1.1.发展历程：深耕HA原料起家，持续向下游应用领域拓展。
深耕透明质酸领域起家，四大业务板块齐发力。
2000年公司前身山东福瑞达生物化工成立，开始采用微生物发酵法量产透明质酸，2007年公司已成为全球规模最大的透明质酸生产商。
2011年公司首创酶切法大规模制备低分子及寡聚透明质酸，2012年起产品线先后拓展至玻尿酸填充、眼科、骨科、护肤品、食品等领域。
目前公司形成原料、医疗终端、功能护肤、功能食品四大业务板块，其中受益于2C端功能性护肤业务爆发，2021年公司实现营收49.48亿元、归母净利7.82亿元，同比+88%、21%。
1.2.治理结构：高管具专业背景、股权激励调动积极性
推出限制性股票激励计划，覆盖近10%员工，充分调动员工积极性。
2021年3月10日，公司推出限制性股票激励计划，向206名激励对象首次授予限制性股票共计384万股，占总股本0.80%，首次授予价78元/股，预留96万股。首次授予部分对2021-2024年度业绩进行考核：
1）以2019年营收为基数，2021-2024年营收目标增长率不低于60%、90%、120%、150%（对应2019-2024CAGR20.1%）；
2）以2019年归母净利为基数，2021-2024年归母净利（剔除激励费用影响）目标增长率不低于20%、35%、50%、65%（对应2019-2024CAGR10.5%）。首次授予对象包括公司董事、高管、核心技术人员及其他核心骨干，占员工总数的比例达9.6%，有望充分调动员工积极性。
1.3.业务板块：四轮驱动，功能护肤持续爆发
公司原料、医疗终端、功能性护肤及功能性食品四轮驱动，品牌矩阵丰富，全方位提供健康、美丽、快乐的生命新体验，其中功能护肤板块营收持续爆发。
2021年公司原料、医疗终端、功能性护肤（含功能性食品）板块营收9、7、33亿元，同比+29%、+26%、+147%，占比18%、15%、67%；原料、医疗终端、功能性护肤（含功能性食品）板块毛利率72%、82%、79%，盈利水平较高。其中：
1）B2B原料塑造公司业务“深度”，以透明质酸原料为核心，依托微生物发酵及合成生物学平台向透明质酸衍生物、硫酸软骨素等多功能糖，以及胶原蛋白、GABA、依可多因、麦角硫因等肽类物质拓展；
2）B2B2C医疗终端板块以医药级别的研发和质控为公司业务的“高度”，皮肤类业务润致品牌聚焦面部年轻化，海力达（骨科）、海视健（眼科）等医疗器械矩阵丰富；
3）B2C功能护肤及功能食品业务直面消费者，代表公司业务“广度”，功能性护肤业务已形成润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活四大品牌以及其他储备品牌矩阵，功能性食品主要包含黑零、水肌泉、休想角落品牌。
1.4.业绩表现：营收持续高速增长，净利率存提升空间
公司营收持续快速增长，净利润增速稳健、净利率存提升空间。受益C端功能护肤板块营收持续爆发，2021年公司营收49.48亿同比+88%，规模及增速均处同业上游，2016-2021CAGR高达47%；2021年公司归母净利润7.82亿元同比+21%，2016-2021CAGR达24%。
2.功能护肤：格局优化，运营精细化支撑高质量增长
2021年公司功能护肤板块（含功能食品）营收33.2亿元同比+147%，品牌矩阵形成。
2021年公司功能护肤四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活营收12.3、9.8、4.2、4.4亿元，同比+117%、150%、111%、286%，其他品牌营收2.6亿元，同比+227%，消费品板块爆发性显著。
2.1.过去：行业红利明显，公司高投入跑马圈地
1)行业：线上渠道及功效护肤爆发，带动格局重塑
2016年起随线上化及新消费浪潮，我国化妆品行业提速增长。在新人群、新需求、新渠道、新媒介的催化下，我国化妆品行业自2016年起加速增长，2019年同比增速高达14.8%。
2020年疫情催化电商渠道渗透率进一步提升，带动化妆品行业同比增长7.5%，疫情之下展现快速成长期带来的需求韧性。以天猫为主的线上渠道红利明显，2019、2020年淘系护肤GMV同比+51%、31%，众多新锐品牌依托流量红利崛起。
成分党细分需求崛起，新品牌涌现、老品牌焕新，依靠功能性单品实现突围。
2016年来随着消费者护肤需求的升级，功能性更强、更有针对性的功效护肤迎来快速增长期，2016-2019年我国皮肤学级。
此外社交媒体对化妆品成分的教育普及以及部分消费者对强功效的追求使得“成分护肤”成为风口，新锐品牌HFP切中细分需求，主打原液产品实现差异化定位，2018年。
而作为老牌大众护肤品牌的OLAY、欧莱雅也推出“小白瓶”、“黑精华”等功效突出的大单品，引领烟酰胺、酵素成分的流行，实现老树开新花，重返头部品牌阵营。新渠道、新需求趋势使得新品牌层出不穷，行业处于多方混战阶段。
2)公司：乘渠道及细分需求红利，高投入跑马圈地
在行业激烈变化的阶段，公司采加大营销投入跑马圈地、捕捉行业红利，利用超头直播实现旗下多品牌的快速起盘。
2019年公司旗下润百颜、肌活品牌合作淘宝超头薇娅，2020年受疫情催化，直播业态进入爆发期，夸迪、米蓓尔分别于2020年3月、10月登陆超头李佳琦直播间，展现了公司对渠道变化的敏锐嗅觉和快速反应。公司四大品牌通过合作超头迅速获得曝光，积累基础用户。
据爬虫数据，在超头助力下夸迪品牌淘系GMV由过去不足百万到2020年3月首度破千万，2021年双十一突破3.5亿。同时超头直播间具备品宣作用，“薇娅、李佳琦推荐”标语结合公司社交媒体KOL、KOC布局，层层推广快速破圈。
在行业处于红利期、竞争格局迅速变化的阶段，公司果断加大投入跑马圈地、站稳脚跟，2021年线上推广费用率提升至40%，为同业较高水平。
在品牌定位方面，公司以透明质酸原料商背景高举高打实现高毛利，受益成分党带来的玻尿酸成分热潮。
透明质酸具有良好保湿性、广泛应用于各类化妆品中，市场认知度基础良好，在成分党风潮下透明质酸成为首批火爆的热点成分，据美丽修行，2019年备案商品数量16万+、含有透明质酸的商品数量同比+39.5%。
公司以全球第一大透明质酸原料商身份为旗下品牌形成背书、溢价能力较强，2021年公司功能护肤品业务毛利率79%为同业较高水平，为费用投放提供充足空间。
产品端首创次抛精华形式，以差异化产品奠定核心心智。公司以BFS灌装技术首创次抛精华剂型，为2017年在小众品牌中开始流行的“安瓶”概念的改良版，保留了精纯、高效等符合升级需求的功能，同时医用级包材更安全、不伤手、便于携带。
2.2.未来：格局优化+精细化运营，盈利能力有望持续优化
1)行业：格局优化、头部品牌产出比提升，步入能力型成长阶段
流量红利边际减弱+新消费融资遇冷，新品牌供给减少，头部品牌有望持续受益竞争格局改善。线上平台活跃用户增长边际放缓，渠道与品牌均进入存量争夺时代，21H2起传统电商平台增速放缓，新品牌依靠渠道红利崛起更加困难。同时一级市场新消费投融资遇冷，资本退潮后新品牌供给减少，而产品基础较好、具备认知度基础的头部品牌ROI有望提升。
化妆品监管趋严提高产品端进入门槛，中小品牌上新或受阻。
对于具有功效宣称的化妆品，化妆品新规要求进行功效宣称评价检测，导致新品备案周期和费用提升，以美白特证为例，新规后备案延期4个月左右、费用多出近10万元，研发实力较弱的中小品牌产品上新或面临阻碍，据我们测算，2021年5-10月的月均新品备案数量不足新系统上线前单月化妆品备案数量的1/3。
根据美丽修行数据，2021年化妆品新品备案数量同比下降20%以上，2022年1-3月新品备案数量同比下降40%以上。
2022Q1本土龙头品牌增速亮眼、部分新锐势能放缓，验证行业格局优化进程开始。
2022年一季度头部上市公司均有良好表现，贝泰妮、珀莱雅、华熙生物营收与利润增速均超30%，部分超此前市场预期。新锐品牌也渐趋分化，HFP、半亩花田、AOEO、LAN等品牌天猫官旗均出现明显下滑，而至本、HBN、优时颜、百植萃、毕生之研等仍维持增长。整体看，在行业回归平稳增长、供给端持续优化下，头部品牌投入产出比有望提升。
展望未来，行业由红利期步入整合期，具备全要素竞争能力的企业有望持续抢占份额。
过往渠道、营销红利驱动美妆行业高速增长，新品牌凭借对单一红利因素的捕捉快速涌现。步入后流量时代，红利减少，产品实力、精细化运营能力重要性提升，在产品、研发、渠道、营销方面无短板、具备全要素竞争力的企业有望脱颖而出，抢占份额。
2)公司具备全要素增长潜力，精细化运营下盈利有望释放
我们认为，公司市场反应灵敏且具备全要素增长能力，有望充分受益行业格局优化：
①品牌端：四大品牌矩阵成型，润百颜、夸迪跨过10亿门槛。
经过依次孵化，公司功能性护肤业务已形成润百颜、夸迪、米蓓尔和BM肌活四大品牌矩阵，2021年四大品牌均实现收入翻倍以上增长，其中润百颜营收突破10亿、夸迪9.8亿，7款单品年销售收入过亿。
公司重视打造明星大单品策略，其中润百颜的屏障修护、水润系列、夸迪的次抛系列以及CT50产品系列、BM肌活的糙米系列、米蓓尔的粉水和蓝绷带面膜等均为2021年度核心各自品牌核心爆款产品，各品牌形成差异化技术路线和定位。
②产品端：市场反应灵敏，以消费者洞察支撑产品开发，多款明星产品把握热点需求、多样化品类矩阵显现。
此外推新速度较快，38个研发工作室中专注化妆品的有12个，使得公司能够快速适应功效护肤的市场变化，2021年推出护肤品新产品约309个，相比2020年增加约80个。
市场需求导向以及研发推新能力使得润百颜屏障调理/HACE次抛、夸迪悬油次抛、米蓓尔小蓝帽精华、肌活糙米水等热卖产品各抓住了屏障修护、以油养肤、抗炎、控油等热点概念或细分需求。
从品类结构看，公司从过去的次抛产品单点爆发到四大品牌产品差异化逐渐体现，2021年次抛占比41%同比降低6pct。
③渠道、营销端：站外营销运营能力较优，创新内容手段助力抖音等新渠道发力。
公司由依赖天猫超头起盘逐步走向多渠道运营，润百颜、BM肌活全渠道维度在薇娅停播后依然取得高速增长。
在抖音等新平台拓展时，公司结合平台内容属性采用创新玩法，如夸迪产品运营总监开始的“枝繁繁”账号有效传播品牌故事，“华熙生物美妆直营店”以公司名义为旗下品牌形成背书、助力BM肌活产品抖音起量。
④研发端：公司上游原料科技力支撑化妆品产品力，同时形成品牌背书。
公司上游原料业务赋能下游化妆品产品开发，如润百颜第三代水润次抛应用INFIHA-HYDRA技术，实现双源补充玻尿酸，以及800DaHA；肌活明星单品糙米水汇集糙米发酵滤液、依可多因、二裂酵母等发酵平台原料。
上游原料科技力赋能功能护肤产品力，提供效果和卖点支撑，同时公司原料商身份形成背书，利于后续品牌打造。
公司品牌矩阵孵化、产品、渠道、营销、研发等市场反应无短板，预计在行业格局优化和公司自身转向精细化运营下，费用率有望优化、释放盈利弹性。
在功能护肤业务开展早期，顺应行业红利，公司高投入跑马圈地，2021年公司整体销售费用率达49%，其中预计功能护肤板块销售费用率在60%左右、显著高于同业。
3.原料：科技之根，盈利之基
2021年公司原料板块营收9亿同比+29%，医药级、化妆品级HA营收占比28%、43%。2021公司原料板块中，医药级HA、化妆品级HA、食品级HA、其他活性原料营收2.5、3.9、1.1、1.5亿元，同比+16%、16%、37%、120%，占比28%、43%、12%、17%，高附加值的医药级、化妆品级HA贡献大部分营收。
3.1.0-1透明质酸：细分规格丰富、医药级壁垒深厚
透明质酸原料应用领域广泛、规模有望持续快速增长，公司为全球第一大HA原料商，2020年份额43%。
透明质酸（HA）是一种天然高分子粘多糖，通常以钠盐形式存在，是人体重要的机体成分。透明质酸具有独特的黏弹性和优良的保水性、组织相容性和非免疫原性，近年来在医疗、化妆品及功能性食品三大领域得到了极大普及和推广，并逐渐扩展至新的应用领域如肿瘤治疗、组织工程、药物载体等。
随着透明质酸下游需求增长以及应用领域持续扩容，全球透明质酸原料销量有望快速增长，根据Frost&Sullivan，2020年全球透明质酸原料销量达600吨，2016-2020年复合增速14.4%。
公司产品规格细分丰富、产能持续扩充，可满足下游各种应用需求。
公司依托生物发酵技术平台及产业化优势，透明质酸原料产品包括医药级、化妆品级和食品级一共200多个规格的产品，广泛应用于药品、医疗器械、化妆品、功能性食品及普通食品领域，并涉及宠物、生殖健康、口腔、织物、纸品等新领域。
目前公司整体透明质酸产能470吨（济南工厂320吨、东营工厂150吨），2021年6月天津厂区的主体建设已竣工，预计未来将新增300吨透明质酸及其他多种生物活性物产能。
医药级牌照及渠道壁垒深厚，贡献盈利基本盘。公司的医药原料产品拥有全面的全球注册资质，在国内取得7项注册备案资质，国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质27项。此外公司在美国、日本、欧洲等地设立子公司，渠道网络广泛，牌照和渠道壁垒使得公司医药级原料毛利率有望保持较高水平，贡献原料业务盈利。
3.2.1-10-100其他活性物：合成生物学广阔空间大有可为
公司加码合成生物学布局，有望以“生物造万物”，推出更多活性原料。公司积极研发其他生物活性物原料，不断向市场推出新产品，2021年实现了多个产品收入超千万，生物活性物平台型企业进一步形成。
其中合成生物学为重点布局方向，目前从创新基地及研发团队组建，平台核心建设，产学研联合体研发到全球最大的中试转化平台投入使用，完成合成生物学所需要的平台-人才-技术-转化的所有环节布局，在透明质酸寡糖库、硫酸软骨素、肝素及胶原蛋白等产品上已取得一定进展。
依托多应用基础研究平台，公司可完成从活性原料发现生产到市场应用转化的全过程，打开远期成长空间。
公司注重基础研究和应用基础研究，自主建设包括中试转换、交联技术、配方工艺等多个研发平台，此外与众多国内外科研院校进行研发合作，完成0-1的物质发现后可利用研发及中试生产线完成1-10、10-100的物质应用放大，深度赋能行业上下游同时打开广阔的远期成长空间。
4.医疗终端：管线持续丰富，产品战略升级
2021年公司医疗终端板块营收7.3亿同比+26%，皮肤类产品占比72%。2021公司医疗终端板块中，皮肤类产品、骨科、其他产品（含眼科、PRP等）营收5、1.2、0.7亿同比+16%、37%、43%，占比72%、18%、10%，公司皮肤类产品处于战略调整期、药械产品占比提升。
4.1.皮肤类：产品矩阵持续丰富，期待调整后发力
玻尿酸注射为非手术类重要项目，参照韩国经验，国产替代、产品连带效应明显。玻尿酸为我国第一大注射类品种，2020年市场规模49亿元，随非手术类占比提升以及产品持续细分，HA填充剂有望维持快速增长。
参照韩国经验，注射类项目产品力为重，国产替代逻辑顺畅，韩国本土玻尿酸品牌占比由2012年的25%提升至2016年的74%，其中肉毒素厂商Hugel、Medytox利用大单品发挥产品矩阵连带效应，玻尿酸市场份额持续提升，凸显管线丰富度的重要性。
皮肤类医疗业务根基深厚，2021年战略升级，着力基于面部年轻化定位打造润致品牌。
基于HA原料及交联技术平台优势，2012年公司润百颜品牌注射用修饰透明质酸钠凝胶获批上市，成为我国第一个国产交联透明质酸真皮填充剂，打破了国外品牌的垄断局面。
2021年，顺应行业升级及产品细分趋势，公司以含麻、单相交联的高端“润致”品牌为核心，聚焦微交联的产品差异化优势，重新梳理产品管线，将针剂产品矩阵按照不同功效、不同部位、不同颗粒度进行排布，全方位有针对性的制定面部年轻化解决方案，包括细纹抚平，凹陷填充，骨性塑形等。
润致目前已推出长效水光“娃娃针”、针对静态皱纹的“御龄双子针”以及超大颗粒支撑性产品润致5号等重磅产品，另有两款单相在研产品即将完成临床试验。爆品项目“双子针”截至2021年底已链接1000多家先锋机构，并与300多家行业颇具影响力的机构达成深度战略合作，2021年累计销售超过25万支。
皮肤类产品矩阵存互补效应，公司陆续布局胶原蛋白、再生材料、光电以及术后辅助等产品，有望以更丰富的管线加强竞争力。
除纯透明质酸产品外，公司自研重组胶原蛋白原料已完成关键技术突破、收购拥有动物源提取技术的益而康51%股权；再生材料PLLA、PCL冻干制剂及水剂产品开发中；此外光电设备、医用敷料产品已取得第二类医疗器械，未来将继续投入布局。
4.2.其他药械：下游需求稳步增长，公司持续丰富管线
透明质酸医疗领域应用广泛，骨科、眼科HA终端产品需求有望稳健增长。
根据Frost&Sullivan，2020年我国骨科治疗类透明质酸终端产品市场规模由于新冠肺炎疫情的影响大幅减少至9亿元，但预计2020-2025年将以11.3%的复合增速稳健增长；2020年我国眼科治疗透明质酸终端产品市场规模达19.8亿元，2016-2020年复合增速11.8%。
随着医药领域不断研发创新，目前透明质酸医学应用场景已拓展至成人用品、生殖辅助等，未来有望进一步延伸至组织工程和药物载体领域。
公司药械产品覆盖多个医学场景，海力达销售渠道持续拓宽、PRP爆发增长。
公司医疗终端产品构建了较为完善的产品体系，在全国范围内拥有完善的药品销售网络。凭借国内领先的终端湿热灭菌技术，公司开发的海力达玻璃酸钠注射液于2014年取得我国NMPA药品批文，成功进入骨科市场。
海力达积极参加各省公立医院药品集中招标采购，截至2021年底共计通过26个省份的挂网采购，骨科产品销售渠道进一步拓宽。此外，公司加强PRP产品在国内骨科、运动医学科、整形外科以及疼痛科等多科室的推广与销售，目前已获得25个省份挂网销售资格。PRP产品应用场景广阔，成长空间较大，随公司进一步拓展在公立医院皮肤科和整形外科等场景的市场推广，有望持续放量。
5.功能食品：前景广阔，三大品牌布局蓝海
功能食品前景广阔，公司推出黑零、水肌泉、休想角落抢占蓝海。据智研咨询，2019年我国功能食品市场规模达3586亿元，同比+9%稳健增长。
2021年公司推出玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”和透明质酸果饮品牌“休想角落”三大品牌抢占功能性食品广阔蓝海市场。
其中“水肌泉”重点发力产品和渠道，推出国内首款玻尿酸水和升级款“水胶囊”；渠道方面入驻潮牌店KKV和盒马鲜生促动线下销售。黑零推出了15个SKU，其中GMV破百万的单品达2个，初步完成天猫、抖音、京东等渠道的全方位铺设。
休想角落于2021年8月正式推向市场，推出1.0系列3款创新功能饮品，玻尿酸“微醺美颜”果酒、GABA“睡前小安瓶”无醇果饮和GABA玻尿酸“睡美人”无醇果饮，针对熬夜人群健康问题的2.0系列新品已于2022年3月上市。
6.报告总结
公司上游原料业务研发根基深厚，功能护肤业务受益功效护肤赛道红利，产品、渠道等市场反应敏锐，行业格局优化叠加运营精细化下功能护肤业务费用率有望改善，带来盈利弹性。上调2022-2024年预测EPS至2.07（+0.03）/2.75（+0.18）/3.56（+0.42）元，参考同业给予22年PE80x，上调目标价至165.37元。