受逆周期政策加力显效、春节超长假期需求释放、出口超预期回升等因素影响，1-2月份供需两端主要指标全面改善，工业生产、服务业、消费、投资、出口、价格等指标均出现不同程度的反弹，经济回升向好态势得到巩固和增强。但地产和民间投资延续低迷，消费环比增速依然偏弱，国内大循环仍存在堵点。预计在宏观组合政策靠前发力的推动下，2024年将是经济回暖和通胀温和回升之年，动能上将逐渐由政策支撑切换到内生循环温和复苏，预计全年GDP约增长4.8%左右，各季度走势平稳。
摘要：
>>工业增加值：需求回升和春节效应，支撑生产有所提速。1-2月规上工业增加值增长7.0%，较去年12月份提高0.2个百分点，环比增速尤其是1月份高于历史同期水平较多，工业生产提速，原因有四：一是出口、投资需求回暖对工业生产形成积极带动；二是节前“抢订单”和春节期间消费需求回升支撑消费品制造业生产回升较多；三是私营企业生产提速对工业生产支撑明显；四是技改需求释放带动高技术增加值增长加快。往后看，政策前置加力、中美补库存周期迎来共振，均对2024年工业生产形成支撑，但全球需求放缓、国内地产需求低迷以及供需衔接不畅问题犹存，工业增加值修复高度不宜高估。
>>国内生产总值（GDP）：预计2024年约增长4.8%。2024年中国经济总体上将呈现出“内生动力回归、外部约束犹存”的修复格局，动能上将逐渐由政策支撑切换到内生循环温和复苏，预计全年GDP约增长4.8%左右，各季度走势平稳。
>>投资：三大类投资均回升，制造业引领作用明显。受益于政策加力显效，1-2月固定资产投资增速较去年回升1.1个百分点，环比增速也高于疫情前水平，投资端动能恢复较多。分结构看，呈现出“制造业引领回升、基建支撑增强、地产拖累犹存”的特征。一是受益于出口、技改需求回升以及政策支持加码，上中下游制造业投资增速普遍回升，预计加快发展新质生产力以及推动大规模设备更新改造，将支撑2024年制造业增速维持较强韧性。二是增发国债和大项目带动基建投资增速回升，保守估计2024年广义基建投资增长6-8%，不排除更高。三是房地产仍处于调整期，投资下降动能仍大，其中需求端在筑底、供给端去库存压力创有记录以来新高、价格持续下行、先行指标预示投资没有企稳，预计2024年“三大工程”将缓冲增速至-4%左右。
正文
一、工业增加值：需求回升和春节效应，支撑生产有所提速
2024年1-2月份全国规模以上工业增加值同比增长7.0%，比2023年12月份加快0.2个百分点（见图1），工业生产总体延续回升向好态势。从环比增速看，1、2月份规模以上工业增加值环比分别增长1.16%和0.56%，1月份高于历史均值较多，2月份则与历史均值相当（见图2），说明工业生产加快主要受节前企业“抢订单”支撑，随后工业生产恢复至正常水平波动。
1-2月工业生产有所加快，原因有四：一是受益于前期逆周期政策加力显效，基建、制造业投资加快对工业生产形成积极带动；二是受美国补库存周期开启、节前“抢出口”现象明显，出口需求回升对工业生产形成一定支撑；三是受益于春节假期提振消费需求、制造业转型升级步伐加快影响，消费品制造业和高技术制造业对工业生产的带动作用增强；四是受益于企业盈利连续正增长、价格指标温和回升以及出口投资超预期回暖等积极因素影响，私营企业生产提速为本月工业生产加快的主要贡献力量（见图4）。往后看，政策前置加力带动投资需求释放，中美补库存周期有望迎来共振，均对2024年工业生产形成支撑，但全球需求放缓、国内地产需求依然低迷、社会预期依然偏弱，工业增加值修复高度不宜高估。如1-2月规模以上工业企业产销率再度低于2015-2022年同期水平较多（见图3），表明国内供需衔接不畅较为突出，需求不足将制约未来生产恢复的高度与持续性。
从三大门类看，制造业是工业生产加快的主要支撑。1-2月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为2.3%、7.7%和7.9%，较去年12月份放缓2.4、提高0.6、提高0.6个百分点，电力热力燃气及水的生产和供应业和制造业生产均有所回升（见图5），前者加快主要受益于逆周期政策加力显效，后者则更多受益于出口、消费等需求的恢复，而规上制造业营收占全部规上工业营收的比重达85%以上，因此制造业是工业增加值增速回升的主因。
从产业结构看，高技术制造业生产增速升幅超过整体，新动能增长加快。受高基数效应的拖累，2023年以来高技术制造业增加值同比增速读数持续偏低，需要辩证看待。如2020-2022年高技术制造业增加值三年平均增长10.8%，增速为同期全部制造业两倍，疫后高基数对2023-2024年读数形成较大压制。但1-2月份规模以上高技术制造业增加值增长7.5%，增速较1-2月份提高1.1个百分点，升幅高于同期全部制造业增加值0.5个百分点（见图7），两者同比读数上的差距明显缩小，反映出新动能生产提速明显，制造业产业升级步伐步入快车道。
二、国内生产总值：预计2024年增长4.8%左右
展望2024年，中国经济总体上将呈现出“内生动力回归、外部约束犹存”的修复格局，动能上将逐渐由政策支撑切换到内生循环弱复苏，预计全年GDP约增长4.8%左右，各季度走势平稳（见图8）。
一是受经济循环逐渐畅通带动居民收入回升、稳民企促消费政策刺激加码、服务消费需求继续恢复支撑，社零消费有望延续回升态势，但民企、地产等经济薄弱环节修复弹性将制约回升高度，预计全年约增长5-6%。
二是政策积极发力，投资增速有望回升向好。房地产方面，预计“三大工程”将带动房地产投资降幅收窄6个百分点左右，全年投资增长约-4%；制造业方面，政策支持和补库存周期启动对投资韧性形成支撑，但高基数、产能过剩压制较强，预计增速中枢维持在6%左右；基建方面，财政资金以及银行配套信贷将为基建投资提供超万亿元的增量资金支持，保守估计将带动投资增长6%左右，若准财政工具为基建投资提供额外资金支持，广义基建投资增速可达到8%甚至更高。
三是受全球贸易量恢复、价格拖累减弱以及国内出口份额保持稳定支撑，预计出口同比增长3%左右，呈弱恢复态势。
三、消费：1-2月呈全面性恢复，预计2024年温和修复至5-6%
（一）消费全面性恢复，以旧换新政策推动房地产类消费效果明显
1-2月份社会消费品零售总额同比增长5.5%，较去年全年提高2.1个百分点（见图9）。从环比看，1-2月环比增长0.10%，低于2011-2019年历史同期均值水平0.6个百分点，反映出社零消费有所改善，但仍偏弱。1-2月消费呈现以下三大特征：
一是餐饮收入增速回升较多，贡献了社零增幅的1/4左右。在去年餐饮收入增速大幅提高的基础上，今年1-2月累计增速达到12.5%，较去年底提高6.3个百分点（见图9），对社会消费品零售总额的拉动作用较去年底提高0.74个百分点。餐饮收入增速的提高，主要受益于春节期间旅游、出行等服务业向好的带动。
（二）预计2024年消费继续温和修复，全年社零约增长5-6%
一是经济循环逐渐畅通将支撑居民收入回升，对居民消费能力和意愿均形成提振。受益于政策前置发力、出口拖累作用减弱以及市场主体信心逐步修复，GDP增速大概率延续回升向好态势，加上需求恢复和低基数对CPI和PPI形成向上支撑，名义GDP增速将高于实际GDP增速，全年有望达到6-7%，“需求-价格-企业利润-居民收入-需求”的经济循环也有望趋于顺畅，居民收入改善对消费潜能的释放形成支撑。
二是“消费促进年”政策刺激加码和部分商品的低基数效应，均有利于推动消费中枢继续回升。面对有效需求不足的突出矛盾，激发有潜能的消费是2024年经济的重点工作。2024年“消费促进年”活动，一方面将使传统消费和汽车地产等大宗消费受益于以旧换新和家装换新等政策，新型消费潜能也能得到激发，叠加去年的低基数效应，有利于限额以上商品零售增速稳定恢复。另一方面中低收入群体就业收入有望持续改善，限额以下商品零售增速将继续向上恢复。如私营部门盈利好坏直接决定招工人数多少，而就业与以农民工为代表的中低收入群体收入关系密切（见图12），就业的改善有助于消费恢复。
基于以上分析，根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式，在实际GDP增长5%左右、综合通胀指数约增长0.5-1.5%的假设下，我们预计2024年名义居民人均可支配收入（与经济增长基本同步）约增长5.5-6.5%。同时假定2024年国内居民边际消费倾向，存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即与2023年水平基本相当、恢复2020-2023年降幅的一半，以及完全恢复至2019年水平，可测算出基准情景下2024年名义社会消费品零售总额约增长5.3-6.0%。
四、投资：三大类投资均回升，制造业引领作用明显
2024年1-2月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长4.2%和0.4%，较2023年全年分别加快1.2和0.8个百分点（见图16）。从环比增速看，1、2月份季调后的固定资产投资环比增长0.24%和0.88%，平均增长0.56%，较去年四季度均值大幅提高0.68个百分点，也高于2019年同期值0.12个百分点（见图17），投资动能回升提速。从内部结构看，1-2月份三大类投资增速均较2023年回升，呈现出“制造业引领回升、基建支撑增强、地产拖累减弱”的分化特征，房地产投资对固定资产投资的拖累作用仍强（见图18）。
从民间和固定资产投资增速差看，1-2月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速3.8个百分点，较去年全年扩大0.4个百分点（见图16）。民间投资虽然结束了连续8个月的负增长，但已连续25个月增速低于全部投资，民间投资恢复持续滞后，主要原因在于受出口和房地产下行压力仍大、价格低迷持续影响预期和信心等因素影响，民营企业投资的意愿和能力均不足，民间资本“不敢投”“不愿投”的现象依然较为突出，仍待政策加力提振信心、改善预期。
（一）上中下游制造业投资普遍回升，2024年整体增速或维持较强韧性
1-12月份制造业投资同比增长9.4%，较2023年全年加快2.9个百分点（见图18），是三大类投资中绝对值最高、边际回升最快的，是本月固定资产投资回升的主要贡献力量。制造业投资增速回升较快，主要原因有四：一是受万亿增发国债带动基建施工加快影响，上游原材料行业投资扩产意愿明显增强；二是受益于政策支持力度加大、国内经济转型加快，技改需求释放对制造业投资的支撑作用明显增强；三是受益于中美补库存周期有望共振开启，出口预期升温对国内制造业投资需求形成一定带动；四是国内消费需求回升向好以及企业盈利连续正增长对企业投资扩产业形成积极带动。
高技术制造业投资继续领跑全部制造业投资，产业升级步伐持续推进。1-2月高技术制造业投资同比增长10%，较去年全年提高0.1个百分点（见图20），高于全部制造业投资增速0.6个百分点，新动能投资增速持续领跑整体，我国制造业投资结构持续优化，但受前期高基数因素影响，高技术制造业投资与全部制造业投资的增速差大幅收窄，未来高技术制造业投资或仍维持高增速，但上升幅度有限。
展望2024年，预计制造业投资维持强韧性。一是前期盈利走弱和产能利用率低位对制造业投资的制约仍强。如2023年全年工业利润同比下降2.3%（见图21）；当前工业企业产能利用率处于2016年以来历史较低分位数水平；二是新质生产力加快发展、大规模设备更新改造以及盈利率先修复，将对中游装备制造业投资形成支撑，但同比读数面临高基数和部分行业产能过剩的压制；三是国内需求回升向好和中美补库存周期开启，将对制造业投资形成积极带动，但恢复弹性仍面临需求不足的制约。
（二）增发国债和大项目带动基建投资增速回升，预计全年中枢在6-8%左右甚至更高
1-2月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长9.0%和6.3%，较2023年全年分别加快0.7和0.4个百分点，国债资金加快使用和大项目集中推进是主要原因。分行业看，1-2月份电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储邮政业分别较去年全年增速提高2.3和0.4个百分点（见图22），体现出年初重大项目尤其是电力能源项目的积极推进；水利环境和公共设施管理业累计增速较去年全年提高0.3个百分点，回升幅度不高，主要受到公共设施管理业的拖累，1-2月份水利管理业投资增长13.7%，较去年全年提高8.5个百分点，增发国债资金加快使用的带动作用仍强。
展望2024年，2023年增发国债结转使用以及新发行超长期特别国债将带动财政可用资金规模大幅增加，保守估计可为2024年基建投资提供超万亿元的增量资金，再加上政府资金对银行信贷等社会资金的撬动作用增强，保守估计2024年基建投资增长6-8%左右，甚至更高。
（三）房地产市场仍处于调整期，预计“三大工程”将缓冲增速至-4%左右
回顾2023年的房地产市场，一季度受前期积压需求快速释放出现回升，二季度二次探底调整，三季度稳房市一揽子政策密集出台，但止跌效果并不明显，四季度延续调整，但稍有企稳迹象，全年处于深度调整期。由于从政策出台到落地显效存在时滞且过程有曲折波动，政策效果有待观察，不确定性较大。2024年1-2月基本延续了去年走势，预计2024年房地产投资在“三大工程”的缓冲下，增速降幅有望在-4%左右。
1、房地产市场仍处于筑底调整阶段，去库存压力继续加大
从需求看，商品房销售面积降幅继续扩大，但开发投资增速降幅收窄。一是销售面积降幅继续扩大。1-2月商品房销售面积增速同比下降20.5%，降幅较去年底扩大3.7个百分点，连续12个月降幅扩大（见图28）。二是投资增速降幅有所收窄。1-2月全国房地产开发投资同比下降9.0%，降幅较去年底收窄0.8个百分点，整体处于企稳过程中（见图28）。
从供给看，去库存压力继续加大，创有数据记录以来新高。受保交楼政策和配套措施落地显效影响，去年房屋竣工面积增速相对稳健，但今年1-2月份下降20.2%；其他指标如房屋新开工面积、房屋施工面积等仍然疲弱，整体处于深度调整中（见图29）。2021年以来，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）指标由降转升，今年1-2月仍处于升势中。如2月份为7.7倍，较去年底提高0.4倍，比2020年底提高4.8倍，处于有数据记录以来的高位（见图30）。从商品房待售面积看，受季节性因素影响，2月较去年底大幅增加8674万平方米至7.6亿平米，也处于有数据记录以来的高位；2月待售面积同比增长15.9%，较去年底下降4.1个百分点，部分归功于高基数效应的影响。总体看，房地产市场去库存压力大，尤其是在销售情况不好的情况下更为明显。
从价格看，商品房价格增速延续负增长。2月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降0.4%，持平于上月，连续9个月负增长；同比下降1.9%，降幅较上月扩大0.7个百分点（见图31）。
2、领先指标预示投资增速下行压力仍大，预计“三大工程”将缓冲增速至-4%左右
二是土地市场不活跃，民营房企拿地意愿较弱。受房价下降和房地产销售放缓影响，土地市场疲弱，没有明显恢复，土地成交面积增速仍为负增长。如1-2月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积累计增速分别为-2.6%、-4.2%、5.7%、-5.8%（见图34），同时成交土地溢价率处于历史低位，房企购地能力和意愿低。由于房地产市场中民营房企占比约80%，土地市场的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力军估计是各地地方国资和央企。土地市场的真正自发好转，尚需销售市场的持续向好。
三是房地产销售降幅仍在扩大，预示投资增速仍有下行压力。房地产销售面积对房地产投资有较好的预示作用，按照历史经验，前者一般领先后者4-10个月左右（见图35）。2023年初以来，新建商品房销售面积增速降幅一季度先收窄，此后降幅不断扩大，目前处于探底寻稳过程中，预示未来数月房地产投资增速继续扩大的趋势难以改变。
展望2024年，收入和房价预期难以大幅逆转，将继续制约政策发力效果，加上前期拿地偏弱、销售下降以及房企融资持续受限，对投资增速企稳回升形成约束。在不考虑“三大工程”建设的情况下，2024年房地产投资降幅可能和2022、2023年相当。但“三大工程”的推出，将有效缓冲房地产投资下降动能，预计2024年房地产投资增速有望收窄至-4%左右。