这一次，连糊弄一下股民的智商都懒得糊弄了。
2022年11月1日，天马股份（002122.SZ）披露重整计划草案，并在12月30日完成重整；
2023年2月28日，被冠以“*ST”近五年之久的天马股份，彻底摘星摘帽；
一个月后，也就是2023年3月30日，天马股份披露2022年年报，归母净利润成功扭亏，从去年同期的-7.27亿元，增长至8，510.46万元。
各种利好消息笼罩下，天马股份的股价也涨势喜人，从半年前的2块多触底反弹，最高触及5.45元附近。
2023年5月8日，天马股份公告计划更名“汇洲智能”后的第一个交易日，开盘更是直奔涨停。
提起天马股份，相信很多老铁对它并不陌生，毕竟2018年因实控人违规占用被立案调查、被普华永道4，000字长文直指财报4大疑点、法律顾问吓得不敢发表意见、股价被连续30个跌停板的“盛况”，仍历历在目。
风云君当年也曾深入了解天马股份，亲自解说过实控人徐老板的玩壳始末。
但回归现实，如果换一个充满想象力的皮囊，就能改头换面、焕然一新、不复从前，还要努力干什么？
品味徐老板的无底线掏空
2016年12月，徐茂栋依靠东拼西凑的29亿，成为天马股份的实控人，之后便开始拆东墙补西墙，资金窟窿越补越大，直到2018年彻底暴雷。
作为徐老板“合法割韭菜”的坚强后盾，天马股份自然也无法幸免。
至于方式，与风云君过往分析过的案例大差不差，无非就是支付投资款、预付采购款、商业实质存疑的关联交易、直截了当的资金拆借、违规借款、违规担保……那一套吧。
但是话又说回来，哪一个在江湖讨饭的大佬，手里没点特殊技能？
这位深谙玩壳的徐老板，当然也不例外。
01披着羊皮的21亿掏空
2017年，天马股份子公司分别与恒天融泽、浙商资管，成立并购基金天马星河（全称杭州天马星河投资合伙企业<有限合伙>）、天马诚合（全称杭州天马诚合投资合伙企业<有限合伙>）。
这两个基金中，恒天融泽、浙商资管均为优先级有限合伙人，享有优先按照实缴出资额获取固定年化收益，或是还包含基金损益中扣除固定收益后的部分收益。
而天马股份则作为劣后级有限合伙人，享有基金收益中扣除优先级合伙人固定收益后的损益，并对优先级合伙人的本金及固定收益承担差额补足、或是回购义务。
其中最禁不住推敲的，就是“差额补足”、“回购义务”二词。
果不其然，2018年，徐老板债务暴雷，浙商资管、恒天融泽基于这一信息，要求上市公司按约定提前履行协议项下的回购、或是差额补足义务，分别高达11.74亿元、9.57亿元。
白纸黑字，当初签署这份协议的上市公司，只能咽下这颗21亿的巨额苦果。
最终，上市公司被浙商资管、恒天融泽起诉，前者取得子公司成都天马90%股权拍卖价款9.23亿元，后者则作为债权人之一参与债务重整获得上市公司18，193.28万股。
02上市公司勇当接盘侠
借用上市公司的话，这两个基金主要目的是“利用基金的资金优势、专业的投资和创业服务经验，用于吸引和甄别产业前景良好的项目，并快速成长为盈利能力较好的优质项目”。
那，到底有多“优质”呢？
别的不说，只天马诚合、天马星河两位基金的业绩就已经说明了一切。
（制图：市值风云APP）
2017年成立至2020年期间，天马诚合收入没带来多少，亏损倒是贡献了近9亿。
另一边的天马星河虽未披露收入数据，但亏损更胜一筹。2022年虽然勉强盈利了1，515万，但与之前亏损的近15亿相比，完全不值一提。
到了2021年，天马股份计划将天马诚合出售，作价仅1.33亿元。
原来，热衷投资的不是上市公司，而是徐老板自己。
以诚和基金为例，其成立时就是为了收购徐老板控制的持股平台喀什基石，并于2018年拿出几乎全部家当，以16.61亿高价买下了喀什基石99.99%股权。
而喀什基石，是当时实控人徐茂栋控制的基金，底层资产为57家互联网公司，大部分处于早期初创阶段，截至2016年末净资产账面价值为12亿。
遥想当年的风投潮，单看这57家互联网造梦场，那些羡慕的哈喇子估计都能汇成一条河了。
后来的境况相信各位也已经亲眼见证，经济增速放缓、严监管、金融去杠杆、外加疫情等因素叠加，募资难、募资贵让大批创业公司惨败收场。
而天马诚合底层的这几十家资产，或由于资金断裂被查封冻结，或由于商业模式无法验证不了了之，总之没有一家成功造梦。
风云君走近一瞧，用“惨不忍睹”一词来形容也绝不为过。
2021年出售时，天马诚合的底层资产有24家评估值为0，一般已经停止经营，或虽仍在经营但已出现收入严重下滑、连续数年亏损、大面积裁员、资不抵债等情况，陷入严重财务困境预计无法持续经营，均无法收回投资成本。
只剩10家底层资产评估价值大于0，或是正常运营，或是在经营困境但净资产仍大于0。
再仔细看着10家尚能喘息的底层资产，虽然都属于互联网，但实际经营业务各有不同：
有经营知识产权大数据服务平台的梦知网，为交通出行服务行业提供智能决策的科技谷，为餐饮商户提供厨房租赁和线上运营的北京联创；
有从事积木式智能硬件研发的美科科技，提供APP开发设备甄别服务的数字联盟，提供智能客服服务的云问网络；
甚至还有跨境并购咨询的上海易界，卖麻辣烫的夹克厨房。
徐老板站在风口浪尖上疯狂撒币，炫耀他那健硕的肱二头肌，而在潮水退去时，却是上市公司被拍在沙滩上。
哪怕放在现在，12亿都是一笔巨款，如果没有上市公司这块“合法割韭菜”的免死金牌，徐老板给钱的时候还会这么壕气吗？
罄竹难书的“救赎”
天马股份在2018年5月被ST带帽，2022年4月被债权人申请重整。
本着“壳还在，梦就在”的原则，各方开始拯救天马股份。
而这场以“化解退市危机”的拯救，却将天马股份拉近另一个深渊。
01无利不起早
最后，由徐州睦德接替徐老板解决天马股份的违规占用问题。
徐州睦德专为此次债务危机设立，股东为武剑飞、湖北天乾，前者为实控人。
其中，武剑飞为现任董事长，主要负责协调、筹措、安排清偿资金占用的资金、资源。
湖北天乾为一家国资性质的湖北省地方资管公司，主营业务为不良资产收购、处置业务、受托资产管理和处置。
后来湖北天乾还亲自竞拍了3，000万股，进入天马股份前十大股东。
剩余股份中，有25，097.30万股被徐州乾顺承拍走。
最终，这笔本金金额为21.34亿元的股权质押债权，最后交易只用了不到5亿，不禁令人唏嘘。
但其实这5个亿，也是加了将近4倍的杠杆。
在拍卖时，徐州乾顺承成立尚不足一年，5亿的收购资金中，只有1.05亿元来自股东出资款，其余来自对外借款。
根据披露，徐州乾顺承是其股东专门为参与此次司法拍卖之目的而设立的，参与此次拍卖是“基于认可上市公司的长期投资价值”。
这种话说出来，但凡有读一读风云君的两篇研报，应该都不会多看一眼。
02不足亿元资产，化解15亿危机
到2023年，也就是今年，徐州睦德已经完成徐老板33.43亿违规资金占用问题。
具体方式包括：现金、债权债务抵消、代偿资产收购款、追认收购云纵股权交易。
最令人大跌眼镜的，是追认收购云纵股权。
在明知收购定价不合理，且在前期被交易所问询后叫停的交易，为了解决违规资金占用，只能让上市公司硬着头皮追认交易。
其实，当初天马诚合16.61亿高价买下喀什基石99.99%股权，也曾因为审批流程不合规被质疑，最终也是在上市公司追认后强行合理化。
看到这种行为，风云君只想说，各方为了天马股份的保壳大业，已经无所不用其极了，眼里哪还有什么上市公司、中小股东的权益！
而这，却仅仅是开始。
从解决方式来看，徐州睦德主要是通过注入资产的方式代偿，共计22.26亿元，占比超六成。
凭着早些年百乐门代客泊车的经验，风云君立马对“注入资产”一词产生警觉。
果不其然，但鉴于中间过程太复杂，咱们挑几个重点来说。
（制表：市值风云APP）
从上表可以看到，其中有三项抵债资产，估值溢价率少则几倍、多则几十倍。
这样做的效果也很显著，即徐州睦德用尚不足亿元的资产，就解决了超15亿违规资金占用。
恐怕这些标的自己都没想到，就自己那点破衣烂衫竟然有一天值这么多钱！
这勇气，这手笔，风云君墙都不服，就服你！
03偿债资产大缩水
问题来了，这些资产配得上如此高的溢价吗？
风云君知道，你们已经喊出那个答案了。但本着不说不痛快的原则，咱们还是详细唠唠。
徐州长华是在2019年注入的，底层资产主要为热热文化66.67%股权、中科华世81.15%股权。前者主要从事互联网内容审核及技术服务，后者主要为图书发行和内容研发。
注入的同时，徐州睦德也给出一份业绩承诺。2019-2021年期间，热热文化业绩承诺完成率104%，中科华世完成率103%。
不出意外，“承诺期结束就业绩变脸”的老套剧情，又一次在天马股份身上上演。
2022年，热热文化、中科华世分别实现营业收入3，065.72万元、5，866.33万元，同比下滑80.78%、70.44%；分别实现净利润-4，796.21万元、-4，235.89万元，直接由盈转亏。
就拿中科华世来说，同样面对疫情，2021年承诺期时，重点加大线上渠道开拓、以传统阅读和二类教材为代表的新产品研发等措施，都能取得积极承诺。
但到了2022年承诺期结束，就因为国内图书市场需求疲软，线下发行渠道补偿，面临巨大经营压力了呢？
这么一对比，恐怕中科华世自己都觉得奇怪吧！
这还不是最凶狠的。
而这速度，却是冥冥中早已注定好的。
这要说到热热文化。
其业绩变脸是因为大客户百度集团在2021年调整了审核策略，增加自行审核比例，压缩外购审核服务的比重，并自2021年7月起就不再取得百度集团的订单。
另一边的金华手速，主营业务也是互联网内容审核，与热热文化是同行。
百度对于金华手速的重要性更高，其前三大客户均属于百度旗下，2019年、2020年合计销售占比分别高达100%、95%。
原本控制金华手速、并急于解决问题的徐州睦德，这是连演都不想演，甚至懒得糊弄观众了吗？
7年血亏36亿，白马骑士还是野蛮人？
当然，几轮折腾下来，受损失的还是只有上市公司。
2017年期间，接盘天马股份的徐老板，接连出售了多家标的，并将所得款项用于组建天马诚合、天马星河两家基金，合计超17亿。
这几家被出售的标的，主要是负责上市公司原有轴承业务的主体。
外加上2019年被拍卖的成都天马，2020年被出售的南京天马，原有的轴承业务已被完全剥离出上市公司。
考虑到天马诚合、天马星河拉胯的业绩，便有了上市公司营业收入自2017年以来的持续下滑。
到2022年，天马股份的营业收入只剩7.03亿元，不及2017年时的三分之一。
继续往下看利润，2016-2022年期间，天马股份归母净利润血亏了29.71亿元，扣非归母净利润血亏了36.19亿元。
2022年，天马股份一边靠超17亿债务重整收益扭亏，实现归母净利润至8，510万元，一边又对注入资产计提9个多亿减值损失清理门户，实现扣非归母净利润-10.94亿元，小算盘打的溜溜响。
2023年一季度，其营业收入为1.99亿元，归母净利润为5，605万元。
此时此刻的天马股份，大概都不如那满地的鸡毛值钱吧。
天下熙熙，皆为利来
只可惜，有些人撞了南墙依旧不回头。一众债权人接手之后，天马股份继续走当初的老路。
目前，天马股份的主营业务为高端装备制造、创投服务与资产管理，互联网技术服务及传媒业务。
细看“创投服务与资产管理”，好家伙，这不就是直接把“投资”当主业了嘛。放眼大A股，以此为主业的非金融类上市公司都是什么货色，应该不用风云君再举例了。
有了“投资”主业，天马股份蹭起热点，呸呸呸，干起事来方便多了。
2023年4月19日，天马股份拟与人民中科、睢宁殷其雷设立项目公司，开展人工智能审核业务以及标注业务。
2023年2月16日，天马股份与其他合伙人签署禹正风华基金投资合作协议。该基金拟投资标的，是一家从事半导体封测设备研发和制造的公司。
与之类似的投资还有：
联力昭离，持有超聚变0.9649%股权，后者提供全球算力基础设施与算力服务；
烟台正海思航，投资医疗健康、新能源、新材料、信息技术、消费升级、节能环保以及高端制造领域等行业；
淄博翎贲云榭，投资泛半导体领域高端装备企业合肥欣奕华智能机器有限公司；
至于这些标的质地如何？上市公司的业绩早已给出答案。
特别是2023年完成债务重整之后，天马股份的股价相比之前大幅震荡。
为了方便各位库里南车主，风云君再放一张股价截图。
同样是在2023年，当初参与债务重整的债权人之一的恒天融泽，减持的不亦乐乎。
恒天融泽在2023年3月-4月期间，预计套现1.63亿元，减持的均价超3元/股。而按计划，减持刚刚过半。
还是在2023年，天马股份的股东户数突然增长。截至2023年4月20日，天马股份股东户数61，997户，较2022年末的37，094户，增加了67%，大量散户冲进去接盘。
古人说得好，天下熙熙，皆为利来。各路人看似踏着七彩祥云来拯救天马股份，但真实目的再明显不过了。
A股已然来到注册制，于是便有了流传甚广的炒股古谚：下载市值风云，买股之前搜一搜。