《金证研》北方资本中心木南/作者韦司汀鹭映蔚/风控
上市前夕，英思以购入镨钕金属并将部分委外加工制成产品所需原材料，在镨钕金属价格上涨后，以低于市场价格出售，或获利上千万元。值得一提的是，交易方与英思特的供应商股东存在多处共同投资，或互为“自家人”。
另一方面，自2020年起，英思特外销收入上涨，超四成的外销收入来自于出口复进口模式。2019-2022年，英思特累计获退税金额超八千万元，且英思特称该模式符合行业惯例。事实上，英思特的同行业可比公司的外销业务或未采用该模式，且一家与英思特同为苹果供应商的公司，也未采用出口复进口的模式。
一、上市前夕低价出售原材料或获利上千万元，交易方与供应商或互为“自家人”
莫看江面平如镜，要看水底万丈深。2022年，英思特将其采购的用于生产的原材料低价销售给第三方。研究发现，该交易方与英思特的供应商或互为“自家人”。
1.1原材料烧结钕铁硼毛坯采购占比一度超九成，2022年部分原材料系购入镨钕金属进行委外加工制成
据英思特签署于2023年7月18日的招股说明书（以下简称“招股书”），英思特的磁体应用器件和磁组件应用器件产品主要是以烧结钕铁硼毛坯为主要原材料加工制造而成。烧结钕铁硼毛坯主要由镨钕等稀土金属、纯铁通过烧结工艺制造而成，镨钕稀土金属是烧结钕铁硼毛坯最主要的成本组成部分。
2020-2022年，英思特烧结钕铁硼毛坯的采购金额分别为15,504.95万元、25,143.78万元、41,876.76万元，占原材料采购比例分别为94.95%、94.02%、71.31%。
招股书中，英思特表示，2020和2021年度烧结钕铁硼毛坯采购金额占原材料采购比例均在90%以上，2022年度，英思特对外采购了一定数量的镨钕金属并将部分镨钕金属用于委托加工制成烧结钕铁硼毛坯，导致烧结钕铁硼毛坯直接采购金额占原材料采购比例有所下降。
由此可知，英思特产品的主要原材料为烧结钕铁硼毛坯，2020-2021年该原材料采购占比一度超九成。至2022年，该原材料采购占比下降，系由于英思特采购了镨钕金属并将部分委托加工制成烧结钕铁硼毛坯。
于此，英思特是如何处理剩余的镨钕金属？
1.22022年英思特将85.75吨镨钕金属低于市场价出售给金海稀土，或获利上万元
由此，深交所要求英思特说明2022年大规模购入镨钕金属的合理性，以及分多次面向出售的原因。且在镨钕金属价格已经开始下跌的情况下，包头金海自英思特购买镨钕金属的商业考量。
面对监管层的问询，英思特表示其为了控制原材料价格波动风险，故2022年向北方稀土及其下属公司采购镨钕金属共计125吨，其中36.25吨委托加工为钕铁硼毛坯，85.75吨出售给金海稀土。
此外，2022年末，英思特烧结车间水电、消防工程验收未完成，预计于2023年4月正式投产。且英思特综合比较直接采购钕铁硼毛坯的价格和委托加工镨钕金属的总成本，按照价格孰低的原则，选择直接采购钕铁硼毛坯或采取委托加工。据此，考虑到控制稀土金属波动风险和回笼流动资金问题，英思特将未加工镨钕金属销售给金海稀土，具有合理性。
即是说，2022年，英思特采购了125吨镨钕金属，并将85.75吨出售给金海稀土，金额合计8,052.48万元。因钕铁硼生产线未建成投产，为控制原材料成本和回笼资金，英思特将钕铁硼原材料镨钕金属低于同期市场价格出售给金海稀土，在监管层问询下英思特表示上述行为符合商业逻辑。
然而，尽管英思特低于市场均价出售镨钕金属，其仍可从中获利。镨钕金属的出售价格以110万元/吨测算，比购入均价91.48万元/吨，高了18.52万元/吨。那么，英思特“转手”向金海稀土出售85.75吨镨钕金属，或获利了1,588.09万元。
值得一提的是，金海稀土与英思特的钕铁硼毛坯供应商或存在联系。
1.32019-2022年，英思特向包头品高采购逾两千万元钕铁硼毛坯
据英思特签署于2023年7月18日的《关于英思特首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），2019-2022年，英思特向包头品高永磁材料有限公司（以下简称“包头品高”）采购的金额分别为29.86万元、324.56万元、1,044.41万元、873.16万元。
根据《金证研》北方资本中心测算，2019-2022年，英思特向包头品高采购钕铁硼毛坯的金额合计2,271.99万元。
《金证研》北方资本中心研究发现，包头品高与金海稀土不仅存在业务往来，二者股东或系“自家人”。
1.4金海稀土租赁包头品高厂房建设镨钕生产线，两者的股存多处共同投资
此外，金海稀土成立于2017年5月9日，法定代表人为刘海星。截至查询日2023年11月13日，金海稀土的股东为赵凤华、刘海星。同时，赵凤华担任金海稀土监事，刘海星担任金海稀土执行董事兼总经理。
另外，北京金林鑫通磁科技发展有限公司（以下简称“金林鑫通”）成立于2003年11月20日，法定代表人为王如泉。截至查询日2023年11月13日，金林鑫通的登记状态为注销，股东为赵凤华、王如泉、张龙。同时，赵凤华担任金林鑫通监事，王如泉担任金林鑫通执行董事。
同时，包头和盛永磁科技有限公司（以下简称“包头和盛”）成立于2016年9月18日，法定代表人为王如泉，注销日期为2020年8月31日。截至查询日2023年11月13日，包头和盛的股东为赵凤华、王如泉、国艳梅。同时，赵凤华担任包头和盛监事，王如泉担任包头和盛执行董事。
另外，北京和磁鑫发进出口贸易有限公司（以下简称“和磁鑫发”）成立于2013年5月23日，法定代表人为王如泉，注销日期为2014年7月8日。截至查询日2023年11月13日，和磁鑫发的股东为赵凤华、王如泉、刘海晨。同时，刘海晨担任和磁鑫发监事，王如泉担任和磁鑫发执行董事兼经理。
据公开信息，北京精和顺磁业有限公司（以下简称“北京精和顺”）成立于2009年11月19日，法定代表人为杨小爱。截至查询日2023年11月13日，北京精和顺经营状态为注销，且北京精和顺的股东为杨小爱、王如泉、刘海星。同时，王如泉担任北京精和顺监事，杨小爱担任北京精和顺执行董事兼经理。
另外，据公开信息，截至查询日2023年11月13日，王如泉担任包头和盛法定代表人、执行董事兼总经理，担任金林鑫通法定代表人、执行董事，担任和磁鑫发法定代表人、执行董事兼总经理，担任北京精和顺监事。且王如泉持有包头品高、包头和盛、金林鑫通、和磁鑫发、北京精和顺。
即包头品高股东王如泉与包头和盛、金林鑫通、和磁鑫发、北京精和顺的股东王如泉或系同一个人。
据公开信息，截至查询日2023年11月13日，刘海晨担任和磁鑫发监事，并持有包头品高、和磁鑫发的股份。
也就是说，包头品高股东刘海晨与和磁鑫发股东兼监事刘海晨或系同一个人。
此外，据公开信息，截至查询日2023年11月13日，杨小爱担任包头品高、北京精和顺法定代表人，担任包头品高、北京精和顺执行董事兼总经理，并持有包头品高、北京精和顺的股份。
可以看出，包头品高股东、总经理兼执行董事杨小爱与北京精和顺股东、总经理兼执行董事杨小爱或系同一个人。
另外，公开信息显示，截至查询日2023年11月13日，刘海星担任金海稀土法定代表人、总经理兼执行董事，并持有金海稀土、北京精和顺的股份。
可知，金海稀土法定代表人、股东、总经理兼执行董事刘海星与北京精和顺股东刘海星或系同一个人。
据公开信息，截至查询日2023年11月13日，赵凤华担任金海稀土、包头和盛监事，并持有金海稀土、包头和盛、和磁鑫发、金林鑫通的股份。
不难看出，金海稀土股东兼监事赵凤华与包头和盛、和磁鑫发、金林鑫通股东赵凤华或系同一个人。
需要补充的是，2021年，金海稀土租赁包头品高钕铁硼磁材料厂备用车间和其他厂房建设生产线。
据2021年7月编制的《<包头金海稀土新材料有限公司新建3000t高温CeFeB稀土永磁材料（毛坯）及专用稀土合金生产线项目>（一期第一阶段）竣工环境保护验收报告》,金海稀土于2017年成立，租用包头品高钕铁硼磁材料厂备用车间和其他厂房建设“金海稀土新建3000t高温CeFeB稀土永磁材料（毛坯）及专用稀土合金生产线项目”，且该项目实际完成投资4,350万元，因市场原因，只生产稀土镨钕一种稀土金属合金，年总产量为1,200t/a。
也就是说，2017年成立的金海稀土，租用包头品高的厂房建设镨钕金属生产线。且截至2021年7月，金海稀土的镨钕金属生产线年总产量为1,200t/a。观其背后，包头品高的股东杨小爱、刘海晨、王如泉或与金海稀土的股东赵凤华、刘海星，共同投资金林鑫通、包头和盛、和磁鑫发、北京精和顺。
可见，金海稀土系租赁包头品高厂房进行生产，且二者股东间存在多处共同投资。此外，金海稀土股东兼执行董事、董经理刘海星，与包头品高股东刘海晨姓名相近，个中是否存在亲戚关系？金海稀土股东与包头品高股东是否互为“自家人”？
在此基础上，2022年，英思特将委外加工剩余的镨钕金属低于市场均价出售给金海稀土，是否由供应商包头品高“牵线”？个中是否存在其他利益安排？种种疑问，尚待解答。
二、通过出口复进口模式向境内客户销售货物或异于同行，“另类”外销获退税超八千万元
按照广义的法律规则裁断,符合这个行业惯例的行为就是可取的，不符合行业惯例的就是不可取的行为。
2.1出口复进口模式下的最终境内客户，2019-2022年为英思特贡献6.36亿元收入
据招股书及签署于2022年9月9日招股说明书，2019-2022年，英思特外销收入分别为0.17亿元、2.43亿元、4.06亿元、5.73亿元，占其当期主营业务收入的比例分别为16.36%、68.77%、62.68%、58.74%。
此外，英思特称其外销以出口至保税区/出口加工区为主。
据首轮问询回复，英思特披露外销收入占比上升的原因之一是，直接客户为苹果公司的EMS厂商位于保税区内，或英思特应上述客户要求，通过出口复进口模式进行业务合作。
2019-2022年，英思特出口复进口模式下的销售收入分别为779.71万元、12,620.4万元、18,873.87万元、31,372.29万元，占其当期外销收入的比例分别为45.53%、51.9%、46.53%、54.74%。
关于出口复进口模式，英思特披露其货物先出口至香港子公司后再销售给境内客户的情形，通常一天甚至数小时内完成货物出口入区、进口出区通关作业。出口复进口模式下，英思特的最终客户为境内公司且货物在境内使用。
不难看出，自2020年起，英思特外销收入占比明显提高，而其中部分原因是其采用出口复进口模式向境内客户销售收入的扩大。经测算，出口复进口模式下，境内客户累计为英思特贡献6.36亿元。
在此背景下，2019-2022年，英思特出口退税金额合计超八千万元。
2.22019-2022年，英思特累计出口退税金额为8,948.85万元
据首轮问询回复，2019-2022年，英思特出口退税金额分别为166.34万元、2,145.39万元、3,161.22万元、3,476万元，占其当期利润总额的比重分别为1429.04%、26.06%、21.8%、15.47%。
根据《金证研》北方资本中心测算，2019-2022年，英思特出口退税金额合计为8,948.85万元。
基于上述情况，监管部门也对英思特的出口复进口外销模式提出问询。
2.3回复称出口复进口模式符合行业惯例，但列举的对比企业均非同行可比公司
据首轮问询回复，深交所要求英思特说明采用出口复进口模式进行销售的原因，采用该模式进行销售是否符合行业惯例。
也就是说，监管部门的问询到英思特采用出口复进口的销售模式是否符合行业惯例。对此，英思特列举万祥科技、则成电子等企业情况，表示出口复进口模式在消费电子行业中具有一定的普遍性，符合行业惯例。
需要注意的是，英思特上述列举的公司均非其同行可比公司。研究发现，英思特同行可比公司对于海外销售或并未采用出口复进口模式。
据招股书，2020-2022年，英思特前五大客户均为苹果、微软、华为、联想、小米等国际知名消费电子品牌商的代工厂。其中，英思特业务对苹果公司存在重大依赖。
据苹果官网，截至查询日2023年11月13日，苹果供应商名单中包括BeijingZhongKeSanHuanHigh-TechCo.,Ltd.（中科三环英文名称，以下统称“中科三环”）。
据中科三环2020-2022年年报及2023年半年报，中科三环对国外销售产品在销售合同或订单规定的交货期内，将产品运至约定的港口报关出口，根据装箱清单、出口专用发票等出口报关单据资料确认收入。
可以看出，截至查询日2023年11月13日，英思特同行可比公司中科三环系苹果供应商。且2020-2022年及2023年1-6月，中科三环境外销售货物自港口报关出口，未采用出口复进口模式。
有意思的是，2020-2022年，英思特其他7家同行可比公司海外销售或未采用出口复进口模式。
2.5英思特其他7家同行可比公司，外销业务或也未采用出口复进口模式
据招股书，英思特出口销售包括一般出口和出口至保税区或加工区。其中，一般出口在货物已办理离境手续，取得出口报关单时确认收入，出口至保税区或出口加工区以商品已送达客户指定的交货地点，客户验收并对账确认收入。
该业务模式下，英思特交易流程如下：①客户向英思特香港公司下达采购订单；②英思特香港公司向英思特采购货物；③英思特根据最终客户的要求将货物发送至保税区；④客户从保税区提货；⑤客户安排向英思特香港公司付款；⑥英思特香港公司向英思特付款。
可以看出，英思特出口复进口模式下，货物运送至保税区，并未离境，且在客户验收并对账时确认收入。
据金力永磁2020年年报，2020年，金力永磁出口产品收入确认采取FOB模式，即金力永磁在将产品运送至双方约定的港口，并按照约定办妥报关手续且货物离岸后确认收入。
据正海磁材2020-2022年年报，2020-2022年，正海磁材对国外销售产品在销售合同规定的交货期内，将产品报关出口后，根据报关单记录的实际出口日期作为控制权转移时点确认销售收入。
据英洛华2020-2022年年报，2020-2022年，英洛华出口业务以货物报关出口后确认收入。
据大地熊2020-2022年年报，2020-2022年，大地熊外销产品在产品报关取得提单，且商品的法定所有权已转移时确认收入。
据中科磁业签署日为2023年2月18日的招股书，2020-2022年，中科磁业外销出口业务采用FOB、CIF结算方式，即中科磁业在出口销售产品完成出口报关手续并取得报关单及提单后确认收入。
据京磁股份2023年4月11日签署的《京磁股份首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（上会稿）》，2020-2022年，京磁股份出口销售采用FOB、CIF、DAP方式。其中，采用FOB、CIF方式，京磁股份在货物报关出口并取得报关单及提单时确认收入。采用DAP方式，京磁股份在客户确认收到货物时确认收入。
据天和磁材2023年6月7日签署的《天和磁材首次公开发行股票并在主板上市招股说明书（注册稿）》，2020-2022年，天和磁材外销收入分为目的地交货、非目的地交货。其中，目的地交货，天和磁材在货物报关出口并运抵客户指定的交货地点或指定的仓库，并经客户签收后风险转移时确定收入。非目的地交货，产品报关出口后，天和磁材根据报关单、承运人签发的货运提单等单据确认收入。
由此可知，金力永磁、正海磁材、英洛华、大地熊、中科磁业、京磁股份、天和磁材外销业务均在货物报关出口并经客户签收后风险转移时确定收入，或未采用出口复进口模式。且作为苹果供应商的同行可比公司中科三环亦未采用出口复进口模式。
总的来说，2019-2022年，英思特外销业务中采取出口复进口模式的销售收入合计6.36亿元，且合计出口退税8,948.85万元。对此，监管部门要求英思特说明采取出口复进口模式是否符合行业惯例。英思特回复称其使用该模式符合行业惯例，并列举了万祥科技、则成电子等企业情况。需要指出的是，英思特上述列举的公司均非其同行业可比公司。
实际上，英思特选取的同行业可比公司中科三环、金力永磁、正海磁材、英洛华、大地熊、中科磁业、京磁股份、天和磁材的外销业务或均未采用出口复进口模式。其中中科三环与英思特同为苹果供应商，其2020-2022年及2023年1-6月亦未采用出口复进口模式。
慎始敬终，终以不困。英思特未来能否赢得投资者的青睐？拭目以待。