（报告出品方/作者：国泰君安证券，陈筱、陈俊希、张昱）
1.1.科技创新略感乏力，A+H传媒板块短期回调
受经济周期轮动影响，加上科技创新进入疲软期，A+H均出现短期回调。A股方面，传媒板块自年初起一路下跌，截至11月17日，跌幅达-25.83%，在31个行业中排第30位，涨跌幅强于创业板指（-28.19%），弱于沪深300（-22.70%）、万得全A（-16.65%）和上证综指（-14.41%）。
而从港股市场来看，传媒板块年初至今跌幅达33.48%。港股受外围宏观经济影响较大，2022年初至今，香港传媒指数下跌33.48%，不及恒生指数（-13.30%），与恒生科技指数（-31.48%）接近。近期港股受流动性和政策边际改善的刺激，表现有所回暖。
具体到互联网龙头公司，恒生科技指数成份股年初至今大多出现回调。主要受国外宏观因素影响，虽近期有所回暖，但除携程集团-S（+22.43%）外，其余互联网个股2022年初至今均呈下跌态势，其中阅文集团（-43.47%），小米集团-W（-45.50%），哔哩哔哩-W（-66.09%）等企业跌幅超过40%。
1.2.A+H互联网传媒板块市盈率已降至较低水平
A股传媒板块整体PE（TTM）在全部行业中处于相对低位。回顾历史PE（TTM）水平，传媒板块整体PE（TTM）在2015Q2达到峰值（150x）后回落，到2019Q3（20x）摸底后开始回升，在2020Q2达到48x后持续下降至今。目前，A股传媒板块整体PE（TTM）为20.82x，位于历史较低水平，接近2019Q3的历史低位，在31个行业中排第17位，低于创业板35.87x的整体PE，高于沪深300（10.36x）与万得全A（13.42x）。
从子版块来看，A股传媒中，出版、游戏和电视广播板块PE较低。根据2022年11月17日收盘价，出版、游戏和电视广播行业PE分别为11.53x/22.81x/22.21x，估值相对较低。影视院线处于疫情后恢复中，PE为37.86x。
H股传媒板块整体PE为14倍左右，自年初以来呈现持续下降趋势。根据2022年11月17日收盘价，H股传媒PE为14.19x，低于恒生科技整体17.58x的PE。同时，自年初以来H股传媒整体PE已从40x降至14x左右。
1.3.基金重仓：2022Q3传媒基金重仓占比继续降低
2022年Q3A+H传媒板块重仓持股比例为1.50%。在一级行业中，电力设备、食品饮料为公募基金重仓持股前两名，重仓股票持股市值占比分别为17.59%、15.07%。A+H传媒行业重仓股票持股市值占比为1.50%，在31个一级行业中排12位，重股总市值为343.95亿元。
季度对比来看，近五个季度传媒行业公募基金重股总市值略有下降。近五个季度A+H传媒板块公募基金重仓总市值占比最高为2021Q4的2.73%，其后占比呈现下降趋势，22Q3传媒行业公募基金重仓总市值占比为1.50%。
具体到个股层面，腾讯控股为2022Q3传媒行业公募基金重仓市值最高的公司。2022Q3公募基金重仓市值前五的公司分别为腾讯控股、快手W、分众传媒、芒果超媒、三七互娱，其中腾讯控股尽管单季度重仓略有下调，但整体重仓总市值依旧高达177.78亿元。
1.4.传媒业绩同比改善，游戏、出版表现相对优异
22Q1—Q3实现业绩同比增长的公司数量占比达36.05%，未来这一比例有望回升。22Q1—Q3传媒行业归母净利润实现同比增长的公司数量为53家，占比达36.05%，其中Q3实现同比增长的公司数量为63家，占比达42.86%。从细分板块来看，游戏板块中22Q1-Q3业绩实现同比增长的公司数最多（13家），其次是出版（9家）、营销（7家）。随着疫情逐步得到控制，传媒行业景气度有望回升。
2.1.互联网进入存量博弈，垂类应用异军突起
2.1.1.互联网流量触顶，短视频流量增长最快
从2018年至今，用户规模增长最快的应用类型为短视频。根据CNNIC的数据，截止2022年6月，在用户规模超过7亿人的应用类型中，2018-2022年用户增量前三的应用类型为短视频、网络直播、网络支付，其中网络支付具有较强工具属性，网络直播的新增量来自于电商平台和短视频平台的直播电商，而短视频平台具备一定的综合应用属性，因此，我们认为近4年促进互联网增长的边际在于短视频。
而在时长方面，短视频也是占比提升最快的应用类型。根据QuestMobile的数据，短视频用户总时长占比从2020年12月的21.0%提升至2022年6月的28.0%，增长7pct，是增速最快的应用类型。用户规模和时长的领先为短视频平台从事更多业务提供了流量基础。
公司方面，腾讯、阿里巴巴的去重用户数均已超过10亿人，头部企业主要挖掘存量用户。根据QuestMobile的数据，2022年6月腾讯控股和阿里巴巴的去重用户数分别为11.2亿人和10.5亿人，考虑到两家公司的应用主要面向我国网民，在我国10.5亿网民的现状下，腾讯和阿里的国内流量基本触顶，百度集团和抖音集团在我国网民中亦有很高的渗透率。在流量红利消退的背景下，挖掘用户垂类需求成为多家公司的共识。
2.1.2.圈层文化，兴趣使然，垂类应用崛起
在互联网流量触顶的同时，新的App深耕各类兴趣文化，多种应用异军突起。其中，最具代表性的是社区类App，佼佼者为哔哩哔哩和小红书。根据QuestMobile的数据，哔哩哔哩和小红书在2019Q1均为MAU不足1亿人的应用，但前者以二次元为根基，后者以女性消费推荐为锚，至2022Q3已实现MAU2亿和1.7亿的成绩，显示出特定领域的高粘性。
若在健身应用领域深挖，会发现更为垂直的App也有较多的用户量。作为主打广场舞的应用，糖豆深受中老年用户的喜爱。根据QuestMobile的数据，2022年8月糖豆App在50岁以上群体的MAU占比约为50%，达到312万人，且在该群体内远远领先于“健身之王”Keep。向更垂直的领域挖掘，会有更多细分需求被发掘。
此外，部分垂类应用在特定群体中有较高的“必需”需求，亦能收获很多流量。根据QuestMobile的数据，00后用户在教育学习类App中占比较高，网易有道词典和作业帮的该群体MAU用户规模均超千万人，学习通、学小易也有较高的流量。总体来看，我们认为基于兴趣、年龄、特定需求而诞生的垂类应用，或是互联网流量巅峰的背景下，流量增速较快的新赛道。
2.2.VR出货量或加速，内容有望迎来拐点
2.2.1.政策相继出台，虚拟现实产业向3500亿进发
2.2.2.领军企业密集发布新品，VR望突破主机天花板
轻量化Pancake方案、裸手识别、全彩VST等为VR/MR新品所代表的重要技术趋势。自7月末以来，海内外大厂陆续发布硬件新品，其中YVR2、PICO4、QuestPro、苹果MR均采用Pancake光学方案，重量相应有所变轻，佩戴舒适度有望改善。交互方式亦向更加用户友好的方向进化，PICO4、QuestPro、PSVR2、苹果MR将支持裸手识别、面部识别及眼球追踪，有望优化用户交互体验。在透视功能扩展方面，PICO4、QuestPro、苹果MR将采用VST方案实现全彩透视，其中QuestPro、苹果MR有望基于此拓展更多AR使用场景，从而向生产力工具迈进。
游戏主机市场已发展成熟，全球年度出货量保持在4000万台左右。根据JackSoslow数据，2017-2021年间三大主机品牌合计出货量保持在4000万台左右，其中2020年疫情期间出货量达到4630万台高峰。从具体品牌来看，索尼PS、微软Xbox因硬件产品周期等因素而略有下滑，便携性更强的任天堂Switch则是在《塞尔达传说：旷野之息》《健身环大冒险》等爆款游戏带动下迅速增长。
由于家庭娱乐习惯差异，欧美用户较我国大陆用户而言更偏好主机。根据观研数据，2021年全球主机用户数达4.1亿人，其中欧洲、北美、我国大陆分别为2亿、1.6亿、821万人；全球主机（含软硬件）市场规模达2867亿元，其中欧洲、北美、我国大陆分别为949亿、1301亿、26亿元。我国大陆市场与欧美市场差异悬殊主要系主机渗透率有限所致，国内市场手游迅速流行，主机游戏未能有效触达用户。
凭借更丰富的内容形式、更低的售价、更强的便携性，VR设备销量有望突破主机4000万台的天花板。与主机相比，VR不再局限于游戏，而是基于沉浸式特征向视频、直播、健身、社交等更多内容形式延伸，丰富度显著提升。硬件方面，VR一体机2000-3000元的售价显著低于传统家用主机3500-4000元的售价，并且无需电源供电、无需连接显示器，突破了家用主机的场景限制。从主机三大品牌间的横向比较来看，售价更低、更轻便、使用场景更多的Switch也更受欢迎，2021年Switch2080万台的出货量远高于PS的1370万台、Xbox的800万台，可见大众对于定价低且便携的硬件接受度更高。因此我们认为，VR设备有望凭借更丰富的内容、更低的售价、更强的便携性覆盖更广泛的用户群体，其年度销量有望突破主机4000万台的天花板。
2.2.3.Quest2确立全球VR拐点，PICO4推动下国内VR拐点渐近
2021年全球VR出货量突破千万台大关，2022年有望同比增长33.6%至1375万台。全球VR旗舰型产品Quest2于2020年10月发售，在其带领下VR市场焕发新机，根据WellsennXR数据，2021年全球VR出货量达1029万台，同比增长72.4%，22H1出货量达505万台，同比增长27.2%，2022全年出货量有望同比增长33.6%至1375万台。
Quest2的发售不仅焕活VR硬件市场，亦推动内容生态迎来盈利拐点。根据roadtoVR数据，在2020年10月Quest2发售后，Quest平台累计内容收入由不到2亿美元增至2022年1月的10亿美元，从月度数据来看，每月平均内容收入亦由此前的1500万美元左右增至2022年1月的5000万美元左右。根据MetaGDC大会数据，近两年Quest平台上实现可观收入的内容应用数量显著增加，累计创收金额突破100万美元的应用数由2020年9月的38款增至2022年2月的123款，其中7款应用累计收入突破2000万美元。
PICO4采用Pancake光学方案显著减少体积、减轻重量，多项参数优于MetaQuest2且售价更低。根据发布会信息，PICO4将采用轻量化Pancake方案，与Neo3相比光学清晰度提升接近86%，体积减少43%，厚度减少接近40%，头显（不含电池与绑带）重量也因此由395g降至295g。与MetaQuest2相比，PICO4不仅采用Pancake光学方案，在视场角、分辨率及电池容量等方面亦表现更优，而售价相对更低，更具性价比。
2.2.4.Meta重点发力游戏，PICO更偏好视频流及健身
国内用户更偏好视频流及线上健身，同时视频流也是字节的内容强项，因此PICO以此为内容生态的切入口。国内泛娱乐市场中，视频流用户远多于游戏用户，游戏用户中手游玩家远多于主机玩家，用户偏好与海外差异较大。此外，在家庭场景健身普及、线上服务依赖增强等多因素推动下，我国线上健身群体持续扩大且增速远高于线下健身群体，根据灼识咨询数据，2021年我国线上健身MAU数同比增长14.3%至1.38亿人，而线下健身会员数仅4110万人，VR或打开健身全新场景。
PICO与Meta的内容布局差异在C端体现为，PICO体育类游戏及观影应用更受欢迎。根据VR陀螺统计，22H1Quest平台累计收入排名TOP10游戏合计创收超4亿美元，其品类包括体育、休闲、冒险、射击、动作等。与Quest覆盖全品类游戏相比，PICO在体育类游戏及观影应用上的营销力度更为明显，根据PICOVR助手数据，TOP10付费应用中五款为体育类游戏，TOP10免费应用中包括PICO视频、爱奇艺、Veer三款观影应用。
2.3.线下消费逐步复苏，文娱景气度有望提升
2.3.1.线下VR体验馆或为VR设备触达大众的重要渠道
与家用场景相比，线下VR体验馆门槛更低、感官体验更为丰富。线下VR体验馆的低门槛体现在两方面：1）消费门槛更低，线下单次体验成本在100元左右，而家用VR头显售价通常在2000元以上；2）学习门槛更低，对于新手而言VR操作难度较高，线下门店店员可提供协助佩戴、调试设备、指导操作等服务。除了门槛更低以外，线下VR体验馆通过更丰富的VR配件完善感官体验，而家用VR头显仅能还原视觉及听觉。以2022年5月STEPVR发布的元宇宙登入门产品“国承1号”为例，该产品集成了万向跑步机、Pancake头显、动捕手套、震动马甲等多项VR配件，从而实现视觉、听觉、触觉、前庭感觉在虚拟世界中的真实还原，未来随着产品迭代升级，嗅觉的缺失亦将得以弥补。
2.3.2.VR+剧本杀、密室再造文娱体验，提升门店坪效、增强吸引力
剧本杀、密室逃脱已成为最受年轻人喜爱的一类线下娱乐方式，随疫情形势恢复而展现出较强弹性。剧本杀、密室逃脱等线下娱乐活动因其形式新颖、参与感强、兼顾社交属性的特点深受当下年轻人追捧。根据艾媒咨询数据，2021H1中国消费者偏好的线下潮流娱乐方式中，剧本杀以36.1%的占比排名第三，仅次于看电影和运动健身，密室逃脱在2020年“95后”最喜欢娱乐方式中排名第四。2021年剧本杀、密室逃脱市场规模分别为170.2亿元、101.2亿元，同比增速分别达45%、29.2%，展现较强的弹性，行业长期呈增长趋势。
对于店家而言，剧本杀、密室逃脱存在坪效较低、密闭空间具有安全隐患等问题。传统剧本杀、密室逃脱门店通常包含3-4个游玩主题，占地面积约为300-400平方米。为塑造沉浸式体验，门店至多容纳10人同时游玩，单次体验时长超过1小时，坪效较低。同时，由于门店面积较小、空间密闭，存在疏散通道不足、消防设施覆盖不完全等安全隐患。此外，装修营造的沉浸式氛围是一大卖点，因此门店需定期重新装修以吸引消费者复购，由此产生的成本较高。
对于消费者而言，剧本杀、密室逃脱存在内容参差不齐、玩法单一等问题。根据艾媒咨询数据，多数玩家认为剧本杀、密室逃脱行业的问题集中于内容端，玩法单一、剧本同质化严重、盗版剧本猖獗等问题频现，游戏类型丰富度及内容亟待升级。VR的应用有望在一定程度上解决店家及消费者的痛点，并在场景搭建上焕然一新。剧本杀、密室逃脱的VR化是多人协作类解谜游戏的一大发展方向，其优势在于：1）游戏场景丰富，为消费者带来更沉浸逼真的游戏体验，同时解决传统门店“换景难”问题，有望支持自由切换场景与剧情；2）通过VR头显及配件实现空间折叠，从而达到坪效最大化；3）无需再通过密闭空间营造氛围，避免由此带来的安全隐患。4）完善剧本发行与销售渠道，解决纸质剧本盗版泛滥问题。
2.3.3.线下游艺厅展现较强复苏弹性，环比改善趋势有望延续
上半年一线城市受疫情冲击较大，对汤姆熊等头部游艺厅造成一定影响。汤姆熊、风云再起均为国内头部游艺厅品牌，其中前者主要分布于一二线城市，后者主要分布于二三线城市。根据久谦咨询数据，2020年疫情之后风云再起在营门店数量迅速恢复并保持稳定，而汤姆熊在2020年关停约10家二线城市门店，在2022年关停约7家一线城市门店，疫情反复对其经营情况产生一定负面影响。
但随着疫情形势逐步好转，以华立科技为代表的游艺服务商展现较强的业绩弹性。华立科技上半年营业收入为2.58亿元，同比增长仅3%，而随着疫情形势逐步好转，Q3单季度实现营业收入2.08亿元，同比增长46.2%，业绩弹性较强。由于租赁成本、折旧摊销等固定成本基本不变，而线下游艺厅需随疫情变化做出营业调整，公司归母净利润仍存压力。
动漫卡片销售最具爆发性，未来有望随公司扩充IP、加强投放而持续增长。上半年动漫卡片销售收入为5761万元，同比下滑29.5%，Q3单季度实现收入7036万元，同比增长120.5%，在此带动下前三季度实现12.7%同比增长。随着奥特曼、宝可梦等老IP持续上新，我的世界等新IP陆续扩充，以及公司不断加大卡片设备投放力度，动漫卡片销售收入有望持续高增。此外，公司游乐场运营业务亦随疫情好转而恢复，上半年实现收入4638万元，同比下滑1.26%，Q3单季度实现收入3258万元，在此带动下前三季度实现7.3%同比增长。
2.4.竞技赛事高潮迭起，技术推动健身变革，体育产业渐入佳境
2.4.1.体育产业向五万亿进发，体育消费驶入快车道
在政策支持，科技助力，场景拓展，模式创新，赛事激励等多重利好因素的推动下，我国体育产业总规模朝着2025年5万亿元的目标进发。根据国家统计局和国家体育总局的数据，2019年我国体育产业总规模达2.95万亿元，2020年虽受疫情影响同比有所下滑，但基本完成了“十三五”规划制定的目标。而根据“十四五”规划的目标，2025年我国体育产业总规模将达5万亿元，五年增长规模绝对值超过2万亿元，将创造出更多的产业空间。
从体育娱乐用品零售额和场馆建设角度来看，近年来亦有较好的表现。根据国家统计局的数据，2021年中国体育娱乐用品零售额突破千亿达1059.7亿元，同比增长37%。体育场馆增加25.8万个，增幅为7%，其中篮球馆、全民健身路径和乒乓球馆等群众基础较好的运动场馆数量较多。但2021年我国人均体育场地面积仅2.4平方米，远低于日本、韩国等周边国家，健身场所建设仍有较大提升空间。
再从中共中央和国务院发布的纲领性文件来看，在体育产业总规模，参加体育锻炼人数和体育强国建设目标等方面给予了明确的指引。自2014年《国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》开始，2025年体育产业总规模超过5万亿元的目标即被写入文件，此后提出2030年经常参加体育锻炼的人数达到5.3亿人，2050年全面建成社会主义现代化体育强国，并将体育认定为实现中华民族伟大复兴的标志性事业。体育产业在政策的支持下有望迎来加速发展。
2.4.2.热点赛事激发全民观赛热情，新渠道促进体育消费成潮流
自2022年四季度开始，全球体育赛事进入密集期，世界杯、亚洲杯、亚运会、奥运会等世界顶级赛会或我国运动员参与的赛事相继开场。重大体育赛事更易激发全民观赛热情，以2018年俄罗斯世界杯为例，根据FIFA的报告，全球共有35.72亿人观看世界杯，耗时达346.6亿小时。亚洲球迷的观赛热情最为高涨，在这其中，中国观众贡献了空前的播放量。我国共6.56亿人观看了2018年世界杯，花费时长高达43.7亿小时，网络播放量为134亿次。
重要赛事叠加观赛渠道变化的同时，也伴随着营销场景的迭代，以短视频为代表的直播电商有望成为拉动体育消费的关键方式。重大赛事期间各大运动品牌通常会加强营销力度，这其中直播带货较短的转化路径将成为拉动体育消费的重要渠道。根据QuestMobile的统计，2022年7月运动品牌在抖音的销售额主要由直播间贡献，其中鸿星尔克、特步、安踏、李宁直播销售额占比均超过了70%。重大赛事期间运动品牌的冠名赞助和联动营销有望进一步推升直播间的销售额。
2.4.3.技术革新智能健身兴起，VR重塑运动场景
体育产业规模扩张叠加参加体育锻炼的人数增加，在居家时长提升的催化下，科技加持下的智能健身成为近两年增长最快的产业。根据艾瑞咨询的数据，包括智能健身应用和硬件在内的智能健身市场规模有望在疫情后实现高速增长，在2025年或达820亿元，2021-2025年CAGR达46%。技术迭代带来的全新健身体验在拓展行业机遇的同时，也推动了全民健身计划的实施。
对比传统线下健身和智能健身用户的性别年龄画像，我们发现由于场景限制弱化，女性和年轻用户更多的参与到健身锻炼中来。参考艾瑞咨询的调研数据，2021年传统线下健身男性用户占比达73%，相比之下使用智能健身App的女性用户占比达到了40%，同时，智能健身App吸引了更多30岁以下用户参与运动。智能健身对场景的弱化使得家庭也能成为锻炼场所，且多数应用有科学合理的健身规划，“运动小白”更易上手参与。
此外，随着VR设备推陈出新，灵活度高、趣味性强，门槛低的VR健身方兴未艾。与传统的线下健身方式相比，VR健身对地点、空间的要求更低且不受疫情影响；与Keep等移动端APP相比，VR健身沉浸感及趣味性更强，并且可以更为具象地呈现教练指导过程。从健身成本来讲，VR硬件价格亦低于众多健身房年卡以及智能健身镜等新兴设备的价格，且部分VR健身应用向用户免费开放。以PICO发布的新应用《超燃一刻》为例，该应用涵盖球棍、拳击、私教等多种运动模式，并联合超级猩猩等品牌机构定制专业课程，在保障训练强度的同时兼顾体验的趣味性。
在采用Pancake方案、优化配件后，PICO4佩戴舒适度得以改善，有望提升用户使用VR设备健身的积极性。此前VR头显较重的压脸感以及贴脸泡棉有限的透气性是阻碍用户使用VR设备健身的两大因素，对用户活跃度及使用时长亦形成一定压制。PICO4采用Pancake方案后减少约43.4%体积、减轻约100g重量，贴脸泡棉选用更为亲肤透气的材质，磁吸式设计亦更便于拆卸更换，为了方便近视用户使用头显，PICO4还与依视路合作推出磁吸式近视镜片，有望显著提升用户佩戴舒适度。此外，PICO4将为用户提供更多专业支持，如自研CalSense体能监测算法以协助用户实时了解健身成果，推出3DoF体感追踪器以实现更精准的动作追踪。
3.1.A+H游戏公司处于估值低位
A+H游戏板块估值处于低位，当前位置配置性价比高。目前游戏板块2022PE和2023PE（Wind一致预期）中位数分别为10.98X和9.25X，而2022PE和2023PE预计归母净利润增速为8.1%和25.19%，我们认为估值已充分反映市场悲观预期，估值继续下行空间不大。当前游戏板块估值处于低位，各大厂商加大海外布局打开增长空间，版号供给侧改革龙头受益，未来元宇宙催化，当前位置配置性价比较高。
游戏板块年内表现持续走低，股价下跌主要源自估值回落。在营收表现下跌不明显的情况下，股价的下跌主要来自市场信心不足导致的PE回落，从PE表现来看，板块估值已经接近回落到2016年来的最低点。
3.2.未来产品线丰富，有望带来行业增长
未来产品线丰富，有望带来行业增长。随着版号发放恢复常态化，2022年后大量游戏有待上线。版号自2021年8月起连续8个月未下发，我们认为游戏板块的股价核心主要矛盾为政策和业绩，目前业绩上行周期确定性比较高的情况下，在版号发放之后，新产品有望陆续上线，随着更多产品投入测试、上线，我们认为具备配置价值。
3.3.需求侧筑底阶段，景气度有望持续改善
移动游戏景气度筑底阶段，前8月份手游市场规模同比下降11%。2022年我国游戏市场规模有所下滑，前8月份移动市场实际销售收入为1521亿元，同比下降11%。我们认为，游戏市场景气度的变动已被当前股价充分反映，随着游戏版号常态化逐步改善供给端受限问题，以及预期未来经济回暖对需求端带来边际改善，游戏景气度有望持续增强。
游戏App下载量同比持续增长，需求侧未受显著影响。据七麦数据，除2022年2月外，游戏App下载量对比去年同期始终保持增长势头。我们认为，虽然当前游戏行业景气度有待提振，但需求侧并未受到显著影响，待未来经济回暖后，行业景气度有望持续改善。
3.4.行业监管聚焦未成年人保护，版号发放恢复常态化
版号发放恢复常态化，政策边际改善，监管已在下半程。自今年4月版号在停发8个月后恢复下发，到9月今年第五批版号下发，版号发放呈现常态化的态势。从版号发放总量来看，今年各批次版号总量分别为：4月批次45个版号，6月批次60个版号，7月批次67个版号，8月批次69个版号，9月批次73个版号，实际近期版号发放总量小幅递增。随着之后更多重点公司重点游戏拿到版号，游戏公司实质性上修有望持续出现。我们认为目前政策监管边际增量已经不多，未来边际继续趋严概率不高。过去几个月传媒互联网积极政策频现，目前行业政策底较为夯实，估值性价比凸显，后续实质性政策的逐步释放，有望继续催化整体板块股价向上。
市场预期相对充分，看好上市公司持续盈利能力。政策落地对各上市公司游戏收入影响相对可控，各大游戏公司面对政策监管亦早有准备。从长期来看，政策监督会适当降低市场对行业盈利预期。而当前市场正逐步淡化政策所带来市场情绪恐慌的影响，游戏板块仍有较大上涨空间。
3.5.买量市场相对稳定，手游市场仍有较大上升空间
国内游戏买量市场：年初一定下滑，全年保持相对稳定。游戏买量素材数在经历2021年末迅速增长后，于2022年初出现断崖式下滑，此后从2022年3月至今保持相对稳定。据DataEye数据显示，从2021年末至2022Q1，买量市场投放热度出现较强波动，此后的2022Q2和Q3，游戏买量整体投放素材数保持相对稳定。
模拟经营类竞争激烈，手游市场仍有较大上升空间。2022H1，传奇、模拟、仙侠、战争等类别保持较高投放水平，是各大游戏厂商的主要投放对象。模拟经营类手游竞争格外激烈，除中小厂商外，三七互娱和字节跳动等大厂也加入其中。此外三国、神话、棋牌、消除类手游的推广力度同样较大，手游市场在经历政策影响的波动后，仍然保有较大上升空间。
3.6.游戏出海业务稳步发展，海外景气度有望改善
游戏出海业务稳步发展，2022出海市场规模同比基本持平。2014年至2021年间，中国移动游戏海外市场规模持续高速发展。2022年，受海内外复杂局势影响，出海市场规模增速有所放缓，但总体规模对比去年同期基本持平，维持稳步发展态势，预计未来经济回暖后有望继续快速增长。
移动游戏下载量稳定，经济回暖后海外景气度有望持续改善。2021年以来，全球手游市场玩家消费额略有回调，但移动游戏下载量虽然增速逐渐放缓，总量依旧保持稳健。我们认为，虽然当前游戏行业景气度不佳，但需求量并未受到显著影响，待经济回暖后景气度有望持续改善。
头部出海公司重点布局SLG赛道。头部出海公司旗下均包括SLG产品，其中三七互娱、世纪华通、神州泰岳、智明星通深耕SLG赛道，旗下均有爆款SLG产品，其中三七互娱出海节奏表现较为惊艳。
3.7.元宇宙迅速发展，VR游戏未来可期
元宇宙应用下载量快速增长，游戏收入贡献占比超90%。2020年，全球元宇宙应用下载量成功突破2亿，增长率高达43.5%；2021年，该数据同比增长71.7%，并达到3.5亿；2022H1，全球元宇宙应用已获1.7亿下载，其中游戏应用下载量高达1.1亿，占比67.3%。全球元宇宙应用总收入于2020年迎来激增，最终突破12.6亿美元，同比增长112.1%；该增长趋势延续至2021年，并达到峰值15.1亿美元；2022H1，元宇宙应用共营收6.5亿美元，其中游戏应用收入占比高达94%。
内容生态持续扩充，给予用户多元选择。随着终端VR设备出货量提升，游戏内容生态同样得以扩充。截至2022H1，主流游戏平台Steam上VR游戏数量已达6683，其中VR独占游戏占比高达82.8%，囊括FPS类、动作类、RPG类、冒险类、模拟类、休闲类、音乐类、体育类、解密类、竞速类等多种类型，为C端用户提供多元选择。当前元宇宙概念主要出现于模拟游戏品类，其中沙盒游戏市场份额高达97%。2022上半年，87%的元宇宙手游下载了来自于模拟品类，其中沙盒游戏市场份额在该品类中高达97%。生活娱乐品类的元宇宙游戏下载量占比为5%，且主要以灵活度较高的角色自定义玩法为主。部分棋牌游戏关联NFT技术，将老虎机玩法结合比特币收益作为宣传点，恭喜1%下载量份额。美术风格上，以《Roblox》为代表的低多面体3D风格市场份额最高，其次为3D卡通和2D卡通。
资本助推叠加用户付费心智养成，释放VR游戏市场增量。据VR陀螺数据，2021年VR游戏领域投融资数量达25起，远超其余细分领域。资本入局有望推动VR技术的持续创新与游戏内容生态的扩容，带来更为舒适及丰富的用户体验。现象级VR游戏《Half-Life:Alyx》在全球范围内爆火及PICO等终端VR游戏设备厂商的营销优惠活动有望带动我国VR游戏用户付费心智的养成，VR游戏行业增长可期。国产VR游戏内容走向精良化，内容生态持续扩充。当前VR游戏内容质量及类型相较于PC端3A游戏仍存在较大的优化空间，有待进一步提升与丰富，国产优质VR游戏内容的空白更是亟待填补。未来，VR设备出货量的持续提升有望驱动我国各游戏开发商补齐内容短板，打磨精品游戏内容，实现游戏内容生态的持续扩充。
PICO生态全球领先，提供上百款娱乐大作。PICO4不仅为用户提供了强大的硬件基础，在感官上为玩家带来无与伦比的沉浸感，还构建了全球领先的VR娱乐生态，提供《剑与魔法》《实况钓鱼》《玩命特攻》《方寸幻镜》《除夕：双鱼玉佩》《东京时笼》《泡泡运动会》《战机：激战太平洋》等230余款娱乐大作。
4.1.短视频流量再创新高，日均使用时长超100分钟
以抖音和快手为代表的短视频App已成为重要的娱乐方式，其中抖音的MAU用户数已突破7亿人。根据QuestMobile的数据，2022Q3抖音App的MAU用户数已经超过7亿人，且自2019Q1以来，抖音App的MAU基本保持稳定增长趋势。快手的MAU用户数规模总体保持稳定，2022Q3为4.3亿人。此外，抖音极速版和快手极速版App的MAU也在持续增长中。
使用时长方面，2022Q3主流短视频App日均使用时长均超过100分钟。根据QuestMobile的数据，2022Q3抖音/快手/抖音极速版/快手极速版日均使用时长分别为109/108/102/106分钟，自2019Q1以来保持持续增长趋势。短视频平台对直播电商等业务的投入吸引更多用户参与直播间互动中，也拉高了日均使用时长。
此外，主打下沉市场和千元智能机的极速版在获得不俗流量及使用时长增长的同时，抖音和快手各自的极速版呈现出相似的城际用户结构。根据QuestMobile的数据，抖音极速版和快手极速版在2022Q3MAU用户数大致相同，且二者在二线和三线城市的用户占比也基本一致，区别仅在于抖音极速版在一线城市占比更高，快手极速版在四五线城市占比较高。但流量达到一定数值后，城际用户结构或不再是区别二者的核心变量。
4.2.直播电商高歌猛进，本地生活群雄逐鹿
直播电商已成为短视频平台的重要抓手，抖音和快手均以不同特点发力直播电商。其中，抖音主打兴趣电商，近期已将商城入口提至首页，头部KOL直播带货比例超过40%，品牌自播渐成主流；快手主打信任电商，“快品牌”蓬勃发展，已经形成直播电商闭环。
行业角度看，2022年直播电商市场规模或超3万亿元，在网购市场的渗透率有望达20%以上，短视频平台的直播电商将成核心增量。根据艾瑞咨询的数据，2022年我国直播电商市场规模或达22,697亿元，同比增长为83%，同期，在网购市场的渗透率达20.1%，在社零总额的渗透率为7.6%。考虑到直播电商率先在综合电商平台成熟，我们判断短视频平台依托流量优势，将成为重要的直播电商增量。
同时，短视频平台不断试水和加码本地生活业务，以短视频+直播间推送的形式抢占用户心智。不同于美团、饿了么和大众点评的强搜索模式，抖音和快手的强推送模式更易激发用户“脉冲式”的购买欲望。最初短视频平台以“探店”视频涉及到店业务，多数视频并不具有直接购买导向。后随着业务开展的深入，短视频和直播间的到店团购均会挂上购买链接。而在抖音与饿了么合作，快手与美团合作后，短视频平台具备一定到家业务开展的能力。对本地生活服务的拓展将会是未来两年短视频发展的核心之一。
5.1.平台：芒果TVMAU超优酷，整体剧集/综艺数量减少
2022年爱奇艺、腾讯视频和优酷的流量总体呈现下降趋势，但芒果TV流量逆势提升。根据QuestMobile的数据，2022Q3爱奇艺/腾讯视频/芒果TV/优酷MAU分别为4.65/4.14/2.76/2.52亿人，其中爱奇艺、腾讯视频和优酷的流量均在达到前期高点后有所回落，但芒果TV的流量整体处于持续上涨趋势。2022Q3芒果TV超过优酷的MAU规模，成为流量第三的长视频平台。
在使用时长方面，爱奇艺、芒果TV和腾讯视频日均使用时长均超过70分钟，优酷略有掉队。根据QuestMobile的数据，2022Q3爱奇艺/芒果TV/腾讯视频日均使用时长分别为78/77/73分钟，2019年以来基本保持在70-80分钟。相比之下，优酷表现相对落后，2022Q3日均使用时长为52分钟，2019年多在50-60分钟徘徊，不及其他三个视频平台。
从内容数量来看，2022H1剧集和综艺的数量均有所减少，各平台均在降本增效，夯实头部内容。根据群邑智库的数据，2022H1剧集供应量为127部，同比减少21部，综艺供应量为80部，同比减少4部。但网综仍呈现增长态势，未来长视频平台或会继续加强网综供给。
从题材来看，内容精简，加码重点赛道成为各平台的共识。根据群邑智库的数据，2022上半年在剧集方面，都市爱情和都市家庭剧占比明显提升，其中都市爱情+3pct，都市家庭+7pct。在综艺方面，游戏&益智等优势赛道占比提高，2022H1首播流量TOP5均为综N代，《王牌对王牌第七季》、《奔跑吧第六季》、《乘风破浪第三季》收获较高的播放量。
5.2.剧集：头部剧集优势明显，会员内容付费形式更多样
虽然各大平台均在精简内容，优化供应，但头部剧集仍收获较高播放量。根据云合数据，2022Q3在腾讯视频上线的《星汉灿烂》和爱奇艺上线的《苍兰诀》分别收获30.1亿次和22.2亿次正片有效播放量，市占率分别为4%和3%，优酷上线的《沉香如屑·沉香重华》和《幸福到万家》也获得10亿以上播放量。剧集近似必需娱乐品的属性使得其具备一定的基础市场。
但从趋势对比来看，剧集的有效播放量同比下降环比提升，会员内容的有效播放量表现突出。根据云合数据，2022Q3剧集整体和网络剧播放量同比下降、环比提升，电视剧播放量同比环比均下滑。但会员内容的有效播放量整体呈现同比环比提升趋势，随着“超前点播”回归，“回转付费”模式普及，会员内容付费的形式或更为多样。
2022Q3已有6部剧集共37集内容重新启用“超前点播”模式，或带动长视频平台会员收入回暖。根据云合数据的统计，2022Q3上线的剧集中，腾讯视频《星汉灿烂》，优酷《沉香如屑·沉香重华》、《冰雨火》，芒果TV《少年派2》、《覆流年》、《消失的孩子》开启大结局“超前点播”，爱奇艺暂未重启“超前点播”。该模式的回归或有助于增强会员付费意愿。
5.3.综艺：台综“N代”强者恒强，网综后来居上
国产综艺格局呈现出台综“N代”播放量断层，网综持续创新正后来居上。根据云合数据的统计，2022Q3台综播放量前十的综艺中，除了《快乐再出发》和周更综艺《你好星期六》外，其余均为“综N代”。其中《奔跑吧第六季》正片有效播放量达8.2亿次，大幅领先于第二名《极限挑战第八季》4.3亿次的播放量，台综呈现出强者恒强的格局。
网综方面，音综和推理占多数，爱奇艺和芒果TV自制综艺更具优势。根据云合数据的统计，2022Q3头部网综播放量虽不及台综，但整体播放量已高于台综。爱奇艺的《中国说唱巅峰对决》、《萌探探探案第二季》和芒果TV的《密室大逃脱第四季》、《乘风破浪第三季》位列前茅。音综和较少在台综出现的推理题材在网综大放异彩。
整体来看，全网综艺有效播放量保持稳定，腾讯视频和芒果TV播放量有所提升。根据云合数据，2022Q3全网综艺累计正片有效播放86亿次，同比基本持平，环比有所提升。平台方面，腾讯视频和芒果TV表现良好，综艺播放量同比环比均有所提升。
6.1.电影供需遇冷，困境中等待光明
由于疫情反复，供给减少，需求不稳定，2022年电影票房或不及2021年。根据灯塔专业版的数据，截止2022年10月17日，我国电影总票房为275.21亿元，考虑到后续仅贺岁档一个主要档期，全年合计票房估计在300-350亿元，低于2021年的票房成绩。其中的原因，一方面由于疫情反复预期不稳定，电影定档周期大幅缩短，部分电影视疫情情况临时定档或撤档，导致上映电影数量较少，截止2022年10月17日，仅328部电影登陆院线，远低于2021年678部上映电影数量。
另一方面，进口片仍旧较少，这直接影响了票房大盘。根据灯塔专业版的统计数据，2020年之前进口片以20%左右的数量占比贡献了40%左右的票房占比，成为我国电影市场百花齐放的重要组成部分。但近三年进口片数量占比明显降低，2021和2022年进口片数量占比或都在15%以下。虽然国产电影内容质量较之前有长足进步，多部电影制作水平已达国际一流水准，但进口电影供给减少对电影大盘仍有较大影响。
而在电影基建方面，2022年有票房产出的影院和银幕数量均同比下滑。根据灯塔专业版的数据，若仅统计有票房产出的影院和银幕，则截止2022年10月17日，2022年影院数量为12,385个，银幕数量为7.53万块，较2021年均有所下滑。部分影院可能受多种因素影响暂停或者停止营业，导致有票房产出的影院和银幕数自2014年以来或出现首次下滑的情况。
再从需求端看，2022年观影人次和电影场次相比2021年均有所下滑，场均人次或不到8人/场。根据灯塔专业版的数据，截止2022年10月17日，观影人次为6.52亿次，放映场次为8,551.9万场，依据趋势判断全年数据或不及2021年。场均人次下降至7.62人/场，观众观影需求遇冷。
在供需不佳的情况下，电影平均票价却再创新高。根据灯塔专业版的统计，截止2022年10月17日，虽然2022年电影上座率仅6.4%，但电影平均票价却达41.99元。总体来看，2022年电影市场仍在困境中等待光明，市场需要爆款影片或重要催化剂来提振信心。
6.2.万达望蝉联院线、影投榜首
院线方面，万达有望蝉联2022年院线各项数据榜首，但整体不及2021年。根据灯塔专业版的数据，截止2022年10月15日，万达院线2022年分账票房已达32亿元，远低于2021年全年65.05亿元分账票房，超越可能性不大。观影人次和场均人次均有下降，但分账票价有所提高。其余院线中影数字、大地电影等趋势与万达院线基本一致。
影投头把交椅仍由万达占据，整体趋势与院线基本一致。根据灯塔专业版的数据，截止2022年10月18日，2022年万达分账票房达40亿元，大幅领先于其他影投，但相比2021年同比下滑几成定局，且观影人次和场均人次均有下降，分账票价有所提升。大地、横店、CGV、金逸、星轶等影投目前分账票房超过了5亿元。
6.3.重磅影片蓄势待发，静待市场百花齐放
《长津湖之水门桥》较大概率成为2022年票房最高的影片，头部内容票房不及2021年。根据猫眼专业版的数据，春节档上映的《长津湖之水门桥》以40.67亿元的票房有望成为2022年影片票房冠军，参与出品的上市公司包括博纳影业、中国电影、上海电影，暑期档上映的《独行月球》和同为春节档登陆银幕的《这个杀手不太冷静》分别收获30.96和26.27亿元的票房。但相比2021年票房榜前三均超过45亿元的票房而言，单片票房成绩有所下滑。
8.1.防御属性突出，板块安全边际较强
出版行业大股东多为国企，经营状况稳定。梳理对比出版公司主要经营数据及第一大股东持股情况，可以发现出版行业企业经营状况稳定，第一大股东以国企为主，大部分上市公司大股东为省市级政府机构或国家级政府机构，股权架构稳定，经营风险较小，突显防御属性，是较好的防御品种。
财务状况健康稳健，安全边际较强。出版行业企业以国企为主，总体经营较为规范，在传媒行业严监管大环境下，业绩表现依然非常稳健，同时国企改革步伐加快，未来出版行业经营效率有望进一步提升。出版行业现金流情况健康，货币资金占比较高，应收账款占总资产比重小；日常经营对机器设备、自有厂房等固定资产依赖较少，固定资产也以贬值小的房产为主，轻资产属性强。目前出版板块估值处于历史低位，是较好的防御标的。
8.2.行业指标对比，凸显出版行业防御性
货币资金占比排名居首位，现金流情况良好经营稳定。2022H1出版行业货币资金总资产占比为29.4%，行业排名第1，经营现金流营业收入比为9.8%，行业排名第6。出版行业整体表现稳健，现金流情况良好经营情况稳定，在市场大环境下行的情况下，稳定的经营现金流代表企业拥有较好的安全边际。
股息率较为稳定，股息率水平处于全行业中上。出版行业股息率在2022/10/14（前12月股息）为3.60%，行业排名第4位，同时出版行业本身经营稳定的特性也使分红较为稳定，高分红率高股息率体现出版行业有较好防御属性。
应收账款存货占比低，安全属性强。出版行业应收账款/总资产在2022/6/30为6.26%，低于全行业该指标中位数7.69%，显示出版行业的轻杠杆属性。2022H1存货/总资产为8.18%，排名全市场倒数第6，低存货占比，显示出版行业轻资产属性。行业应收账款、存货占比低，整体安全属性强。
职工收入较高，整体经营稳健。出版行业职工薪酬营收比2021年达到14%，排名全市场第6。出版行业上市公司以国企为主，经营稳健，但是股权激励相对不足，基本没有股权激励以及管理层的激励，内在动力稍弱，激励以员工薪酬激励方式为主。员工人均薪酬中位数为19.6万元/人/年，排名全市场第9。虽然以国企为主的出版企业自身股权激励、管理层激励不足，国企稳健的经营风格反而导致风险点较少。
8.3.三大方向指标建模，梳理板块标的
三大方向指标建模，板块防御性特征明显，中信出版位列标的首位。出版公司以国企为主，2家上市公司大股东为国家级政府机构（蓝色底），2家上市公司大股东为民营机构（黄色底），其余上市公司大股东为省市级政府机构（绿色底）。根据三大方向指标对出版板块标的具体筛选排序：1、Beta值（深蓝色底，标的排序以Beta值从小到大）；2、基本面安全边际指标（中蓝色），包括股息率、分红率等，体现出版行业标的自身经营基本面的稳定性以及可靠性；3、基本面盈利指标（淡蓝色），盈利能力高低和稳定性也体现出版行业标的的防御性。具体观察三大方向指标可以发现：1、国企背景的出版行业标的Beta值相对都较低；2、出版行业标的股息率分红率都较高，稳定的需求以及自由现金流使得有类债券属性；3、出版行业标的现金流都比较稳定，从而股权质押情况较少，股权质押率低，风险较低；4、盈利能力较好，较为稳定，出版行业标的ROIC表现较好。
8.4.零售市场同比下降，短视频电商带动线上图书销售
零售市场同比下降，短视频电商逆势高增。受到疫情影响，2019年后图书零售市场同比增速放缓。据北京开卷数据统计，2022前三季度我国图书零售市场同比下降13.41%，其中实体店渠道同比下降36.28%，网店渠道同比下降6.54%。在网店细分渠道中，短视频电商实现逆势高速增长，前三季度同比增长56.69%。疫情以来，部分图书消费需求从线下转到线上，强化消费者线上购书消费习惯，提高整体行业线上化程度，新兴电商渠道有望带动未来线上销售进一步提升。
9.1.广播电视覆盖率见顶，IPTV、OTT蓬勃发展
广播电视覆盖率较高，用户习惯改变推进传统有线电视行业。根据国家广播电视总局的统计，在基础设施布局不断完善的情况下，2021年全国广播、电视综合人口覆盖率分别达到99.66%、99.48%，保持了近年来持续增长的态势。但随着覆盖率见顶，整体增速放缓，下沉市场待开发空间减少。与此同时，随着移动互联网的普及，2021年全国有线电视实际用户数为2.04亿户，同比减少1.45%。在整体覆盖不断完善的前提下出现实际用户的流失，说明用户自身使用习惯发生了改变，这也给传统有线电视行业带来了压力，提出了新的产业转型要求。
智慧广电”工程建设加速，IPTV、OTT蓬勃发展。相较于传统广播电视发展遇到瓶颈的情况，随着“智慧广电”工程建设深入，国内IPTV（交互式网络电视）、OTT（互联网电视）呈现蓬勃发展的态势。根据国家广播电视总局和工信部的统计，截至2022年7月，全国IPTV用户已经突破3.68亿户，较2020年增长16.8%。截至2021年底全国OTT用户达到10.83亿户，同比增长13.4%。IPTV、OTT等作为传统媒体中的新媒体代表，一方面承接传统广电在文化传播方面的作用，一方面又符合当下新媒体潮流的需求。在用户基础持续增长的情况下，看好IPTV、OTT等带动广电行业付费增长，引领传统广电企业转型。