■本章考试所占分值较大，2016年、2015年、2011年、2009年均有大的计算题■内容有一定的难度，需要掌握例题及真题的解题方法
第一节房地产投资项目不确定性分析
1.房地产开发项目的主要不确定性因素（8大因素）
不确定因素
不确定的原因
土地费用
土地成本占总成本比重大招拍挂的出让方式使土地价格难以确定
建筑安装工程费
建安费用估算价与承包商报价之间有差异开工后建材和人工费会发生变化
租售价格
物业的供求关系变化各种因素会发生变化
开发期与租售期
准备期的不确定建造期的不确定租售期的不确定
容积率及有关设计参数
政府批准容积率的不确定可供出租出售面积不确定（公摊）
资本化率
评估时所选取的资本化率与将来实际投资收益率之间会出现误差
贷款利率
影响财务杠杆的有效性及融资成本
资本金或借贷资金所占比例
借贷资金所占比例越大融资成本越高
2.房地产置业投资项目的主要不确定性因素■购买价格■权益投资比率（资本金占初始投资的比例）■空置率■运营费用3.权益投资比率■权益投资比率是指投资者所投入的权益资本或资本金占初始投资总额的比例■权益投资比率低，说明资本金少，借款资金多，使用了高的财务杠杆，投资者的风险和报酬相应增加，权益投资收益率高■当长期抵押贷款利率较低，资金可获得性较好时，风险承受能力较强的投资者喜欢选用较低的权益投资比率■金融机构出于控制信贷风险的考虑，通常要求投资者权益投资比率不得低于某一要求的比率
【2017年真题】风险承受能力较强的房地产置业投资者，倾向于选用较高的权益投资比率。（）
『正确答案』×『答案解析』本题考查的是房地产置业投资项目的主要不确定性因素。通常情况下，当长期抵押贷款利率较低、资金可获得性较好时，风险承受能力较强的投资者喜欢选用较低的权益投资比率。参见教材P216。
4.运营费用■运营费用是为了维持物业正常使用或营业的必要支出■通过签署长期物业协议可以减少运营费用的变动，但无法排除通货膨胀的影响，也无法减少大修理费用的变化
【2017年真题】估计房地产置业投资项目的空置率时，不用考虑（）的影响。A.宏观社会经济环境B.房地产市场供求关系C.租户支付租金能力D.银行贷款利率
『正确答案』D『答案解析』本题考查的是房地产置业投资项目的主要不确定性因素。空置率的变化与宏观社会经济环境、市场供求关系、业主经营管理水平、租户支付租金的能力等有关。参见教材P217。
【归纳对比】
开发投资的不确定因素（八类）
置业投资的不确定因素（四类）
■土地费用■建筑安装工程费■租售价格■开发期与租售期■容积率及有关设计参数■资本化率■贷款利率■资本金或借贷资金所占比例
■购买价格■权益投资比率■空置率■运营费用
【2017年真题】下列不确定性因素中，对“开发—销售”类房地产项目财务评价结果有影响的有（）A.土地费用B.建筑安装工程费C.开发期D.运营费用E.财务费用
『正确答案』ABCE『答案解析』本题考查的是房地产开发项目的主要不确定性因素。对于房地产开发项目而言，涉及的主要不确定性因素有：土地费用、建筑安装工程费、租售价格、开发期与租售期、建筑容积率及有关设计参数、资本化率、贷款利率等。这些因素对房地产开发项目财务评价的结果影响很大。参见教材P212。
【2016年真题】下列不确定性因素中，影响房地产置业投资项目财务评价结果的有（）。A.权益投资比率B.空置率C.土地费用D.容积率E.运营费用
『正确答案』ABE『答案解析』本题考查的是房地产置业投资项目的主要不确定性因素。对于房地产置业投资项目，影响其投资经济效果的主要不确定性因素包括：购买价格、权益投资比率、租金水平、空置率、运营费用、有效面积系数和贷款利率等。参见教材P216。
5.不确定性因素的相互作用■各种因素会最终影响项目的成本费用和效益■如果收入和费用以同步形式发生变化，则进行不确定性分析的意义不大■如果收入和费用不同步变化，则有必要分析这些因素对收益的影响程度6.不确定性分析的种类（三类）■盈亏平衡分析■敏感性分析■风险分析（概率分析）
第二节盈亏平衡分析
1.盈亏平衡分析的概念■对于投资项目而言，随着产销量的变化，盈利与亏损之间至少有一个转折点，称为盈亏平衡点，也就是利润为零时的点■在这一点上，销售收入等于总成本费用，既不亏本也不盈利建立成本与产量、销售收入与销售量之间的函数关系，通过函数运算找出平衡点
3.线性盈亏平衡分析利润＝总销售收入－总成本总销售收入＝销售单价×数量总成本＝固定成本＋可变成本＝固定成本＋单位可变成本×数量盈亏平衡点是指利润为零时，求数量或单价总销售收入＝总成本销售单价×销售量＝固定成本＋单位可变成本×销售量求解销售量或是销售单价P×Q＝Cf＋Cv×Q
【2015年真题】某商品住宅开发项目土地取得费用为13000万元，规划建筑面积为50000m2，除土地取得费用外的其他成本费用为3500元/m2，项目销售均价为8500元/m2，增值税及附加为销售收入的5.5%，则项目能够回收全部成本费用的最低销售量为（）万平方米。A.2.60B.2.87C.3.59D.3.80
『正确答案』D『答案解析』本题考查的是房地产开发项目盈亏平衡分析。设最低销售收入为A万平米。利润为零时正好回收全部成本费用。8500A（1－5.5%）－13000－3500×5＝0，8032.5A＝30500，A＝3.797。参见教材P218。
【2015年真题】某市拟拍卖一宗面积为13.33万m2、容积率为2.56的商品住宅用地，土地交易契税税率为4%、项目要求配置3万m2的公共租赁住房，政府以6000元/m2的价格回购，某房地产开发企业欲参与该项目的竞买，经市场调研和测算，预计该项目的建造费用为3800元/m2，期间费用为5500万元，商品住房的销售均价为8500元/m2，增值税及附加为销售收入的5.5%（配建的公共租赁住房免征增值税及附加）。如果该房地产开发企业对项目要求的税前最低利润为8000万元，请计算该企业能接受的最高楼面地价水平。（8分）假设企业能接受的最高楼面地价为A元/m2（不包括契税）1.建筑面积＝13.33×2.56＝34.1248（万m2）2.销售收入由两部分组成：商品住房销售收入＋配套公租房回购收入总销售收入（不扣除增值税及附加）销售收入＝（34.1248－3）×8500×（1－5.5%）＋3×6000＝268009.956（万元）3.总成本＝34.1248×（1.04A＋3800）＋5500＝35.48979A＋135174.24.利润＝销售收入－销售税费－总成本8000＝268009.956－35.48979A－135174.2A＝3517.512（元/平方米）。
4.房地产开发项目盈亏平衡分析（七方面因素）■最低租售价格分析■最低租售数量分析■最高土地取得价格■最高工程费用■最高购买价格■最高运营费用比率■多因素临界点组合【记忆要点】■使收入增加的因素，要分析其最低值，成本费用类因素，要分析其最高值。■最低值或最高值与预测的可能值之间的差距越大，说明抗风险能力越强。【形象理解】高考估分■预测的可能值，是估的分数，最低值或最高值，相当于录取分数线，估的分与录取分数线的差距越大，录取的可能性越大，风险就越小（前提是预测的比录取线高）■有两个学生进行高考估分，一个预估580分，一个预估501分，如果预测录取线是500分，请问哪个学生的录取可能性大，风险小？
【2016年真题】在其他风险因素不发生变化的情况下，最高运营费用比率越高，房地产投资项目抗风险的能力越强。（）
『正确答案』√『答案解析』本题考查的是房地产开发项目盈亏平衡分析。最高运营费用比率，是指满足投资者预期收益目标时的运营费用比率。最高运营费用比率越高，说明投资项目抵抗风险的能力越强。参见教材P220。
第三节敏感性分析
1.敏感性分析的概念是从众多的不确定性因素中找出对投资项目经济效益指标有重要影响的敏感性因素，并分析测算其对项目经济效益指标的影响程度和敏感性程度，进而判断项目承受风险能力的一种不确定性分析方法（可以用人的敏感性来理解：有些人对钱敏感，有些人对名敏感）。（找出项目的弱项在哪里）。2.敏感性分析的目的■找出敏感性因素■判断项目承担风险的能力■项目优选，从中选出不敏感的投资方案找出敏感因素，选出不敏感项目
【2015年真题】房地产投资项目敏感性分析的目的是找出对投资项目影响最大的敏感性因素。（）
『正确答案』×『答案解析』本题考查的是敏感性分析的概念。敏感性分析的目的在于：（1）找出影响项目经济效益变动的敏感性因素；（2）研究不确定性因素变动引起项目经济效益值变动的范围或极限值，分析判断项目承担风险的能力；（3）比较多方案的敏感性大小，以便在经济效益值相似的情况下，从中选出不敏感的投资方案。参见教材P223。
3.敏感性分析的分类（两类）
单因素敏感性分析
多因素敏感性分析
·各因素之间相互独立·假定其它因素保持不变，只有一个因素变化
·各因素之间相互独立·因素发生变化的概率相同·两个及以上因素同时发生变化
【2017年真题】关于房地产投资项目敏感性分析的说法，正确的有（）A.敏感性分析是一种动态不确定性分析B.敏感性分析常用的方法是蒙特卡洛模拟法C.敏感性分析可以分为单因素敏感性分析和多因素敏感性分析D.通过敏感性分析能够判断项目承担风险的能力E.敏感性分析的不足可以通过概率分析加以弥补
『正确答案』ACDE『答案解析』本题考查的是敏感性分析。选项A、D正确，敏感性分析是一种动态不确定性分析，是项目评估中不可或缺的组成部分。它用以分析项目经济效益指标对各不确定性因素的敏感程度，找出敏感性因素及其最大变动幅度，据此判断项目承担风险的能力；选项B错误，蒙特卡洛模拟法是风险估价与评价的方法，不是敏感性分析的方法；选项C正确，根据不确定性因素每次变动数目的多少，敏感性分析可以分为单因素敏感性分析和多因素敏感性分析；选项E正确，为了弥补敏感性分析的不足，在进行项目评估和决策时，尚须进一步作概率分析。参见教材P223～229。
5.单因素敏感性分析【例7－2】某开发商拟以20万美元购得一块土地上开发一栋普通写字楼。用现金流法对该项目进行评估的结果，开发商利润为115976美元。试对项目进行敏感性分析。【步骤】■选择指标－利润■选择因素－资本化率、租金、建造成本、建筑面积、地价、利率等■因素变动正负10%，看利润指标变动的幅度■利润指标变动幅度越大，该因素越敏感
开发商利润对不确定性因素变化的敏感性分析（变动率）
（利润原始值为115976美元）
不确定性因素
原始值
变动－10%
变动＋10%
地价
200000
21.99
－21.99
利率
14%
8.55
－8.68
建造成本
200美元/平
42.42
－42.42
租金
32.5美元/平
－75.10
75.10
7.38%
84.38
－69.04
6.敏感性分析的“三项预测值”法（是多因素敏感性分析的一种）分别给出三个预测值，即最乐观预测值、最可能预测值和最悲观预测值，根据各变动因素三个预测值的相互作用来分析判断开发利润受影响的情况。
各变动因素的三项预测值
变动因素
最乐观情况
最可能情况
最悲观情况
租金年增长率
7%
5%
3%
6.5%
7.5%
建造成本上涨率
6%
9%
10%
13%
16%
建造期
12个月
租售期
建成即租出
3个月
6个月
准备期
土地成本
20万美元
开发项目预测结果汇总
原始评估值
开发商利润
11.5976万美元
26.6841万美元
19.9444万美元
3.8539万美元
在原有评估结果基础上的变化
0
＋126%
＋69%
－67%
第四节风险分析
3.风险辩识、风险估计与评价的常用方法
风险辨识的方法
风险估计与评价的方法
■专家调查法·专家个人判断法·头脑风暴法·德尔菲法■故障树分析法■幕景分析法■筛选－监测－诊断技术
■调查和专家打分法■解析方法■蒙特卡洛模拟法
4.解析法与蒙特卡洛法的区别
区别项目
解析法
蒙特卡洛法
内涵
对概率分布进行估计，用现值的平均离散程序来度量风险，得到概率分析
用数学方法在计算机上模拟实际概率过程，然后加以统计
现金流
要求对影响现金流的各个现金源进行概率估计
要求在已知各个现金流概率分布情况下实现随机抽样
适用范围
主要用于解决一些简单的风险问题，不多于2～3个变量
适用于多变动因素的分析
5.概率的确定及种类
项目
内容
概率的确定
确定各因素发生变化的概率是风险分析的第一步，也是关键的一步
概率类型
·客观概率－在过去长期历史数据基础上进行统计归纳得出的·主观概率－人们的主观估计
『概率分析中的期望值法』1.期望值法分析的步骤■选用净现值作为分析对象，并选定不确定因素■确定各个不确定性因素可能发生的状态或变化范围■分别估算各不确定性因素每种情况下发生的概率■分别计算各可能发生情况下的净现值，计算各年净现值的期望值■计算净现值大于或等于零时的累积概率，累积概率越大，项目所承担的风险越小
【2015年真题】某房地产开发项目在市场前景好、一般、差时的财务净现值分别为4000万元、1200万元、－800万元。出现市场前景好、一般、差的概率分别为15%、60%、25%，则该项目财务净现值的期望值为（）万元。A.1120.00B.1466.67C.1520.00D.2000.00
『正确答案』A『答案解析』本题考查的是概率分析中的期望值法。净现值期望值＝4000×15%＋1200×60%－800×25%＝1120万元。参见教材P233。
【2016年真题】若房地产投资项目的财务内部收益率大于基准收益率，以财务净现值判断风险正确的有（）。A.标准差系数越大，风险越小B.累积概率值越大，风险越小C.标准差越小，风险越小D.标准差越大，风险越小E.标准差系数越小，风险越小
『正确答案』BE『答案解析』本题考查的是概率分析中的期望值法。选项B正确，计算净现值大于或等于零时的累积概率，累积概率值越大，项目所承担的风险就越小；选项E正确，标准差系数越小，风险越小。净现值标准差反映每年各种情况下净现值的离散程度和整个项目寿命周期各年净现值的离散程度，在一定的程度上，能够说明项目风险的大小。但由于净现值标准差的大小受净现值期望值影响甚大，两者基本上呈同方向变动。因此，单纯以净现值标准差大小衡量项目风险性高低，有时会得出不正确的结论。参见教材P234。
【方案组合】12种方案
经营期
2年（0.2）
3年（0.2）
4年（0.5）
5年（0.1）
年收入
5万元（0.3）
方案一
方案四
方案七
方案十
10万元（0.5）
方案二
方案五
方案八
方案十一
12.5万元（0.2）
方案三
方案六
方案九
方案十二
序号
方案概要
净现值
联合概率
加权现值
净现值大于零
2，5
－10.295
0.06
－0.6177
2，10
－2.41
0.1
－0.241
2，12.5
1.5325
0.04
0.0613
√
3，5
－6.88
－0.4128
3，10
4.42
0.442
3，12.5
10.07
0.4028
4，5
－3.775
0.15
－0.5662
4，10
10.63
0.25
2.6575
4，12.5
17.8325
1.7832
5，5
－0.955
0.03
－0.0286
5，10
16.27
0.05
0.8135
5，12.5
24.8825
0.02
0.4976
合计
1.00
4.7916
第五节决策的概念与方法
【2016年真题】从决策类型上看，房地产投资决策通常属于确定型决策。（）
『正确答案』×『答案解析』本题考查的是决策的概念。房地产投资决策通常属于风险型或不确定型的群体管理决策。参见教材P238。
2.决策的特征■决策是为了达到一个预定的目标■决策是在某种条件下寻求优化目标和达到优化目标的手段■决策是在若干个有价值的方案中选择一个作为行动方案■准备实施的决策方案可能出现的后果是可以预测或估计的3.决策的原则（6个原则）
原则
满意原则
满意而非最优
系统原则
对象为系统，追求整体优化目的
信息原则
信息是决策的基础
预测原则
做出假设和判断
比较选优原则
在备选方案中选择最能满足决策者目标的方案
反馈原则
先期决策的经验及时反馈用于后续决策
4.决策的评价标准（四个方面）■决策的质量或合理性■决策的可接受性■决策的时效性■决策的经济性5.决策的方法（三种类型决策的方法）
确定型决策方法
风险型决策方法
不确定型决策方法
·每个方案达到的效果可确切地计算出·结果反复、经常出现
概率已确定
·概率不能确定·靠经验判断
方法
·线性规划等运筹学方法·借助计算机进行决策
·最大可能法·期望值法·决策树法
·小中取大法·大中取大法·最小最大后悔值法
【2017年真题】投资决策方法中的决策树法，常用于解决（）决策的问题。A.确定型B.成长型C.风险型D.不确定型
『正确答案』C『答案解析』本题考查的是决策的方法。确定型决策方法包括应用线性规划等运筹学方法或借助计算机进行决策；风险型决策的具体方法包括最大可能法、期望值法和决策树法。参见教材P240。
【2015年真题】风险型决策的具体方法有（）。A.决策树法B.最大可能法C.期望值法D.最小最大后悔值法E.蒙特卡洛模拟法
『正确答案』ABC『答案解析』本题考查的是决策的方法。风险型决策的方法具体包括最大可能法、期望值法和决策树法。参见教材P240。
6.房地产投资决策中的投资策略
投资者类型
投资策略
中小型房地产企业
注重企业的成长性和营利性，面临的主要是单一项目的投资决策
大型房地产企业
在决策单一项目时，还要考察项目对企业拥有房地产投资组合的区域分布、物业类型分布、市场所处的周期阶段等
第六节房地产投资决策中的实物期权方法
1.传统投资决策方法（财务评价法）的假定
投资可逆性
可收回投资或转售收回投资
不考虑延期投资对项目预期收益的影响
不考虑延期投资对项目预期收益的影响（决策后马上行动）
2.传统投资决策方法（财务评价）的局限性－低估价值■忽视了投资项目中的柔性价值，假设未来变化是按决策时的环境发生■忽视了投资机会的选择，未考虑可延期性■就项目论项目，忽视了房地产项目的收益成长，有些是从企业长远发展角度带来机会
3.房地产投资决策的两个性质
不可逆性（有可能投资无法收回）
·房地产位置固定，流动性较差·房地产交易税费高，阻碍流动
可延期性（可以不马上投资）
·选择投资的时机不同，投资收益与风险就不同·延期投资可能规避风险
【2015年真题】房地产投资具有不可逆性的主要原因有（）。A.房地产市场对市场信息反应灵敏B.延期投资可能保持了未来获利的机会C.房地产交易税费较高，在客观上阻碍了房地产资产的流动D.房地产投资有机会避免不利条件所造成的损失E.房地产位置固定，投资形成的资产容易成为“沉淀”资本
『正确答案』CE『答案解析』本题考查的是房地产投资决策的期权性质。房地产投资具有不可逆性，主要是因为：一方面，房地产资产形态位置相对固定，相对于其他资产而言，资产流动性较差，投资形成的资严容易成为“沉淀”资本，造成投资不可逆（如投资不能用于其他生产项目的专用厂房，一旦投入则其产品用途就难以改变）；另一方面，房地产交易费税较高，投资形成的资产短期内往往很难通过交易获利，这在客观上阻碍了房地产资产流动，使房地产投资不可逆。参见教材P243。
7.实物期权适用的范围（可解决的问题）■存在或有投资决策，但又没有其它方法对此进行评估■当不确定性很大时，为了避免产生投资失误■投资机会价值非当前现金流所决定，而是由未来增长期权的可能性所决定■不确定性较大，需要进行方案比选时可对方案进行评价■需要进行项目修正和中间战略调整8.实物期权方法的实际应用■确定合理的开发时机（等待投资型期权）－延期、捂盘■决定是否放弃投资机会或项目（放弃型期权）■决定是否开发一些成长型项目（成长型期权）
【2017年真题】对规模较大的房地产开发项目，房地产开发企业常常需要对项目何时开发、分几期开发等问题进行决策。从实物期权理论上看，该类开发项目可能产生（）问题。A.成长型期权B.等待投资型期权C.放弃型期权D.柔性期权
『正确答案』A『答案解析』本题考查的是实物期权方法与房地产投资决策。实物期权观点认为，该类型的开发项目可能产生成长型期权。参见教材P245。
【2015年真题】某房地产开发企业对一房地产开发项目进行分期开发，预计首期开发难以产生理想收益，但项目后期投资收益增加的可能性较大，从实物期权观点看，该项目可能产生（）。A.等待投资型期权B.放弃型期权C.成长型期权D.柔性期权
『正确答案』C『答案解析』本题考查的是实物期权方法与房地产投资决策。成长型期权：尽管政府开始有意识的控制单一开发项目的规模，但仍然有地方政府希望通过出让大型开发地块，吸引大型开发商参与。例如，北辰集团2007年以92亿元地价款获得的长沙开福区新河三角洲地块，出让土地面积达78.5万平方米，地上总建筑面积380万平方米，地下建筑面积157万平方米。该项目的开发商肯定要采用分期开发模式进行开发，因为首期开发通常很难产生理想的收益，其投入很可能与收益持平甚至大于收益，但对项目后期投资收益会有较大影响。实物期权观点认为，该类型的开发项目可能产生成长型期权，因而可以对成长型期权进行估价，以确定是否进行投资。参见教材P245。