A股市场未来面临从估值驱动到盈利驱动的切换
股票价格（P）为每股收益（EPS）和市盈率（P/E）的乘积，即P=EPS*P/E，盈利和估值是股价最为基本的两个驱动因素。在市场周期不同阶段，二者对于股价的影响存在差异：1）低迷阶段，估值的影响可能大于盈利，股价调整更多受估值因素影响。在此阶段投资者信心不足，股权风险溢价上升，估值处于历史低位。2）回升阶段，历史经验显示市场触底回升阶段往往伴随估值先行修复。盈利环境恢复进程可能尚不明朗，投资者在积极因素提振下信心回稳，估值上升，此阶段市场上涨可能仍主要由估值驱动。3）增长阶段，市场在回稳后，后市表现可能更多需要依赖盈利驱动。估值逐步接近合理区间，基本面不断改善带来投资机遇。4）泡沫阶段，估值影响可能再次超越盈利，资产价格或隐含过于乐观预期，带来风险逐步累积。当前A股市场可能处于第二阶段到第三阶段的过渡期，我们在不久前发布的A股市场2025年度展望《已过重山》中认为，明年估值驱动能否顺利实现向盈利驱动切换对中期市场表现及节奏至关重要。
盈利驱动阶段，景气投资、赛道布局的重要性边际提升
景气投资重在“顺势而为”，需要把握宏观环境和产业趋势，选择处于景气度好转或上升阶段，具有增长潜力的企业，获取发展中带来的超额回报。“景气度”是衡量行业周期表现的关键指标，可通过业绩增速、利润率、产值、市场份额变化等维度量化。赛道投资聚焦于“长期价值”，筛选具备长期增长潜力的产业。尤其是当前阶段规模较小、渗透率较低，但未来增长空间广阔，可能具有创新能力、竞争优势和市场前景的领域。二者之间存在内在联系，且理论上基于景气度择时配置优质赛道，获取相对收益概率更高。结合历史数据来看，在回升期及乐观期阶段，景气产业数量增加，结构性机会增多，更为适合赛道布局。
图表：市场周期的四个阶段
图表：估值及盈利对指数表现贡献
图表：历年回报前20%的行业及景气赛道支撑情况
图表：从盈利和估值视角挖掘景气赛道
图表：产业生命周期变化特征的刻画
图表：产业生命周期也在动态变化，产业创新升级或打开海外市场也能带动行业从成熟期进入二次成长