旷视科技于2019年8月25日在港交所提交了招股说明书，作为一个在科技圈和资本圈知名度极高的人工智能公司，这次公司信息的集中披露自然是吸引了一波眼球，媒体的各种分析报道铺天盖地，但媒体普遍追求速度、追求新闻点，解读深度不够，甚至有一些重大错误（比如估值）。
本文以研究报告为名，自然要保证公正、客观、深度、严谨，同时，也增加一点趣味性的研究，本文主要回答以下问题：
一、关于资本：旷视最后一轮融资5.9亿美金，投后估值为多少？旷视的历轮投资者收益如何？旷视为何选择现在为上市时点？
二、关于业务：个人、城市、物联网三块业务的旷视发展的怎么样？
三、关于技术：旷视的技术体系如何？哪些地方是旷视的核心壁垒？
四、关于财务分析：如何理解旷视的财务表现？旷视的Non-GAAP的调整合理么？能不能调整出一个类似A股的扣非净利润？庞大的应收账款是否致命？如何从人员薪酬和人效看旷视？
五、关于旷视的未来：旷视的野心是什么？旷视什么时候能赚钱？旷视的优劣势在哪里？
六、关于旷视的估值：旷视应该值多少钱？（报告全文的PDF版可按照文末的提示进行下载）
核心观点关于“旷视是否赚钱？”的问题，我们分析了五个“净利润”指标，其中三个指标是我们独家调整并认为更能真实反映旷视的盈利情况；2018年旷视经调整净利润为0.32亿，经调整净利润是旷视管理层自己调整的指标，我们认为该指标并不公允，比如股份薪酬没有当做费用；我们认为参考中国会计准则调整的“扣非净利润”是最能真实反映公司盈利情况的，这个指标在经调整净利润的基础上扣除了股份薪酬、剔除了政府补贴和其他利得等，2018年该指标为-2.18亿，我们认为，目前旷视还处于烧钱阶段。
因为企业上市前的私募融资信息是保密的，外界最多看到一些工商变更的数据，而搭了VIE架构的企业，外界连工商信息都没有，所以很多创业公司的融资金额会虚报一些，利于宣传、也给竞争者秀秀肌肉，这种情况在一级市场上不在少数，我们对比了之前旷视对媒体PR的信息和本次招股书中披露的融资信息，发现旷视这方面还是非常比较靠谱的，点个赞。
这里多提一句，大量媒体报道中说旷视科技最后一轮融资后的估值为113.92亿美金，折合人民币800亿元，这种说法是完全错误的，错误的原因是弄错了股本数量，旷视的上市主体注册在开曼，开曼的公司都有一个法定股本的说法（即最多可以发行多少股份），法定股本和已发行股本是不一致的，投后估值的计算方法和股本情况如下面表格。
（手机端阅读比价费劲，可按照文末所述方法下载本报告的PDF版）
preIPO轮进了这些巨无霸，笔者在想这次IPO的基石投资者恐怕不太好找。
旷视的主要业务即上图所示，是按场景进行划分的，在招股书中，这三个业务业务分别称之为个人物联网、城市物联网、供应链物联网；这里的物联网应该是广义的物联网，旷视愿景被定义为“构建连接及赋能百亿台物联网设备的人工智能基础设施”，下面简单解释一下三块业务:
个人物联网业务虽然在快速增长，但是市场份额比例如此之高，整个市场的未来增长也有限，因为全球每年智能手机出货量也就不到15亿，其中中国5亿部左右，行业天花板太明显，给各种APP做人脸识别的SAAS服务想象空间大些，但大多APP对人脸识别的身份验证并非刚需，且单次验证费用比较低，市场规模也有限；同时因为竞争激烈，旷视想提客单价也很难。这里多提一句，灼识咨询写的报告是旷视付费75万订制的，所以市场份额等数据仅仅可以用来参考而已。
城市物联网，即在机场、火车站、场馆、医院、道路、园区、楼宇里面装摄像头，做一些门禁管理、人流车流监控、抓捕犯罪嫌疑人等等；其中，近期各个城市推出的政府公租房对住户的身份识别比较刚需。
供应链物联网，主要包括仓库、工厂、零售；仓库和工厂主要是赋予仓库里面各种机器人一些计算机视觉的能力，从而做一些搬运、码垛、拣选的工作，其他功能跟传统做工业信息化、自动化的公司区别不大；零售里面主要是会员识别等，如下图。
旷视的三位创始人印奇、唐文斌、杨沐都是清华“姚班”的学霸，从2017年以来，在各种国际人工智能顶级竞赛中取得了22个项目的世界冠军，所以说旷视是一家技术基因很强的公司，笔者画了一张图，供读者粗略了解下整个旷视的技术体系。
众所周知，人工智能的三要素是算力、算法、数据，旷视的核心是算法，算法又可以分为几层。
凭借Data++所带来的半自动数据处理及标注能力，旷视建立了世界上最大的全自动物体检测数据集Objects365，数据集包含365个对象类别、超过638,000张图像及超过1,000万个带注释的标注框，这个全面且高质量的数据集对旷视高效训练各种算法提供了很大的帮助，笔者认为这个数据库可能是旷视最重要的一个技术壁垒。
有了框架和数据，旷视生成了十几种技术层的算法，包括人脸识别、物体识别、视频分析、V-SLAM等，这些技术封装到软件或者硬件里面，就可以用到不同的场景里面。软件包括Face++人工智能平台、旷视洞鉴（智慧城市）、旷视河图（物流）；硬件包括感知、计算、机器人等系列，如下图所示。
（小提示，能看到这里的肯定是专业读者里，后面涉及大量的财务表格，手机端看起来比较费劲，建议按照文末方法下载PDF版本进行阅读）
从2016年到2018年旷视营业收入从0.68亿增长到了14.27亿，复合增长率达到了358%，2019年H1（上半年）同比增长210%；从财务分部来看，以2018年为例，城市物联网收入占比达到了74%，是绝对的大头，旷视起家的业务个人物联网占比19%，新开展的业务供应链占比7%，分部数据如下：
从毛利率的历史纵向对比来看，从2016年到2018年，总毛利率从31%增长到65%，从各分部来看，如下表，个人物联网（个人设备）的毛利最高，2018年为97.3%，因为这块业务旷视是直接将算法卖给手机厂商，几乎零成本；其次是个人物联网（SaaS），2018年毛利为72.9%，成本主要是买数据和租用云服务；再次是城市物联网，2018年为64.8%，主要是城市物联网需要软硬件集成；供应链物联网主要做机器人等硬件设备，自然最低。
从总的营业成本构成来看，数据源成本和云服务成本占收入的比例明显下降，体现了规模效应；硬件成本占收入的比例逐年上升，到2019H1已经达到了27%，未来随着城市物联网占比的提高、以及公司向硬件领域开始渗透，毛利率未来将有所下降。
“赚不赚钱”是一个通俗的说法，翻译成会计语言就是企业的“净利润”是正是负，“净利润”为正就是赚钱，但是随着现代企业的经营和资本工具日趋复杂，反应“净利润”的指标是有很多个的，既有会计准则官方定义的、也有公司自己设定的、也有研究人员基于自己理解进行调整的。先看看标准会计准则的报表，如下表，国际会计准则的科目跟中国的略有不同，但大同小异，我们看到，费用方面，研发、行政、销售的开支都比较大，此外其他收益、其他利得、减值损失等金额也比较大，其中有很多科目金额巨大，需要看到科目背后的业务实质才能更好的理解旷视的财务表现。
结合以上解释，我们知道“年度╱期间亏损”是极其失真的，为了能更好的反应公司的经验状况，旷视管理层调整出了一个“经调整净利润╱（亏损）”，2018年公司经调整净利润0.32亿，2019年旷视经调整净利润0.33亿，但是这个“经调整净利润╱（亏损）”并非是按国际会计准则规定的，即Non-GAAP，是公司自己定的，所以不同公司间是不能横向对比的，类似于统计口径不同的数据不能对比，而公司因为有了自主权，一般是会有“粉饰太平”的冲动的，先看下表的调整过程，我们发现，一阵调整猛如虎，最终2018年和2019年H1的经调整净利润终于为正了，分别为0.32亿和0.33亿，从这个指标看，旷视是赚钱了，后面我们分析一下这些调整是否合理。
通过上面的分析，我们认为旷视的“经调整净利润”依然失真，下面笔者基于自身的理解调整两个指标。第一个指标是GAAP净利润（假设普通股融资），前面提到了因为优先股发行和公允价值变动跟生产经营完全无关，所以这个指标假设企业是通过普通股进行融资，剔除优先股的账面影响，从GAAP净利润（假设普通股融资）指标来看，2018年、2019H1分别为0.48亿和-0.79亿，即2018年赚钱，2019H1亏钱，这个指标的优势在于完全按照国际会计准则，有据可循，但同时也有弊端，比如旷视有大量的政府补贴、汇兑损益、公允价值变动等非经常性的损益还没有剔除，会让“净利润”失真。
基于上面的分析，再鉴于广大投资者对中国会计准则里的扣非净利润非常熟悉，尤其是中国证监会考察企业利润指标时，都是以公司扣非前后的净利润孰低为基准（而且扣非净利润是有中国会计准则规定的），包括笔者在内的很多研究人员也更喜欢看一家公司的扣非净利润，便于剔除掉“卖房保壳”之类骚操作的影响，所以笔者发了发狠，把旷视的所有会计科目研究了一遍，尝试调整出接近A股的扣非净利润的指标。
通过上面的表格，一目了然，从扣非净利润来看，旷视科技的盈利情况并不好，2018年全年扣非净利润-2.18亿元，2019年H1扣非净利润为-1.78亿元，还处于大量烧钱阶段，但从2019H1的同比来看，亏损已经开始略有收窄的迹象。
做投资的老司机们都知道，现金流远比利润重要，一方面是因为现金是企业的生死线，另一方面是因为现金流更难人为操纵，下面我们看看旷视的现金流：
一篇对公司的深度研究，如果最后没有估值，那么这个研究不敢说毫无价值，但至少含金量和有用性会大大降低，旷视作为一家高科技的新兴公司，为期估值确实很难，笔者在这里提出一些自己的思考，仅供读者参考。估值方面无非就是绝对估值法和相对估值法，绝对估值法是将未来的现金流按一定的预期回报率进行折现，逻辑严谨、计算科学，但依赖太多假设，对于旷视这种公司，基本不可能给出靠谱的假设；对于相对估值法，最关键的找到可比的上市公司，很遗憾，完全可比的公司没有，只有一些相对可比的公司。
旷视最后一轮融资后仅过了4个月就披露了招股书，笔者预计溢价率绝不会超过50%，所以旷视估值上限基本上是429亿元（286亿元×1.5倍，IPO发行前估值）。
这里我们用SOTP（Sumofthepartsvaluation，分类加总估值法）对旷视进行估值，我们主要把旷视分为两个部分，个人物联网部分和其他，个人物联网部分对标在科创板上市的虹软科技，城市物联网和供应链物联网对标海康威视。以旷视个人物联网估值过程为例，首先列出虹软和旷视三年一期的收入和利润情况，然后以虹软的市值为基础，考虑两家公司的收入规模差异、盈利情况差异、增速差异、交易市场差异，然后主观设定溢价（折价）系数，从而推算估值。
旷视的城市与供应链部分的估值过程跟上面一样，因为海康除了安防，也做仓库物流的机器人，而且这部分都是需要软硬件一起做，所以笔者认为旷视和海康的可比性较强。
综上所述，我们认为，旷视科技的合理IPO发行价对应的发行前估值应该在290亿人民币左右，与2019年4月最后一轮融资的价格接近。