有限修复的供应端：疫情席卷精铜供应全产业链，上半年铜精矿产量同比-3%，集中于二季度，境内外废铜折损约50万吨，直接造成上半年精铜紧缺。下半年供应将呈现有限恢复，一方面扰动环比趋小，铜精矿与废铜同比录得增长，其中铜精矿同比增10万吨。另一方面，供应潜在威胁下，全球精炼铜产出同比增加仅万吨级别。
需求弱复苏内外仍有分化：境内政府投资主导的消费表现韧性，可选类消费在政策倾斜下叠加原有周期将取得小幅增长。境外经济重启、中国出口的替代及行业赶工将有利国内出口回暖，因此境内铜消费同比小幅回升2%（上半年为-8%）。境外疫情尚未有效控制，终端中建筑增长有韧性，但汽车乏力，预计消费同比-3%（上半年为-8%）。全球下半年铜消费同比-0.8%，全年累计同比-4%。
一、行情回顾——深蹲跳起
纵观铜价上半年的走势可谓气势如虹，两大经济体疫情发酵引发全球衰退风险，导致铜价自年初6343美元高点，快速回落32%至4318美元。后在主要经济体坚定的政策托底之下，铜价随着中外经济的复苏走出低谷，且期间伴随着超预期的供应端疫情干扰。截止目前经济基本面中国接近去年同期，而境外同比仍有差距且面临疫情二次冲击。但铜价等资产价格的表现不仅收复失地，且更是远超预期，截止7月13日，LME铜价收于6429美元，自3月低点以来反弹幅度接近50%。
宏观超额流动性下的资产价格一飞冲天，与仍在复苏中的经济基本面形成鲜明对比。资产价格是否过热？又或者现实会向预期靠拢？在此我们将和大家做个汇报。
图表1：LME铜现货结算价走势
图表2：国内铜现货价走势
2.1表消与终端消费的鸿沟
差异在哪儿？表消与终端消费差异明显：境内外均出现表消与终端消费差异较大的局面，境内来看1-6月表消+3%，终端消费-8%。境外也有近2%的差异。差异的主要因素来自境内外废铜的超预期折损，以及产业尤其是终端库存的累计。此外，精铜产量的折损小于原料折损，原料库存上半年大幅去库。
表格1上半年境内外铜市场变化梳理
2.2上下半年分化1：下半年废铜供应环比回升
国内废铜供应折损大对消费冲击4.5%：境外废铜回收通过进出口环节影响国内废铜进口的供应。1-6月废铜含铜量下滑约22万（剔除废铜以合金形式进口的增量）。国内废铜回收的变化通过废铜直接利用企业开工率变化大致匡算，折损量约10-20万吨。废铜折损要么通过原料减少导致精铜减产，要么通过刺激精铜消费替代，来影响精铜表观消费。上半年来看，对消费的直接冲击约4.5%。
下半年废铜供应环比增加，与去年同期低基数来比仍小幅增加10余万吨（包括以合金形式进口的废铜）。结合批文剩余量及新国标四季度实施的预期，增量主要出现在四季度。
图表3：废铜进口预估
图表4：铜合金等进口变化
2.3上下半年分化2：产业或被动去库对表消形成拖累
年初预期工业品库存周期角度，今年进入补库存周期。在疫情+修复赶工的催化下，企业先后经历被动增库到主动增库，目前整体库存水平仍高。从下游企业产成品库存天数与体量来粗略匡算上半年产业库存增加20余万吨，约占上半年消费的4%左右。结合大中小企业补库分化来看，下半年去库压力偏大。即占绝大比重线缆企业成品库存下降1天，对消费的抑制约0.4%。
图表5：样本企业产成品库存变化
图表6：PMI产成品库存
2.4精矿库存再压缩：对H2精铜产出构成直接影响
上半年精铜+3W，而原料端（精矿废铜）-28W，冶炼原料库存进一步压缩，其中精矿库存下降较快。由于原料库存压缩至极低水平，原料端边际产量将对精铜产出构成直接影响，其中最关键的仍是矿产量潜在变量。下半年精矿生产延续修复的预期，但潜在干扰仍存。一是产矿国铜矿产量的变化，若智利下半年国家干扰率超3%，则会对精铜增量产生冲击；二是自产矿国向需求国的流转，智利和秘鲁出口数据领先国内进口数据1-2个月，5月智利铜矿出口仍下滑16%，国内7月精矿进口仍延续下滑。影响Q3原料供应
图表7：精矿库存进一步压缩
图表8：中国炼厂精矿库存
2.5下半年铜市场展望
铜市紧平衡下的边际撬动：下半年全球精铜市场紧平衡预期，未来2年仍是小幅过剩（2%）。基本面持稳向好的最大动力仍来自于投资类消费，而废铜及产业补库力量在下半年或将成为表消的拖累。节奏上来，三季度仍会延续修复主题，供应端未明显修复之下，基本面仍提供坚实基础。四季度不确定性上升，经济稳定后趋向政策拐点博弈，基本面修复预期面临废铜反替代与产业库存调整的威胁，此外警惕美国大选前的外面风险的上升。
风险：向上风险来自消费超预期、收储，向下风险来自政策收紧及美大选前的外部扰动。
图表9：季度均价及预测
图表10：铜价走势图-LME周线
三、疫情后复苏是全球市场的主旋律
3.1美国经济仍显韧性
在美国经济重启后，经济已经出现了反弹的积极信号。6月份的经济数据显示得益于美国经济的重启，显示其内生增长韧性依旧强劲，和美国经济意外指数V型反弹相符。6月份美国的非农就业数据也表现亮眼，也显示美国经济重启后正在吸纳非农就业人数。6月非制造业PMI更是大幅回升至57.1，美国的经济重启对服务业而言有直接的提振。这也显示出美国经济依靠内需拉动的韧性，但当前由于美国疫情再创新高，部分州已经开始采取限制措施，近期内美国内需的恢复或又将面临不确定性，但长期经济恢复的趋势并不会逆转。
图表11：全球PMI底部反弹
图表12：全球经济意外指数
3.2投资类拉动中国经济率先复苏
从疫情爆发之后，基建投资成为了对冲经济下行的有利抓手，国家通过扩大专项债发行、增加特别国债以及扩大赤字率等手段发挥积极的财政刺激。5月份基建投资累计同比已经从低值-27%上升到-3.3%，其中反弹最快的是电力、热力等基建板块。交通运输、水利等基础建设也快快速反弹，铁路、传播等板块相对缓慢。整体来看，基建投资的反弹十分明显，在下半年有望继续增加，市场预计全年基建投资有望达到两位数的增长，是疫情后经济反弹的重要的动力。
图表13：基础建设投资
图表14：全国2020年重大项目投资（亿元）
图表15：房地产开发投资
图表16：房地产新开工-施工-竣工面积
3.3疫情之下经济周期特点
图表17：本次经济危机反弹快于上次
图表18：美国M2和央行资产规模大放水
下半年全球经济仍处于复苏的通道之中，但是这一轮经济的恢复速度较上一轮危机更快，经济恢复之后全球都有大规模的货币和财政刺激，全球资本在大规模扩张之后如果没有得到及时收回，或导致全球利率敏感型的板块如房地产等带来新一轮的加杠杆。美联储释放的流动性也将向全球扩散，弱美元带来全球的资本流入增加，催生全球的杠杆增加。近日人民币的大幅升值，一方面是“美元锚”的走弱，另一方面则是外资正加速入场配置中国股市，在股市情绪的带动下，人民币汇率亦获益走强。在经济恢复之后，或将面临由于全球超宽松周期带来的过热风险。
3.4大类资产走势
图表19：CRB现货指数回升
四、需求弱复苏内外仍有分化
4.1境内消费：投资类消费有韧性消费类寻回补
4.1.1政府投资主导占比大，消费结构显韧性
境内铜消费可以分为两大类：一是投资类铜消费约占总量的57%，主要包括建筑、电网、铁路交通、工业四大类。由于这部分消费主要由投资驱动，受政策影响较大。另一部分为消费类铜消费约占总量的43%，主要包括汽车、家电和电子轻工。
图表21：境内消费中投资类消费占比大
图表22：上半年投资类铜消费增速下降幅度较小
疫情以来，政府及时加强了货币、财政政策力度，投资类消费表现出极强的韧性。今年1-5月建筑、电网、铁路及工业的铜消费加权增速为同比降3.7%，显著低于境内总铜消费8.9%的同比降幅，有力支撑了境内铜消费。
今年《2020年政府工作报告》中称关于财政政策和赤字的表述为：“积极的财政政策要更加积极有为。今年赤字率拟按3.6%以上安排”。预计今年积极的财政政策将贯彻全年，。投资类消费下半年仍将表现出较强的韧性。
4.1.2疫情影响消褪，终端消费回归复苏周期
在我们2019年底发布的2020年度展望中，基于贸易风险的显著缓和以及全球央行的货币宽松的宏观判断，叠加库存周期向上、基建地产支撑投资的中观预期，我们预计2020年全球经济与中国经济均将较2019年有所改善，温和复苏。然而突如其来的疫情打乱了经济复苏的节奏，严重冲击了上半年的终端消费。
随着国内疫情控制得当，经济快速恢复，行业陆续全面复工复产，疫情的短期冲击逐渐消褪，我们观察到终端消费普遍出现V型反转，3月份开始降幅收窄，4-5月恢复至去年同期水平的90%左右，我们预计下半年终端消费将重回19年底被疫情打乱前的复苏周期。
图表23：国内铜消费下半年增速预计+2%
图表24：国内汽车下半年增速预计增-4%
图表25：国内建筑下半年增速预计增长5%
图表26：国内空调下半年增速预计增10%
4.1.3建筑行业：地产竣工周期重拾升势
由于房地产企业资金滚动开发的需求，新开工数据较竣工数据有一定领先性。2008年至2017年新开工约领先竣工数据2年-2.5年，与交房合同周期等相匹配，但17年，可能由于资金端收紧导致施工放缓，精装修占比提升拉长施工周期等因素，竣工增速持续低于预期，竣工数据滞后新开工数据时长增加至3-3.5年。2016年至2019年新开工数据持续维持在高位，与竣工数据出现较大背离，2016年至2019年6月全国累计新开工面积66亿平米，同期竣工仅33亿平米。根据新开工数据领先周期估算，新开工与竣工的剪刀差将对19年下半年至21年的竣工数据形成有力支撑。实际来看2019年6月后竣工面积单月增速转正，累计同比降幅收窄，新开工与竣工背离逐渐收窄，2019年全年竣工面积累计同比增2.6%，17年以来首次转正，逐步验证竣工周期向上逻辑。
疫情冲击叠加春节因素影响导致2020年1-2月竣工面积同比大幅回落22.9%，破坏了竣工周期原有的复苏节奏。由于竣工数据具有受合同约束性较强的特点，疫情影响褪去后，3月以来竣工面积同比快速收窄，1-5月竣工面积同比降幅收窄至-11.3%，其中5月单月竣工面积同比+6.2%，首次转正。我们预计2020下半年地产竣工将回归至2019年景气周期，H1预计同比降-11.3%，H2预计增5.3%，全年预计增0.6%．
图表27：新开工数据持续走高，对未来竣工有支撑
地产竣工数据的不确定性主要来自于两个方面，一是政策变化可能影响资金端及调控需求。今年中央对地产的定调整体较为平稳，坚持房住不炒，未见新表述，预计政策收紧可能性不高。二是房地产供给端可能不及预期，长期制约竣工数据。2018年、2019年新开工数据高企，基数较高，随着棚改逐渐退潮，2020年新开工数据预计增速不高，2019年房企投资力度也有所减弱，供给端疲弱可能长期制约竣工数据。
4.1.4汽车行业：政策刺激加码，汽车开启复苏阶段
图表28：汽车周期源于耐用品的特性
受疫情冲击，汽车行业2020Q1产销活动一度几乎停滞，严重影响一季度汽车销量，2020年2月销量同比降79.1%，延后了复苏阶段的开启。随着疫情得到有效防控，汽车行业紧随建筑行业开启复工复产，3月销量降幅收窄，4月-5月快速转正，恢复至去年同期水平。随着疫情对生产端的影响逐渐褪去，汽车行业累计销量增速降幅逐渐收窄。
图表29：19年底汽车开启复苏周期
疫情以来中央、地方各级政府出台了多项政策，通过放松限牌限购、增加牌照、消费补贴等多维度措施，促进汽车消费，预计能对今年汽车销量有一定支撑。
表格22020年以来中央及地方政府陆续出台汽车消费刺激政策
综合考虑以上因素，2020年下半年汽车行业将大概率进入弱复苏阶段，较上半年持续改善。但考虑到6-8月通常是汽车销售的淡季，我们预计2020年全年汽车销量同比增速约为-10%，H1预计同比增速为-16.4%，H2预计同比增速为-4%至-5%。
4.1.5空调行业：炎夏助力需求回补
二是农村新增，农村当前保有量水平较低，本身就有一定增长韧性，但是也受天气、农村居民收入情况、消费刺激政策等因素影响，2017-2019年这部分需求持续保持在较高水平，约占总需求的20%左右。
三是家电使用寿命到期后的更新需求，由于空调的使用寿命约为8-10年，这部分需求主要与10年前的家电销售水平有有关，占总需求比重约50%。
天气是今年支撑空调销量的重要积极因素，对城镇新增需求中的城镇保有量上升需求、农村新增需求有所提振。今年由于没有厄尔尼诺现象属于炎夏，预计气温与2013、2017年相同。对比将2015年和2019年凉夏（7月平均温度25度）的数据与2013、2017年炎夏（7月平均温度27度）的数据，Q3空调销量占比明显更高。预计高温将刺激Q3的更新需求，同步推高经销商库存，Q3销量占全年比重将有所攀升，能有效支撑下半年销量增速。
图表30：13、17年炎夏Q3空调销售占比高
图表31：15、19年凉夏空调Q3销售占比低
而今年空调销售的主要不确定性主要是疫情因素可能影响居民收入，对农村新增需求、城镇新增需求中的城镇保有量上升需求可能有冲击。空调需求中的城镇保有量提升与农村新增需求（约占总需求40%）受收入变化影响。如果居民财富与就业情况进一步恶化，很可能抑制新增需求，制约销量增长。
表格3：19年年底空调复苏周期将至未至，库存距周期底部尚有距离
2020Q1以来受疫情冲击，零售场所人流下降，商品房装修需求、交付延后，导致家电销售同比降37%，4月空调终端销售累计同比下滑44%，严重扰乱了原本的复苏节奏。随着疫情控制有力，商品房交付、装修需求、零售等活动快速恢复，由于部分空调新增需求为刚需，销售快速回暖，二季度销量同比收窄。预计随着疫情影响消褪，竣工数据温和复苏，空调销售将回归2019年底的衰退周期尾部，库存仍有一定下行压力。综合以上因素，我们预计今年空调销量全年同比下滑7%，上半年销量下滑18%，下半年同比增长约8%-10%。
4.2海外疫情冲击有延迟，7、8月出口恐承压
图表33：全球贸易活动快速回暖
下半年出口面临的不确定性主要包括：一是PMI新出口订单指数作为出口的领先指标持续出现回落。根据历史数据，PMI新出口订单指数通常领先出口数据3个月左右，6-7月的出口有空调赶工效应的支撑，Q3尾期及Q4初期出口可能承压。二是第二波疫情的确诊人数远超预期。我国对在二波疫情中持续恶化的23个国家出口占我国总出口35%左右，美国占比16.8%。美国由于其国内复杂的政治因素，疫情仍未能得到有效控制，未来是否会对美国经济造成巨大冲击仍有待观察。三是参考IMF与WTO分别在其6月的全球经济展望中预计2020年全球贸易同比降11.9%和降13%。考虑到中国疫情控制有力，在新兴经济体中率先走出疫情阴霾，最早恢复复工复产，上半年所体现的进口替代性下半年仍将持续，我们预计2020年全年中国铜消费出口同比降5%-8%，下半年预计同比增约7%-12%，预计全年出口下降影响铜消费约1%。
4.3境外消费：建筑有支撑，汽车恐承压
境外铜消费的结构与境内结构略有不同，建筑占比更高，空调等消费品占比较低。
图表34：境外铜消费结构有差异
疫情仍然是冲击外需的重要因素，美国国会预算办公室曾在2006年尝试基于2002-2003年的SARS病毒对于香港经济的冲击数据，对流行病对行业造成的潜在冲击进行测算。与新冠病毒的实际影响较为相似，该研究假设人们会处于避免被传染而导致需求锐减。对于我们研究COVID-19对于欧美国家行业冲击有一定的指导意义。
表格4CBO对各行业需求在严重情形下受到的冲击测算
我们基于CBO的研究对外需进行整体判断，并根据实际情况，对汽车和建筑行业对疫情冲击的影响进行调整。随着下半年经济封锁放开，各国上半年快速加码的货币政策降为生产企业提供较好的流动性支持，消费刺激政策将在中长期持续生效，预计对需求端最终的影响将好于CBO做的最差预算，疫情对外需的影响主要是从Q2开始，上半年外需同比下滑约8%，我们预计下半年外需下降幅度与上半年基本持平，预计外需全年下降8%左右。
4.3.1建筑行业：疫情冲击减弱后快速复苏有韧性
建筑业主要包括基建和地产建设，受政策支撑力度较强，疫情以来各国发布的货币政策、财政政策力度远超预期，能在施工企业流动性、政府施工许可等多个方面有效支撑基建、地产建设情况。
图表35：欧洲建筑信心指数降幅开始收窄
图表36：美国新开工指数疫情前处于景气阶段
4.3.2汽车行业：屋漏偏逢连阴雨
疫情发生前，美国、欧洲汽车产销分别自2016、2018年开始进入不景气周期，增长乏力，美国汽车产量连续3年回落，欧洲汽车产销连续2年回落，疫情的突然冲击让本就不理想的汽车产业陷入困境。我们预计主要经济体的汽车产销2020年将下降10%-15%左右，较终端消费整体预期更为悲观。
疫情前受欧洲经济增长乏力影响，汽车产销自18年底持续回落。对生产的冲击更为明显，根据欧盟汽车制造商协会统计数据，加权统计疫情共造成整个欧洲停工停产30天，截止到6月1日累计造成欧洲产量损失2446344辆机动车（包括商用车）。随着经济重启，5月汽车生产开始回暖，其中商用车表现出明显韧性，恢复至疫情前水平的70%左右，乘用车复苏情况不理想，仅为疫情前水平的40%，Q4完成V型反转有一定难度。
图表37：欧洲乘用车复苏不理想
表格5欧洲多国密集发布汽车行业刺激政策
而美国疫情对美国汽车的产销造成较大的冲击，4月美国乘用车和轻卡的销量同比回落47.9%，3-5月汽车新订单数同比分别回落24%、63%和49%，5月起新订单降幅有所收窄。不过疫情导致4月销售几乎停滞，存货出货比出现异常，可能冲击产业现金流，制约后续生产经营活动。并且我们观察到2016年以来，美国汽车的产量逐年回落，2017、2018、2019年同比分别回落23%、6%和7%。而库存19年略有上升，表明销售乏力，尚未进入复苏阶段，预计剔除疫情影响2020年产量同比仍将继续下降5%左右。叠加疫情因素影响，2020年全年可能同比下降12%-15%。
五、后疫情下有限修复的铜供应
新冠病毒席卷全球时不仅对经济造成严重打击，同样对铜供应端造成巨大的影响，贯穿精铜供应全产业链，上半年铜精矿产量同比下滑3%，集中于二季度，境内外废铜折损约50万吨，直接造成上半年精铜的紧缺。下半年供应将呈现有限恢复，一方面扰动将明显小于上半年。铜精矿与废铜同比取得增长，其中铜精矿同比将增加10万吨，另一方面，供应的潜在威胁制约下，全球精炼铜产出同比增加仅万吨级别。
5.1矿山：复产为主旋律，但不确定性仍大
5.1.1疫情干扰显著，铜矿折损严重
图表38：秘鲁铜矿生产受疫情干扰严重
图表39：智利铜矿生产维持稳定
根据秘鲁矿业能源部公布数据显示，2020年1-5月铜矿累计产量仅有76.8万吨，同比萎缩高达22.6%，尤其3-5月，当月铜矿产量同比降幅分别为26.5%、33.6%以及41.2%。境内大型铜矿生产普遍受到影响，包括CerroVerde、Antamina、LasBambas等。而相邻的另一大铜矿生产国智利，虽然紧随秘鲁步伐宣布国家进入紧急状态，但境内铜矿生产仍维持正产运转，根据智利铜业委员会数据显示，2020年1-5月累计铜产量为236.6万吨，同比增长3.2%。
在上市公司产量指引的基础上，根据对样本公司以外的受干扰项目以及国家层面行为的跟踪，预计上半年因疫情导致铜矿折损的量级在16万吨左右。叠加上市公司产量上半年的指引下调，预计上半年铜精矿产量损失31万吨。
表格6海外重点矿企纷纷下调产量指引
5.1.2矿端生产改善，但不确定性仍存
但是仍然有两点需要注意，第一点是节奏问题，虽然南美矿端整体处于恢复的阶段，停产或减产矿山有望在三季度便恢复到此前正常水平，但基本需要等到三季度后半段，即三季度整体矿山产量仍表现偏紧，随着生产水平的恢复，四季度铜矿产量预计可恢复到正常水平。同时由于秘鲁的出口对象主要在亚洲（中日韩三国占比超过80%），船期问题会导致精铜产量的恢复会滞后于矿端的恢复。
图表40：秘鲁铜出口国分布集中在亚洲
图表41：智利铜矿出口较国内进口具有领先性
第二点是疫情发展问题，尽管上半年智利铜矿产量并未因疫情干扰而出现明显减产，但随着新增病例的增多，尤其是铜矿劳工中的确诊病例增加导致智利产量受损的风险逐渐增加，一方面劳工出于安全考虑正寻求停产，另一方面确诊病例的增加会导致劳动力不足进而影响生产效率，因此近期无论是智利矿业部或智利铜业委员会均表示今年铜产量会因疫情影响而下降。此外秘鲁的疫情同样未得到控制，疫情“长尾”的局面使得部分矿山生产再次中断的可能性不能忽略。
表格7铜矿产量预期变化
5.1.3待疫情褪去，铜矿重回扩张
正如上文提及，2020-2023年为全球铜矿扩张小周期，尽管2020年因疫情，部分新投项目以及扩建项目被迫停产，但疫情终将被击败。基于2021年疫情可控且全球铜矿生产、建设完全恢复正常的假设下，对近三年可投及扩产项目进行梳理。2021年和2022年将迎来铜矿产量高增长时期，通过梳理预计2021年海外主要铜矿增量可达80万吨，2022年铜矿增量可达61万吨，增速较此前明显提高。
表格8扩建或新建铜矿产量预期变化
5.2废铜：疫情干扰不逊矿端，后续改善预期较高
图表42：欧盟废铜出口迅速下滑且转为净进口国（实物）
图表43：美国废铜净出口量同比下滑（实物吨）
另一个维度在于物流及贸易方面的影响，废铜源头主要来自于欧洲、美国、日本等发达国家，而中间拆解环节目前主要以东南亚的国家为主，包括马来西亚等国，最终废铜流入中国进行冶炼或加工，疫情发生后，物流效率因管控措施变得较低，全球废铜贸易环节不畅，使得最终流向国内的废铜量显著下滑。海关数据显示，1-5月我国废铜累计进口量为36.2万实物吨，较2019年同期（68.2万实物吨）下降了32万实物吨，折合金属量（以80%含铜量计算）为25.6万吨，同时考虑国内废铜回收、拆解的下滑，预计上半年国内废铜供应量下滑量为41万金属吨，其中对冶炼端的影响为14万吨，加工环节的影响为27万吨。
图表44：中转国马来西亚废铜进口金额持续下滑
图表45：中国废铜进口量同比明显下滑（含铜量）
图表46：精废价差回暖带动废铜制杆开工回升
图表47：马来5月出口至中国废铜金额仍下滑
图表48：1-5铜合金进口量同比大增
图表49：下半年废铜进口将迎来改善
表格9废铜进口vs剩余批文量
5.3精炼铜：产量预期增长，仍受限矿端边际变化
2018-2019年中国冶炼产能的集中释放导致冶炼产能对矿相对过剩的局面持续存在，在此前的投产的铺垫下，2020年原本也是产能爬产之年，但随着疫情的到来，上半年国内冶炼端不断受到干扰，重点可分为两个阶段：第一阶段，国内疫情严重时硫酸胀库阶段；第二阶段，疫情海外爆发后矿端收紧阶段。
图表50：国内冶炼酸价格持续低位
图表51：二季度起TC迅速下滑
然而随着疫情在海外的扩散，尤其是远渡南美之后，对矿端造成严重影响，正如前文所述，秘鲁从3月起铜矿生产便明显下滑，随着更多矿山的减、停产，使得原本偏紧的铜矿供应更加短缺，TC不断下滑，截至6月底，国内50美元/吨附近，为近几年的新低，因此二季度部分冶炼厂因铜精矿供应短缺而选择提前检修。根据SMM统计，中国1-6月精炼铜累计产量为443.44万吨，同比增加3.72%。产量的提升主要源于前期冶炼项目爬产所带来的增量，而从开工率来看，1-6月平均开工率为82.4%，是近几年来较低的水平。
图表52：国内精炼铜产量低增速运行
图表53：冶炼开工率处于较低水平
第二个层面则是冶炼厂精矿库存，经过上半年原料库存的持续去化之后，当前我国冶炼厂整体铜精矿库存水平较低，仅够维持2.5周左右的生产所需，同样矿端干扰加大后，将处于无原料可用的尴尬境地，产量势必会受到影响。
图表54：目前进口矿冶炼利润处于亏损状态
图表55：中国炼厂精矿库存处于低位
表格10废铜进口vs剩余批文量
六、总结与展望
6.1紧平衡下的边际撬动
下半年全球精铜市场紧平衡预期，未来2年仍是小幅过剩（2%）。基本面持稳向好的最大动力仍来自于投资类消费，而废铜及产业补库力量在下半年或将成为表消的拖累。
节奏上来，三季度仍会延续修复主题，供应端未明显修复之下，基本面仍提供坚实基础。四季度不确定性上升，经济稳定后趋向政策拐点博弈，基本面修复预期面临废铜反替代与产业库存调整的威胁，此外警惕美国大选前的外面风险的上升。
风险：向上风险来自消费超预期、收储，向下风险来自政策收紧及美大选前的外部扰动