基于全球能源转型带来锂需求增长的长周期机遇，我们复盘2015年至今的锂价周期变化，并对其内在规律进行总结，并以此逻辑框架为基础，对当前所处的周期位置以及未来的价格走势进行分析和展望。
本轮周期的锂价上涨已经进入尾声。2020年三季度至今，锂盐价格已经上涨至历史新高的区间并呈现见顶回落的趋势。我们认为，本轮周期锂价上涨进入尾声阶段呈现的主要特征有二，一是锂资源环节的供给刚性削弱，行业资本开支增长逐步传导至产能增长和产量释放；二是锂盐产品的高价已经引起需求的负反馈，体现为下游企业盈利能力下降、新能源汽车普遍涨价以及钠电池等替代方案的推出。我们认为，以上两种表现是锂价上涨进入尾声的典型特征，反映了锂盐市场供需再平衡的内在机制，即价格上涨对供需两侧的共同影响，最终导致全球锂供给的增长速度超越需求。
2023年开始，锂价料将进入震荡下行的新阶段。我们认为，2023年开始全球锂供需格局将迎来反转，供需平衡将从2022年的紧缺转入过剩，预计2022-2025年全球锂供需平衡/总需求比例分别为-2%、+7%、+16%和+22%。在此背景下，锂价或将呈现震荡下行态势，下行斜率将取决于需求增速与供给扰动的综合影响。一是我们预计2023年锂需求同比增速将放缓，但仍有望维持较高中枢；同时，库存调整的自我强化效应值得重视，产业链下游累积的隐形库存或对锂盐采购需求形成潜在抑制。二是2023年是绿地锂资源加速投产的转折点，供给释放或将面临更强的不确定性。
从长期趋势看，市场力量推动供给增长加速是供需反转的主要驱动力。首先，我们仍然看好动力和储能电池装机提升带动锂需求的长周期成长机遇。鉴于新能源汽车需求增长从“政策驱动”向“消费驱动”转移，本轮周期需求增速下降的过程或将更为平缓。第二，我们认为市场力量带来锂资源产能的扩张加速，并在需求增长斜率放缓时大量释放，是供需反转的主要驱动力，中国的锂资源供给作为高成长性的板块有望成为供给增长的核心变量，但同时也或将面临开发过程中的多重挑战。第三，我们认为锂行业的高速发展也将带来供给侧的结构性变迁，全球锂供给的多元化、与资源回收的发展将是锂供给结构变化的长期趋势。
1）新能源车产销不及预期；2）新增供应超预期；3）疫情反复影响供需。
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1.价格判断：以史为鉴，当前锂价上涨已经进入尾声
我们复盘2015年至今的锂价周期，基于全球能源转型带来锂需求增长的长周期机遇，我们对中期锂价周期的钟摆规律，以及短期锂价的季节性影响因素进行总结，并以此逻辑框架为基础，对当前的周期位置以及未来的价格走势进行分析和展望。总体而言，我们认为，当前锂价上行周期已经进入尾声，2023年开始锂价或将进入震荡下行的新阶段。
1.1复盘：锂价周期的历史复盘与内在规律
从长期视角看，全球能源转型带来锂需求的重构。我们以2015年国内新能源汽车销量加速提升的拐点作为分界线，动力与储能电池的需求增长带来锂需求侧的重构，行业迎来十年以上的长周期需求增长机遇。2015年至今，锂价经历了一轮完整周期和下一轮周期的涨价阶段，我们对锂价的历史走势进行回顾，并复盘当时对于供需两端的主要影响因素：
第一轮周期的上涨阶段（2015-2018年）：涨价初期，2015年开始国内新能源汽车鼓励政策密集出台，驱动动力电池对锂需求的大幅增长，同时厄尔尼诺现象造成南美盐湖锂盐减产和运输受阻，对锂盐供给形成一定扰动，锂价从2015年初至2016年4月从4.3万元/吨上涨至突破新高的17.3万元/吨，后续随着供给恢复锂价短暂回调。涨价后期，2017年补贴退坡前新能源汽车年底冲量，需求端中游企业补库需求增加，在供给侧新增产能逐步投产但尚未形成大规模供给，澳洲的MtCattlin锂矿、MtMarion锂矿在年内相继投产，锂价从2017年初的12.6万元/吨上涨至12月的高点17.2万元/吨。
第二轮周期的上涨阶段（2020年中至今）：本轮锂价上涨周期迄今为止经历了两个阶段，一是从2020年下半年至2022年一季度，全球新能源汽车消费从疫情中复苏，终端需求旺盛带动中游电池及材料企业的补库需求，而锂资源的产能增量有限，供给增长以成熟资源产能利用率的提升为主，本次涨价在2022年一季度达到顶点，在锂盐厂检修、盐湖减产、下游企业春节补库需求旺盛的背景下，锂价大幅上行至49.8万元/吨，相比2020年的价格底部上涨了1145%。二是2022年一季度至11月中旬，锂价在二季度的需求淡季经历短暂的良性回调，三季度进入需求旺季后下游补库氛围浓厚，供给端已有新增产能投产，但可以释放的实际供给增量仍然有限，本次涨价在2022年11月中旬达到59.8万元/吨的历史新高。
图表1：2015年至今锂价周期的三阶段复盘
图表2：全球主要锂资源项目的开发周期梳理
中期锂价周期的四个阶段和钟摆规律。我们通过对锂价历史复盘，将中期锂价周期划分为涨价初期、涨价后期、降价初期、降价后期的四个阶段，并尝试总结价格钟摆在各个阶段的运行规律和典型特征。我们认为，锂行业的供给、需求、价格三要素之间的互相影响关系，以及产业链库存调整的自我强化效应，构成了中期锂供需再平衡的内在机制，或将贯穿每轮周期的始终，因此价格钟摆的规律或对当前周期位置的定位，以及未来价格趋势的判断具有参考意义。
涨价初期：此阶段的典型特征为需求复苏但供给增量有限，因此需求增速明显高于供给增速。涨价初期阶段往往始于需求端的复苏，锂盐价格低位导致锂电池相对性价比的提升，同时政策刺激、消费复苏、技术进步等事件驱动可能强化这一趋势。供给端经历前期的沉寂难以及时响应需求增长，价格上涨开始导致资本开支增长但尚未转换为实际的供给增量。此时产业链库存处于低位，下游各环节的参与者均有充足的补库空间，涨价预期进一步驱动库存需求增长，因此这一过程通常会自我强化。
涨价后期：此阶段的典型特征为需求延续强势但是供给已经逐步响应，供需两旺但需求增速更快。涨价进入后期的标志在于前期投入的资本开支已经逐步转化为产能增长，但是由于锂资源项目所需的必要爬坡周期，供给增量仍然相对有限。下游需求延续高景气，但是锂价的快速上涨已经逐步向下游传导，最终对终端需求形成反噬，产业链之间的价格博弈加剧。此时产业链库存高企，下游正极与电池企业、贸易商开始调整库存策略。
降价初期：此阶段的典型特征为供给集中释放但是需求增长趋缓，供给增速开始超过需求。从供给端看，由于价格高位时期行业参与者竞相加大投资，相对于需求增长往往形成超量的在建产能，导致在降价初期即使企业对于新项目的资本开支放缓，但是供给释放仍有韧性。从需求端看，降价的初期在供给释放的同时也往往伴随着需求增长的放缓，一方面，锂盐高价对需求的负面效应逐步体现，另一方面，此时产业链库存仍处于高位，因此价格预期的扭转与需求降速导致产业链库存的主动去化，进而导致对原材料采购需求下降，与价格上涨时期类似，此时的产业链库存调整同样呈现自我强化的特点。
降价后期：此阶段的典型特征为供给已经开始出清但是需求仍然低迷，供需双弱但供给增速更快。降价进入后期的标志在于价格已经跌破高成本资源的成本曲线，开始导致供给侧的出清，锂资源项目的减产甚至停产变得逐渐广泛。此时，锂价进入底部区间，产业链各环节库存皆处于低位，价格的下跌刺激需求复苏，或叠加需求侧的事件性驱动，带动价格触底，进入下一轮上涨周期。
图表3：中期锂价周期的钟摆
从短期视角看，锂盐市场的供需存在较为明显的季节性规律，并受到外部扰动的影响。外部扰动在近几年主要体现为疫情、限电、运输等多种因素对供需的影响。供给方面，锂资源的开发先天具有复杂性，新增产能的投产进度可能受到外部扰动的影响有所延期，在产产能的利用率也可能受到影响。需求方面，外部扰动也会影响下游产业链需求到锂盐采购需求的传导。当前锂行业尚未形成具有普遍定价影响力的期货合约，企业对于锂盐产品的定价往往以第三方平台的现货报价或进出口价格作为参考，难以及时准确的反映市场参与者对于未来价格走势的预期，因此季节性的供需规律对于判断短期现货价格走势仍具有一定的有效性。我们认为，基于需求侧新能源汽车产销以及供给侧锂盐生产的季节性规律，全年锂供需在不同时点的分布也并不均匀，对短期的锂价走势产生影响，从历史价格的走势看，锂价在一季度和三季度的旺季往往易涨难跌，在二季度则易跌难涨，其在供需两侧的主要规律和内在逻辑如下：
供给侧：国内的锂盐供给在全年分布也并不均匀，青海盐湖以及四川、江西的冶炼厂在一季度普遍有明显的减产行为，与需求旺季相重叠，并从一季度末开始逐步恢复。盐湖方面，目前国内的盐湖碳酸锂供给主要集中于青海地区，由于当地的气温转冷导致碳酸锂的产出率降低，进入11月后青海地区盐湖产量将有所减产，并从3月开始逐步回暖，期间青海盐湖的锂盐产量往往仅为实际产能的70-80%。冶炼厂方面，国内的锂盐冶炼厂往往利用春节期间安排锂盐厂的集中检修，最早从前一年的12月开始，并从3月中旬开始陆续结束，期间冶炼厂的开工率也会有10%-20%的下降。
图表4：锂价的季节性供需规律及历史价格走势
1.2定位：本轮周期的锂价上涨已经进入尾声
本轮周期的锂价上涨已经进入尾声，并进入降价初期的阶段。自2020年三季度至今，锂盐价格已经上涨至历史新高的区间并呈现见顶回落的趋势。我们认为本轮周期锂价上涨的尾声阶段从价格、供给和需求三个方面看均已呈现出不可持续的特征，一是价格方面，当前锂盐价格已经大幅高于绝大多数资源的成本曲线，以传统的边际成本曲线作为标准衡量已经处于高位区间，并且高价已经开始导致需求端和供给端的变化。二是供给方面，锂盐高价持续刺激“资本开支增长-新增产能增长-新增供给增长”链条的传导，导致锂资源供给刚性的逻辑逐步削弱。三是需求方面，结束2020-2022年的高速增长期之后，新能源汽车需求的内生增长将逐步趋缓，同时锂盐产品的高价已经引起需求的负反馈。我们认为以上多方面的行业特征，最终将导致供给端的增速将大幅超过需求增速。
图表5：当前锂价已大幅高于绝大多数资源成本曲线
图表6：2023年开始供给增速将显著超过需求增速
从供给端看，供给刚性的逻辑逐步被削弱，资本开支增长逐步传导至新增产能增长和产量释放。主要体现为逻辑环环相扣的四个主要特征，一是锂业公司在行业回暖的背景下加大融资与资本开支的力度，同时之前未涉足锂行业的新参与者加速入场，进一步推动资本开支增长；二是资金的加速涌入导致全球锂矿并购风起云涌，大幅推高锂资源项目的收购估值，在优质资源有限的情况下企业开始加大初级矿产资源的布局力度；三是投资的增长逐步转化为产能增长，首先表现为成熟资源的产能扩张项目投产，其次表现为开发难度更大的绿地资源投产加速；四是在新增产能之中，低品位、高弹性的锂资源进入市场以寻求短期高额利润回报，在价格低谷时期经济性有限的低品位云母资源（氧化锂品位小于0.3%）开发加速，同时由于开发周期灵活、前期资本投入低，锂辉石原矿等初级矿产品，废渣提锂、尾矿提锂等品位极低的含锂原料，也加入提锂生产以获取其中的资源价值。
图表7：新参与者加速进入锂行业
图表8：资本开支投入增加导致锂资源收购估值大幅提升
从需求端看，锂价上涨已经引起需求端的反噬。正极材料是锂电池成本占比最大的部分，其生产成本主要受到锂盐价格影响，根据我们测算，以2022年11月锂价高点的铁锂正极均价计算，正极约占电池成本的51%，锂盐约占正极成本的82%。因此锂盐价格的大幅上涨带来电池成本上升，来自上游的成本压力在产业链下游逐级传导。这导致三个主要的结果，一是部分电池厂和新能源车企的盈利能力较弱，部分议价能力偏弱的电池厂难以将成本压力充分传导至下游，而电池的涨价导致新能源车企的盈利能力偏弱，以新能源汽车销售为主的企业归母净利润多为亏损状态，盈利能力降低或带来下游产能出清的潜在风险。
二是锂盐价格上涨带来终端新能源汽车的普遍涨价，或对终端消费形成抑制，根据中汽协，11/12月国内新能源汽车销量为78.6万辆/81.4万辆，环比+10.1%/+3.6%，与往年的旺季相比销售环比增长动能偏弱，我们认为这可能受到疫情扰动的影响，但是主要车型的涨价对此的影响也不可忽视。
三是高价原材料倒逼产业链下游寻找锂电池的替代性方案，我们认为钠电池是最具前景的锂电池替代路径之一，或在储能以及部分乘用车领域对锂电池形成替代。根据宁德时代，在乘用车应用方面，钠离子电池普遍可以满足续航400公里以下的车型需求，宁德时代通过AB电池系统集成技术，提高电池系统的能量密度，使钠离子电池应用有望扩展到500公里续航车型，这一续航车型会面向65%的市场[1]，我们认为2023年或为钠电产业化元年。
图表9：碳酸锂价格上涨驱动电池涨价
图表10：2021-2022年新能源汽车月度销量
图表11：2020-2022年主要电池企业归母净利润率情况
图表12：2020-2022年主要新能源汽车企业归母净利润率情况
1.3展望：2023年开始锂价或将进入震荡下行的新阶段
从长期看，我们认为全球锂供需紧缺或将逐步缓解。首先，我们仍然坚持看好新能源汽车以及新增储能电池装机带动锂需求的持续增长，相比2020-2022年的恢复式高速增长，我们预计2023年开始锂需求的增速将有所回落，但仍然维持较高中枢，我们预计全球经库存调整后的锂需求将从2022年的77.7万吨LCE增长至2025年的161.3万吨LCE，CAGR为27%。
第二，我们认为，市场力量将带来新增产能的集中投产，并形成超越需求增速的供给增长，是导致锂供需紧缺缓解的主要驱动力，我们预计2022-2025年全球锂资源供给将从76.0万吨增长至2025年的197.3万吨，CAGR为37%。
在我们的基准假设中，我们考虑锂资源开发的复杂性和不确定性，对于部分产能释放进度可能不及预期的资源供给进行偏保守预测，我们预计2022-2025年全球锂供需平衡分别为-1.7万吨LCE、+6.9万吨LCE、+20.1万吨LCE、+36.0万吨LCE，对应总需求的比例分别为-2%、+9%、+16%、+22%。
图表13：全球锂供需平衡（2018-2025E）
展望2023年，我们认为锂价将进入震荡下行的新阶段。一是锂盐整体价格水平可能出现下行，基于供需平衡，我们预计2023年全球锂供需平衡为+6.9万吨LCE，对比2022年为-1.7万吨LCE，供需紧缺有望得到大幅缓解，对应锂盐价格中枢或有所下行。二是锂盐价格可能呈现震荡走势，根据我们测算，2023年一季度至四季度全球碳酸锂的供需平衡分别是+2.7万吨、+2.0万吨、+0.7万吨、+1.4万吨LCE，对应当季总需求的比例分别为+14%、+9%、+3%、+5%。我们认为影响2023年价格下行斜率的核心变量在于需求增速与供给扰动，从需求侧看，我们预计2023年新能源汽车需求仍将维持较高增长，并考虑到2023年底购置税补贴的退坡对新能源汽车销售的激励，或在三季度开始的采购旺季对锂盐需求形成支撑。从供给侧看，通过对全球主要锂资源的梳理，我们认为2023年将是绿地锂资源项目集中投产的拐点，锂资源供给增量也将更加多元化，对应供给增量的释放或将面临更多的扰动。
图表14：2023年锂价将进入震荡下行的新阶段
2.需求展望：更稳定的需求增长与潜在的库存调整
图表15：2018-2025年全球锂需求结构及预测
图表16：2018-2025年全球锂需求及预测
2.1需求增速：新能源汽车需求增速下降的过程或更为平缓
本轮周期的新能源汽车需求增速下降的过程或更为平缓。至2025年新能源汽车需求仍将是锂需求增长的核心驱动力，我们预计2022-2025年全球新能源汽车需求占比将从57%提升至71%。2020-2022年随着终端消费从疫情中恢复和优质车型的推出，全球新能源汽车销量高速增长，新能源汽车需求增长的驱动因素逐步从“政策驱动”向“消费驱动”转变。我们认为，在2020-2022年疫情复苏式增长的红利结束后，2023年开始全球新能源汽车销量的增速或将有所放缓，但消费属性的增强将使得终端需求更具韧性，整体增速仍将维持较高的中枢。我们预计2020-2025年全球新能源汽车销量的同比增速分别为40%/113%/56%/37%/31%/30%，其中2020-2022年的CAGR为83%，2022-2025年的CAGR为32%，对应动力电池锂需求将从2022年的31.7万吨LCE增长至2025年的94.9万吨LCE。
图表17：至2025年新能源车需求增速下降或更加平缓
图表18：储能电池需求具有广阔的成长空间
储能电池需求具有广阔的增长潜力。在碳中和目标下，我们认为风光发电迎来政策以及经济性驱动的高速增长阶段，由于风光发电具有波动性、间歇性等特点，可再生能源需要配套储能以稳定电力系统。我们认为，当前储能电池需求在锂需求中的占比较低，短期内将主要作为动力电池需求的补充，但是随着可再生能源的高速发展，储能锂电需求仍具有广阔的需求增长潜力。我们预计2022-2025年全球储能电池的锂需求将从7.2万吨LCE提升至22.5万吨LCE，需求占比将从10%提升至13%，对应CAGR为46%。
2.2库存调整：重视产业链库存的自我强化效应
全球锂产业链涉及多个环节，下游企业的库存调整是短期锂需求变化的主要影响因素。从锂盐厂到终端新能源汽车的锂产业链涉及中游的多个环节，在不同环节中主要体现为：1）锂盐企业尚未售出的锂盐库存；2）正极材料企业已经采购但尚未生产的锂盐库存，以及尚未售出的正极材料库存；3）电池企业已经采购但尚未生产的正极材料库存，以及尚未售出的电池库存；4）新能源车企已经采购但尚未生产的电池库存，以及尚未售出的新能源汽车库存。由于产业链的各个环节都需要必要的库存周转周期，从终端新能源汽车需求传导至对锂盐的采购需求主要通过多个产业链中间环节的库存传导实现，因此库存调整是短期锂需求变化的主要影响因素。
产业链库存调整主要受到价格预期和需求预期影响。我们认为，下游企业的库存调整主要取决于两个因素，一是来自上游采购端的价格预期，当下游企业预期锂价可能上涨时往往会加大对原料的采购力度，以降低未来的生产成本，采购需求的扩张进一步推动价格上涨，在下游企业预期锂价可能下跌时则相反，这导致锂价的周期性变化具有明显的自我强化效应。二是来自下游销售端的需求预期，电池及材料企业往往需要提前进行生产以满足未来的新能源汽车需求，因此企业需要提前依据在手订单等信息形成需求预期，并由此确定原材料的采购需求，形成终端需求在产业链上的前置。在需求增长加速的时期，企业由于乐观的需求预期加大对原材料的采购需求，终端需求往往经历订单的传导逐级放大，形成产业链需求的“牛鞭效应”，在需求增长速度放缓的时期则相反。
图表19：2021年至今国内锂产业链库存持续累积至较高水平
注：1）各环节隐含库存计算剔除进出口影响；2）假设电池环节良品率为90%；3）库存周转天数以从当月开始滚动12个月的全球动力电池需求量为分母。4）三元和铁锂正极库存包括正极企业生产但尚未出售的库存，以及电池企业已经采购但尚未生产的正极原材料库存；5）三元和铁锂电池库存为电池企业生产但尚未装车的库存
锂产业链库存已经逐步累积至较高水平。根据我们测算，产业链隐含的锂库存水平从2021年初的4.6万吨LCE增长至2022年10月的32.4万吨LCE，库存周转天数达到179天，锂产业链库存已经累积至较高水平。从结构上看，由于锂供需持续处于偏紧格局，我们认为锂盐生产商和正极厂拥有的库存量相对有限，以维持运营的周转库存为主，更多的库存聚集于电池厂和车厂这两个环节，体现为电池厂采购但未生产的正极材料、以及电池厂完成生产但尚未装车的电池。我们从两个方面对测算数据进行侧面印证，一是从龙头企业的锂电池库存数据看，宁德时代占据国内动力电池市场接近一半的市场份额，2021年底公司披露的锂电池库存达到40.2Gwh，同比增长184%。二是从财务报表的存货价值看，2021年至2022年三季度，国内主要电池企业的平均库存价值涨幅约197%，主要由存货量增长和价格增长贡献，但是同期三元电芯和铁锂电芯的价格涨幅分别为111%和84%，反映了电池企业整体的原材料库存和电池成品库存量有较大幅度的增长。
图表20：2021年宁德时代锂电池库存大幅提升
图表21：国内主要电池企业存货价值累积涨幅
应该重视产业链库存调整的自我强化效应。我们认为前期锂产业链库存的持续累积主要受到两点因素的影响，一是锂盐涨价的预期驱动下游企业的备库意愿提升，合意的库存水平逐步提高；二是需求预期的提升使企业加大超前生产的力度，以满足未来的持续增长的订单需求，终端需求经过产业链传导逐级放大，带动产业链整体库存水平提升。我们认为，产业链持续累库的状态从长期看难以持续，若价格预期或需求预期扭转，前期放大实际需求的产业链库存调整或起到相反的影响，此时应重视库存调整的自我强化效应。
图表22：2022年11月开始铁锂正极排产持续偏弱
图表23：下游企业采购减少导致锂盐厂库存累积
近期宁德时代推出的“锂矿返利”计划可能是产业链库存进一步调整的重要催化剂。2月17日，宁德时代面向多家战略客户主动推行“锂矿返利”计划，核心条款是未来三年，一部分动力电池的碳酸锂价格以20万元/吨结算，与此同时，签署这项合作的车企，需要将约80%的电池采购量承诺给宁德时代。究其原因，我们认为，这是锂上游利润过度集中、供需紧缺逐步转向过剩的背景下，锂产业链利润重新分配的体现。作为锂下游产业链的龙头厂商，宁德时代在锂价上行期所做的上游投资将逐步贡献产能，这使其成本控制力系统性上升，有主动通过引导降价预期抢占下游市场份额的能力，而其竞争对手为了自保也势必被卷入日益激烈的成本竞争，也将进一步驱动锂产业上游环节回归到正常的利润水平。我们认为，本次宁德时代推出的“锂矿返利“计划锚定20万元/吨的锂盐价格中枢，在锂盐下跌的过程中强化了价格下行的预期，导致了锂产业链库存的进一步调整。
3.供给展望：“无形的手”将推动供给增长加速
3.1供给拐点：2023年将是绿地锂资源项目的投产加速的转折点
2022年锂资源供给增量以成熟项目的扩产为主。在近两年的锂价上涨周期中，锂资源供给增量的结构也在逐步演变，2021年的供给增量以在产项目产能利用率的提升为主，此时企业观察到锂价上涨增加资本开支，推进在建产能的开发进度，但尚未转化为产能增长，普遍提升产能利用率以响应需求增长。2022年的供给增量以成熟项目的扩产为主，成熟锂资源项目的产能扩张相对更具有确定性和灵活性，前期的资本开支投入逐步转化为产能增长，但是由于绿地锂资源项目需要更长的开发周期，贡献的产能增量有限。我们对2022年的供给增量进行拆分，新增供给主要自全球三个主要的成熟锂资源，包括Greenbushes锂矿的CGP3项目和TRP项目、Pilbara锂矿的P680项目、SQM旗下Atacama盐湖的产能扩张。
图表24：2022年的供给增量以成熟资源的扩产为主
图表25：2023年新投产的绿地资源将占更大的比例
图表26：2023年主要锂资源项目产能增量的季度预测
3.2核心变量：中国锂资源供给的高成长性与潜在挑战
国内锂资源的开发具有重要战略意义，技术进步和锂价高位提供了有力支撑。我们认为，国内锂资源的开发对于保障新能源行业的长远发展具有重要战略意义，因此国内锂资源的开发加速将是大势所趋。中国锂资源具有低品位、高杂质的禀赋特征，导致锂资源开发需要的提锂工艺相对复杂且提锂成本偏高。我们认为，当前提锂技术的成熟和锂盐价格的高位为国内锂资源开发加速提供了有力支撑，一是提锂技术的成熟，对于盐湖资源，提锂技术的进步使得青海地区低品位、高镁锂比的盐湖资源实现大规模工业化生产，并将提锂技术外溢至西藏，以满足西藏地区盐湖开发严苛的环保要求和薄弱的基础设施和自然条件，对于云母资源，硫酸盐焙烧法的发展解决了云母提锂连续化生产和高成本的难题，并进一步应用于低品位云母矿的提锂生产。二是锂盐价格高位对于低品位资源的激励效应更加明显，使得大量前期并不具有开发价值的云母资源被激活，逐步加入锂资源的供给阵营。
图表27：国内锂资源供给的系统重要性提升
图表28：全球分地区的锂资源供给同比增速
中国的锂资源供给体现出明显的高成长性，将是未来锂资源供给增长的核心变量。从整体看，全球的锂资源均在加速开发，我们预计全球锂资源供给有望从2022年的76万吨LCE增长至2025年的196万吨LCE，CAGR为37%，其中国内的锂资源供给的系统重要性提升，并体现出相对行业平均水平更高的成长性，根据我们预测，国内锂资源有望从2022年的15万吨LCE增长至2025年的49万吨LCE，CAGR高达49%，在全球锂资源供给中的占比将从2022年的19%提升至2025年的25%。
图表29：2016-2025年国内分类型锂资源供给结构预测
图表30：2016-2025年国内分区域锂资源供给结构预测
从国内锂资源供给的格局看，当前国内锂资源供给以青海盐湖、江西云母矿、四川锂辉石矿三个主要产区为主，未来我们预计江西云母资源供给仍有广阔的增长空间，国内西藏、新疆、湖南、内蒙古等区域的潜力锂资源的开发也有望加速。
江西云母矿：江西宜春是国内锂云母资源开发的代表性区域，宜春地区具有锂云母资源储量丰富、露天开采为主、基础配套完善等方面的突出优势，硫酸盐焙烧法工艺突破了云母提锂的技术瓶颈，使得宜春云母提锂的连续化生产和降本增效成为可能，带动了当地永兴材料、江特电机、飞宇新能源、南氏锂电四家大型的云母提锂企业的快速发展，根据我们统计，截至2022年底，四家企业的碳酸锂产能规模合计约12万吨/年。近一年随着当地资源勘探程度的提升和锂价的上涨，更多企业加大对江西云母资源的布局力度。
其他地区云母矿：在江西本地的云母产业逐步成熟的背景下，我们认为云母提锂的技术与经验将逐步向国内其他地区外溢，并随着资源勘探投入的加大，湖南、内蒙古等地的云母资源也将迎来加速开发的机遇。从湖南地区看，临武县在今年加大对锂矿资源的勘查力度，并着力推动区域内锂资源的开发，已经与上海安能工建矿业、大中矿业签约一体化的碳酸锂生产项目分别15万吨/年、4万吨/年，在临武县之外，紫金矿业推进位于湖南道县的含锂多金属矿开发，公司初步规划年产锂云母含碳酸锂当量6-7万吨。从内蒙古地区看，国城集团、大中矿业等企业组成的联合投资主体与赤峰市政府签署框架协议，规划建设依托克腾旗锂矿资源的4万吨/年碳酸锂项目，赣锋锂业位于镶黄旗的蒙金锂云母项目总体规划5000吨/年，公司规划将于2023年上半年投产。我们认为随着上述项目的逐步落地，湖南、内蒙古地区的锂资源开发也将初具规模。
新疆锂矿：国内硬岩锂矿资源主要分布于四川和新疆两个主要省区，新疆的硬岩锂矿和卤水资源主要分布在西昆仑-喀喇昆仑锂多金属成矿带、阿尔泰山、阿尔金、东天山四条锂多金属成矿带。新疆锂矿拥有悠久的开采历史，具有代表性的可可托海锂矿在1950年代开始进行采选工程和冶炼产能的建设，至1999年因资源枯竭闭坑，为国内锂工业的起步打下了坚实基础。目前新疆锂矿资源的开发尚处于早期阶段，根据文献，新疆锂矿拥有多个超大型和大型规模的锂矿资源，其中新疆有色集团配套大红柳滩锂矿资源的10万吨锂盐项目于2023年2月开工，是全球规模最大的采选冶一体化项目之一。
西藏盐湖：相比青海盐湖，西藏盐湖的提锂禀赋更加优异，普遍具有锂浓度高、卤水中含有铷、铯等资源可以综合利用的特征，但是地处高原的自然环境、薄弱的基础设施配套、严苛的环保要求对提锂生产提出了较高挑战。我们认为，随着技术进步和政策驱动，西藏地区的盐湖资源潜力也将被逐步激活，当前西藏地区在产的盐湖资源主要为扎布耶盐湖，当前拥有锂精矿产能约1万吨/年，对应约7000吨LCE，后续扎布耶二期项目规划碳酸锂产能1.2万吨/年。除此之外，捌仟错盐湖的1万吨碳酸锂产能建设持续推进，麻米错盐湖、拉果错盐湖、结则茶卡盐湖、龙木措盐湖均推出了较大规模的产能规划，合计达到20万吨/年。我们认为，基于西藏本地的资源和开发条件，电力配套和纸质采矿权证办理将成为西藏盐湖的开发过程中主要的不确定性因素，或将对未来的开发形成扰动。
图表31：国内潜力地区锂资源项目梳理
国内锂资源的开发仍面临多重挑战，或对供给的增长形成扰动。锂资源的开发是复杂的系统性工程，我们认为其开发效率主要受到企业内部生产要素投入与外部环境的扰动，国内锂资源的开发也将面临多重挑战。企业内部的生产要素投入主要包括劳动力、技术、资本与土地，并通过组织机制为生产要素赋能，在国内劳动力、土地、资本相对充裕的背景下，技术成为资源开发的主要制约因素，在盐湖资源的开发中更为明显，技术路径的选择和试验进度往往对开发进度形成明显扰动。从锂资源开发的外部环境看，扰动因素主要包括权证办理、环保、社区、基础设施和物流。一是对于国内绿地资源的开发，探转采、纸质采矿证的办理是项目开发的普遍前提，成熟资源的扩产同样可能涉及扩大开采规模审批的问题；二是国内锂资源的开发需要兼顾经济与环境的平衡，同时需要平衡当地社区的利益，环保要求对于生态环境脆弱的地区和云母资源等杂质含量复杂的资源具有重要影响；三是国内锂资源多分布于高原等经济欠发达区域，道路、淡水、电力的完善配套将是项目顺利投产的前提；四是物流扰动或导致项目的设备、材料交付延迟，近年疫情对于物流效率的影响也一定程度上制约了部分项目的投产进度。
图表32：企业内部生产要素投入与外部环境的变化将对锂产能增长形成扰动
从成本曲线的角度，价格高位的持续性将是低品位云母资源开发的长期挑战。我们对2025年的全球锂资源成本曲线进行展望，我们以15万元/吨的碳酸锂价格为假设计算企业提锂的权益金，以资源冶炼一体化的成本考量不同类型的资源在下行周期的承受能力。考虑到锂价下降将导致南美盐湖的权益金成本降低，我们预计在成本曲线最左侧的资源由全球盐湖与格林布什锂矿组成，在成本曲线的中间则主要为“全球锂辉石矿山+国内冶炼厂”的组合，我们预计由于产能过剩导致的副产品收益下降，以及环保要求附加的额外成本，国内锂云母资源将位于成本曲线的偏右侧，而低品位的云母资源将显著抬高锂盐生产的边际成本。我们认为，低品位云母资源具有高弹性供给的特征，在价格上行时期，由于云母资源以露天开采为主，其采矿产能的建设周期相对灵活，更加耗时的选矿和冶炼环节的产能建设往往仅需要一年左右，且部分可以通过委外加工解决，因此可以相对较快且较大规模的投产以响应需求增长，在价格下行的时期，由于低品位云母提锂的成本显著偏高，或将成为第一波经历产能出清的锂资源供给，因此价格高位的持续性将是低品位云母开发面临的长期挑战。
图表33：2025年全球锂资源成本曲线预测
3.3长期趋势：未来锂供给结构的三大发展方向
图表34：分类型锂资源供给占比及2022-2025年增速
图表35：分国家锂资源供给占比及2022-2025年增速
二是供应安全担忧驱动全球锂产业格局的区域化。前期全球锂盐的产业格局基本由南美盐湖、澳洲锂矿+国内锂盐厂两大部分组成，兼顾优质资源和低成本加工的效率优势。当前全球各国已经普遍认识到了锂资源的战略价值，更侧重产业链的供应安全，结合近期美国推出IRA法案、澳洲锂矿商推进本土一体化的锂盐产能建设、加拿大对于关键金属投资安全审查趋严、南美“锂三角”拟组建锂业OPEC等事件，我们认为在锂资源供应安全的担忧下，全球锂产业格局的区域化特征将更加明显。从锂行业供需的角度看，我们认为锂产业的区域化趋势将对跨国资本的自由流动形成制约，或将降低海外资源的开发效率，而供给的区域化也更可能孕育国家间的产业联盟合作机制，产业联盟的共同行为或将成为锂供给侧的主要影响因素之一，有利于在周期底部维持价格的稳定。
从国内企业的角度看，中国企业在澳洲和北美洲获取锂资源的难度提升，因此海外资源布局的重心也将从澳洲向阿根廷、非洲等地区转移，更加侧重于挖掘本土锂资源的潜力，进一步推动国内锂业供给可控的进程加速。我们采用中国本土的资源以及中国企业控制的海外资源的加总，并考虑海外资源的权益比例，计算中国控制的锂资源量和相应供给。从资源量看，截至2022年底，中国控制的锂资源合计达到8610万吨LCE，占全球锂资源总量的19%。从供给潜力看，2023年中国控制的锂资源供给达到25万吨LCE，占全球锂资源供给的33%，至2025年中国控制的锂资源供给有望达到76万吨LCE，占全球锂资源供给的41%。
图表36：2021-2030年全球报废电池量预测
图表37：2021-2030年全球电池回收供给量预测
4.海外锂业公司覆盖：新周期下的全球视角机会
我们认为，锂行业是具有长期需求增长前景的高成长性赛道，但是本轮锂价上涨的周期已经进入尾声，2023年开始锂价或将进入震荡下行的新阶段。在此背景下，我们将对锂业公司的研究和覆盖扩张至全球视角，试图通过全球锂业公司的横向对比更紧密的跟踪产业趋势，并发掘中外锂业公司估值差异带来的结构性投资机会。
总体而言，如果以2023年的盈利预测为基础，全球锂业公司的P/E估值中枢正在逐步趋近，我们认为这可能受到定价机制、利润结构、盈利模式三点基本面因素的共同影响。但是，我们通过对已覆盖的锂业标的进行估值敏感性分析，测算各标的股价中隐含的对应2025年锂价水平，我们发现，如果考虑到未来的成长性和利润相对锂价的敏感性，国内锂业公司的估值已经对锂价下行预期的计入更加充分，相比之下，海外锂业公司估值中隐含了更高的锂价预期。
4.1估值讨论：中外锂业公司的估值中枢趋近的基本面原因
中外锂业公司的估值水平正在逐步趋近。我们以赣锋锂业与雅保两家龙头企业分别作为中外锂业公司的代表，从2020年至今的P/E估值看，两家企业在2020-2021年的估值水平有较大差异，但是2022年开始估值水平逐步收敛，反映了期间中外锂业公司估值趋近的趋势。截至2023年2月27日，国内和海外锂业公司对应2022年预测盈利的平均P/E估值分别为7.1x和18.3x，对应2023年预测盈利的平均P/E估值分别为6.3x和9.0x。我们认为，除去不同市场的估值差异外，从2022年开始中外锂业公司的P/E估值中枢趋近主要受到定价机制、利润结构、盈利模式三点基本面因素的共同影响。
我们认为，2022年锂盐销售合同的重新谈判带动海外锂业公司业绩预期的持续提升，随着锂盐涨价预期更加充分的反映在当期盈利中，并且未来的盈利预期与锂价走势的联系更加紧密，中外锂业公司由于定价滞后带来的估值差异将逐步缩小。
图表38：雅保调整后的锂盐销售结构
图表39：SQM的平均锂盐销售价格持续提升
我们认为，相比国内的锂业标的，部分海外锂业公司的利润结构更加分散和均衡，而其他传统业务由于成长性和所处周期位置的差异，难以赋予和锂业务相同的估值水平，是前期导致国内与海外锂业公司估值差异较大的主要原因之一，而锂业务利润占比的回升也使中外锂业公司的估值水平逐步趋近。
图表40：海外锂业公司的锂业务EBITDA占比提升
图表41：国内锂业公司未来的资源自給率预期提升
三是盈利模式，中国企业在资源环节持续发力带来自给率预期提升。按照锂业公司所处的产业环节，其盈利模式可以主要分为资源型、冶炼型、资源冶炼一体化三种，由于中国与海外国家比较优势的不同，国内锂业标的以冶炼企业居多，海外锂业标的以资源型和资源冶炼一体化企业为主。相比单纯的冶炼型企业，控制资源环节的企业由于生产成本相对稳定，在锂价加速上行的阶段中盈利上修的弹性往往更大，因此这使得海外锂业公司容易享有更高的估值水平，而以冶炼模式为主的国内锂业公司估值水平相对较低。
2020年至今，随着锂价上涨，中国企业在资源环节持续发力带来自给率预期提升，我们根据公司公告对国内锂业公司至2025年的资源自给率进行合理预测，我们预计国内锂业公司的平均资源自给率有望从2022年的40%提升至2025年的66%。我们认为，国内公司随着资源自給率的提升将向资源冶炼一体化的方向发展，盈利模式与海外锂业公司驱同的趋势或是导致估值趋近的主要原因之一。
4.2隐含价格测算：海外锂业公司估值中隐含更高的锂价预期
对比国内锂业标的，海外锂业公司的估值中隐含更高的锂价预期。我们认为，虽然在当前锂价周期的顶部区间，国内与海外锂业公司的P/E估值中枢已经趋于一致，但是若考虑到未来的成长性和利润相对锂价的敏感性，国内锂业公司的估值对于锂价下跌预期的计入已经比较充分，海外锂业公司的估值中隐含的锂价预期或仍相对偏高。
我们考虑到从2025年开始锂行业需求增速或有所放缓，假设2025年锂业公司的合理估值水平为10x倍P/E，并以2023年2月27日截至的市值，估算我们已覆盖的中外锂业公司估值中隐含的锂价预期。根据我们的测算，国内锂业公司估值中隐含的锂价预期为14.7万元/吨，海外锂业公司估值中隐含的锂价预期为20.1万元/吨，显著高于国内锂业公司。
本文摘自：2023年3月12日已经发布的《哲锂系列之一：全球视角下的锂价新阶段》
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