（报告出品方/作者：天风证券，于特）
1.1、公司简介
国内新势力造车三剑客之一。小鹏汽车是国内知名的造车新势力之一，公司成立于2015年，总部位于广州，是一家智能电动汽车设计及制造商，也是融合前沿互联网和人工智能创新的科技公司。智能化+电动化双擎驱动的互联网基因智能电动车是小鹏汽车产品最大的差异化特色。小鹏汽车认为，智能汽车（AI+互联网+汽车）是下一个汽车时代的全新赛道。公司致力于通过差异化的智能电动汽车为消费者带来科技化出行体验；同时通过软件的快速更新迭代以及与硬件的紧密结合，引领智能电动汽车技术的创新，为消费者提供差异化的智能电动汽车产品。
1.2、产品定位
产品定位逐步提升，从面向年轻人的第一台智能汽车开始，逐步进军中高端市场，产品矩阵逐步完善。小鹏汽车目前在售4款车型G3i、P7、P5和G9，定位分别为紧凑型SUV、中型轿车、紧凑型轿车和中大型SUV。随着2022年9月小鹏G9的上市，小鹏的产品矩阵更加完善，价格带进一步拓宽，产品定位随之提升。
1.3、在售车型四款，销售结构逐渐改善
1.4、管理团队体系不断升级
互联网、汽车制造和战略融资三大领域融合的管理团队塑造小鹏汽车独特的DNA。小鹏汽车核心管理团队何小鹏、夏珩、何涛及顾宏地分别来自阿里巴巴、广汽研究院及摩根大通，富有差异的管理团队兼具互联网和造车基因，驱动小鹏汽车持续创新，加速迭代。“自动驾驶是使我们的智能电动汽车与竞争产品区分开来的关键因素。”何小鹏是UC优视联合创始人，曾任阿里巴巴移动事业群总裁。互联网出身的他不止一次向外阐述过自动驾驶是小鹏汽车安身立命的根本。
团队管理体系持续升级。近年来，小鹏汽车也在不断完善管理体系，2019年小鹏汽车有三位高管加入，分别是前阿里巴巴文化娱乐集团副总裁、UC优视科技高级副总裁王桐，前郑州宇通客车财务总监、福特大中华区首席财务官、江铃汽车首席财务官吕学庆，以及前高通公司工程副总裁BennyKatibian。三位高管的加入有望协助小鹏在国内团队体系建设，成本费用及战略规划管理，自动驾驶技术及北美团队运营等方面更进一步。
创始人聚焦小鹏汽车自身运营及产品规划。根据2022年三季度业绩交流会，何小鹏表示小鹏汽车的生态企业小鹏汇天和小鹏鹏行已经完成了独立融资，并且具备了独立运营的能力。因此，何小鹏个人在生态企业的参与度会大幅度降低。联合创始人夏珩也于2022年11月30日辞去董事会的执行董事职务，将所有的精力聚焦在产品上面。
1.5、多方资本入股，已完成美股、港股双重主要上市
多方资本入股助力中长期发展。成立以来，小鹏汽车获得了阿里巴巴集团、小米集团、IDG资本、高瓴资本、红杉中国等顶级投资者的支持。截至上市前，小鹏汽车共经历11轮融资，累计融资金额超188亿元。已完成美股、港股双重主要上市。2020年8月27日，小鹏汽车以XPEV的股票代码登陆纽约证券交易所，募资17亿美元。2020年12月，小鹏汽车完成上市后的首次增发，融资25亿美元，创下中概股史上最大规模的首次股票增发。2021年7月7日，小鹏汽车于港股上市，发行价165港元。
港股二重上市融资超160亿港元，融资助力业务扩张。据公司公告称，此次IPO定价为每股165港币（约137元），本次实际发行9708.33万股，小鹏汽车在本次香港上市交易中募资约超160亿港元。此次所得款项将按以下比例分配用途：在此次港股上市募集资金中，约45%用于拓展产品组合及开发更先进的技术；约35%用于提升品牌认知度，通过全渠道营销包括在国内及国际上增加销售及服务接触点来加速业务扩张；约10%将用于提升生产能力，包括扩大产能、升级生产设备等；10%用于一般公司运营用途。
1.6、“研、产、销”全球化布局，新产能持续投放
2.1、小鹏G3：主打性价比的智能化家用SUV
2.2、小鹏P7：超长续航的智能轿跑
两个引擎，双倍智能：SEPA平台内置自动驾驶芯片与智能服务引擎，数据感知与数据处理能力成倍提升。相比无引擎设计，智能双擎可感知更广，反馈更快，识别更准，体验更流畅。自动驾驶引擎使用NVIDIADRIVEXavier，英伟达高性能系统级自动驾驶芯片；智能服务引擎使用高通骁龙820A，高通研发车用处理器，越级配置。从里到外，升级至新体验：在SEPA平台的支持下，P7不仅能实现车载APP的升级与添加，在ECU控制下的车辆功能也可以实现升级调整，真正实现整车可控的OTA。
2.3、小鹏P5：全球首款搭载双激光雷达的量产车型
360°双重感知融合，多达32个感知传感器。融合视觉、雷达、高精度定位单元（GNSS+IMU）进行环境感知，感知能力更强，更适合中国复杂路况。更高阶的自动导航辅助驾驶，同级率先实现NGP自动导航辅助驾驶，覆盖高速、城市快速路及部分城市道路，高频驾驶场景应对自如。激光雷达，全球率先量产上车，双激光雷达，覆盖前方横向150°视野，最远探测距离达150m测距精度厘米级，角度分辨率达0.16°，空间分辨率更高感知不受环境光影响，行人、道路异物的检测能力全面提升。
2.4、小鹏G9：首款基于800V平台量产的下一代智电SUV
小鹏G9座舱：环抱式座舱，配备双14.96英寸高清联体智能屏；副驾专属腿托，200*87mm超大尺寸智能美妆镜；后排支持加热及靠背角度调节，配备象鼻式宽大腿托。小鹏G9音响：配备丹拿系列音响系统，全车28个声学单元，总功率2250瓦；利用杜比全景声技术，让乘客拥有沉浸式5D感官体验。小鹏G9智能辅助驾驶系统：搭载下一代智能辅助驾驶系统XPILOT4.0，配备双NVIDIADRIVEOrin芯片和31个感知元件；拥有流畅无感人机交互，解锁3DUI新视界。
2.5、新车计划：2023年B级C级各一款新车
在2023年，公司预计在新打造的B级车平台跟C级车平台各推出一款新车。这两款新车型能实现多项全球第一的技术创新，公司期望这两款车成为同级别车型里面的颜值担当。这两款车加上现在小鹏的现有的车型，将覆盖15-40万价格区间，产品矩阵将会更加完善，并会进一步加强在各个细分市场的领先优势。
3.1、财务基本情况：营收伴随销量增长，尚未实现盈利
上市至今，营收伴随销量快速增长。2021年公司营业收入209.88亿元，同比增长259.12%；22年1-9月营业收入217.15亿元，同比增长74.67%；成立至今，尚未实现盈利，新车型研发及渠道拓展使亏损有所扩大，22Q3亏损环比收窄。2021年公司的归母净利润为-48.63亿，22年1-9月归母净利润-67.78亿元，前三季度的累计亏损总额已超过2021年全年的亏损总额。但是，22Q3公司亏损环比改善，22Q3单季度亏损23.8亿元，较22Q2亏损27.0亿元有所收窄。
毛利率随销量提升快速改善，2022年受原材料价格上涨影响承压。得益产销量增长带来的规模效应，以及成本管控能力加强，公司综合毛利率已于2020年转正，19年至22Q3毛利率分别为-24.05%、4.55%、12.50%、12.17%。研发投入及三费支出仍较大，净利润为负。19年至22Q3净利率分别为-159.04%、-46.75%、-23.17%、-31.21%。
3.2、收入分析：汽车销售为主，结构逐步改善
3.3、费用分析：持续研发投入，销售及管理费用随渠道扩张而增加
4.1、21年起新能源汽车销量恢复高增长
国内新能源汽车销量增速稳定，全球份额比重居于高位。根据乘联会报告，2022年中国新能源汽车销量预期由此前的600万上调至650万，2023年有望达到840万辆。我们认为，近期比亚迪宣布将在23年上调指导价，有望对年底需求进行刺激，2022年新能源乘用车销量有望达到650万，渗透率达到27%-28%。多方资本入局，电动智能赛道已成为全球最大创业风口。中国作为全球最大的智能汽车市场之一，正全力迎接智能化转型的趋势，同时已获得国家层面的大力支持。智能汽车产业链自上而下打开，多家整车企业及科技型企业已切入赛道。
4.2、造车新势力销量持续新高，消费者认同度提升
随着新能源汽车销量的快速攀升，新势力品牌各自的特色和标签逐步凸显，随着产品逐渐受到消费者的认可，头部新势力品牌的市场占有率也在不断提升。目前，已有8家主流造车新势力品牌，包括新势力三剑客蔚来、理想、小鹏，三家凭借差异化的产品力，贴近消费者的服务，独特的造车理念，近年来整体销量呈现稳步向上态势；二梯队包括哪吒、零跑、广汽埃安受益于更加亲民的价格，销量后来居上。从市占率角度，2019年主要上量的造车新势力国内市场市占率仅为6.2%，而2021年7家主流新势力市占率已达15.8%，22年1-10月，8家主流新势力品牌（加问界）的市占率提升至16.59%。由此可见，消费对造车新势力的接受度已大幅提升。
4.3、智能驾驶重新定义驾驶体验
自动驾驶重新定义驾驶体验。智能驾驶的时代已经到来，目前上市的车型已逐步搭载L2及以上的智能驾驶系统，在辅助驾驶员进行驾驶操作的同时也给驾驶带来了不同的体验。根据亿欧智库的数据，2020年L2级自动驾驶渗透率为9%，2021年为18%，预计2022年L2及以上的自动驾驶的渗透率有望提升至25%，2025年预计提升至37%，L3及以上渗透率达5%。根据IDC于22年5月发布的报告，2022年一季度L2级自动驾驶在乘用车市场的新车渗透率达23.2%。
4.4、对标特斯拉，造车新势力成长空间广阔
特斯拉仍是全球汽车电动化智能化引领者。特斯拉于2017年7月开始交付Model3，其全球销量随着产能释放自2018年起呈指数爬坡，2020年全球销量近50万辆，同比总计+35.9%；2021年全球销量93.62万辆，同比+87.4%，22年1-9月，特斯拉全球共计销售90.86万辆，同比+44.78%；2020年2月特斯拉国产版开始交付，20年交付13.5万辆，21年交付47.3万辆，同比+249.3%，22年受到4月上海疫情影响，交付量因上海工厂的停产而大幅下降，但5月产能在复工复产后快速爬升，22年上年半年供交付29.5万辆。
以特斯拉为师，国内造车新势力成长空间广阔。各家造车新势力销量及品牌稍逊于特斯拉，但因自主品牌更加理解国内消费者需求，响应速度更快，供应链更加多元化，后续成长空间广阔，存在赶超的机会。根据中汽协的数据，2021年主流的8家新势力销量合计占新能源乘用车销量的15.83%，特斯拉中国占比14.24%，22年1-10月主流的8家新势力销量合计占比提升至16.59%，特斯拉中国占比11.00%，国内自主品牌份额提升较快，成长空间广阔。
5.1、技术优势
5.1.1、持续研发投入，重视研发创新
作为一家技术驱动型公司，近年来公司持续不断加大研发投入，自主研发智电领域核心技术。包括软件（XPILOT和XmartOS系统）和核心车辆系统（包括电子电气架构和动力系统）。通过开发专有软件和硬件，更好控制智能电动汽车的性能和体验，并获得不断升级汽车的灵活性。持续加大研发投入，加强在智能化领域、动力域以及车身域的研发能力。2019至2022年Q1-Q3，公司研发支出分别为20.70亿元、17.26亿元和41.14亿元和39.85亿元。公司也与第三方公司合作，其中部分公司是各自所在行业的领先企业，以加强在智能操作系统、自动驾驶、动力系统和车身开发等领域的研发能力。
5.1.2、全栈自研智能驾驶系统，由单场景向多场景过渡
XPILOT是公司自主研发的自动驾驶系统，可根据国内驾驶行为和路况提供针对性辅助驾驶和泊车功能。XPILOT2.5提供自适应巡航、自适应转弯控制、车道居中控制。自动变道和自动泊车功能。XPILOT3.0额外提供高速公路自动导航驾驶辅助（NGP）、高级自动泊车（记忆泊车）等功能。据HISMarkit数据，XIPILOT3.0代表了目前市场上所售汽车之中已采用的最先进的自动驾驶技术之一。XPILOT4.0，实现高速和城市内全场景的智能辅助驾驶，并且在此基础上逐步统一新车型的智能辅助驾驶硬件和软件平台；XPILOT4.0会具备更全面的使用场景，更广泛的地域覆盖，以及更好的交互和驾乘体验，XPILOT4.0将会普及高阶智能辅助驾驶，推动整个汽车交通从手动驾驶到一个新的时代即人机共驾时代的到来。
XNGP具备全场景智能辅助驾驶能力，是实现无人驾驶前，辅助驾驶的终极技术形态。小鹏G9搭载了XNGP系统，2022年5月中旬，小鹏在广州成功地进行了城市NGP工程版的测试，9月17日起城市NGP智能导航辅助驾驶开始在广州试点，陆续推送给P5用户。在第四届“1024小鹏汽车科技日”上，公司介绍，截至22年9月城市NGP周用户渗透率达到84%，里程渗透率达到63%，通行效率可接近人类司机的90%，每百公里被动接管仅0.6次。
XNGP系统将在2023年上半年之前，除G9Max版本车型外，交付包括高速NGP、记忆泊车、LCC、智能泊车等功能，并且在全国范围（所有无图城市）开放识别红绿灯并直行通过路口的能力，城市NGP将覆盖广州、深圳、上海三座城市。2023年下半年，大在部分无图城市开放变道、超车、左右转能力，2024年完成全场景打通，实现从车位到车位的智能导航辅助驾驶能力。公司的自动驾驶技术路线的发展并未单线发展，在开发高阶自动驾驶辅助技术的同时，Robatxi也在研发当中。在第四届“1024小鹏汽车科技日”上，公司提到希望在2023年或2024年在广州开启小鹏自己的Robotaxi测试运营，让其与辅助驾驶的主线形成良好的协同和反馈，反哺辅助驾驶。同时希望在2025年，Robotaxi和小鹏汽车硬件能力的发展可以实现“会师”，进入高阶自动驾驶阶段。
5.1.3、搭载先进软硬件集成，具备持续OTA升级能力
硬件层面，小鹏自主设计开发车辆核心系统，并与顶级供应商合作。公司与一顶级供应商合作开发P7电芯，能量密度高；与德国工程设计公司合作开发P7底盘；已战略性建立了两个智能电动汽车平台。公司在软硬件集成和电子电气架构方面的技术实力使其具备OTA固件升级能力。在22年2月，OTA使用激光雷达感知的跨楼层停车场记忆泊车功能，是行业里面第一个实现跨楼层的量产智能泊车系统。接下来计划OTA行业首个量产的应用激光雷达感知能力的自适应巡航及车道居中的辅助功能。这个功能基于视觉，并融合了激光雷达的感知能力，更好地识别车辆行驶区域跟周边的交通参与者，进行最优化的决策，使整个的驾驶体验更安全和舒适。
5.2、生产优势
5.2.1、初期代工+逐步自建工厂
生产初期采用代工模式，降低资本开支。由河南海马汽车承包生产G3，海马负责工厂日常运营，小鹏保留对供应链、生产流程、测试及质量控制的把控。目前该工厂年产能15万辆，其中5万辆专门用于G3生产。逐步自建工厂扩大产能，实现全链条落地。肇庆工厂：是小鹏首个自建的整车生产基地，于2017年12月奠基，2019年9月底竣工并试产，总体规划3000亩，厂区共设有冲压、焊装、涂装、总装、Pack五大车间，具备不同平台4种车型柔性生产能力。规划年产能10万辆，肇庆工厂2020年5月开始生产P7。
广州智造基地：位于广州经济技术开发区的“广州智造基地”设有冲压、焊装、涂装、总装、Pack五大工艺车间，用于旗下新款车型研发、整车生产及销售等业务。同时，小鹏汽车在广州开发区形成涵盖投资、研发、生产、销售等全链条落地，并布局全国投融资总部、智慧出行及整车研发测试业务，公司表示广州智造基地与肇庆工厂是小鹏汽车未来发展战略布局中不可或缺的一部分，两者会不断磨合与配合。“广州智造基地”预计2022年底建成投产，规划年产能10万。武汉基地：是小鹏汽车的第三座自建工厂，位于武汉经开区汉南纱帽街江三路以东，幸福园路以南。工厂项目总投资约为100亿元，占地面积约1500亩，初期规划产能为10万辆/年，或将在2023年的第一季度投产。
5.2.2、灵活的生产平台
由两个高度灵活的智能电动平台David和Edward，拓展至E、F、H三平台。David平台：专为轴距在2.6米-2.8米车辆设计，生产G3及P5。Edward平台：专为轴距在2.8米-3.1米车辆设计，生产P7及G9。根据22Q3业绩交流会，公司表示小鹏已经布局的E、F、H三个平台，并已完成产能建设与新车型平台的建设。基于这三个平台的车型将会很大比例地共用动力、智能底盘跟电器架构，以及对应的供应链和生产制造能力，可以大幅缩短车型研发周期。
5.3、渠道优势：直营+特许经营，全渠道销售模式
公司拥有全渠道销售模式，将数据驱动、精准的在线营销策略与实体销售和服务网络相结合。直营店：集展示、销售、试驾等功能为一体，大部分位于购物中心。直营店通常保持较低存货水平，减少运营资本。特许经销商：考虑行业经验、营销能力、财务状况选择，签订特许经营协议，设定每月最低销售目标，不直接与客户签订销售协议，与直营店保持一致的品牌形象、客户体验和价格。截止2022年9月30日，实体销售和服务网络包括407家门店，覆盖全国143个城市。
5.4、配套优势：补能体系快速扩张
近年来，小鹏汽车的补能体系持续扩张，为客户提供更加便捷的补能服务，提升客户粘性，提高品牌影响力。小鹏自营的超充站在充电网络布局方面覆盖更广，补能配套设施的建设是支撑公司未来销量增长的重要基础，也是帮助公司形成差异化竞争优势的方式。截至22年9月30日，全国共有小鹏自营充电站1011座，包括超充站806座，目的地站205座，覆盖全国所有地级行政区和直辖市。
5.5、人才优势：从传统车企、科技型企业引进人才
作为一家技术驱动型公司，创始人和高级管理团队在科技和汽车行业拥有深厚的专业知识。截至2022年6月30日，研发人员5554人，占比39.80%；销售及营销人员5679人，占比40.70%；生产人员2198人，占比15.75%；一般及行政人员60人，占比0.43%；运营人员464人，占比3.32%。相比2021年底，研发人员比例进一步提升。小鹏汽车也在不断招兵买马，英特尔前高级视觉算法工程师DongdongFu加入小鹏，出任计算机视觉负责人，特斯拉前Autopilot的视觉科学家GuangzhiCao低调加盟小鹏，出任感知负责人，挖来高通自动驾驶负责人吴新宙等，进一步加大在人才方面的优势。
组织架构调整，降本增利。在组织架构与战略布局方面，近期公司进行了一系列的人员及组织架构调整，涵盖产品、战略布局，成本管控等多方面，面对竞争，后续公司的打法将更加积极主动。公司已完成车型平台的建设，平台化造车可实现有效降本，车型盈利能力及毛利水平有望进一步改善，亏损有望收窄。截至2022年9月30日，公司在手现金超过400亿，足以支撑公司的正常运转。我们预计，23年销量为20.5万辆，22-24年营业收入为272.64亿元、505.74亿元、632.18亿元，归母净利润为-61.38亿元、-31.12亿元、-0.51亿元。
当前对于新势力造车企业，销量仍是考量公司成功与否的核心指标之一，车企的销量直接反映了公司产品竞争力及市场需求。随着新能源汽车行业的飞速的发展，除了新势力造车企业之外，传统主机厂的新能源品牌、外资品牌、合资品牌以及科技企业纷纷下场参与，新能源汽车行业竞争愈发激烈，起步较早的新势力品牌，市场份额也面临被挤占的风险。二线新势力、传统主机厂的新能源品牌后来居上，实力及势头不容小觑，行业竞争格局或将出现分化。销量是维持生存的必要条件，清晰的产品定位是关键。进入到下半场，各家都在快速丰富产品矩阵，以及完成新老车型的迭代。
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