日召开营销系统“百日大会战”专题会议，力争前三季度完成80%的年度考核目标，此外公司股权激励进展顺利，期待低调务实的今世缘再次证明自身成长性。
4、啤酒：Q2预判量稳价增，期待旺季恢复性增长
4.1、回顾：疫情不改升级趋势，盈利能力稳步提升
整体来看，22Q1A股啤酒板块营收172.13亿元，同比7.77%，归母净利润15.34亿元，同比+19.53%，其中1-2月整体旺销，3月虽受疫情影响下滑明显但淡季相对可控，结合来看2022Q1量稳价增仍稳健。
量价拆分来看，一季度虽3月销量下滑明显，但1-2月销量表现强劲，结合来看22Q1销量相对稳健，同时吨价均延续强势表现，整体呈现量稳价增态势。
4.2、展望：Q2预判量稳价增，期待旺季恢复性增长
22Q1中国规模以上酿酒企业啤酒产量816万吨，同比下降1.5%，其中1-2月销量530.9万吨，同比增长3.6%，3月受疫情影响销量284.9万吨，同比下降10.3%；4月销量258.7万吨，同比下降18.30%，随着5月以来疫情逐步得到掌控，消费场景恢复下预计销量环比大幅改善，同时6月上海解封叠加旺季催化，景气持续向上，预判22Q2销量有望延续稳健节奏。
全年业绩兑现来自销量完成度、成本节奏，仍可谨慎乐观。销量节奏来看，22年销量完成度仍需跟踪旺季5-8月表现（21年5-8月低基数），如旺季能实现恢复性增长，全年销量仍可乐观期待！成本节奏来看，21年成本控制优秀，原口径下吨成本+3.8%、且分季度环比提升，依据原材料跟踪及锁价来看，判断22年吨成本涨幅大致在5%-6%、且分季度成本压力边际向下，提价、升级下22H2业绩弹性可期！
中长期看，青啤高端化具备先发优势，预计25年EBITDA率达到20%+。青啤作为百年国货品牌，高端产品矩阵优秀，公司持续聚焦纯生、经典大单品放量，同时新主流白啤亦具备大单品潜质，盈利能力持续增强，预计2025年EBITDA率达到20%+、净利率水平15%+。
旺季恢复向好，疫情影响可控。3月至今，公司中西部大本营地区受疫情影响较小，华南、华东地区陆续受到疫情冲击，预计对4月销量产生一定影响。4月中旬后华南疫情逐步得到控制，预计5月公司销量恢复向好，整体渠道库存天数下降至正常水平。展望Q2，4月销量占比相对较小，5、6月占比逐月增加，伴随上海疫情拐点到来，6月华东地区终端动销有望环比修复，平滑此前疫情对销量的负面影响。全年来看，21年旺季不旺，21Q2、Q3基数较低（销量分别同比+4.7%、同比+11.3%，全年同比+15.1%），如今疫情拐点+旺季到来，若后续恢复较好则疫情对全年销量影响整体可控。
多举措对冲全年成本压力。公司成本控制优于同行，展望今年，公司已对部分原材料价格进行锁定并对铝材套保制度进行完善，并将继续精简供应链费用，同时预计Q1疆外提价将于Q2逐步反映到报表端，共同对冲成本压力。
高端化具备领先优势，全国化潜力继续释放。相较于同行，公司有突出的高端大单品放量逻辑，高端化具备领先优势，2022年销售团队重新划分后渠道力得到增强，助力乌苏走得更稳更远。同时，公司是业内为数不多仍有量价齐升逻辑的啤酒龙头企业，伴随大城市计划稳步推进，我们依旧看好公司多款产品在全国化拓张进程中的提升潜力。
疫情影响可控，预计Q2延续量价齐升态势。4月公司多个主销省份受疫情冲击相对较小，预计销量整体平稳；5月基地市场北京受到疫情冲击，现饮渠道受到影响，但预计非现饮终端有效铺货下整体影响相对可控，U8持续放量，同时伴随上海疫情逐步得到控制，全国多地物流及管控有所放松；6月，旺季来临叠加疫情拐点出现，预计终端动销及出货环比5月向好。因此，预计Q2公司将延续量价齐升态势。
全国大单品助力战略破局，U8势如破竹加速高端。2019年，公司进行产品战略重塑，推出首款全国型大单品U8，有助于提升产品结构，并帮助公司更好地发挥总部职能，统筹产销，提升协同运营管理。U8卡位8-10元价格带，该价格带内各企业体量尚未拉开明显差距，凭借差异化产品定位、更强的渠道推力和高举高打的精准营销，U8上市第二年销量便已突破10万吨，2021年同比增长+123%，十四五期间公司计划将U8打造成百万吨的超级大单品。
拖累利润因素多，改善空间大，弹性可期。相比竞争对手，公司产能利率用低，人员冗余明显，人均产销量均低于同业，且销售人员薪酬竞争力较弱。我们预计产能、人员冗余问题缓解后将有助于公司降本增效，同时大单品逐步放量驱动量价齐升，公司人均创收有望进入加速提升阶段。此外，公司当前净利率较低很大程度来自于亏损子公司的拖累，且由于子公司减亏尚不明显，导致公司有效税率偏高。伴随公司整体经营能力逐步提升，子公司未来有望稳步减亏，为公司贡献更大的利润弹性。
5.1、回顾：经历了业绩-预期-估值探底
板块当前估值小幅低于中枢。板块年初至6月10日走势呈现显著回调，累计涨跌幅为-20%左右，跑输沪深300指数5.2pct。当前板块PE（TTM）估值为55x左右，低于2019年至今的均值。年初至今业绩预期、疫情局部反复为影响板块涨跌的两大因素。
业绩端成本压力继续突出，需求恢复较弱。2021年调味品板块收入767.32亿元，同比增长14.70%，归母净利润124.57亿元，同比增长6.44%，分板块来看，酱醋行业收入放缓，2021年收入同增5.93%，鸡精味精增长较快，为31.58%，复合调味品增长出现下滑，为-4.44%。利润端，成本压力显著，高基数下酱醋、复合调味品利润均出现下滑。2022Q1板块收入/归母净利润同比增10.33%/13.53%，其中酱醋板块收入同增2.02%，需求较弱，复合调味品在经历2021年的去库调整后，收入呈现恢复性增长，达12.61%。利润端，成本压力持续，酱醋、复合调味品利润率均承压。
毛利率方面，2021/22Q1调味品板块毛利率分别为30.21%/31.79%，同降2.96pct/0.77pct，主要系成本压力所致，其次为C端竞争加剧下促销力度的提升。
销售费用方面，2021/22Q1调味品板块销售费用率6.30%/5.75%，同降0.45pct/0.90pct。其中酱醋板块费用率同比+0.18pct/-0.51pct，投放保持平稳；复合调味品2021/22Q1费用率同降1.40pct/3.08pct，2020年广宣投入大导致基数高，2021年行业性去库存，板块费用投入恢复常态化。
管理费用率方面，由于2020年存在阶段性社保减免福利，2021年管理费率同增0.08pct至3.15%，此外渠道的持续扩张导致人员数量的提升，22Q1延续提升趋势，同增0.16pct至2.73%。
基础调味品的业绩表现乏力，成本、基数、需求压力逐一显现。
5.2、二季度餐饮需求受疫情压制
事件一：疫情出现点状反复。3月中下旬开始，上海、河北、北京等地区出现疫情反复，各地区开始实施静态管理、建议居家办公等措施。6月起，北京、上海等地区开始逐步开放，恢复正常人员流动。
影响一：餐饮端弱复苏节奏被打乱。
从餐饮恢复来看，受疫情反复影响，餐饮虽整体维持恢复趋势，但月度的恢复节奏仍呈现较大波动。2022年3月起，较2019年CAGR呈现负值，受疫情影响餐饮业经营受损。
从居民收支来看，疫情反复背景下，居民收入较2019年恢复情况好于支出，即收入在恢复但消费较谨慎，消费意愿仍受到疫情压制。
影响二：疫区由于囤货需求，调味品的需求出现短期提振。类2020Q2，疫情的封闭政策导致居民端囤货需大幅提升，零售端反馈来看3、4月调味品增幅均高，但由于此次疫情反复非全国性，居民端需求的提升幅度弱于2020Q2，且随着5月各地防疫政策的放开，调味品零售增幅环比开始出现回落。
5.3、展望：基础调味品利润拐点预期在Q3
节奏看，21Q2、21Q3业绩低点，基数角度可有作为。21Q2、21Q3酱醋、优势调味品（含榨菜）收入、利润基数均低，且21Q3延续该趋势，但21Q4由于春节备货的错峰，基数较为正常。
6、乳制品：需求稳健，竞争趋缓，看好盈利能力提升
6.1、回顾：龙头伊利盈利能力再上台阶，奶酪增长提速
需求稳健增长，结构升级、竞争理性化成趋势。22Q1乳制品板块收入同比+12.73%，净利同比+26.82%，毛销差为13.64%，同比扩大0.10pct，表明上市公司在奶价相对高位下，产品结构升级，促销放缓，竞争格局改善。
6.2、展望：盈利能力改善是主线，鲜奶、奶酪成长性强
短期来看，22Q2伊利受疫情扰动内生增速相对稳健，外延并表澳优贡献增量。
内生方面：4月部分区域受疫情扰动，上海等大型城市保供渠道畅通，但低线城市防疫严格，物流受阻有所影响，发货及动销端稍有降速。5月起随着疫情好转，基本面有所改善，整体节奏回归常态化。
外延方面：公司于3月31日完成澳优的股权交割，持股约59.17%，于二季度实现并表，将贡献业绩增量。2021年澳优营收、净利分别为89亿元、10亿元，过去6年CAGR分别为27%、65%，此次收购有望充分发挥协同效应，加速公司在奶粉板块的布局。
长期视角下，乳制品产业链上下游联动增强，原奶价格振幅有望收窄，竞争格局改善可持续。乳品行业素来有“得奶源者得天下”的说法，而原奶价格持续攀升加剧了奶源的争夺，2019年来各大乳企纷纷通过参股上游公司、自建牧场、与上游大型奶源基地或各地政府进行战略合作等方式加码奶源布局。随着产业链上下游供需关系更匹配，有助于产业链经营效率提升，未来奶价预计不会出现大幅波动，将利于龙头竞争格局的持续改善、盈利能力稳步提升。目前双寡头均有放缓竞争的态度和措施，且伊利目标每年净利率平均提升0.5pct，未来3-5年内提升至9%-10%。
6.2.2、低温奶：鲜奶增速强劲，区域乳企可有作为
低温鲜奶增速强劲，区域乳企可有作为。根据尼尔森数据，2021年我国低温鲜奶增速超过25%，高于常温白奶20%的增速，而低温酸奶由于休闲属性依旧有所下滑。预计2022年低温鲜奶行业将继续保持两位数以上的增长势头，低温酸奶行业有望逐步恢复正增长。竞争格局来看，受限于奶源分布和运输半径，且低温乳企通过送奶入户渠道锻造本土用户消费粘性，市场相对分散，具有自身产品特色、渠道网络布局完善的区域性乳企有望脱颖而出。
6.2.3、奶酪：高成长性赛道，竞争理性化后驱动利润率提升
百亿奶酪市场，成倍增长可期。2021年奶酪市场规模达123亿元，2016-2021年CAGR高达24%。根据欧睿，预计2026年奶酪市场规模达243亿元，未来5年CAGR达15%。我们认为这是基于低温奶酪相对保守的预期，随着常温奶酪棒问世，将推动行业实现跨越式发展。长期看，对标海外，奶酪市场增长潜力大。2018年中国人均奶酪消费量仅为0.28千克，约为日韩的1/10、欧美的1/60。国内奶酪渗透率在过去五年中从不足10%提升至20%+，随着消费升级趋势，我国的奶酪渗透率和人均消费量均有较大提升空间。
7.1、回顾：经历业绩压力，面点/预制菜景气
当前板块估值略高于历史中枢，年初至今收益率与大盘持平。年初至今板块经历预期、估值探底，板块PE估值一度回调至35x，后由于疫情的点状爆发，市场开始复刻2020Q2疫情下需求提振逻辑，股价开始上涨。当前估值44x左右，略高于历史中枢，且年初至6月10日板块收益率与大盘基本持平。
22Q1需求常态化，但板块成长性仍在，安井/三全利润恢复呈现较大弹性。22Q1速冻食品板块收入同比+12.22%，归母净利同比+29.30%，速冻食品维持较好增长势头。
7.2、二季度主食类受益，火锅料受损
7.3、展望：火锅料场景的修复及预制菜构筑的新成长曲线
抓餐饮复苏下火锅料需求的修复。随着疫情的开放，餐饮需求修复，火锅料消费场景（火锅店、麻辣烫等）恢复，品类增速恢复可期。B端渠道占比较高的企业，将受益于餐饮端需求的持续修复，对于安井来说，B端的恢复可接力成为收入高增的持续驱动力。
8、肉制品：冻肉扰动因素褪去，看好Q2起业绩弹性释放
8.1、回顾：猪价回落后企稳，肉制品盈利能力提升
猪价回落后企稳，屠宰量持续高增。
猪价走势来看：21Q3猪价深跌，行业进入去产能周期，而随着天气转凉、年底消费旺季来临，21Q4猪价迎来小幅回升，从低点11元/KG上涨至17-18元/KG中枢。短期猪价反弹延缓了产能去化的速度，叠加生猪存栏量尚处于高位，22Q1猪价再度深跌至12元/KG，4月下旬以来猪价有所企稳，目前维持在15-16元/KG。
屠宰量来看：2020年9月起定点企业屠宰量止降回升，其后均保持高增长，2022年1-4月屠宰量同比增长46%。
企业表现来看：双汇Q1肉制品销量有所下滑主要系疫情管控影响物流运输，吨经营利润超4500元，持续新高，主要系产品结构优化叠加低猪价下的成本红利；屠宰业务经营利润大幅下降，主要系去年同期冻肉利润高基数所致。
8.2、展望：成本红利如期释放，业绩弹性可期
9、休闲食品：线下零售稳健，卤味期待疫情拐点
9.1、回顾：经历业绩预期低-疫情改善，细分板块表现不一
当前估值高于历史中枢。从月度累计额涨跌幅来看，板块年初至今经历了Q1高基数下业绩的预期低，3月中下旬以来部分零食股受益，4月物流影响发货，年初至6月10日跑输大盘11.1pct，当前PE估值高于历史中枢。
细分板块业绩表现差异较大。
休闲零食方面，洽洽需求韧性强，盐津环比持续修复
烘焙方面，疫情导致Q1增速放缓，成本有所承压。22Q1烘焙板块实现收入25.17亿元，同比+9.02%，净利润1.78亿元，同比-24.92%。
饮料方面，细分赛道不同，个股表现呈现分化。22Q1饮料板块收入实现收入82.73亿元，同比+1.82%，净利润12.76亿元，同比-22.87%。
9.2、展望：远近高低各不同
零食企业：
冷冻烘焙：
中长期看，冷冻烘焙产品渗透率仍有较大提升空间，疫情缓解后下游需求将得到恢复，公司作为行业龙头有望继续受益于行业高景气，持续开拓渠道、培育新品，兑现成长逻辑。6月9日，公司发布公告，拟发行不超过9.5亿元可转债，用于总部基地建设项目及补充流动资金，项目总投资为22.91亿元。此次扩建计划旨在夯实公司华南地区产能储备，打造一体化、规模化、智能化的总部基地，项目达产后将年产13.70万吨冷冻烘焙食品和2.41万吨烘焙食品原料，同时将整合华南地区冷链仓储和物流资源，自建冷冻仓库（库容量达2.2万吨，日均吞吐能力达2000吨）和物流中心（配备70辆冷藏车，实现华南地区500公里当日送达），将有效提升全国供应链协同能力和资源统一调配能力，支撑公司中长期发展。
饮料：
长期来看，公司产品、渠道、品牌齐发力，把握成长红利。产品端，凭借低价、大容量、包装更便捷形成与红牛的差异化定位，迅速打开市场。渠道端，持续完善经销网络，因地制宜，全国化布局顺利推进。营销端，加强推广力度，持续获得消费者的信赖与复购，有望实现品牌升级。在红牛陷入品牌纠纷事件、其余竞品威胁性较小的情况下，东鹏份额提升明显，承接更多行业增量，未来预计行业将继续保持双位数增长，公司竞争力提升后有望继续提升市占率，且规模效应下盈利能力有望进一步增强。