不是消费升级或降级，而是“分流”：中国互联网行业的大趋势很难用“消费升级/降级”来解释。在面向低端的拼多多崛起时，面向高端的小红书也在增长;当《王者荣耀》继续称霸畅销榜时，《青蛙旅行》这样的佛系游戏居然能够取得4000万DAU。互联网用户正在按照兴趣、经济实力和人口学要素，分化为一个个“小圈子”;今后将是比拼“核心用户”的时代。
我们主要推荐的投资组合包括：腾讯控股、金山软件、金科文化(以上为互联网行业)、IMAX中国(电影行业)、华策影视(剧集行业)。
天下大势已定，还有多少空间留给新的“独角兽“
2017年3月，中国拥有10.39亿台活跃的移动智能设备;2018年3月，这个数字上升到10.95亿台，同比只增长了5%。中国总共有13.8亿人口，即便考虑到“一人多机”的情况，11亿台移动设备也能覆盖绝大部分成年人口。毫不夸张地说：移动互联网在中国的渗透率已经见顶。互联网行业作为一个整体，如果想寻找新用户，只能寄希望于海外市场或者下一次重大技术革新;在短期内，这两个希望都不太可能实现。
无论如何，2010-2016年中国移动互联网的“野蛮生长”时期，已经在2017年下半年结束了。移动互联网从空旷肥沃、没有规则的“西部世界”，变成了人头攒动、井然有序的“文明世界”。但是，这并不意味着增长的结束——在行业规则确立、疆界划分完成之后，互联网行业仍然能通过动员现有用户、开拓变现渠道的方式实现增长。区别在于：未来的增长逻辑将与过去大不一样，新的独角兽不会是BAT的简单复制。
移动互联网“阶级固化”，四大体系瓜分头部市场
在一个不存在增量用户的市场上，现有用户几乎一定会向头部集中，出现“阶级固化”的马太效应。2017年底，中国MAU(月活用户)最大的25款移动互联网应用，几乎完全为腾讯、阿里、百度三大体系所垄断，其中以腾讯系实力最强。在BAT三大体系之外，还有今日头条领衔的“头条系”蒸蒸日上。除此之外，依靠单打独斗进入前25名几乎没有可能。
阿里系：拥有淘宝、优酷、高德地图、UC浏览器等4款头部应用，战略投资支付宝、微博等2款头部应用。阿里的用户基数和用户黏性都不及腾讯，但是占据互联网行业变现能力最强的电商业务，近年来一边大举进军线下商超，一边加强在视频、游戏等泛娱乐领域的地位。
百度系：拥有爱奇艺、百度、百度地图等3款头部应用。在PC互联网时代，百度是当之无愧的“第一入口”;进入移动时代之后，搜索引擎被日益边缘化，百度在O2O电商和自媒体领域的开拓又以失败告终。现在，百度系仍然处于衰落之中，独立运营的爱奇艺成为极少数亮点之一。
与此同时，用户留给新应用的空间也越来越小：2016年，全国活跃度最高的100款移动应用有15个新面孔，最高的200款应用有40个新面孔;2017年，这两个数字分别下降到11个、26个。再过1-2年，移动互联网用户或许会越来越习惯这种“强者恒强”的局面。
事实上，近年来崛起的移动应用，几乎都是依靠某一生态系统获得流量：在短视频领域，抖音、火山、西瓜都依托“头条系”;在电商领域，异军突起的拼多多主要依靠“腾讯系”;在音乐领域，天天K歌是“腾讯系”嫡系成员，酷狗、酷我则早已并入“腾讯系”。新兴移动应用开发商面临的首要难题，往往是：在腾讯、阿里、头条之间，应该如何站队
“小镇青年”会不会只是一个神话
在投资界和媒体界，流传着一种说法：“小镇青年”(三线及以下城市的年轻消费者)将成为互联网乃至整个泛娱乐行业的救星，他们能为移动互联网带来下一波流量和消费增长。果真如此吗在这个问题上，主流市场研究机构没有达成共识。QuestMobile赞成“小镇青年”的故事，认为从2017年3月到2018年3月，中国三线、四线及以下城市的移动互联网用户比例在增长，而且这个过程还没有结束。
然而，Trustdata的数据恰恰相反：2017年3月-2018年3月，四线、五线城市的移动互联网用户基数在下滑;三线城市的用户基数在增长，但是增速并不比二线城市快多少。Trustdata认为，随着城镇化率的提升，年轻人会进一步向三线以上城市聚集，低线城市将出现“空心化”，所谓“小镇青年”的故事其实并不存在。我们到底应该相信谁的观点呢
其实，无论根据哪一方的数据，都不能得出“小镇青年能驱动互联网行业新一轮增长”的结论。如果Trustdata是正确的，那么“小镇青年”这个群体可能正在缩小甚至消亡;如果QuestMobile是正确的，三线及以下城市的移动互联网用户总量在过去12个月也只增长了约11%，增速比全国整体水平高5-6个百分点，但是还远远谈不上驱动下一轮增长。
互联网的未来：不是升级，也不是降级，而是“大分流”
在互联网行业，存在两个彼此矛盾的概念：一个是“消费升级”，一个是“得低端者得天下”。事实上，这两个概念在一定范围内都是成立的：作为一个整体，互联网市场既没有“上升”，也没有“下沉”，而是“分流”。时至今日，我们已经无法画出一张标准的“互联网用户画像”;对于应用和内容开发商来说，重要的不是扩大用户总量，而是抓住核心用户。在用户基数不增长的情况下，核心用户的高度变现将带来新的增长。
“消费升级”还是“消费降级”，各有各的活法
中国互联网市场的主题到底是“消费升级”还是“消费降级”两边都有不少论据。以电商行业为例，立足于低端的拼多多的MAU已经超过2亿，甚至迫使阿里推出了“淘宝低价版”;但是，立足于中高端海淘市场的小红书、网易考拉，过去12个月也取得了MAU翻倍的战绩。而且，拼多多的崛起，恰恰是因为近年来阿里、京东走上高端化、品牌化路线，让出了一部分低端市场;“消费升级”和“消费降级”是同时出现的。
在游戏行业，2018年初的变化，更是错综复杂：一方面，有“全民游戏”之称的《王者荣耀》持续强势，DAU恢复到历史最高水平附近;另一方面，《青蛙旅行》这种适合城市白领胃口的“佛系游戏”取得了4000万DAU，月流水一度接近亿元。与此同时，从海外Steam平台兴起的“吃鸡”类游戏，也取得了千万级别的DAU。游戏市场出现的百花齐放，无法简单粗暴地归因于“消费升级”或“消费降级”。
无论如何，我们看到各类互联网内容服务的付费用户都在增长。以腾讯为例，2017年第四季度，已经拥有1.35亿社交增值付费用户，这个数字很可能超过了它的游戏付费用户。2017年底，阅文集团的付费用户为1260万，付费渗透率上升了1个百分点;我们估计腾讯音乐在同期的付费用户超过2800万。在过去几年，投资者已经目睹了游戏用户的巨大付费能力，而其他互联网内容有可能蕴藏着相同的付费潜力。
我们认为，移动互联网下一阶段的趋势不是“消费升级/降级”，而是“分流”：用户根据兴趣爱好、经济实力、性别、年龄、地理位置等，逐渐分化为一个个“小圈子”。如果说2017年以前的互联网是一个巨大空旷的平原，那么2018年以后的互联网就是一个沟壑纵横的山地。任何新兴应用，都不能指望取悦所有用户，因为用户正在不断分割。跑马圈地、追求用户总量的时代结束了，现在是比拼核心用户、追求用户黏性的时代。
移动互联网进入比拼“核心用户”的阶段
2018年3月，爱奇艺、哔哩哔哩(B站)两个视频平台先后在美国上市。从数据上看，爱奇艺几乎在任何方面都远超B站：MAU是后者的6倍，付费用户是后者的50倍，营业收入是后者的7倍。然而，爱奇艺现在的总市值只有B站的4倍多，它的单用户价值(按MAU计算)仅有后者的75%，P/S(市销率)仅相当于后者的60%。为什么投资者赋予爱奇艺这个“大平台”的估值，反而低于B站这个“小平台”
答案很简单：因为B站的盈利前景更好，2017年的营业亏损很小，2018年很可能扭亏为盈;爱奇艺的营业亏损规模很大，而且2018年第一季度扣非亏损率没有收窄的趋势。那么又引出了下一个问题：为何规模较小的B站的盈利能力，能够超过规模较大的爱奇艺这在2-3年前是无法想象的，当时互联网行业的逻辑是：跑马圈地、以亏损换规模、尽快扩大市场份额，利润只有在规模变大之后才能产生。
然而，互联网行业的逻辑已经悄然改变：现在最重要的不是用户总数，而是核心用户规模和黏性。所谓核心用户，就是对一个平台或应用有感情、有归属感、有较强付费意愿的用户。由此诞生了“为爱付费”一词：B站发行的《Fate/GrandOrder》(FGO)就是“为爱付费”的典型，玩家花钱抽卡不是为了通关、更不是为了PK，而是对卡牌人物有发自内心的喜爱。“为爱付费”用户的主动性很高、流失率很低、自主传播性极强。
在比拼“核心用户”的年代，互联网公司必须以“双管齐下”的方式争夺用户：首先，提高内容质量、培养平台调性，从而使核心用户有产生的土壤;其次，借助话题营销、社交营销，鼓励用户自行传播、自我组织。B站对FGO导流，主要是通过UP主的二次创作;网易对《阴阳师》《第五人格》导流，主要依赖对核心玩家社区的引导，使其成为“自来水”。
相比之下，传统的导流方式效率日益低下。例如，“买量”曾经是大批游戏发行商的杀手锏，尤其是“传奇类”“奇迹类”等重度手游对买量的依赖度很高。然而，从2017年1月到12月，全国买量游戏数量增长了一倍多，买量游戏的平均激活率(下载数与点击数的比例)却从0.79%下滑到0.07%。毫不夸张的说，现在大部分游戏的买量投放无法产生实质效果。原因很简单：现在的用户比几年前成熟多了，对产品质量的要求也高多了。买量的衰落，是互联网从“粗放经营”转向“精耕细作”的一个缩影。
小程序是什么我们认为，它不仅仅是独立App的替代品，也是一种全新的应用形式，可能取代许多轻度App。2018年第一季度，在用户基数最大的100款小程序中，有50款根本没有对应的独立App;游戏在100个头部小程序当中占据38席，购物占据28席，生活服务(O2O)占据13席。我们预计，在1-2年内，小程序的发展重点将仍然是游戏和电商。
对于头部应用来说，小程序的意义有限;但是对于二线和新兴应用来说，小程序带来的增量可谓举足轻重。在电商类应用中，京东的小程序MAU仅相当于AppMAU的1/4，拼多多的小程序MAU却远超App，猫眼、肯德基的小程序MAU甚至比App高出几十倍。原因很好理解：与头部应用相比，二线应用的用户基础薄弱、功能往往单一，更适合通过简便的小程序吸引用户。女王新款等垂直应用甚至只有小程序、没有App。
传媒互联网各细分行业的发展趋势
游戏：手游迎来第三次大变局，端游未必没有增长
2013年以前，中国的手游产品以休闲类、卡牌类、挂机类为主，游戏性和原创性都不强。2013-14年，腾讯、网易、巨人、盛大等端游巨头大举进军手游，手游市场遂迎来了“端游移植”(端转手)的大变局。在这一时期，网易占据了先手：2015年的《梦幻西游》《大话西游》，2016年的《倩女幽魂》，不但取得了很高的畅销榜排名，而且拥有很长的生命周期。网易几乎将自己在PC端游市场的优势“平移”到了手游市场。
2016年底，随着《王者荣耀》的异军突起，手游市场迎来了第二次大变局：竞技类游戏成为主流。所谓竞技类游戏，就是强调多人对抗、强调公平性、节奏较快、有明确胜负判定方式。在端游市场，《英雄联盟》《穿越火线》《DOTA2》等竞技类游戏早已成为主流;但是“移动电竞时代”是由《王者荣耀》开启的。2017年底的“吃鸡”大战，进一步扩大了移动电竞的群众基础。在这一时期，腾讯以其强大的社交链，占据了绝对的先手。
我们认为，2018年的手游市场迎来了第三次大变局：垂直细分市场做大，手游类型呈现百花齐放的局面，尤其以二次元、女性向和休闲游戏三个细分市场最为突出。在2015年，畅销榜前列的游戏大部分是端游移植的MMORPG;在2017年，畅销榜基本由MMORPG和移动电竞游戏瓜分;2018年以后，畅销榜前列将有无穷的可能性——任何玩法、任何美术风格、任何目标用户的手游，只要具备特色和完成度，就可能成功。
休闲游戏与重度游戏结合，产生了一批“类休闲”游戏产品——《恋与制作人》的玩法是休闲向的恋爱养成，但是重剧情、高氪金的特点又酷似重度RPG;《野蛮人大作战》将休闲与竞技结合起来，在“休闲竞技”的道路上迈出了一大步;《全民岛主》《汤姆猫战营》则将模拟经营元素融合进了休闲游戏。《青蛙旅行》这样的特色休闲游戏在社交网络引发了显著的话题效应。2018年第一季度，腾讯就推出了至少4款休闲游戏。
在二次元游戏方面，2017年网易的《永远的7日之都》《魔法禁书目录》、完美世界的《梦间集》、盛大的《神无月》、B站的《碧蓝航线》等，都在口碑或收入上取得了一定的成功。2018年，腾讯的《妖精的尾巴》《猎人》、B站的《BanGDream!》《一血万杰》、完美世界的《云梦四时歌》都在枕戈待旦。现在，二次元市场已经分化为硬核二次元、国风二次元、女性向二次元等多个细分市场。传统上，人们往往认为二次元玩家都是“性格孤僻的宅男”，这个刻板印象早已被快速的产品迭代所打破。
反观端游行业，是否已经日薄西山、不再有增长了呢我们认为，端游的增速当然无法与手游相提并论，但是也还没有到停滞的那一天。2017年，《绝地求生》引爆了中国的网吧，只是因为没有国内服务器，未能计入国内端游收入。2018年，与《绝地求生》玩法类似的《堡垒之夜》再次引爆了全球市场，并被腾讯宣布引进中国。如果《绝地求生》《堡垒之夜》能够在今年第二或第三季度顺利上线，无疑将为端游行业注入活力。
此外，中国自主研发端游的步伐还没有停滞，例如网易今年就有《逆水寒》《战意》两款大型端游等待发行，西山居也正在研发次世代PC游戏《谢流云传》。在今年的UP互动娱乐日上，腾讯一次就公布了8款自研或代理端游，充分说明端游的尚未结束。《绝地求生》将很多玩家带回了PC端，如果能有好的产品跟上，他们就会留下来。
今日头条的CPM效果较差，比微博的性价比低一半以上;但是转化率并不算低。所以，今日头条一直是最大的游戏买量渠道，也深受互联网金融、汽车等客单价较高的客户的青睐。汽车之家、易车网等垂直应用，虽然CPL效率比较好，但是CPQL效率比较差。这体现了垂直应用的共同困境：用户是有备而来，所以往往会很快表现出购买意向;但是，正因为有备而来，所以要货比三家，购买意向的质量很差。
电影：今年将迎来阶段性向上的拐点
对于电影行业来说，大部分的投资人关心的都是院线行业：业绩稳定性强，不受单个电影票房的波动，跟随电影大盘的走势。然而，虽然过去几年票房保持高增长，院线行业的股价表现却平平，主要原因在于业绩低于预期。举例来说，2017年票房增长13.45%，但是院线行业公司业绩平平，龙头公司万达电影的利润增速只有10.9%，上海电影的利润增速只有8.8%，金逸影视的利润增速只有8.2%，中国电影的利润增速只有5.2%，横店影视的业绩反而下滑了7%，反而是非院线属性的IMAXCHINA的利润增速高达21%。而之前市场对于院线行业17年的业绩预期普遍都在20%以上。
院线的业绩为什么跑不赢电影大盘核心原因是过去2年票房增速低于银幕增速带来的单屏产出下滑，导致了毛利率的下降，导致利润增速跑不赢收入增速。为什么今年将迎来阶段性向上的拐点因为我们预计今年的票房增速将快于银幕增速，而且未来几年将可能保持这种情况，从而导致单屏产出见底回升，此时非票收入的增速将成为提升毛利率的主导因素，从而带动净利率的提升，使得院线的业绩出现利润增速远高于收入增速的情况，下表的Q1业绩情况可以看到一些趋势的变化。
今年的银幕增速预计低于20%，票房增速预计超过20%，单屏产出有望触底回升。从上图可以看出自从2012年开始，银幕增速逐步放缓，2017年的银幕增速为23.3%，2018年3月底的银幕增速降为22%。电影票房中的银幕增速与商业地产建设周期有比较密切的联系，2017年商业地产的投资增速在近十年首次出现了负增长，我们判断未来几年银幕增速会进一步放缓，2018年的银幕增速预计低于20%。今年1-4月累计实现票房约226亿(不含服务费)，同比增长24.2%，我们判断全年票房的增速有望超过20%，从而使得单屏产出触底回升。
很多投资人只看院线市占率的变化，我们认为这个数据的参考意义没有那么大，因为很多院线采用加盟的形式，虽然算在票房里，收入贡献却微乎其微(加盟费只有票房的2%左右)。我们更看重影投公司市占率的变化(只统计资产联结型影院)。今年1-4月，票房市占率显著提升的只有2家公司，万达电影和横店影视，主要原因也是这两家公司在银幕扩张上采取了比较激进的战略(2017年万达银幕增速28.3%，横店自有银幕增速19.3%，全国银幕增速为23.3%)，从而保证了市占率提升。
根据发达国家的数据，人均观影次数达到4次以后保持相对稳定。我国2017年人均观影人次仅为1.16次，如果仅统计城镇人口的人均观影次数也只有1.99次。根据2017年的数据，一线城市的人均观影次数达到3.75次，增速放缓，而二线及以下城市的人均观影次数只有1.03次，增速较高。随着渠道下沉，二级及以下城市的观影次数提升成为电影行业发展的长期逻辑。从2018年1-4月的最新数据来看，一线城市的票房占比逐步降低至17.3%，三线及以下城市的占比提升至44.9%。我们判断到2021年，城镇人口的人均观影次数有望达到3.2次，总票房有望达到1050亿元。
剧集：继续享受付费升级和BAT补贴红利
按照“十三五规划”，2020年城镇化率计划达到60%;根据《国家人口规划》2020年我国人口计划达到14.2亿，对应城镇人口8.52亿人。2017年平均每4.78个城镇人口有1个付费会员。假设2020年每个3口之家的城镇家庭至少有一个在线视频付费会员，对应至少2.84亿付费用户。
与发达国家相比，我国在线视频付费渗透率和ARPU值仍有很大增长空间。2016年我国在线视频付费渗透率仅为5.4%，而美国达到40%，2017年如果按照1.7亿的视频付费用户计算(用户不去重，中国网络试听节目服务协会预测数据)，付费渗透率也仅为12.1%，仍有很大的发展空间。另外，2017年Netflix海外会员的ARPU值为573元，本土会员为759元，同期爱奇艺的付费会员ARPU值仅为129元，差距仍然十分显著。
600亿元在线视频付费规模或可期。2016年中国在线视频付费规模为108亿元。按照我们预测的2017年1.7亿付费用户数，参考2017年爱奇艺129元的ARPU值，我们估计2017年中国在线视频付费规模约为219亿元。到2020年，我们预测至少有2.84亿付费用户，假设ARPU值为211元(目前三大视频网站的年费价格为198元，一个付费用户可能拥有多个视频网站账号)，2020年中国在线视频付费规模将达到600亿元。
在中国在线视频用户和付费用户规模迅速扩张的同时，BAT控股的三大视频网站形成了相对稳定的第一梯队，为争夺用户不断砸钱，加大内容采购，导致精品剧价格不断上涨。
投资建议
2018年，传媒互联网行业陷入了尴尬的境地：一方面，A股传媒公司的年报和一季报亮点不多、总体业绩平平(电影行业是极少数例外);另一方面，海外上市主流互联网公司纷纷回调，即使腾讯这样的行业龙头也出现业绩低于预期的情况。监管部门倡导“独角兽回归”，但是独角兽自身的可持续增长能力要打一个问号，它们的回归还将进一步挤压A股原有上市公司的空间。在行业日益分化的今天，“传媒与互联网”作为一个整体，其实已经不复存在，我们只能以“具体问题具体分析”的态度看待个股。
腾讯控股(700HK)
哔哩哔哩(BILIUS)
金山软件(3888HK)
IMAX中国(1970HK)
金科文化(300459)
金科文化让“汤姆猫”更上一层楼：首先，金科全面收购Outfit7之后，将在中国这个全球最大手游市场投入更多资源，扩大“汤姆猫”的用户基数;其次，金科旗下的杭州哲信擅长整合安卓渠道的长尾流量，具备丰富的国内安卓发行经验，恰恰可以弥补Outfit7的短板。最后，金科的财务和战略资源将加速“汤姆猫”IP的多元变现，包括动画、教育、主题乐园等。
完美世界(002624)
在手游玩家日益成熟、市场日益拥挤的情况下，游戏产品质量成为重中之重。在A股主流游戏公司中，完美世界的研发能力最强、历史积累最深，尤其是在MMORPG领域处于极高水平。虽然完美的市场和运营能力不一定比得上很多友商，但是与腾讯的合作可以有效补齐短板，腾讯掌握的大量用户数据也可以进一步提升完美的产品研发水平。
在今年的UP互动娱乐日，腾讯与完美联合发布了《完美世界》《云梦四时歌》两款手游。我们预计，《完美世界》将达到《天龙八部》的同等或更高水平，生命周期内的流水将超过30亿元;《云梦四时歌》作为国风二次元游戏，将填补腾讯产品线的重要空白。这样，完美将成为A股上市公司中与腾讯合作规模最大、关系最紧密的游戏公司。
华策影视(300133)
拥有丰富的IP项目储备和运作能力。公司曾成功运作《三生三世十里桃花》、《何以笙箫默》、《微微一笑很倾城》、《锦绣未央》、《夏至未至》等IP改编剧。公司将在《射雕英雄传》的成功经验上，继续开发经典新武侠系列作品，目前新版《绝代双骄》已经开机。大IP大制作的《凰权》、《橙红年代》已进入后期制作，预计今年播出，大幅增厚公司业绩。同时手握《遮天》等顶级IP将陆续进行开发。
横店影视(603103)
在影院行业的所有上市公司当中，最近几年扩张最积极的是万达电影、星美控股、大地影院和横店影视。与竞争对手相比，横店最大的特色是：扩张主要依靠自建影院而不是收购。自建影院固然存在周期较长、前期单银幕产出较低的问题，但是资本开支明显较低、能回避收购影院附带的风险。自建影院对非票房收入的掌控能力也比较高。上市以后，横店可能利用资金优势加强并购，自建与并购“双管齐下”，提升扩张速度。