农业对于人类社会发展的重要性不言而喻，而化肥在农业生产发展中也占到了举足轻重的地位，确保粮食稳产和高产都离不开化肥。2020年疫情以来，化肥原材料价格持续高位运行，进入2022年，受疫情和俄乌冲突的双重影响，各个行业都受到了不同程度的冲击，粮食价格不断上行，对化肥行业也产生了更加明显的影响。
全球粮食价格上行，化肥行业景气度回升
化肥是重要的农业生产资料，氮肥、磷肥、钾肥和复合肥为四大主要品种。肥料，或称作物营养产品，是重要的农业生产资料，是粮食的“粮食”，在促进粮食和农业生产发展中起到不可替代的作用，合理施肥是提高农作物单产和品质的重要环节。氮、磷、钾是作物生长必不可少的三大基础元素，化肥行业主要包括氮肥、磷肥、钾肥和复合肥四个子行业，产业链主要分为“原材料-基础肥生产-二次加工-销售”等环节。
氮肥、磷肥、钾肥和复合肥为四大主要化肥品种
不同化肥在作物生长过程中发挥的作用有所差异
1、全球粮食增产压力大，国内供给侧改革优化化肥行业供给格局
全球谷物产量、种植面积下滑后恢复缓慢，粮食需求刚性增长与耕地资源有限的矛盾对全球粮食安全提出挑战。
2018年，全球谷物产量和种植面积均有下滑
（注：谷物泛指小麦、玉米、大豆和稻谷等食用和饲用类作物）
我国农业存在地少人多、粮食供需结构性不平衡等问题，化肥施用对粮食增产的贡献较大。我国化肥施用存在四个方面问题：（1）亩均施用量偏高；（2）施肥不均衡现象突出；（3）有机肥资源利用率低；（4）施肥结构不平衡。
国内粮食产量同比增速有所放缓
中国单位面积耕地化肥使用量远高于全球水平
国内供给侧结构性改革持续推进，产能过剩问题得到初步缓解，优化行业供给格局。政策约束下，2015、2016年我国合成氨、尿素、磷肥退出产能首次超过新增产能，产能由持续多年的正增长扭转为负增长，肥料利用率逐步提高，行业供给格局优化。2022年2月22日，《中共中央国务院关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见》对2022年全面推进乡村振兴重点工作进行了全面部署，文件第一部分就突出强调要全力抓好粮食生产和重要农产品供给；围绕牢牢守住保障国家粮食安全这条底线，保障粮食生产和重要农产品供给，肥料行业要有大作为。
国内化肥复合率稳步提升
复合肥行业集中度提升，供给格局优化
2、全球粮食价格持续上涨，海内外化肥价格差异较大
俄乌冲突背景下，全球粮食价格继续强势上行，海内外化肥价格差异较大。2022年2月俄乌冲突发生后，双方相继宣布禁止出口部分农产品，且运输途径受阻，全球粮食供应短缺情况加剧，助推粮价再创新高。此外，全球海运费上涨、海外天然气等能源价格高位以及西方国家对俄罗斯等采取的制裁措施等因素也导致全球肥料产能释放不达预期、进出口不畅。在供需逐渐趋于平衡、粮食重要性日益凸显等宏观背景下，化肥行业景气度见底回升，价格开启上行通道。、此外，海内外化肥价格差异较大，化肥出口企业有望获得丰厚利润。
目前海外化肥价格较国内化肥价格差异较大
氮肥：全球尿素需求稳定价格高位，国内煤价高位下气头尿素更具成本优势
尿素是主要的氮肥品种，我国尿素产能以煤头尿素为主。氮肥是指以氮为主要成分、施于土壤可为植物提供氮素营养的单元肥料，对于提高作物产量、改善农产品质量有重要作用。根据含氮基团的不同，氮肥可以分为铵态氮肥、硝态氮肥、硝铵态氮肥和酰胺态氮肥，具体包含尿素、碳酸氢铵、硫酸铵和氯化铵等多个品种。其中，尿素含氮量高达46.67％，是含氮量最高的固态氮肥，也是主要的氮肥品种。工业生产中主要以煤或天然气为上游原料（对应分为煤头尿素和气头尿素两种），通过制取合成氨后进一步制成尿素和其他氮肥。西方国家主要以天然气为原料生产合成氨和尿素，基于我国多煤贫油缺气的能源结构，我国煤头尿素产能占比达到70％以上，生产工艺包括固定床工艺（无烟煤为原料）和流化床工艺（烟煤为原料），由于固定床工艺成本较高、污染严重，目前国内大部分企业都在进行技术改造或转向流化床工艺。
尿素是含氮量最高的固态氮肥
（注：数据根据化学分子式计算而来）
煤炭或天然气通过制取合成氨后进一步制成尿素
1、俄罗斯是最大的氮肥出口国，供给侧改革后国内尿素行业产能利用率有所提升
全球氮肥产量平稳上行，俄罗斯为全球最大的氮肥出口国。根据FAO数据，2009年至2019年间，全球氮肥产量由0.98亿吨逐步提升至1.23亿吨，年均复合增速达到2.30％。分地区来看，2019年中国大陆、印度与美国氮肥产量分别占比26.34％、11.16％、10.78％。从进口来看，2019年全球氮肥进口总量4640万吨，其中印度、巴西与美国进口占比分别达到14.07％、10.52％、8.81％。从出口来看，2019年全球氮肥出口总量4646万吨，其中俄罗斯、中国大陆与卡塔尔出口占比分别为15.47％、12.87％、5.08％。
2019年全球氮肥产量为1.23亿吨
2019年中国大陆氮肥产量占比26.34％
供给侧改革提升国内尿素行业产能利用率，但行业集中度仍较低。我国尿素行业发展迅速，经过多年无序扩张后，行业产能严重过剩，企业开工率较低，氮肥行业盈利性较差。基于尿素行业的供需格局和环保因素，国家大力清退落后产能，严格控制新增产能。我们预计未来随着国内对合成氨新增产能审批的收紧，国内尿素新增产能将主要向存量释放方向发展。
目前国内尿素行业集中度较低（截至2022年4月）
2、尿素非农需求占比提升，目前国内气头尿素更具成本优势
国内尿素非农需求占比提升，出口数量自2019年起稳步回升。近年来，国内合成氨下游消费整体呈现“减肥增化”的转型趋势，即农业消费量缓慢下降、工业消费量逐年增长，有效拉动了国内氮肥表观消费量的增加。
2021年国内尿素表观消费量为4,910.10万吨
国内尿素非农需求占比有所提升
受全球能源价格上涨和地缘政治影响，尿素价格持续走强，目前国内气头尿素更具成本优势。总体上，受各种因素影响，全球尿素产能释放不及预期，短期内供需紧张格局难以缓解，随着需求旺季来临，国际尿素价格有望高位保持，国内尿素出口企业盈利空间加大。
目前国内天然气制尿素盈利空间更广阔
（注：数值表示国内各种工艺制备尿素的行业单吨毛利润）
磷肥：我国磷肥产能全球领先，供给侧改革及环保政策持续优化磷化工产业格局
磷化工基础原料为磷矿石和黄磷，下游主要包括磷肥和磷酸盐两个子行业。磷化工行业是指以磷矿石为原料，通过化学方法将矿石中的磷元素加工成为产品的行业。磷化工产业链上游原料主要是磷矿石和硫磺，按工艺的不同，磷矿石可以直接制成磷酸，接着加工成各种磷化工产品；也可以先制得黄磷，再制成磷酸；黄磷同时还可制备三氯化磷，后者是生产草甘膦等农药的重要原料。磷化工产品主要分为两大类：一类是应用于农业中，如以磷酸一铵、磷酸二铵及磷酸氢钙为代表的磷肥或含磷农药，如草甘膦等；另一类则是广泛用于工业、食品、医药领域的磷酸及磷酸盐，包括三聚磷酸钠、六偏磷酸钠等。磷化工下游主要包括磷肥和磷酸盐两个子行业，细分来看，磷肥为磷化工行业中占比最大产品，磷肥行业的中游是湿法磷酸，再进一步生产出磷肥，下游为农业生产；磷酸盐行业的中游是生成热法黄磷，通过加工再生成磷酸盐，磷酸盐应用于下游的洗涤剂、金属表面处理、工业水处理、建筑工业、医药、塑料增塑剂等领域。
磷肥处于磷化工产业下游，上游原材料为磷矿石
1、全球磷矿资源分布不均，中国是世界上第一大磷矿石生产国
世界磷矿资源分布不均，中国是世界上第一大磷矿石生产国。磷矿石是磷化工产业链源头的原材料，是不可再生的稀缺矿石资源。磷矿石多产于沉积岩，有利用价值的含磷矿石品种较少，磷的主要矿物为磷灰石。2020年全球磷矿石产量2.23亿吨，其中中国8,893万吨（占比39.9％），摩洛哥及西撒哈拉3,700万吨（占比16.6％），美国2,400万吨（占比10.8％）。
我国磷矿石品位较低，存在较为严重的过度开采。我国磷矿资源具有富矿少贫矿多、易选矿少难选矿多、伴生矿多、品位低等特点，目前中国磷矿石平均品位仅为23％，远低于30％的全球平均水平，早期往往是只采富矿而遗弃贫矿，被遗弃的贫矿未来无法再利用，资源浪费严重。
中国磷矿石储量全球占比不到5％（2021年）
磷肥产业资源依赖性强，全球磷肥产业集中度高，中国是全球重要的磷肥生产国和消费国。分地区来看，2019年全球磷肥产量4286万吨，其中中国大陆、印度与美国产量占比分别达到30.89％、11.18％、10.73％。从进口来看，2019年全球磷肥进口总量2135万吨，其中巴西、印度与美国进口占比分别达到16.36％、13.67％、7.86％。从出口来看，2019年全球磷肥出口总量2157万吨，其中中国大陆、摩洛哥与俄罗斯出口占比分别达到24.79％、17.87％、13.68％。
2019年全球磷肥产量（P2O5）4286万吨
2019年中国大陆磷肥产量占比30.89％
2、国内“三磷”整治提振磷化工产业链，企业配套磷矿资源将更具竞争优势
国内磷肥行业逐步经历去产能化，行业集中度稳步提升。磷化工产品方面，根据国家统计局数据，我国磷矿石产量自2017年起逐年下降，2021年受下游需求带动产量小幅提升1.03亿吨（折含30％P2O5），年出口量基本维持在20-40万吨，进口量10万吨以下；磷肥年生产能力（折纯P2O5）由2016年的2,470万吨下降至2019年的2,240万吨。行业企业方面，国内磷酸一铵、磷酸二铵产能集中度总体保持增长，据我们统计，前十名企业有效产能占比分别由2016年的46％、78％提升至2021年的59％、85％。
2017年起，国内磷矿石产量缩减
国内黄磷行业产能收缩，产能利用率低
2022年以来，原材料磷矿石、硫磺、硫酸等价格上涨，磷铵企业利润持续倒挂，生产承压。
国内磷酸一铵价差大幅收窄，行业亏损
国内磷酸二铵价差大幅收窄，行业亏损
远期来看，国内磷化工行业产能出清将持续进行，磷铵企业向上游配套磷矿资源、打造产业链一体化将更具竞争优势。政策驱动下，“十四五”期间，国内磷铵等磷化工产品的供需结构将持续趋于改善，行业集中度有望持续提升，磷矿资源稀缺性将进一步凸显，拥有磷矿资源储备的企业有望在竞争中取得先机。
钾肥：全球供给呈现寡头格局，国内钾肥进口依赖度高
钾肥是农业生产关键要素，氯化钾应用最为广泛。钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，具有增强农作物的抗旱、抗寒、抗病、抗盐、抗倒伏的能力，对作物稳产、高产有明显作用，因此几乎每种作物都需要适量施用钾肥。钾肥是以钾元素为主要养分的肥料，根据化学成分可以分为含氯钾肥和不含氯钾肥2大类。
根据中国无机盐工业协会钾盐（肥）行业分会的数据，中国氯化钾消费量中约有80％用于肥料；由于其性价比高，氯化钾在农业用钾中起主导作用，占钾肥施用量的90％左右。氯化钾上游为钾盐矿，主要分为固体矿和钾盐湖，钾石盐、光卤石、卤水、浮选剂（用于分离氯化钾和杂质）等为主要原材料；下游应用领域方面，农业化肥为钾肥最主要的应用领域，根据USGS统计，2019年全球钾盐资源80％以上用于生产农用化肥，其中果蔬、玉米和水稻为钾肥主要需求，占比分别达到22％、14％和13％。
钾肥包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾等品种
1、全球钾盐资源分布不均，国内钾肥价格长期受制于国际市场
全球钾盐资源主要分布在加拿大、白俄罗斯和俄罗斯。从出口来看，2019年全球钾肥出口总量3,466万吨，其中加拿大、俄罗斯与白俄罗斯出口占比分别达到33.88％、18.66％、18.23％；从进口来看，2019年全球钾肥进口总量3,700万吨，其中美国、巴西、中国大陆进口分别占比18.94％、17.73％、16.16％。
全球钾肥需求稳步增长，预计亚洲需求增速高于全球平均水平。根据IFA的预测，2020-2024年全球钾肥需求将保持年均3.3％的增长；而亚洲地区作为新兴经济体的经济增速快于主要欧美国家，其钾肥需求增速预计将超过全球平均水平。根据Argus统计，2021年东南亚、东亚及南亚地区氯化钾预计需求合计3,000万吨。
全球钾盐储量集中在加拿大、白俄罗斯和俄罗斯
预计2021年全球钾肥产能约4,556万吨
国内钾肥进口依赖度高，2022年大合同价创历史新高。由于钾肥资源有限，长期以来我国钾肥产量控制在合理水平，钾肥进口依赖度保持在50％以上，国际钾肥价格被BPC（白俄罗斯钾肥和俄罗斯乌拉尔钾肥构建的产业联盟）和Canpotex（加拿大钾肥、美国美盛和加阳组成的产业联盟）的定价高度垄断。
国内钾肥进口依赖度较高
2、俄乌冲突加剧钾肥供需格局错配，国内钾肥企业产能分布集中
国内钾肥进口主要来自加拿大、白俄罗斯及俄罗斯，俄乌冲突造成钾肥供给进一步趋紧。俄罗斯钾肥出口占全球出口总量的近20％，3月10日俄罗斯工业部宣布暂时中止化肥出口，加上美国和欧盟宣布将部分的俄罗斯银行从SWIFT系统中移出，俄罗斯进出口贸易或将会受到影响，进而影响钾肥的出口。地缘政治的影响或将导致全球40％的钾肥出口受限，全球钾肥供给出现较大缺口。供需错配加剧格局下，国内外钾肥价格持续上涨，达到近10年来最高价。
国内钾肥企业集中在青海地区，行业集中度较高。我们根据百川盈孚和公司公告数据进行统计，目前国内钾肥企业产能约810万吨，主要集中在青海地区，其中盐湖股份和藏格矿业合计产能总和占比86.4％。
目前国内钾肥价格达到近10年来高位
国内钾肥行业产能分布较为集中
复合肥：化肥复合化率仍有提升空间，行业格局持续优化
基础肥料价格对复合肥生产成本及价格影响较大。复合肥是指含有两种或两种以上营养元素的化肥，复合肥具有养分含量高、副成分少且物理性状好等优点，对于平衡施肥、提高肥料利用率、促进作物的高产稳产有着十分重要的作用。复合肥行业的上游行业为基础化肥，即尿素、氯化铵、硝铵磷、磷酸一铵、氯化钾、硫酸钾等，主要提供氮、磷、钾元素。从复合肥产品成本构成来看，用作原材料的基础肥料占生产成本的70％-85％，对复合肥产品成本及销售价格影响较大。根据下游农作物所需养料成分不同，复合肥企业生产不同元素含量的产品，包括硝基复合肥、尿基复合肥、氯基复合肥、硫基复合肥等。
国内常见的复合肥料按总养分含量分为三种
2016年以来，国内复合肥行业格局优化，行业集中度、复合化率仍有提升空间。2016年以来，国内复合肥企业因生产成本上涨而下游农产品价格低迷呈现两头受挤的状况，行业进入成本、技术、品牌、服务和资源全方位竞争的关键阶段，而经销商渠道也同样受到复合肥价格上涨与农民对复合肥的消费低迷的双重挤压，盈利大幅下滑，不少经销商因盈利难而退出市场，行业产能的出清和经销商渠道的优胜劣汰促进了行业竞争格局的完善与优化。
供需格局及国家政策支持下，复合肥行业景气度见底回升。近年国内多项政策出台有望带动复合肥需求，2020年4月，国家发改委发布《国家化肥商业储备管理办法（征求意见稿）》，首次将复合肥纳入化肥淡季储备；我国复合肥行业转型升级被列为复合肥行业“十三五”规划的重点，根据中国磷复肥工业协会的《“十四五”发展路》，“十四五”期间复合肥行业继续以绿色发展、转型升级、提质增效为总体目标，复合化率也将逐步提高。未来以缓控释肥、硝基复合肥、水溶性肥料、微生物肥料以及套餐肥等为代表的高效、环保新型肥料产品将获得迅速发展，是复合肥产业结构调整升级的重要方向。
国内化肥复合率稳步提升至40％以上
2020年以来，复合肥价格与基础肥价格同步上涨
盈利预测与投资建议
供给端，受到全球新冠肺炎疫情的影响，海外能源价格高位、局部地区冲突导致化肥供应稳定性不足，我国作为全球氮肥、磷肥的主要出口国，供给侧改革持续优化化肥行业格局，行业扩产有限；需求端，全球粮食安全重要性进一步凸显，国际粮价保持上涨态势，国内“保供稳价”、“粮食补贴”等政策的公布，将带动国内外种植产业链均步入景气周期，进而带动农资消费需求，化肥行业景气度稳步回升，行业龙头公司将凭借矿产资源、技术及产业链一体化等优势受益。受益标的：钾肥（盐湖股份、东方铁塔、亚钾国际、藏格控股）、氮肥（华鲁恒升、四川美丰等）、磷（复合）肥（云图控股、云天化、川发龙蟒、新洋丰、湖北宜化等）。
盈利预测与估值表
（注：除了华鲁恒升、云图控股外，其余公司盈利预测与估值均来自Wind一致预测，空白表示没有Wind一致预期）
风险提示：宏观经济下行、政策执行不及预期、产品价格大幅下跌等。