（报告出品方/分析师：安信证券诸海滨）
1.1.发展历程：从事非道路越野车的省级专精特新企业，被指定用于各级赛事
华洋团队始建于1999年，自成立以来，公司一直从事非道路越野车的自主研发、生产和销售，设立之初，公司产品类型以两轮越野摩托车为主，且主要以贴牌生产为主，2012年开始逐步转型自有品牌模式，丰富销售网络并增强品牌影响力。
2014年开始，公司筹划并实现全地形车的开发和量产，目前公司已形成PitBike（小越野）、DirtBike（大越野）、MiniGp（小型公路赛车）、ATV（四轮全地形车）四大产品系列，形成了较为丰富的产品体系。
公司是国内具有较强竞争力的动力运动装备专业制造商之一。作为浙江省“专精特新”中小企业和高新技术企业，公司产品多年来被指定为全国摩托车越野锦标赛指定竞赛用车，在我国各级赛事中的参赛保有量占据前列地位。
截至2022年5月17日，戴继刚直接持有公司49.60%股份，并通过缙云华拓支配发行人9.72%股份的表决权，直接与间接合计支配公司59.32%股份的表决权，为公司控股股东、实际控制人。
戴继刚先生于2002年至2014年任天津华洋动力机械有限公司执行董事、经理；2004年至2015年任缙云华洋动力机械有限公司执行董事；2015年至今任公司董事长。此外，其他持有公司5%以上股份的股东主要有戴鹏、任宇、陈钧和缙云县华拓投资合伙企业（有限合伙）。
1.2.业务概要：结构逐渐调整至全地形车与二轮摩托车并重，2021年量价齐升
公司产品主要包括两轮越野摩托车和全地形车两大类动力运动装备产品，其中两轮越野摩托车也称为非道路两轮摩托车，是指有别于生产、生活基本道路运输工具使用的两轮摩托车，其汽油机排量≥50CC且不在公路和城市道路上行驶，主要用于休闲娱乐和竞技运动等场景；
全地形车（AllTerrainVehicle）是一种被设计于非高速公路行驶的、具有四个或以上低压轮胎、且可在非道路上行驶的轻型车辆，集实用、娱乐、体育运动等多项功能于一体，可在沙滩、草地、山路、丛林等多种复杂路况行驶，广泛应用于运动休闲及户外作业等众多场景。
自设立以来，公司不断加大新产品研发投入，持续丰富完善产品种类和产品型号。公司目前已形成PitBike（小越野）、DirtBike（大越野）、MiniGp（小型公路赛车）、ATV（四轮全地形车）四大产品系列，合计共有三十余种规格型号，形成了较为丰富的产品体系。
公司产品主要以50-300CC排量为主，其中两轮越野摩托车主要应用于儿童娱乐、成人休闲和场地赛事等，全地形车除了儿童和青少年休闲娱乐使用以外，还兼具实用代步功能，例如用于自家庭院、旅游景区、山路林地等代步场景及农场运载货物等使用场景，用途广泛。
因此，公司产品的用户群体主要为儿童青少年及其家庭、专业赛车手及越野爱好者、农场庄园及旅游景区管理者等，适用人群和应用场景的多样化使得公司产品有较多的细分类别及更新换代需求，市场需求持续扩大。
全地形车业务以高于二轮摩托车业务的增速高速发展，至2021年两类业务占比基本持平，业务收入均超3亿元。在设立之初，公司产品类型以两轮越野摩托车为主，2019年-2021年期间该业务收入高速增长，从12839.38万元增至37351.57万元。
2014年开始，公司逐步实现全地形车（四轮沙滩车）的开发和量产，经过多年发展，公司全地形车的销售收入已从2014年的10.85万元增长至2021年的31914.49万元，且全地形车产品收入增速较两轮越野摩托车产品更快。
随着全地形四轮车的业务扩张，公司近年的产品结构也在由主营二轮摩托车逐渐调整至二轮、四轮业务占比持平的状态，2021年，公司二轮摩托车和四轮沙滩车的业务收入占比分别为52.53%和44.88%。
2021年两大业务在原材料成本上涨的情况下毛利率齐升，表现较强的议价能力。
短期看，2021年两块业务的毛利率均有明显的拉升，主要原因是2021年受到原材料价格上涨的影响，公司与客户协商调整售价，涨价的幅度高于原材料价格上涨的幅度，这也可以体现出公司对于销售产品的议价权较强。
销售网点增加、品类拓展、品牌影响力提升推动业务持续壮大，2021年两大业务量价齐升。相较于两轮越野摩托车，全地形车产品的单车价格更高，为公司营业收入提供了新的增长点。
销量变动：2019年-2021年，公司两轮越野摩托车的销量分别为35,449辆、60,681辆和107,344辆，2020年和2021年的增幅均达到70%以上，销量持续增加，主要系销售网点布局快速增加，且产品类型不断拓宽；公司全地形车的销量分别为13,408辆、30,486辆和72,855辆，2020年和2021年的增幅均达到100%以上，主要系品牌影响力提升，AU180等新车型开始放量。
单价变动：2019年-2021年，公司两轮越野摩托车的单价分别为3,621.93元/辆、3,109.81元/辆和3,479.61元/辆，公司全地形车的单价分别为3,939.28元/辆、3,858.99元/辆和4,380.55元/辆。2021年受到原材料价格上涨的影响，公司与客户协商调整价格，此外，公司与部分原给予优惠价格的经销商恢复至正常售价，故产品价格有所上升。
1.3.商业模式：外销为主，以经销模式销售、高附加值的自有品牌收入占比渐长
公司主要采取“以产定购+适当备货”的采购模式，物料采购类别主要包括发动机总成、减震器总成、轮胎、制动器、轮辋总成、包装材料、化油器总成、钢管。
从2021年的原材料采购占比来看，发动机总成、减震器总成、轮胎的采购金额占比分别达48%、14%、11%。
2019年至2021年，公司对前五名供应商的采购金额占比均在29%左右，其中重庆德呈威科技有限公司和重庆宗申发动机制造有限公司两家发动机制造企业对公司的合计供货金额占比均处于20%左右。近两年，公司前五名供货商相同，采购占比均比较稳定。
公司主要负责核心零部件车架的焊接生产和整车的组装、调试，拥有金工、总装和配件三大车间，所有部件备齐后进行整车装配。
公司采取“以销定产”的生产模式，按照客户需求和订单制定生产计划，并通过自动化生产线及ERP信息系统，实现生产流程的自动化和数字化管控，确保产品品质的一致性和订单交付的及时性。
品牌策略：主打自有品牌，KAYO已成为动力运动装备领域国际知名的中国品牌
公司以自有品牌为主，结合少量的贴牌生产模式开展业务。
经过多年的渠道拓展和品牌建设，公司产品已进入了欧美等国际主流品牌市场的专业门店，得到了全球细分市场用户的广泛认可，KAYO品牌已逐渐成为动力运动装备领域国际知名的中国品牌。
2019-2021年，公司自有品牌产品销售额从10,307.92万元增长到57,059.11万元，占比从56.88%提升至82.38%。
此外，2019年后，自有品牌的毛利率与贴牌逐渐拉开差距，2021年自有品牌毛利率达22.07%，高于贴牌的15.65%，产品附加值更高。
市场策略：公司产品以外销为主
2019年-2021年，公司内外销销售额均呈现持续增长态势。由于公司产品主要应用于休闲娱乐、场地赛事等非道路应用场景，其主流市场集中在欧美等发达国家和地区，基于此，近三年公司外销比例达到85%以上。
渠道策略：公司主要采取经销模式实现销售，具备较强的经销商选择和管理能力
公司自有品牌销售主要采取经销模式，随着公司大力推动自主品牌销售，公司经销模式收入占比相应大幅增加，2019-2021年，公司经销占比由55.56%升至82.07%。
公司在每个国家或区域主要选择一个经销商，由其负责区域市场的渠道建设、市场推广、品牌建设、门店管理工作。
经销商通过与当地专业销售动力运动装备的主流零售商建立合作关系，从而实现终端销售，其中部分经销商为独家经销，公司要求其不得同时销售或经营市场同类产品。
公司的直销业务分为两种模式，1）对贴牌销售业务直销至境外品牌商，2）通过天猫、京东等平台实现少量线上销售。
1.4.财务情况：2021年业绩达8988万元（+226.41%），净利率逐年稳步爬升
营收端：2021年，公司实现营收7.11亿元（+123.33%），近两年公司两轮摩托车和四轮摩托车的量价齐升促使公司的业务规模增长显著。
利润端：2021年，公司实现归母净利润8,987.63万元（+226.41%），业务规模的高速增长和较强的下游议价能力使得公司2020年、2021年业绩增辐较大。
毛利率：2015-2018年，公司的毛利率呈现上升趋势，2021年，由于公司出色的议价能力，在原材料价格上涨的背景下，产品价格上调幅度大于原材料价格上涨幅度，导致公司毛利率又上升到20.92%，已基本回升至2018年高点。
净利率：与毛利率走势相似，2015-2018年公司净利率由0.78%升至7.90%，随后2019年下滑至6.81%，而2020-2021年净利率分别上升至8.65%、12.64%。
在体量逐年扩大的基础上，净利率的逐年高速上升反映了公司较强的成本管控能力，且也是规模效应和运营效率双提升的体现。
期间费用率：2015年-2021年，公司期间费用率呈现逐年下降趋势，由18.65%下降至6.68%，是销售费用率和管理费用率双降的结果。
销售/管理费用率：2015-2021年，公司销售费用率由6.68%逐渐下降至1.04%，管理费用率由12.79%下降至2.68%。
得益于公司多年积攒的经销商网络布局的成效在近年得以显现，使得公司在每年销售费用小于1000万元的情况下，业务规模可以随着品牌影响力的提升而迅速壮大。
此外，公司管理费用率的逐年下降，主要系公司管理架构较为简单，管理效率较高，在营收规模大幅增长的情况下管理费用并没有同比例上涨。
1.5.募投项目：运动摩托车智能制造项目拟新增产能40万辆，是目前产能2倍
据公司招股书披露，本次募投项目主要有运动摩托车智能制造项目和研发中心建设项目，投资总金额分别为33,781.64万元和9,300.68万元，另有5000万元用于补充流动资金。
2.1.人才/技术/开发：多年人才积淀+精进设计工艺+布局新品开发，巩固护城河
依靠自身完善的技术创新体系和越野摩托车文化配套资源，公司沉淀了较强的技术实力和丰富的生产经营经验。
2019-2021年，公司的研发费用保持上涨趋势，2021年达到2352万元，研发费用的大幅增长主要是由于研发方向和研发项目的增加，以及研发测试方式的改进。
截至2022年5月17日，公司已获得专利69项，其中发明专利1项，实用新型专利30项，外观设计专利38项。
公司高度重视专业人才梯队的建设，通过自主培养和外部引进的方式，培育了一大批优秀的技术人才，拥有专业的非道路越野车研制团队，人才优势凸显。
公司创始团队及股东均系我国较早一批从事摩托车生产制造的专业技术人员，早期曾在天津本田摩托有限公司、天津富士达摩托车制造有限公司等公司任职。
公司控股股东、实际控制人戴继刚先生在1993年前往日本本田（HONDA）研修和学习摩托车制造技术，曾担任国际摩联越野委员会国际赛事仲裁员、中国汽车摩托车运动联合会摩托车越野委员会委员等，在业内享有较高声誉。
从人员结构来看，公司研发人员数量占比由2020年的10%增至2021年的17%，专业的人才梯队，有利于公司积极应对变化的市场环境，提升企业竞争力。
领先的研发设计能力是公司发展最核心的动力源。
凭借多年在行业内的人才和经验积淀，公司拥有丰富的非道路越野车研发经验和独特的设计理念，能够针对细分市场目标客群持续进行原创性产品设计开发。
公司从车体外观设计、车架主体的结构设计、高效传动系统设计、整车性能的精准调校等多方面攻坚克难，通过经验积累及反复试验掌握各系列车型摩托车的关键性能参数，掌握各类钢铝型材及配比、空间结构设计等对产品性能的影响，达到轻量化与高强度、安全可靠的结合，使得公司的研发设计能力在非道路越野车行业处于优势地位，公司产品较市场同类产品具有更佳的使用体验。
公司是浙江省“专精特新”中小企业和国家高新技术企业，注重产品技术的持续创新，不断加大研发设计的投入力度。凭借强大的研发实力，公司获得省级高新技术企业研究开发中心、浙江省科技型企业、浙江省专利示范企业等荣誉认定。
未来，公司将在巩固和强化中小排量越野运动车辆的基础上，向大排量两轮越野车、UTV、道路越野摩托车以及电动化开展研发设计，在结合市场需求的前提下，从外观、性能、生产技术等多方面进行创新，使产品同时具有休闲娱乐和运动竞技等优点，以满足市场需求。
高附加值新型产品的研发有助于提高公司产品的竞争力，有利于进一步提升公司综合技术开发水平。
2.2.品牌/渠道/供应链：高效供应链作支撑，品牌推广+渠道布局齐发展
公司品牌KAYO已成为动力运动装备领域国际知名的中国品牌。
多年来，公司坚定发展自主品牌路线，凭借持续的自主研发创新、优质的产品质量和多年的业务拓展与积累，公司产品已进入了欧美等国际主流品牌市场的专业门店，得到了全球细分市场用户的广泛认可，具有较强的品牌议价能力和渠道管理能力。
目前，公司产品销售主要采取人民币定价方式及款到发货或清关前付清全款的结算方式，降低了人民币汇率波动和信用风险。
全产业链的越野摩托车文化生态助推KAYO品牌的进一步推广
公司通过建设华洋赛车培训基地、组建华洋赛车队、参与国内外专业赛事等，逐渐构建起了具有华洋特色的越野摩托车文化生态。
专业优质的品牌形象使公司产品受到来自专业赛事协会和同行业的广泛认可，进一步助推KAYO品牌的建立和发展。
公司自2015年成立华洋赛车队以来，积极参与、承办国内外越野摩托车各项赛事，取得了较多赛事荣誉，进一步提升了公司的品牌知名度和认可度。
此外，在户外运动文化蓬勃发展的当下，公司积极开展越野摩托车赛事培训服务，拥有专业级别的华洋赛车培训基地和华洋赛车俱乐部，全方位完善具有华洋特色的越野摩托车文化生态。
公司与经销商形成了合作共赢的良性合作关系，共同提升KAYO品牌影响力
公司建立了完善的销售网络和经销商管理体系，具有较强的渠道管理能力。
在市场网络方面，公司进入了北美洲、欧洲、南美洲和大洋洲等国内外主流市场的五十余个国家和地区，在全球范围内拥有近百个经销客户、终端销售网点千余个，公司产品受到主流市场经销商和消费者的认可。
在渠道管理及品牌经营方面，经销商按照公司统一的设计风格进行门店、网站等推广活动，通过社交媒体、报纸杂志、官方网站、赛事推广等多种方式开展对KAYO品牌的宣传，与公司形成了合作共赢的良性合作关系。
另外，公司顺应市场消费习惯及需求变化，设立天猫、京东等线上销售平台，多渠道、立体化地构建并优化销售渠道，实现销售网络的全面覆盖。
供应链高效协同，保障采购需求、质量与交期
得益于多年的行业积累以及公司稳定增长的生产规模，公司在上游原材料采购领域已经积累了较为丰富的供应商渠道和采购经验，拥有较强的供应链协同优势。
公司产品具有较高的专业性，市场上标准化的零部件难以满足公司产品设计及性能需求。
公司具备较强的零部件定制化开发能力，对发动机、减震器、轮胎等关键零部件，公司根据研发设计需求及对零部件性能的理解，对供应商提出明确的设计参数要求，并协同供应商共同开发或定制开发后经公司测试验证使用，保障公司产品设计得以顺畅产业化。
多年来，公司已积累了一批合作关系稳固、供应稳定的供应商资源，与多家零部件行业龙头企业形成战略合作关系。同时，公司所在地已形成了“永武缙”五金产业带，大部分原材料可实现就近、及时采购，具有一定的区域优势。
3.1.概念解析：二轮跨骑摩托车最为常见，可划分不同用途的多种类型
摩托车可以分为两轮摩托、三轮摩托、全地形摩托、水上摩托和雪地摩托，其中两轮摩托是目前市场上较为大众的摩托车类别，按照结构划分可以分为踏板车、弯梁车和跨汽车，而跨汽车也可以通过用途进一步划分为街车、越野车、巡航车、拉力车等8种类型。
全地形车作为非公路户外休闲车辆，可以分为车把转向的ATV和方向盘转向的UTV，其可以应对多种复杂环境，集实用、运动、娱乐于一身，在美国、澳大利亚等国的市场较为流行。
摩托车产业链由上游的轮胎、发动机、离合器、变速器等原材料组成，下游主要为线下车行、电商以及品牌专卖店。
3.2.摩托车行业：非道路两轮摩托车品类发展迅速，大排量是行业主方向
3.2.1.竞争格局：较国际高端品牌存在差距，集中竞争于中低端领域
从全球摩托车的发展史来看，1885年世界上最早的内燃机摩托车由德国人巴特列布〃戴姆勒发明，1894年首个量产摩托车的厂家在德国成立，“摩托”这个名词被第一次定义使用；1896年，埃克瑟希尔公司开始生产摩托车；1898年奥林特－阿斯特公司开始生产摩托车。
由此而始，摩托车开始进入全面量产时期。
相较于欧美发达国家，我国摩托车行业发展起步较晚。自1951年我国自行开发出“井冈山”牌摩托车以来，随着城镇化和居民消费水平的日益提升，我国摩托车行业快速发展，至今已达到数千万辆的行业规模，我国现已成为全球摩托车市场主要产销国之一。
在国际摩托车市场竞争中，日系品牌凭借其产品外形美观、性能较好和性价比较高等优势占据较大市场份额，以本田、雅马哈、铃木和川崎等为代表；欧洲品牌数量众多且定位中高端，以德国宝马、英国皇家恩菲尔德、意大利的比亚乔、奥地利的KTM等为代表；美国则以哈雷戴维森为代表的机车文化盛行。
2020年，全球摩托车市场较为集中，前十品牌占据市场56.7%的份额，其中本田、雅马哈、英雄位列前三，占比分别为26.4%、10.8%、3.4%。
放眼国内，随着我国摩托车企业的技术及经验的不断积累，国产品牌的知名度日益提升，但是国内品牌的竞争还是主要集中于中低端摩托车领域，产品存在部分同质化现象，同国际高端品牌仍有差距。
从燃油摩托车来看，目前我国燃油摩托车行业集中度适中，行业销量CR3为28.43%，CR10超过60%。2021年，大长江集团、重庆隆鑫和宗申集团占据市场份额前三，市占率分别为14.42%、7.93%和6.08%。
3.2.2.市场供需：以越野车为首的大排量品类占比升高，2026年行业规模将达1600亿美元
从市场规模上看，根据Statista数据显示，2020年全球摩托车行业收入约为1170亿美元，2021年预期下降至1100亿美元左右。
然而，随着2022年的疫情常态化及全球经济局势的好转，摩托车的消费需求有望回升。据StatistaMobilityMarketOutlook估计，市场将在2022年开始复苏，到2026年收入将增加到1600亿美元左右。
回顾中国摩托车行业发展，2018年以来，内销的稳中有增、外贸市场的持续高景气、电动摩托车的拉动以及休闲娱乐车型的突起使得我国摩托车行业呈现显著的增长趋势。
2021年我国摩托车产销量均突破2,000万辆，年产量自2018年的1558万辆上涨至2021年的2020万辆，停止了2014年以来产量持续缩减的颓势；年销量自2018年的1557万辆增长至2021年的2019万辆，年均复合增长率达到9.06%。
近年来，我国摩托车以出口为主。
随着行业成熟度不断提升，我国摩托车出口量及出口金额不断增加。据中国海关总署数据，2021年我国摩托车出口量为3500.58万辆，同比增长23.7%；出口金额为123.22亿美元，同比增长43.3%。
从摩托车出口地区分布情况来看，2021年，墨西哥、多哥、菲律宾、美国为我国摩托车出口量前四的国家，出口量占比分别为11.91%、6.75%、6.25%、5.58%。
二轮跨骑车销量占据摩托车总销量近5成。
当下，我国摩托车市场主要以两轮燃油摩托车为主。2021年，二轮摩托车和三轮摩托车的销量占比分别为88.41%、11.59%，其中二轮摩托车中跨骑车占比最大，达45.05%，踏板车和弯梁车的销量占比分别为32.08%、11.28%。
从排量结构上看，我国两轮摩托车主要以50-250ml为主流排量段，合计占比达90%以上。
2010年以来，我国中大排量两轮摩托车市场需求呈现稳步提升的趋势，其中150-250ml排量产品占比自2010年的2.10%增长至2020年的9.21%，250ml以上排量的产品占比也有一定提升，而50ml以下的小排量产品市场则逐渐萎缩至5%左右。
未来，随着我国摩托车休闲文化产业步入快速发展期，国内用户对于外观设计新颖、性能更强、中大排量休闲娱乐车型的需求将进一步增长，其市场仍有较大的发展空间。
在摩托车的细分品类中，非道路两轮摩托车是指汽油机排量≥50CC、不在公路和城市道路上行驶、用于休闲娱乐和竞技运动的两轮摩托车。
根据排量和使用客群不同，非道路两轮摩托车可以分为DirtBike（大越野）和PitBike（小越野）两种，其中DirtBike是一种中大排量越野摩托车，轮径在前19后16吋以上，发动机为立式且排量通常在150CC以上，具有车体高大、动力强劲、速度快、通过性好、减震性能较好、抗冲击性能较强等特点，适用于专业赛车手或成年越野摩托车爱好者骑行，常应用于各种场地赛事；PitBike是一种小型非道路两轮摩托车，发动机为卧式且轮径通常在前17后14吋以下，具有轻量化设计、车身灵活、易于操控等特点，常应用于儿童及青少年休闲娱乐等场景。
根据Statista的数据，2016-2020年间，全球两轮非道路摩托车销量由116.57万辆增至135.96万辆，预计2026年销量将增至163.85万辆，较2020年存在21%的上升空间。
20世纪50年代以来，全国各地相继成立摩托车运动俱乐部，于1958年首次举办全国性的摩托车赛事。全国摩托车越野锦标赛、全国摩托车挑战赛等运动摩托车赛事如火如荼地开展，进一步带动了非道路两轮摩托车普及和发展。
2003年以来，我国江浙一带企业开发并进入非道路两轮摩托车市场，逐渐形成了完善的配套服务和健全的供应体系。经过近二十年的发展，国内涌现出以华洋赛车、阿波罗、涛涛车业为代表的优质的企业。
3.3.全地形车行业：四家龙头占据96%的出口市场，UTV品类是行业新动力
3.3.1.竞争格局：国内部分汽车零部件和摩托车企业以成熟工艺入行，带动行业发展
全地形车是一种被设计于非高速公路行驶的、具有四个或以上低压轮胎、且可在非道路上行驶的轻型车辆，其宽大的轮胎可增加与地面的接触面积，从而提高对地面的摩擦力并降低车辆对地面的压强，结合其独特的胎纹使轮胎不易空转打滑，使其可在沙滩、草地、山路、农场、旅游景区等多种复杂路况行驶，被广泛应用于场地赛事、户外作业、运动休闲、代步工具、消防巡逻等众多场景。
起源于1960年，1982年四轮全地形车取代三轮。
全地形车起源于1960年的北美，美国人设计了一种能够在雪地上行驶的小型单引擎、越野型摩托车，是最早的全地形车雏形。
1970年，日本的本田公司（Honda）率先推出了世界上第一款三轮全地形车US90（后改名为ATC90），搭载了一台驱动力为7马力的89cc四冲程单缸发动机，正式开启了属于全地形车的时代。
1982年，铃木（SUKUZI）推出首辆四轮全地形车QuadRunnerLT125，自此三轮全地形车逐渐退出了历史舞台。
四轮全地形车凭借其卓越的越野能力和拖挂能力成为市场主流车型，本田（HONDA）、雅马哈（YAMAHA）、川崎（Kawasaki）等日本制造商相继开发推出四轮全地形车产品。
80年代中后期，北美本土也相继涌现出以北极星、庞巴迪、北极猫为代表的领军企业。我国全地形车行业于2000年后逐渐兴起。
上世纪九十年代，我国全地形车行业初具雏形，主要以生产小排量全地形车并对外出口为主，市场整体较为无序，技术水平、产品质量、企业规模等参差不齐。
2000年以来，部分汽车零部件企业和摩托车企业进入全地形车行业，将成熟的汽车和摩托车生产制造工艺运用到全地形车上，带动了全地形车产品品质的提升和行业的快速发展，也相应加剧了市场竞争。
3.3.2.市场供需：UTV车型是主要的行业增量赛道，2027年行业规模将达119.5亿美元
全球全地形车市场需求预计呈现稳步增长态势。随着技术水平和世界经济的发展，全地形车行业兴起并快速形成产业化。
2010年以来，全球全地形车市场保持平稳增长态势，市场规模自2010年的66.5万辆增长至2021年的101万辆，CAGR为3.87%。
受益于国外持续稳定增长的市场需求，全球全地形车市场预期仍有较大发展空间，根据AlliedMarket预测，2020年至2027年全球全地形车市场将以6.7%的年均复合增长率提升，预计在2027年达到119.5亿美元规模。
北美、欧洲等发达经济体的国土面积较大，户外娱乐方式较多，故长期以来一直是全地形车的主要消费市场，从区域上看，北美、欧洲分别占比约73%和16%，日本占比7%。
UTV在2010-2021年期间的销量CAGR达8.6%，为行业主要增量市场。
从产品结构来看，ATV产品需求长期稳定，UTV产品呈现稳定增长态势。2010年以来，全球ATV产品市场规模稳定在年均40万辆左右；UTV产品因其具有较强的性能可拓展特点，逐渐获得市场青睐，年均市场规模由2010年的24万辆增长至2021年的59.5万辆，年复合增长率达8.60%，为全地形车行业主要增量市场。
由于具有突出的优势和特点，让全地形车受到了越来越多消费者的喜爱。数据显示，我国全地形车产量持续稳步增长，产量由2015年的14.98万辆增至2019年的20.51万辆。华经研究院推测，2021年我国全地形车产量约为23万辆。
近年来，我国全地形车行业以出口为主，90%以上的全地形车都出口到北美、欧洲等区域。出口数量来看，2014-2020年期间，我国全地形车出口数量由9.3万台增至26.99万台，2020年受疫情催动，出口量同比增长138%。
其中，2020年春风动力、涛涛集团、润通动力、林海股份四家全地形车厂家出口量占全国出口量的96%，出口额占全国出口额的97%。
3.4.发展趋势：大排量摩托车+UTV+电摩
目前，两轮越野摩托车和全地形车已在安全性和功能性的基础上，逐步向中大排量、电动化等方向发展。未来，产品的设计将更加潮流前卫，并将不断应用更高附加值的零配件和电池技术，实现产品环保性、安全性、动力性、操控性和舒适性的进一步提高。
摩托车休闲娱乐市场加速发展，助推中大排量段产品需求增长
随着社会经济的发展和居民收入水平的提升，人们追求更多元化、个性化、差异化的生活及休闲娱乐方式。摩托车作为短途代步工具的实用功能逐渐淡化，其作为时尚潮流的户外休闲娱乐功能愈加凸显和普及。在世界摩托车越野锦标赛、全国摩托车越野锦标赛等赛事的风靡之下，我国摩托车休闲娱乐市场始终保持快速增长，中大排量段产品需求增长尤其迅猛。
UTV成为全地形车行业发展新动力
随着全球经济的不断发展以及各地区生活消费水平的持续提升，全地形车市场呈现持续上升态势，ATV和UTV两大类中，UTV产品凭借良好的驾驶体验以及较强的通过性与越野性，近年来受到众多消费者的青睐，呈现较高增速增长态势。
电动摩托车市场潜力巨大电动摩托车是我国摩托车的重要发展方向之一。
电动摩托车具有扭力输出大、维护成本低、绿色低碳、无噪音、易驾驶等特点，近年来随着国家对于“绿色经济”及新能源产业发展的高度重视和政策引导，尤其是在双碳目标提出以后，电动摩托车出行成为更多人的选择。此外，快递、外卖等应用场景的快速发展，也催生了对电动摩托车的市场需求，其市场增长潜力较大。
根据中国摩托车商会数据，2021年我国电动摩托车产销395.89万辆和394.28万辆，同比增长3.65%和3.43%，未来空间大。
3.5.行业壁垒：技术+市场准入+品牌及渠道+人才
非道路越野车行业属于技术密集、资金密集行业，行业内企业历经多年，培养和积累了较强的研发与创新能力、完善的营销售后网络、先进的生产工艺和良好的市场声誉，新进入者的进入壁垒日渐提高。
总结来说，可以主要列举为技术壁垒、市场准入壁垒、品牌及渠道壁垒、人才壁垒。
公司自成立以来即专注于非道路越野车的生产，专业化程度较高。，公司两大类主要产品所处行业的玩家数量较多。我们选取主板上市公司春风动力（603129.SH）、拟赴创业板上市公司涛涛车业(A20382.SZ)、美股上市公司北极星（PII.N），共同作为华洋赛车的可比公司。
4.1.业务对比：均包含全地形业务，春风动力产品覆盖的排量段较宽
业务对比而言，北极星专攻全地形车业务，具有剃刀系列、游侠系列、运动家系列、儿童车系列、雪地摩托系列此5大产品系列；涛涛车业产品业务涵盖50cc~300cc排量段的全地形车、50cc~250cc排量段的摩托车以及电动车；春风动力业务包括400cc至800cc排量段的四轮全地形车和125cc-500cc及以上的摩托车；华洋赛车拥有50-300CC排量段的全地形车和越野摩托车共4大产品体系。
4.2.财务对比：北极星、春风动力体量优势大，公司成长性强、净利率逐年攀升
北极星规模端占据领先地位，华洋赛车和国内可比公司相比，营收和利润体量较小。
2021年，北极星实现营收546.55亿元，春风动力、涛涛车业、华洋赛车营收分别为78.61亿元、20.18亿元和7.11亿元，相比之下，华洋赛车的体量在可比公司中依然较小。
2021年，北极星、春风动力、涛涛车业、华洋赛车的归母净利润规模分别为329266.67万元、41152.24万元、20559.02万元、8987.63万元，华洋赛车的利润体量同样较小。
2018-2021年，涛涛车业、春风动力、北极星、华洋赛车的3年营收CAGR分别为48.47%、45.63%、10.49%、54.67%，3年归母净利润CAGR分别73.95%、50.70%、13.79%、80.92%。
以三年期来看，华洋赛车和涛涛车业的综合成长性表现突出。值得注意的是，2021年华洋赛车的营收及利润增速均超过100%，处于行业高位。
2021年，涛涛车业、春风动力、北极星、华洋赛车的毛利率分别为43.17%、21.53%、23.70%、20.92%，净利率分别为10.19%、5.23%、6.03%、12.64%，可比公司毛利率及净利率均值分别为29.46%和7.15%。
对比而言，商业模式决定华洋赛车在产品综合毛利率方面优势不明显，但是净利率表现优异，凸显了良好的运营能力。
具体细分业务来看，公司两轮越野摩托车和全地形车的毛利率分别为21.11%、20.73%，低于同行业可比公司的毛利率均值26.03%、31.14%，主要系受到销售模式和产品排量差异的影响。
2019-2021年间，公司销售费用率分别为4.44%、1.59%和1.04%，低于同行业可比公司平均水平，主要系公司主要采取经销模式进行销售，而同行业的涛涛车业和春风动力等采取直销和经销相结合的销售模式，直销模式对营销投入要求更高，呈现高毛利率、高费用率的特点，故其直销模式拉高了费用率水平。
2019-2021年间，公司管理费用率分别为4.31%、3.90%和2.68%，略低于同行业可比公司平均水平，主要系公司管理架构较为简单，管理效率较高，因此管理费用率较同行业可比公司相对较低。
2019-2021年间，公司研发费用率分别为4.10%、3.21%和3.31%，高于涛涛车业，低于春风动力和北极星，与行业平均水平接近。
4.3.估值对比：可比公司PETTM达31X，发行底价对应11.84X
由于涛涛车业还未上市，加入摩托车行业的隆鑫通用、钱江摩托共同作为可比公司。截至最新，可比公司市值中值达145亿元，对应的市盈率TTM中值达31X。华洋赛车停牌前市值为12亿元，对应市盈率TTM为14X。
本次方案中发行底价为19元/股，发行上限为1400万股，按2021年业绩估算的发行PE上限11.84X，低于当下行业平均估值。由于公司产品聚焦于越野摩托车和越野全地形车，并且公司拥有自己的赛车队，故业务属性与可比公司略有不同。此外，公司2021年的业绩增长率超过200%，3年利润CAGR达81%，高于行业平均水平。若上市后相对合理的目标估值区间或为25X~30X。
考虑到公司未来募投项目逐步达产后，将会大幅提高公司的产能，为未来营收和业绩增长提供依据。此外，公司的销售渠道较广，在全球疫情常态化及国内外居民消费能力回升的状态下，公司业务规模有望扩张。
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