陈创练教授通过详尽数据分析了产融结合的广东模式，并提出推动广东省产业资本与金融资本高度融合的对策建议。
推动广东省产业资本与金融资本高度融合的对策建议
陈创练、刘少波、袁琪科
（暨南大学南方高等金融研究院；暨南大学经济学院）
根据产业升级规律，目前广东省总体上仍处于工业化中期，第二产业是地区经济的主体。受新冠肺炎疫情影响，自2020年下半年起，广东省规模以上制造业企业经营状况较为艰难，为改善广东省制造业经营现状，促进区域均衡发展，帮助广东省处于起步阶段的先进制造业和高技术制造业企业渡过资金短缺危机，落实相应的金融支持措施具有必要性和迫切性。与此同时，据发达国家经验，当（第二）产业资本发展到一定程度，寻求经营多元化和资本虚拟化，成为提升其资本运营档次的一种新趋势和必然选择，也有助于让部分产业资本转移到金融机构，形成强大的金融核心。当下，随着广东部分制造企业做强做大，推动省内产业资本与金融资本高度融合，形成强大的金融中枢已然是一种历史趋势，也是政策当局肩负的时代使命。
一、产融结合之广东模式选择
产融结合，主要是特指产业资本与金融资本的融合，即两者通过股权关系纽带以参股、控股或者人事参与决策等方式有机融合。从控制主体出发，可以分为“由产到融”和“由融到产”两类，其中，前者是指部分产业资本转移投资到金融机构，形成强大的金融核心，如美国的洛克菲勒集团和中国海尔集团；后者则是指金融资本有意控制实业资本，而不仅仅是纯粹入股获得财务收益，主要代表如美国摩根财团、中国中信财团，当然受制于我们国家规定银行业不能投资实业，因此，银行资本难以实现“由融到产”。也正由此，广东省产业资本和金融资本的深度融合主要是沿着“由产到融”，即产业资本投资金融的路径发展。鉴于此，本报告对产融结合的分析范式做了如下界定，“由融到产”主要从政策性金融供给、间接金融供给和直接金融供给三分面分析金融体系对广东省制造业发展的支持力度（见图1）。
图1：支持制造业发展的金融供给体系
“由产到融”则主要是探讨制造业利用产业金融促进自身转型发展，探讨三种“由产到融”的产融结合模式（介绍见附录）。从现实看，广东省内存在三种不同“由产到融”的产融结合模式。据笔者统计（见图2），在2007-2022年间，参股、入股银行模式占比高达55%，其次是设立财务公司模式和参股、入股证券公司模式，占比最小的是参股、入股保险模式，不足2%。但从持股比例超过25%的相对控股水平看，仅有5家设立财务公司（含设立小额贷款公司）模式和2家参股、入股产业投资基金模式。
图2：产融结合（“由产到融”）之广东省模式占比分布
二、金融支持制造业（“由融到产”模式）发展现状及存在问题
目前，广东省金融支持制造业发展包括政策性金融供给、间接金融供给、直接金融供给等三类。
（一）政策性金融供给
政策性金融供给主要为处于起步阶段的高新技术产业快速扩大规模提供支持，包括战略性新兴产业发展专项资金、创业风险投资资金、高层次人才成果奖励、再担保资金、“政银企合作”贷款等措施。此外，政府还通过低利率的政策性金融间接供给为发展对象降低融资成本。从现实看，三大政策性银行（国家开发银行、农业发展银行、中国进出口银行）对于广东省内企业的支持力度较小，其中，虽然2009年至2021年间中国进出口银行在广东地区的贷款余额总体上呈增加趋势，但是自2011年起增速呈现明显下滑态势（见图3），而且每年的新增贷款占全国新增贷款的比例也仅为5%（2021年底），政策性金融间接供给为广东省企业提供的信贷支持相对有限。
图3：中国进出口银行在广东的贷款余额走势
（二）间接金融供给
间接金融是指资金盈余部门与资金短缺部门之间通过金融中介机构间接实现资金融通的金融行为，包括以商业银行为代表的正规金融机构、以民间借贷为主要特色的非正规金融服务中介、以分散风险为特点的保险公司等。正规金融是广东省制造业企业融资的重要渠道，从多个统计数据可知，占融资额超过九成，即使对于具有直接融资便利的上市公司，银行贷款仍然占有很大比重。截止2022年6月，广东省银行业各项贷款余额达23.58万亿元。虽然从贷款余额看，数值缓慢增加，但是增速却从疫情暴发时2020年的16.7%迅速下滑至2021年的13.4%和2022年上半年的12.3%（见图4），可见，间接金额支持制造业的力度有所下降。从全省金融支持制造业的实际力度看，银行贷款依旧是最重要的支持力量。但受疫情影响，当下广东省内外贸企业受到较大冲击，未来银行业需要调整对小微外贸企业提供的信贷支持，而且，需要优化信贷结构，逐渐转向支持制造业，特别是为新兴产业提供信贷支持，寻求新型金融赋能实体经济的发展模式。
图4：广东省银行业各项贷款余额（万亿元）
图5：广东省小额贷款公司数量及贷款余额（亿元）
（三）直接金融供给
直接融资是以股票、债券和接受风险投资等手段为主要金融工具的一种融资机制。表1反映了广东省制造业企业股票融资的情况，许多企业还通过增发股票的方式进一步募集发展资金。股票市场融资方式为企业发展、扩大规模提供了有效获取资金的渠道。对比看，深交所是广东省企业最主要IPO的融资场所，五个市场总的融资额度为8041亿元，该数值远小于广东省制造业通过银行间接渠道获得融资。
表1：截止2022年11月广东省制造业企业累积股票融资情况
在债券融资方面，广东省制造业企业债券融资额占比极少，仍然有待发展；在创业风险投资方面，广东省的风险投资机构数量和管理资本总额在全国排名相当靠前，并逐年增长，成为创业风险投资的重要聚集地。政府机构也以参股、担保等方式进入创业风险投资领域，扶持创新型企业发展和高层次人才引进。
综上所述，“由融到产”模式中，广东省制造业主要是通过银行间接渠道获得融资，融资渠道单一和高度依赖性成为制约广东省制造业进一步发展壮大的重要瓶颈。
三、产业资本投资金融（“由产到融”模式）发展现状及存在问题
接下来分析三种“由产到融”的产融结合模式在广东省的落地生根情况，统计2007-2022年发生“由产到融”的114家企业中，“制造业+银行”为63家，“制造业+保险、证券、基金”为31家，“制造业+财务公司（含小额贷款公司）”为20家。
（一）广东省产业资本与金融资本融合处于初级阶段
从产融结合严格定义看，产业资本需要能够控股或者相对控股金融机构，如果按此界定，以25%作为相对控股临界值，则在114家制造业入股金融机构中，仅有7家，占比仅为6.1%；而在当前广东省565家（2022年11月）上市制造企业中，则占比仅仅为1.2%。平均而言，持股比率仅为6.55%，由此说明，广东省产业资本与金融资本融合仍处于初级阶段，融合程度相对较低。在三类融资模式中，“制造业+银行”、“制造业+保险、证券、基金”、“制造业+财务公司（含小额贷款公司）”的平均持股比率分别为1.8%、7.35%和20.24%（见图6），表明设立财务公司的产融模式更倾向于相对控股，但事实上，本研究将小额贷款公司归类为设立财务公司，这些公司设立的股本较低，也更容易被控股并由此也导致平均持股量偏高。此外，银行业由于股本相对较大，因此，需要制造业入股投资持有股份数量相对较低，更多只能获取投资的财务收益，无法实现真正意义上的产业资本与金融资本的有机融合。
图6：“由产到融”广东省模式的持股比例
（二）广东省产业资本偏向于与低端金融资本结合
从产业资本入股金融机构对象看，在“制造业+银行”产融结合模式中，入股国有银行的为9家，占比仅为14%，入股股份制商业银行占比36.5%，而高达49%是参股、入股区域性、地方性银行或者是农信社。同时，在“制造业+保险、证券、基金”产融结合模式中，仅有3家是入股中信证券、广发证券和招商证券，其他15家入股小券商，占比为48.4%，而有41.9%是入股小型保险公司和基金公司。在设立财务公司的产融结合模式中，仅有2家占10%是真正意义上设立财务公司，而其他18家，占比高达90%是参股小额贷款公司、融资担保公司或汽车租赁贷款公司。从上述对比剖析可知，广东省制造业资本偏向于与低端金融资本结合，一方面可能受制于自身资金实力，另一方面，可能也反映出广东省制造业资金实力与金融资本相比较为薄弱，由此在于金融资本融合博弈中处于劣势地位，最终只能与低端金融资本融合。
图7：“由产到融”中“制造业+银行”广东省模式分类占比
（三）广东省产融结合的投资回报率分布极其不均衡
为了进一步刻画产融结合的动机，本报告结合产业资本初始投资金额和期末账面余额计算投资收益率，结果如图8所示，其中，有20.18%的产融结合模式出现亏损，高达51.7%的产融结合模式出现不亏损和不盈利，有28.1%的产融结合模式实现盈利。
图8：“由产到融”广东省模式盈利亏损企业数占比
由此可见，广东省产融结合的投资回报率分布极其不均衡。平均而言，虽然广东省产融结合的投资回报率高达84.8%，远高于其他制造业的产业利润，但对盈利模式进一步分析可知，多数是投资广发证券、招商银行和交通银行获得超高收益率，如星湖科技投资广发证券获得28倍回报、中船防务和中集集团投资招商银行分别获得13倍和12倍回报率。如果扣除排名前10的超高回报率的极端事件，则平均而言，广东省产融结合模式的投资回报率仅仅为5.7%。该回报率相对较低，由此也削弱了广东省产业资本与金融资本进一步融合的逐利动力；而投资回报较高集中于大型证券和银行，说明广东省未来在推动产业资本与金融资本融合中的覆盖面将相对受限。
四、推动“产业资本”与“金融资本”高度融合的对策建议
（一）强化政策性金融支持制造业发展
一是由政府制定产业政策，以信息引导企业进行投资，促进夕阳产业，萧条产业进行向朝阳产业进行转型和改组。政府产业政策意图可以通过其政策性金融这一途径表现,政策性能根据新兴主导产业发展方向和需求及时转变并且予以支持，发挥政策的杠杆机制,以龙头企业的领头。
二是通过财政、税收、信贷等方面的政策吸引更广泛的资金进入新兴领域，激活商业资本和民间资本,促进金融研发效率和创新效率。政府虽然不直接参与市场竞争，但可以通过一系列的政策促使银行、政府和企业三方面的合作，凡是政府规划的新兴产业，政府可以提供利率补贴。一些新技术，由于是刚刚起步，风险较大，难以获得大量的资金支持，这些企业难以比拟传统企业，他们就更愿意在创新中获得优势，政府的财政补贴应当更加重视这些企业，
三是除了财政补贴，政府还可以为这些新兴的创新企业提供担保，政府出面担保，能保证这些企业能够合理融资同时有利于社会闲散资金向这些新兴的企业进行导向。
（二）完善制造业产业发展的间接融资体系
二是设立中小融资机构帮助中小企业有效融资，我省现在的民营企业对国民生产总值起着越来越大的作用，而且民营企业也是创新的源泉，对产业升级具有重要的作用，在金融体系的改革过程中促进中小融资机构发展，民营融资机构的积极发展可以进一步促进金融行业改革，从而加快金融体系的建立。
三是建立健全中小企业担保机构服务，使其能够为企业提供较为完善的担保、融资以及信息服务。通过政府财政出资的办法组建信贷再担保机构，企业需要的贷款担保服务可以由信贷再担保机构提供。成立信用担保中心，针对不同的企业的不同类型风险，信用担保中心可采用不同的方式控制风险，例如第三方信用反担保、库存流动抵押反担保、股票质押、股权质押、期权转让、个人财产连带责任、经营权转让、设备抵押等方式。对于特定的中小企业，尤其是为大型企业提供服务的，对于这种类型中小企业持有的符合商业承兑汇票出票人或承兑人条件的大型企业签发或承兑的商业承兑汇票，可以按照信用额度的方式，由接受服务的大型企业优先给予贴现。对于银行的债权可以进行资产证券化并且选择上市进行交易，这样不仅为高科技风险企业带来更多可用资金，高技术中小企业高速成长过程中伴随的收益和风险也得以均衡分散。
（三）支持和鼓励大型制造类企业到资本市场融资
一是大型制造企业向商业银行贷款，商业银行贷款是银行获取资金的重要渠道，特别是大型制造企业信誉好，收益相对稳定，容易找到担保的单位，且可以以固定资本作为抵押物，所以融资成本相对较低，较易取得银行的贷款，但同时企业应当注意企业的资本结构，避免还款压力大，财务风险高的状况。
二是企业还可通过发行股票筹措资金的融资方式，企业可以公开募股，借助股票这一载体筹措资金，公开发行股票应考虑融资的难易程度、门槛，而且公开发行的准备费用较高。在企业扩大生产，对市场未来有普遍良好的发展预期时，上市公司更偏向通过增发、配股等方式进行再融资，争取用最快的方式为进一步做大做强筹集资金，而且风险和成本较低。定向增发不需要太多的审批程序，过程迅速，当制造企业面临升级机遇时，是一项非常不错的融资渠道。
三是企业通过发行企业债券和公司债券也可以募集大量的资金，企业债券通常具有期限较长的特点，这些债券的期限一般为三年或以上，通过发行债券的方式进行融资，企业不仅获得长期稳定资金支持，而且融资成本还可能比银行贷款利率更低，有助于降低企业资金成本。公司债券具有期限长且资金需求规模大的特点，企业可以依靠自身优势发行公司债券，稳定的资金支持有助于企业持续性经营。同时发行公司债券有利于提高企业的诚信意识，促进企业自身不断完善其法人治理结构。相比银行债券，公司债券具有更强的流动性，因为公司债券具有在交易所进行挂牌交易的特点，可以面对更大范围的投资者公开发售，所以公司债券对投资者来说更具有吸引力。发债公司必须对自身财务状况、经营情况、资本结构、未来发展以及风险控制方面的信息做出详尽且准确的披露，企业公开信息有利于提高其经营水平。
四是大型企业可以利用这一优势借助于担保机构协助其进行融资活动，大型企业因为在产品或其他资源方面具有独特优势，在所处行业内具备比较优势，具备使用担保融资方式的条件。担保机构在审核企业是否符合担保条件时，一般会从企业的财政状况、经营能力以及历史经营记录方面进行判断，在这过程中，企业融资方面的治理结构可以在担保机构的帮助下得到完善，担保机构能够从多方面对企业价值进行认识，从而能够根据企业特定的融资需求制定相应的融资方案。
五是短期融资券融资、短期融资券融资、可转换公司债券融资、贸易融资等也是大型企业融资的方式，企业应当根据自身的特点选择各种融资手段，至于采取哪种融资手段，什么融资组合要注意区分每种方法的成本的大小和风险的高低，融资时应当注意资金的长短期搭配问题。
（四）着力推动产业资本与金融资本高度融合的机制建设
一是由于目前我省产业资本与金融资本融合处于初级阶段，而制造企业规模较小，以及入股金融行业受到诸多制约成为推动产业资本与金融资本高度融合的障碍，后续政策改革需要破除壁垒，为产业资本入股金融机构提供更多制度支持。
二是要在未来有力推动产业资本与高端金融资本相互融合，扶持和发展壮广东省制造企业是重要途径，只有产业资本发展到能够有实力持股控制金融机构的程度，金融资本反哺产业资本才能够实现，从而实现产业资本与金融资本高度相融。同时，支持广东省内金融业多元发展，扶持更多金融机构茁壮成长，也有助于提高未来产融结合的覆盖面。
三是多元化布局不同类型产融结合模式，为产业资本入股不同类型的金融资本提供政策支持，实现多元化竞争的格局。同时，着力为不同类型和不同实力金融机构营造更为公平的竞争环境，提高不同类型金融机构发展空间。由此在提高金融资本回报率的同时，能够吸引更多的产业资本有动力与金融资本进一步融合。
（五）构筑现代制造业保险机制
一是充分发挥信用保险公司专业化优势，资产调查、风险管理以及融资方式等方面需要充足的专业知识，信用保险公司在这些方面能提供专业支持。产业升级是广东省制造业面临的必然发展趋势，在经济蓬勃发展并且全球一体化逐步深入的发展背景下，珠三角地区制造业仍以出口为主要导向，这些企业在对外贸易过程中会面临更复杂和更大的风险，如何转嫁和规避风险是出口企业在国际市场上参与激烈竞争时应当考虑的重要问题，但是企业不可能对每个国家甚至每个企业的真实状况进行深入了解。这种情况下可以引入保险公司进行资信调查，保险公司能够凭借其专业化优势对项目风险做出具体详细分析，从经营状况、财务状况以及信用等级等方面对企业做出客观评价。
二是在出口企业业务中引入出口信用保险，当出现因出口交易失败而对企业造成重大损失的情况发生时，出口信用保险能够为出口企业及时提供赔偿，为企业资金正常流转提供根本保障，有利于企业的可持续经营。企业还可以利用出口信用保险增加融资的便利性，降低融资成本。
教授简介
本文作者系暨南大学经济学院教授、博导，暨南大学南方高等金融研究院副院长，广东省人民政府发展研究中心国际问题研究所特聘顾问。