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本期主要人物：
A总：某成长迅速估值连年几番今年则困于估值的创业公司核心创始人，曾经是帅哥，现在当然更帅了（戴帽子时）
Z律师：自诩比我长得美的都没我有才华，比我有才华还比我美的一定没我有趣，比我更美更有才华更有趣的都非凡品的资深自恋女律师
估值那点事
A总说明来意，公司的C轮融了快一年了，估值始终到不了B轮价格，想商量一下对策。A总皱着眉头问：“Z律师，这两年公司发展向好，产品如期拿证，生产和销售正常，市场占有率稳步提升，团队稳定。比起两年前的B轮，我司更好了，可这C轮估值怎么不升反跌呢？！”
什么是估值？A总说的估值，是VentureCapitalInvestment风险投资对非上市公司进行股权投资（“创投”）时，认为公司股权值多少钱的那个估值。
估值的“术法”：基于九年制义务教育程度的数学财经知识，Z律师能理解并表述出的创投最常用估值方式大概有（非专业投资人，错了勿喷）：
（1）随行就市法：基于远期目标和近期目标，参考可比交易，在此基础上代入参数折算出的估值。可比交易（“Benchmark”）可以是境内外对标公司的估值，也可以是项目公司上轮或者短期可预见的下一轮融资估值。
（2）乘数法：根据目标企业所处阶段和细分行业，基于某一项经营成果或指标，运用一个乘数，算一个估值。创投项目中较常用的有市盈率P/E（股权价值与净利润的比率）、市销率P/S（股权价值与年销售收入的比率）。如果听人提及10倍、20倍、50倍，八成用的是这个方法。
同一个公司，如果对目标企业归类不同，投资人给出的倍数区间有可能差别很大。比如说按成长性可以给出50倍P/E值的公司，由于某些因素其利润幅度受限，如果被归成公用事业类，给个10倍算挺给面儿了。
（3）现金流折现法（DCF）：是指对目标公司生命周期内整体或部分商业部门、产品、项目的预期现金流按照一定的贴现率进行折现，把未来周期内的预期现金流量还原为当前现值，来确定其价值。
拿未盈利生物科技公司举例，可通过预估核心管线产品的未来销售收入（适应症市场规模、市场占有率、峰值时点和专利到期日等），以及投入（研发和临床试验费用并加乘成功率、销售和管理费用等），往回折现计算出净现值NPV（未来现金收入现值减去未来现金支出所折现出的现值），得出估值。
当然，抛开创投项目这个特定语境，对非上市公司股权估值还有其他方法可适用。比如，乘数法下有市净率（P/B）、企业价值/息税折摊前利润（EV/EBITDA）、企业价值/息税前利润（EV/EBIT）等等；成本法下有重置成本法和账面价值法等。
另外，我国财政部于2017年发布了《资产评估基本准则》；中国资产评估协会2018年发布了《资产评估执业准则——企业价值》，并于2019年进一步起草了《资产评估执业准则——资产评估方法》，资产评估方法系统概括可分为收益法、市场法、成本法等。2018年，中国证券投资基金协会发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》，对估值原则和估值方法做出了指引，提出了五种具体方法（参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法、现金流折现法、净资产法）的适用场景和指南。如果项目涉及到国资审批、进场招拍挂交易等需要第三方评估报告的场景，中国资产评估机构对中国企业的估值会依据上述估值原则和方法。
估值的“道道”：创投项目，江湖传言，天使轮看人，A轮看产品，B轮看数据，C轮看收入，D轮看利润。所处阶段不同，估值侧重不同。早期项目，有可比性的会看Benchmark，没可比性的就看眼缘，市场热点、技术先进、业务模式新、创始团队可爱，一项入眼，多多益善。看对眼了怎么都可以，在Benchmark，DCF，P/E，P/S等方法中找个能用的算算（“拍脑袋”）。如果是中后期项目，越临近上市，估值体系和二级市场越接近。比如说，找一家市场公开公司作为锚定价格对标，如果股市短期急速大跌，锚定价格跌了，公司估值就免不了受影响，因为在投资人看来，想象空间有限，退出价格已经在那了。
《资本论》说，货币是一种价值尺度，价值是价格的基础，价格是价值的货币表现。货币（钱）也是有价格的，利率、市场供需和人们心理都会影响天平。比如说，最近美联储加息，利率升高，即无风险收益提高，自然会引发对有风险的创投项目投资回报率的期待值变化。再比如，俗话说风够大猪都能飞，在风口上，只要你估得出价，就有人投得下手。那风停了呢？或者政策突变呢？2021年7月24日，对于出口成章、长相有秦人之风的中国风物直播带货一哥和背后的“中国合伙人”们来说，怕是终生难忘。
市场的风云变幻，行业政策的调整，甚至人们心理变化，都会影响估值。说到这里，Z律师给A总泡了一杯清肝清热的菊花茶，叹了口气，对于估值来说，天（政策和心理）、地（市场和行业）、人（企业和团队），三者共同作用。如果前两者骤跌，企业和团队略好，估值却比之前低，很正常，因为两两相抵还不够呢。个体之于浩渺天地，引之则俯，舍之则仰。
降估值和反稀释
A总接过杯子喝了口茶，说：“你就是想点醒我，现在市场不好，钱少股权多，且公司向好的程度没抵过市场向坏的幅度，所以估值跌呗！那降估值情况下融资，我需要担心什么呢？”
Z律师说，创投项目交易文件中有个常见条款叫“反稀释（Anti-dilution）”，规定了当目标公司后续股票发行稀释了优先股股东的股票价值（相比较于该股东买股时所付价格而言）时的协商和处理方式，是投资人保护性条款的一种。
抛开优先股和普通股转换比例这些不谈，反稀释计算两种最常见方式可概括为：
（1）完全棘轮法，如果老投资人是以1元每股对公司进行的投资，而后续轮次融资投资价格降低至0.5元每股，则老投资人在此前那一轮的单价也全部调整为0.5元每股。一股降，全跟上。
完全棘轮方式不考虑低价融资的发行规模，即便公司在低价融资时只以0.5元发行了1股（不考虑整个盘子有五万股），上一轮所有优先股的价格都会随之调整到0.5元每股。因此，完全棘轮条款最大程度地保护了投资者权益，在投资人给出的初稿TS中也最常见。
（2）加权平均法，考虑低价融资对于整体融资价格的影响，不只看单价，要综合计算出低价融资的整体新发行价，把那些花了1元/每股的老投资人之购股价格对应拉平。不会简单统一为0.5元/每股，而是需要考虑低价融资发行了多少股，整体折算。影响多少，拉平多少。
常见的加权平均计算公式是：Xnew=X×(A+B/X)÷(A+C)。在该公式中，Xnew=反稀释调整后的优先股股东的股权单价，X=低价融资前优先股股东在投资时的股权单价，A=低价融资前目标公司总股权数，B=低价融资时新股东的投资金额，C=低价融资时目标公司实际新增的股权数。
加权平均法还可以细分为“广义加权平均（Broad-basedWeightedAverage）”和“狭义加权平均（Narrow-basedWeightedAverage）”。区别在于上述公式中的A，前者的A将考虑低价融资前所有已发或将发的公司股权（例如还包括期权、认股权证），而后者的A则仅限缩至公司已发的股权/注册资本。站在公司和创始团队角度，广义加权平均更有利。
说到这里，Z律师陷入回忆，前几年A总您公司所在赛道如日中天时，公司最纠结的是，要不要给投资人同比例跟投权（Pro-rata），就怕老投资人把份额要完了新投资人进不来，谁担心反稀释这种小概率事件？当我们解释这两种计算方式时，创始人往往一笑置之，认为律师喜炫技或爱多虑，没想到这一天来得怎么快！三年河东，三年河西，根本不用三十年呀！
除了补多少，在反稀释执行时公司和股东更凌乱的是，怎么补谁来补。灵魂拷问：How？Who？
定向增发新股：最常见的补偿措施。公司将以无偿或法律允许的最低价格向受影响的投资人发行股份（如果该在先投资人需要支付任何成本的，则可能需要公司予以豁免或以其他方式另行补偿）。同时，该等新发行股份之权利顺位往往会与该投资人被反稀释保护的融资轮次保持一致。
该方式在操作上最简便易行，公司定向为被补偿方增加注册资本/发行新股即可。需注意的是，它会稀释公司现有股东的股权比例。因此，即便该等补偿方式大概率已在公司现行交易文件中进行了约定，由于涉及到执行，届时仍需全体股东同意并配合实施。
低价转让老股：为避免因某些股东的障碍，导致定向增发新股的补偿措施难以执行，交易文件中常同时绑定普通股股东/创始人，要求其向受影响的投资人无偿或以法律允许的最低价格转让需补偿的公司股权数量。即使不能名义价格转股，往往也会要求普通股股东/创始人把收到的股权转让款给回投资人。
这里有一个税赋问题需要讨论。创始人多为自然人持股，根据《股权转让所得个人所得税管理办法（试行）》（“2014年67号文”），个人转让股权，按财产转让所得，基于应纳税所得额（股权转让收入—股权原值—合理费用）缴纳个人所得税。
对此，反稀释情形下的名义转股价格，会否被认为属于明显偏低且无正当理由，进而需重新核定股转收入？如需，按什么方法核定，是净资产法（对应公司净资产），还是类比法（相同或类似条件下，参照同一企业同一/其他股东转股价、同类行业企业转股价），或者其他（参照目标公司近期融资价格）[1]？除非，该情形下的低价转股能被当地税局认可，视为2014年67号文下有正当理由的低价情形。[2]
在反稀释执行过程中，是采取发行新股还是转让老股方式来获得补偿，普遍来说，选择权在受影响的在先投资人手里为多。
听到这里，A总打断了Z律师，说：“这么听下来，我无偿或名义价转股应该是大家最喜闻乐见的吧？B轮投资人不花钱就能拿股，而天使轮、Pre-A和A轮股东对此更喜闻乐见，因为转老股不用稀释他们的持股。”
Z律师噗呲一声笑了：“您可真自动自觉啊！我还以为您会从另一个角度主张，反稀释处理的是B轮估值脱水的过程，定向增发新股更接近真相（B轮投资人出一样钱，该拿更多股份）。而且，B轮估值上涨受益的是当时全体股东，而非单单创始团队，下调也应一起。操作上这种最简单，公司直接给被补偿方定向增加注册资本就行了，B轮投资人可能连IC（投资决策委员会）都未必需要过。”
补偿方式选择权虽多在受影响的投资人手里，但最终是各种原因交织，各方博弈结果。比如说，从老股东角度，公司融资需要投资人股东（包括A轮、Pre-A轮和天使轮投资人）同意并在执行阶段充分配合。他们的本能反应一定是创始人“割肉”好过自己“流血”。
对创始人来说，转老股时实际收入忽略不计，却可能被征缴高额个税。因为，一旦核定征收，基数可能不小，尤其是当目标公司净资产不低，或其他股东有过退出价（通常有完税记录），而更可怕的是拿目标公司前后相近轮次的融资估值作为参考。对此，各主管税局是否及如何认定和掌握，需个案沟通。年年税税长（zhang），税税年年长（chang）……
继北京、广东等地之前就开始执行之外，今年11月底国家税务局海南省局和上海市局等[3]纷纷发文，表示会进一步做好股权变更登记个人所得税完税凭证查验服务工作。当创始人完成纳税申报及缴纳税费后，方可办理股东变更登记手续。因此，不仅创始人应税义务被前置，转老股进行反稀释的股份登记也得等完税，否则操作不了。
而且，假设仅由创始团队“割肉”，创始团队持股会否被稀释过多，产生实控人认定、团队控制力或持续投入动力不足甚至变相出局等问题？对此，是否还应该考虑估值下跌原因？是创始团队经营不善，抑或是纯属时运不济或其他？受影响的B轮投资人在选择补偿方式时，打的是综评分。
最后，新金主的意见呢？面上，新投资人可能仅仅是看似事不关己的轻飘飘一句话，在本轮交易前要处理完反稀释。可哪怕TS签了，会不会一边观察一边寻思，对反稀释的处理是否合他心意，从而影响交易文件顺利谈成呢？买涨不买跌，“Haircuts”时新投资人如火中取栗，就怕烫手。
DownRound融吗？
Z律师对A总的博闻强识表示了佩服：“不懂DownRound，不足以自称创业’老鸟’吗？不止那一次，15、16年多家独角兽公司估值大幅调减，如美国的云HR工具Zenefits和大数据公司PLTR，印度电商Flipkart等等；今年美国生鲜配送Instacart、欧洲收款工具Klarna的估值也是大幅跳水。市道起伏，好比写字，每作一波，常三过折笔。”人道我贵（Jian），非我之能也，此乃时也、运也、命也。
A总叹口气：“这轮也融很久了，估值始终到不了心理价位。起初和老投资人商量时，他们能理解市场不好，想意思意思算得过IRR（InternalRateofReturn）就行。无果，退而且求其次，就说融个“平轮”吧。可年初到现在，拿到的TS，估值是越等越低。Tobeornottobe,that'sthequestion!
Z律师跟着叹气：“坊间戏称DownRound为流血/割肉融资，足见其不易。溢价融资时市场约定俗成的投资人优先权顺位问题，此时都需上升到考验创始人新老投资人的投资/持有意愿、成熟度和专业性层面上来。如果说投融资律师用Excel算Captable是必备技能的话，在DownRound时用加权平均方式算反稀释，武力值需从青铜升级到王者！而且，后续熬到IPO申请了，公司中间有过DownRound和反稀释，也多一道解释功夫，终归要论证一下降价融资低价转股的合理性。”考试年年有，今年特别难。
A总苦笑，都说没有投资人可以通过保护性条款赚到钱，可比起溢价增资时的一团和气，DownRound时有摔盘子打碗锱铢必较的，也有积极伸出援手共克时艰的，患难见真情吧！皮之不存，毛将焉附。
近两年，三不五时的，公司自觉少到岗，员工自愿多居家，出多进少，坐吃山空。贷款借债，能贷的都贷了，能押的都押了。节流也早已开始，停掉非核心业务线，削减开支，和客户见面，都不喝咖啡，改逛公园了。
为了不让多米诺骨牌倒下，DownRound能融还得融啊，除非有其他方法能收支平衡。听说有公司把管线产品许可（Licenseout）出去，拿一笔首付款（UpfrontPayment）先解燃眉之急，再拿许可费分成（Royalty）。不过，这对估值会有影响吧？
Z律师赞A总，您是懂估值的！影响取决于是否为核心管线，以及估值方法。如果是DCF，对未盈利生物科技公司来说，真可能账上多了一大笔现金，估值或股价却跌了。当然，估值只是个数字。市场悲观时，上市公司里，市值低过账面现金的，在中外资本市场都不鲜见。但熬过去谷底翻身暴涨十倍也是有的，比如说Ambrx，美股股价在十月和十一月可谓冰火两重天。留着青山在，不怕没柴烧。
除了断尾求生，转型调整亦可。比如说，我们有客户研发很强，之前不“稀得”FeeforService，最近都成立工作专班了。再比如说，某折戟于2021年7月24日的在线教育公司转身启程出海，现如今海外直播教育一样做得“火花”四溅。乘风破浪会有时，直挂云帆济沧海。
寻求被并购或整体出售，亦是备选项。买买买和被买，道理是一样的，此中关窍之前有讨论（陪你融资那些年：七上八下说并购）。关键看价格，并购所偏好的估值体系和创投并不完全一样，术相同道有异……子贡曰：“有美玉于斯，韫椟而藏诸？求善贾而沽诸？”子曰：“沽之哉！沽之哉！我待贾者也。”
当然，困难是暂时的，前途是光明的。不信请看，现如今沐浴在阳光里的半导体、新能源等行业，估值就不是个事，投资有如雀屏中选，各位“贵婿”候选人需好好比拼综合实力（ziyuan），不说只考虑产业资本国家资本吧，起码也有偏好，而财务投资人且得在WaitingList上排一会呢。咱也期待一下，兔眉吐气烦恼消，兔头高扬好运来！听见，冬天的离开，我想，我等，我期待。春天要拐几个弯才来，我排着队，拿着春的号码牌……
作者简介：
Z律师，合伙人。亦弘商学院课程教授。
注释（滑动查看）
[1]《股权转让所得个人所得税管理办法（试行）》第十条股权转让收入应当按照公平交易原则确定。
第十一条符合下列情形之一的，主管税务机关可以核定股权转让收入:
（一）申报的股权转让收入明显偏低且无正当理由的；
（二）未按照规定期限办理纳税申报，经税务机关责令限期申报，逾期仍不申报的；
（三）转让方无法提供或拒不提供股权转让收入的有关资料；
（四）其他应核定股权转让收入的情形。
第十二条符合下列情形之一，视为股权转让收入明显偏低:
（一）申报的股权转让收入低于股权对应的净资产份额的。其中，被投资企业拥有土地使用权、房屋、房地产企业未销售房产、知识产权、探矿权、采矿权、股权等资产的，申报的股权转让收入低于股权对应的净资产公允价值份额的；
（三）申报的股权转让收入低于相同或类似条件下同一企业同一股东或其他股东股权转让收入的；
（四）申报的股权转让收入低于相同或类似条件下同类行业的企业股权转让收入的；
（五）不具合理性的无偿让渡股权或股份；
（六）主管税务机关认定的其他情形。
第十四条主管税务机关应依次按照下列方法核定股权转让收入:
（一）净资产核定法：股权转让收入按照每股净资产或股权对应的净资产份额核定。被投资企业的土地使用权、房屋、房地产企业未销售房产、知识产权、探矿权、采矿权、股权等资产占企业总资产比例超过20%的，主管税务机关可参照纳税人提供的具有法定资质的中介机构出具的资产评估报告核定股权转让收入。
6个月内再次发生股权转让且被投资企业净资产未发生重大变化的，主管税务机关可参照上一次股权转让时被投资企业的资产评估报告核定此次股权转让收入。
（二）类比法：1.参照相同或类似条件下同一企业同一股东或其他股东股权转让收入核定；2.参照相同或类似条件下同类行业企业股权转让收入核定。
（三）其他合理方法：主管税务机关采用以上方法核定股权转让收入存在困难的，可以采取其他合理方法核定。
[2]《股权转让所得个人所得税管理办法（试行）》第十三条符合下列条件之一的股权转让收入明显偏低，视为有正当理由：
（一）能出具有效文件，证明被投资企业因国家政策调整，生产经营受到重大影响，导致低价转让股权；
（二）继承或将股权转让给其能提供具有法律效力身份关系证明的配偶、父母、子女、祖父母、外祖父母、孙子女、外孙子女、兄弟姐妹以及对转让人承担直接抚养或者赡养义务的抚养人或者赡养人；
（四）股权转让双方能够提供有效证据证明其合理性的其他合理情形。