（原标题：云天化（600096.SH）投资价值分析报告：化肥主业业绩维持稳定增长，新能源材料投产开辟新赛道）
核心观点
l公司主要产品景气度持续，销售毛利率持续走高
公司近年来的毛利率一直处于上升趋势，2022年H1公司的总毛利率达到了17.90%，较上年同期增长2.80%；其中化肥板块毛利率达到31.95%，较上年同期增加5.69%；磷化工板块毛利率达到37.59%，较上年同期增长18.88%；工程材料板块毛利率达到55.76%，较上年同期增加23.16%；磷矿采选板块毛利率达到79.97%，较上年同期增加32.43%；商贸板块毛利率达到1.73%，较上年同期增加0.42%。由于磷肥和磷化工行业的景气度将一直持续，公司的主要产品的毛利率也将继续维持在高位。
l化肥冬储市场开启，磷肥市场“炒涨”氛围浓厚
l与多家公司开展合作，布局新能源电池和精细化工板块
公司与华友控股签订《关于磷酸铁、磷酸铁锂项目合作意向协议》。双方拟通过磷酸铁、磷酸铁锂产业合作，推动50万吨/年磷酸铁、50万吨/年磷酸铁锂项目的建设和运营。除此之外，公司与多氟多合作，共同建设“氟磷电子的氟硅资源综合利用项目及红磷化工氟硅资源综合利用项目”，主要发展方向为高值化利用磷矿伴生氟资源，打造“氟硅酸-氢氟酸-氟精细化学品-氟电子化学品”的增值路径，纵向延伸氟化工产业链，提升氟资源利用价值。
l公司盈利预测与估值
预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为3.28、4.46和5.79元/股，YOY分别为65.66%、35.98%和29.82%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为24.5元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
l投资风险提示
新产能不达预期风险、市场竞争风险、主要原材料价格或大幅波动的风险。
l核心业绩资料预测
基础化工行业指的是采用煤炭、磷矿、锂矿、萤石矿等原料通过化学工艺生产的合成氨、硫酸、电石、烧碱等化工品的行业总称。基础化工是连接能源、各类基础原料及下游细分行业的桥梁。基础化工行业的“基础”特性，决定其下游需求分布尤其广泛，主要下游行业的景气度变化亦对化工行业景气度产生重大影响。该行业近三年来发展较为景气，截止到2022年12月22日基础化工指数收于4034.55，相较于三年前2019年12月23日的2575.15上涨56.67%；沪深300指数收于3836.03，相较于三年前的3967.10下跌3.30%。
1.1粮食安全问题
二十大报告中指出，确保粮食安全，全方位夯实粮食安全根基，全面落实粮食安全党政同责，牢牢守住十八亿亩耕地红线，逐步把永久基本农田全部建成高标准农田，深入实施种业振兴行动，强化农业科技和装备支撑，健全种粮农民收益保障机制和主产区利益补偿机制，确保中国人的饭碗牢牢端在自己手中。化肥是农业种植中不可或缺的一环，新冠疫情以来，受国际贸易保护“抬头”及原材料上涨等因素影响，国内外化肥价格同频共振，国内化肥价格更是一路走高，化肥冬储启动以来，磷肥价格连续多周上涨。在高价磷矿石的支撑下和合成氨价格持续上涨的带动下，叠加下游需求的逐步复苏，国内磷酸一铵及磷酸二铵价格及价差进一步提升。
1.2新能源新材料
新能源行业在促进社会经济可持续发展方面发挥了重要作用，根据我国“十五”规划至“十四五”规划期间，国家对新能源行业的支持政策经历了从“加快技术进步和机制创新”到“因地制宜，多元发展”再到“加快壮大新能源产业成为新的发展方向”的变化。
“十五”计划(2001-2005年)时期，国家层面提出加快技术进步和机制创新，推动新能源和可再生能源产业迅速发展;从“十一五”规划(2006-2010年)开始，规划提出按照“因地制宜，多元发展”的原则，在继续加快小型水电和农网建设的同时，大力发展适宜村镇、农户使用的风电、生物质能、太阳能等可再生能源;“十二五”(2011-2015年)时期，国家层面提出以风能、太阳能、生物质能利用为重点，大力发展可再生能源;至“十三五”期间(2016-2020年)，合理把握新能源发展节奏，着力消化存量，优化发展增量，新建大型基地或项目应提前落实市场空间;到“十四五”时期，根据《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，国家在新能源的开发利用模式、加快构建适应新能源占比逐渐提高的新型电力系统、完善新能源项目建设管理、保障新能源发展用地用海需求和财政金融手段支持新能源发展等方面，对我国新能源行业的发展做出了全面指引。
二十大报告指出，加快发展方式绿色转型。推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节。加快推动产业结构、能源结构、交通运输结构等调整优化。推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。我们认为新旧能源更替的进程是漫长的，但归根到底，未来是属于新能源的，风电和光伏在我国以及全球的能源结构中占比将会日益增大。国内企业跟随行业的发展浪潮几经沉浮，逐渐在产业链多个环节占据举足轻重的地位。
据统计，截至2022年11月，新能源汽车（乘用车）的累计产量达到了502.96万辆，同比增长了100.1%，新能源汽车的发展显示出迅猛的状态，对新能源电池的需求量也大大增加。截至2022年11月，我国动力电池累计产量达489.17吉瓦时，同比增长160.12%。其中，三元电池产量达190.04吉瓦时，占总产量的38.85%；磷酸铁锂电池产量达298.50吉瓦时，占总产量的61.02%。这表明磷酸铁锂电池经过去年的高速增长，已占据过半的动力电池市场份额。中国汽车动力电池产业创新联盟近日发布的统计数据显示，今年11月，我国动力电池产量达63.41吉瓦时，同比增长124.60%。其中，三元电池产量达24.20吉瓦时，占总产量的38.16%，较去年同期增长27.78%；磷酸铁锂电池产量达39.11吉瓦时，占总产量的61.68%，较去年同期增长33.61%。
云南云天化股份有限公司是云天化集团控股子公司、重要骨干企业,全球优秀的磷肥、氨肥、共聚甲醛制造商,中国化工百强上市公司,全国国有重点企业管理标杆企业,国有企业公司治理示范企业。公司主营肥料及现代农业、磷矿采选及磷化工、精细化工、商贸物流等业务。公司资产总额、营业收入均超过500亿元,在云南、河南、内蒙古、重庆等省市建有生产基地,在中东、东南亚等地区设立了销售公司,销售网络点分布世界各地。公司化肥产能1,000万吨/年,磷矿采选产能1,800万吨/年,聚甲醛产能9万吨/年,在建磷酸铁产能50万吨/年,商贸业务规模超过1,000万吨/年。
2.1公司主要优势分析
2.1.1公司主要产品景气度持续，销售毛利率持续走高
2022年Q1-Q3，公司实现营收564.59亿元，同比增加18.53%；实现归母净利润51.30亿元，同比增加80.63%。其中磷铵实现营收127.94亿元，同比增长18.69%，销售均价3864元/吨；复合肥实现营收25.19亿元，同比增长38.23%，均价3342元/吨；尿素实现营收40.38亿元，同比增长47.54%，均价2,609元/吨；饲料级磷酸氢钙实现营收15.00亿元，同比增长51.04%，均价3,894元/吨；聚甲醛实现营收12.05亿元，同比增长20.02%，均价18,361元/吨；黄磷实现营收5.20亿元，同比增长60.96%，均价29,653元/吨。虽然商贸收入近五年来占公司总营收的50%-65%，但是该业务板块的毛利率很低，大约在0.5%-3%之间，因此公司的主要毛利还是由化肥板块获得，随着2018年磷化工业务的开展，其毛利占比逐年增加，已经从最初的1.70%上升到目前的10.71%。
2.1.2公司磷矿资源储量全国领先，产业链一体化优势明显
磷化工持续景气，一体化产业链成本优势明显。公司现有原矿生产能力1,450万吨，擦洗选矿生产能力618万吨，浮选生产能力750万吨，是我国最大的磷矿采选企业之一。2022年上半年，公司共生产磷矿成品矿719万吨，主要作为生产原料使用，着力于提升磷矿资源的综合利用水平和原料自给率。公司目前拥有合成氨产能200万吨/年，合成氨自给率95%左右；公司在内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料。2022年上半年，化肥、聚甲醛、黄磷、饲钙等主要产品及磷矿、硫磺、合成氨等原料价格维持高位运行，公司充分发挥全产业链优势、集采平台优势和硫磺等重要原料的战略储备优势，不断完善关键原料的战略采购与储备，强化市场研判，把握硫磺、煤炭等原料采购节奏，不断优化原料采购综合成本，有效缓解了大宗原料价格上涨的影响。
2.1.3新能源项目稳步推进，携手华友控股强强联合
2.1.4公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司及行业均值比较分析
2022年前三季度，公司应收账款周转率为13.05、存货周转率为5.57，在可比公司中处于中等水平，优于行业中值10.6和3.62。这表明了公司收帐速度快，坏帐损失少，偿债能力强，存货资产变现能力强，存货及占用在存货上的资金周转速度快。
2022Q1-Q3，公司销售费用率为0.96%，近年来呈现下降趋势，优于同期行业中值1.3%。同时公司合理管控期间费用，使得管理费用率呈现逐年下降趋势，同期公司管理费用率为1.24%，显著优于行业中值4.85%。虽然公司近5年的研发费用率呈现上升趋势，但是2022Q3，公司研发费用率为0.41%，远低于其他可比公司以及行业中值2.45%。
公司毛利率五年内呈上升趋势，2022Q1-Q3，公司毛利率为17.16%，略低于行业中位数25.21%。公司自2020年以来，净利率有了巨大的提升，同期销售净利率为10.72%，虽然仍低于其他可比公司以及行业中值12.51%，但是差距有了大幅的缩小，这表明了公司在销售折扣和销售成本这块有了很好的控制。与此同时，公司从2020年以来，ROE也有了大幅的提高，2022Q1-Q3，公司ROE为39.59%，而同期行业中值为13.11%。
2.22022-2024年公司毛利率分业务版块预测
化工业务板块：公司化工业务2022H1的毛利率为37.59%，较去年同期增长18.88%。2020年以来，随着磷铵产品的景气度持续，公司化工业务板块的毛利率不断提高，后续新能源项目生产线的完工，可能会带来目前的毛利率的有所提高，我们预测2022年-2024年公司化工业务板块毛利率分别为38.0%、39.5%和40.0%。
工程材料业务板块：公司工程材料业务2022H1的毛利率为55.76%，较去年同期增长23.16%。2020年以来，随着聚甲醛营收的提高，公司的工程材料业务板块的毛利率有了很大的提高，我们预测2022年-2024年公司工程材料业务板块毛利率分别为52.5%、55.0%和54.5%。
商贸业务板块：公司商贸业务2022H1的毛利率为1.73%。公司商贸板块的毛利占比近年来持续走低，其毛利率基本徘徊在0.7-3%之间，所以我们预测2022年-2024年公司贸易业务板块的毛利率分别为1.75%、1.7%和1.8%。
采矿业务板块：公司采矿业务包含了磷矿跟煤矿两方面，其中2022H1的磷矿采选毛利率为79.97%，较去年同期增长32.43%。采煤毛利率为77.60%，较去年同期增长25.29%。近年来，由于磷矿居高不下需求量的持续，磷矿采选的毛利率一直维持在高位，所以我们预测2022年-2024年公司磷矿采选业务板块的毛利率分别为80%、80%和80%，采煤业务板块的毛利率为78%，75%，70%。
其他业务板块：2022H1，公司所有其他业务的综合毛利率为15.45%，公司的主要营收集中在前几大板块，其他业务板块的毛利占比为3.46%，综合考虑近些年其他业务板块的收入以及毛利率变化，我们预测2022年-2024年公司创新及其他业务板块的毛利率分别为16.0%、18.0%和20.0%。
2.3结合公司预收款项/合同负债情况，预测未来公司营收走向
2.42022-2024年公司分业务板块收入预测
化肥业务板块：随着俄乌冲突的不断持续，作为全球最大的氮肥出口国、第二大钾肥出口国和第三大磷肥出口国的俄罗斯化肥出口出现骤降。同时，考虑到我国对粮食安全的重视，我们预测2022年-2024年公司化肥业务板块收入同比增速分别为31.70%、25.45%和24.56%。
化工业务板块：目前，磷化工项目处于持续景气阶段，随着后续新能源项目的投产，我们预测2022年-2024年公司化工业务板块收入同比增速分别为100%、50%和30%。
工程材料业务板块：2022年H1，工程材料业务收入同比下降7.66%。从2019年至今，除2021年外，其他年份的营业收入均呈下降趋势，我们预测2022年-2024年公司工程材料业务板块收入同比增速分别为-5.0%、-3.0%和-2.0%。
商贸业务板块：近年来公司商贸业务板块发展较为稳定，我们预测2022年-2024年公司贸易业务板块收入同比增速分别为2.0%、3.0%和5.0%。
采矿业务板块：随着，磷矿需求的持续景气，我们预测2022年-2024年公司磷矿采选业务板块收入同比增速分别为1.0%、5.0%和10.0%；采煤业务板块收入同比增速为3.0%，4.0%，5.0%。
其他业务板块：根据往年其他业务板块的业绩，我们预测2022年-2024年公司其他业务板块收入同比增速分别为10.0%、12.0%和15.0%。
进而我们预测2022年-2024年公司归母净利润分别为60.29、81.86和106.32亿元，同比增长分别为65.54%、35.78%和29.88%；摊薄EPS分别为3.28、4.46和5.79元/股，同比增长分别为65.66%、35.98%和29.82%（公司预测期间详细财务报表和主要指针资料请见报告正文末附表）。
4.1P/E模型估值
根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2022年公司对应的P/E为6.53。
当前公司P/E（TTM）为6.63，近24个月以来的最高点为139.67，当前处于近两年以来的7.82%的分位点。
从同期可比公司P/E（TTM）上看，公司目前估值水平低于大部分可比公司，且显著低于申万二级行业均值与中值。
以A股申万二级行业公司中动态PE中值13.88为基准，同时考虑可比公司情况以及作为国内磷肥行业龙头公司的估值溢价，我们给予公司8-10倍PE估值，结合对应预测2022年EPS（摊薄）3.28元/股，从而得到公司合理股价区间为26.24-32.80元/股。
4.2PEG模型
根据2022-2024年业绩预测，以2022年12月23日公司A股收盘价为基准（注：计算以预测期（N年）PE为分子，预测期对应次年（N+1年）EPS预期增长率*100为分母），计算得到2022-2024年公司PEG分别为0.10、0.13和0.12。从绝对数上看，预测期各年PEG均小于1，公司股价存在明显的低估；从参考可比公司来看，除华鲁恒升为负数外，其他可比公司2022年预测PEG均显著低于1，行业整体估值水平目前偏低。
4.3绝对估值模型
我们以预测的2022-2024年EPS分别是3.28、4.46和5.79为基础，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为68.57元。
估值说明：
(1).永续增长率采用低于我国GDP增长率；
(2).DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算；
(3).预测期间为2022-2024年，永续期自2025年开始；
(4).考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。
5.1公司股价催化剂分析
新能源赛道高景气持续，化工材料作为新能源产业发展必不可少的一环，也将迎来历史性的变革。传统化工将与新能源双向影响，同步发展。公司与华友控股签订《关于磷酸铁、磷酸铁锂项目合作意向协议》。双方拟通过磷酸铁、磷酸铁锂产业合作，推动50万吨/年磷酸铁、50万吨/年磷酸铁锂项目的建设和运营。除此之外，公司与多氟多合作，共同建设“氟磷电子的氟硅资源综合利用项目及红磷化工氟硅资源综合利用项目”，主要发展方向为高值化利用磷矿伴生氟资源，打造“氟硅酸-氢氟酸-氟精细化学品-氟电子化学品”的增值路径，纵向延伸氟化工产业链，提升氟资源利用价值。
5.2公司六个月内的目标价
根据前述对于公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为24.5元/股，对应2022年P/E为7.47。以2022年12月23日A股收盘价为基准，公司股价距离六个月内的目标价仍有14.32%的上涨空间。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐（首次）”的投资评级。
华通证券国际投资评级说明
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5.本公司会适时更新公司的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。
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8.本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。