惯性认知的成型提高了思考的效率，但其线性外推的特征与当下外生变量接踵而至的市场风格显得格格不入，远离共识陷阱，谨慎惯性窠臼是我们当下商品投研逻辑书写的思维提示。出于研究的敏感度，我们意识到当前农产品投研迎来的范式转折和逻辑的推陈出新大体源自于一个问题意识：
农业蛛网暗示的低种植利润对下一种植季的耕地面积收缩这一直觉逻辑不再那么通畅，更彻底的否定是，被工业化改造后的全球农业的供应敏感度存在被高估的特征，只是在类似2012年，2020年等农产品价格逆转年份，大众记忆并未深究减产的真实归因。客观事实是，农业生产的利润转折90%都应该归因于气候变局，而非土地的主动撂荒。
进一步的提示是，在逆全球化特征显露的年份，耕地资源国大多物尽其用，掀起一轮农业投资周期，历史经验本就昭然若揭，1970年代前苏联粮食大劫案后，巴西农业正式起步，2018年中美贸易战后，巴西农业已经实现超越美国，俄罗斯在2022年后的作物增产足以冲销战争对于乌克兰农业产出的负面影响，而这可能只是“结束的开始”。在生产大国动辄提高10%的种植面积条件下，局部地区极端天气造成的减产对于全球平衡表的支持或仅是杯水车薪。即使部分国家间的贸易条件收紧造成了结构性供应矛盾，在高效且冗余的全球运力面前，极其容易通过替代品或转口贸易实现再平衡，更何况有了2018年的经验，各国纷纷降低了对于单一国家的农产品进口依赖度，而在全球平衡表的考察上，供应总量并未减少，反而部分区域受高价限制了需求，平衡表过剩加剧，历史经验也都纷纷指向基于局部贸易条件收紧形成的价格脉冲上涨基本都在后续完全回吐涨幅。
关于农业供应端我们大体有以下的几个重要判断：
1.全球种植利润的下台阶，将造成两大影响。一是相对的种植成本优势国参与到竞争式内卷，以进一步压降成本扩大全球贸易市场份额并给予非优势产区更大压力，并在CNF出口报价的竞争上体现。
2.在全球以优势农业国供给继续扩张的背景下，非优势农业国以强化内需为纲作为抵抗路径，以期缓解农产品出口压力，表现为农产品粗加工业的扩张，并配套行业补贴和农业生产保障，生物柴油，玉米基乙醇，糖基乙醇均在此框架之下。这个趋势仍在延续，其将造成农产品的结构性矛盾，在天气正常的年份，农产品的工业化需求缓解了过剩的矛盾，而一旦天气条件变化触发减产，而基于补贴的工业方向需求强度保持不变，则形成了减产&强需求的共振，2008年的美玉米，2020年的美豆油，2023年的原糖，2024年的棕榈油均在此列。
3.2018年中美的贸易争端结束了1989年“华盛顿共识”以来的全球化分工的红利，近年以来印尼，俄罗斯，印度等国的农产品贸易保护主义的兴起，切断了过往30余年农产品作为某种公共资源，全球耕地资源非排他性共享的理想场景破裂，取而代之的是区域化的贸易结盟，而各国均兴起了一轮基于粮食安全逻辑的农产品库存重建，表现形式以新增种植面积，调整种植结构，广开国际邻国贸易通道等政策路线为主，并形成了“我国农作物跌至种植成本附近”和“我国粮价成为世界屋脊”的并存的现实特征。在此背景下，短期“长期粮食安全战略”和“基于盈利性的种植者诉求”存在摩擦，未来大体是以“地租”等生产资料的进一步下跌为调和方式，国内的供应调整弹性相对有限。
在需求侧，惯性的认知是印度的需求增速和生物质燃料发展带来的乐观前景，且由充裕补贴驱动的需求是激增的，通常能给予市场有相当强度的多头动能，但也需要注意到隐藏在这些宏大叙事下的变局，如价格下跌过程本身就将拖累补库需求，美国生物质能源补贴悬而未决，美国生柴投料结构显著变化，印度进口政策有所收紧。
01
识别2022年以来农产品定价与工业品背离的线索
问题意识多起源于现实与直觉的背离，在农产品2022年俄乌冲突时段昙花一现后，与工业品价格出现年度级别的背离，这暗示农产品是顶着由工业品价上涨带动的种植成本上行而下跌的，其产业供需矛盾不言自明，在后视镜下的利空叙事的排序中，新一轮的全球农业的扩张是最显著的趋势，且其扩张的起因不完全基于利润逻辑，这也暗示本轮农业耕地扩张周期中，供应的价格弹性不高，即参照蛛网模型，识别种植利润对次年种植面积的负反馈并不通畅。
俄罗斯方面，数据显示2022年以来，俄罗斯小麦的出口量从3400万吨提升到5550万吨，玉米出口量从400万吨提升到660万吨，大麦的出口量从330万吨提升至620万吨，菜粕出口从24万吨提升到100万吨，菜籽油出口从85万吨提升到150万吨，葵花籽油出口从325万吨提升到400万吨。对比全球的农产品供应数据，我们发现全球的饲料谷物产出从2017-2021年年化1.2%的平均增长率提升至3%（2022年以来），俄罗斯的产出及出口增长是重要的驱动力。深入一层，本轮俄罗斯的农业产出增长并不完全依赖于利润逻辑，参照2022年4月梅德韦杰夫的主张，Ourfoodisoursilentweapon，Silent—butformidable，暗示俄罗斯的农业扩张步伐仍有潜力，这也是全球谷物价格走弱的关键原因，不过后续俄罗斯谷物出口配额的改变也可能是本轮全球谷物见底的信号。
巴西的农业在历史经验视角下，都容易以全球地缘政治的紧张开启新的扩张周期，例如1970年代美国和苏联上演“粮食大劫案”时期，苏美谷物协议的意外后果是激励巴西发展其大豆生产，一个有趣的猜测是，俄乌战争的意外后果是否会激励俄罗斯更积极地发展其作物生产部门，且巴西也延续其扩张步伐。
02
我国农业供给侧增量的结构性特征
基于我国农产品迎来了种植扩张叠加新增贸易流的供应压力，一方面我国的农产品价格整体承压，另一方面我国农产品价格的相对价格，尤其是谷物价格已经俨然成为了“世界屋脊”，这样的内外价差以多种形式冲击我国农业。其一，国内的进口贸易流放量，玉米等谷物进口显著增长；其二，受制于国内农作物直接进口的限制条件，在全产业链视角下，基于海外饲用作物的价格优势，海外的动物蛋白生产成本也享有优势，并形成对我国的肉牛养殖等产业的冲击。
数据显示，当前我国的牛肉，豆油，小麦品种的对国际价格的价差正处于长周期的偏低水平，其中牛肉的中外价差是至少10年来的最低水平；棕榈油和菜籽油的中外价差受经贸关系等因素的影响处于10年来的偏高水平。相对充裕的农产品供给叠加需求走弱，也暗示未来国内农副产品的加工生产利润面临挑战，值得注意的是部分产业当期利润走扩是原材料（豆粕，玉米）下跌加速，进而被动形成的利润，这类利润或难以长期维持。
03
未来视角：供给压力出清的路径
虽然跌破成本入场做多成为业内的公开诀窍，但这样的归纳必然是剥离了丰富多歧现实之后的极度简约的归纳，是一种胜利者对历史的书写，历史同样也包容着跌破成本后多头入场反复止损的案例，只是当事人选择性沉默。聚焦于刻画现状在通常是个陷阱，亲历者的回忆和经验也通常是羁绊，陷入集体性幻想的安全感在博弈视角就是被博傻的对象。面对不能在低位做空这类骄横的偏见，对抗才更有现实的想象力。
路径一：极端天气扰动
生长期的极端天气扰动是重要的解决方式，但也只是想象性的，在过去40余年中，出现显著北半球减产的次数仅8次，暗示至少我们做远期平衡表的推演过程中，不减产才是中性情形。
在全球气象年度可识别的指标中，2025年黑子周期将开启由极盛转弱的趋势性变化是重要的特征。基于过往的经验性逻辑，黑子周期从低谷向上反弹和相对高点回落年份是北半球夏秋两季旱情高发的时段，而每一轮黑子强度自盛而衰的趋势过程，大多演进成北美的风调雨顺（如2005年-2010年，2014年-2019年），按11年的黑子运行周期，2025年-2029年是本周期黑子活跃强度走弱的时期，也暗示从基准假设上，极端气候逆转平衡表的概率不高。
除了降雨跟踪外，我们也注意到了长周期的气候变局，诸如：
1、北极放大效应下西风带扰动对于北半球一二季度之交的北半球寒流冲击。
2、由全球变暖引发的，北半球高维度地区冬季气温抬高进而降雨异常增多，造成收割后的粮食霉变风险增加，越冬困境的出现。
3、北半球降雨带北移引致高纬度地区适宜种植的面积扩大，进而形成新的宜耕作区域。
4、受全球变暖影响北大西洋经向环流强度减弱，甚至有崩溃风险。AMOC被气候科学家们列为影响世界的九大关键气候“临界点”(tippingpoint)之一，近期有多项研究指出,AMOC正处于近千年来的最弱状态，一旦AMOC临界点被激活(AMOC崩溃),输送到北大西洋中高纬的热量变少,首当其冲的影响便是西欧与北美地区的剧烈降温、大西洋海平面上升。
也需要注意到，以上讨论上属于经验型判断，且进程是相对缓慢的，但也是未来重要的观察方向。
路径二：伴生于气象变局的虫害或显著扰动产出，植物的病虫害大多源自于气候的显著改变，例如：
1、成熟的沙漠蝗虫雌虫会将大量的卵产在土中，近年来非洲东部降雨增加，沙漠湿度提高。为蝗虫孵化也提供了有利条件，从而使得蝗虫大量爆发，其迁徙能力极强，一度显著威胁非洲东北部的埃塞俄比亚、肯尼亚和索马里等地区的农作物。
2、历经三年拉尼娜的东南亚区域，近年来由于降雨迅速回归，相对湿度提高，疥虫快速繁殖，一度威胁包括马来西亚沙巴等棕榈油主产区的产出。
3、（叶蝉是一种高度依赖气候条件的昆虫，由于阿根廷冬季气温升温，相对湿度较高，导致昆虫种群动态增加，并引发虫害大规模爆发，造成玉米显著减产，且直接影响了农民种植结构的调整。
不过，初期的病虫害影响程度较高很大程度源自于虫害地区缺乏治理经验，虫害尚难以作为全局性供需转折的起点。
路径三：寻找需求的新的增长极——印度
我们以中国2007年至今的宏观及主要农产品消费为样板，尝试性讨论未来印度的需求潜力。2007年的中国和2023年的印度在GDP绝对水平和人口数量上有相似性，但在农产品消费上，以蛋白粕作为代理变量的两国动物蛋白的消费强度仍有较大差距，2007年我国蛋白粕的消费总量是2023年印度的三倍左右，这一方面暗示印度农产品消费的短期增速虽高，但其低基数对于全球平衡表的托底意义有限；另一方面，印度的低基数也暗示远期的消费增量潜力较大。
04
2025年值得布局的交易型线索
对问题意识或主要矛盾的感觉是其直觉，经验和知识三方因素经过微妙地调和后的产物。基于以上的整体讨论，我们大体把年度行情定义为底部震荡，以此作为全球粮价的基准情景，但周度级别的行情仍旧容易对全球局部国家贸易政策的改变高度敏感，并引发同一商品在不同国家的定价背离，某单一农产品独立于整体定价的结构性行情。在年度尺度上，筛选有交易弹性的品种，大体是对胜率和赔率逻辑的平衡，多头方向值得注意美玉米及美豆油的机会。
当然，最为核心的仍旧是观察俄罗斯过往新增的谷物贸易流的减量，若得以实现有望在10年的周期视角里，确立全球谷物的低点，跟踪的方式包括但不限于：美玉米的周度出口，美国与巴西的出口升贴水报价的超季节性变动，巴西国内的玉米基差变化，美国和巴西内陆乙醇工厂的原料玉米收购价与玉米出口FOB价的价差等等。
植物油方面，B40叠加树龄结构老化编织成了棕榈油的宏大叙事，底层驱动仍旧是2023年厄尔尼诺的滞后性影响，并形成了印尼二三季度的连续减产，在出口的强势报价上得以被市场认知。若我们把减产的原因拆分为前期降水赤字和树龄结构，前者的解释力无疑更高，但降雨是可以回归的，是较之于树龄结构可逆的，因此我倾向当下的棕榈油较豆油的价差是存在高估的。价差的收敛有以下几种可能的驱动：
1、棕榈油的复产，按照季节性规律大体上在25年3月前后开启，市场或提前定价，但需要提防受当下洪水灾情影响，减产进一步超预期；
2、全球贸易流基于价差，更大程度得寻求豆油等植物油替代棕榈油，但大体上存在多重限制；
3、美国豆油在需求侧迎来外生变量的刺激，其中以美国实行UCO进口政策趋严为关键线索。
至于文首提到的农产品与工业品价格趋势的年度背离，我们倾向终将回归。这其中有个有趣的发现，大体上过往每一轮农产品计价商品的系统性驱动是以植物油和棉花最为排头兵的，二者也通常被视之为农产品中宏观属性最敏感的品种。近年来，棉纺行业需求受到重大且短期不可逆的冲击，植物油优先定价全球通胀上行的驱动已经有所端倪，大体上我们保持着对于植物油的相对乐观看法。短期趋势强度上，产地棕榈油>欧洲葵油>欧洲菜油>中国植物油>美国豆油>加拿大菜油，长期的机会上美国豆油或富有更强的向上弹性。美豆油开启牛市的前提大体上依赖于以下几个条件:
A、美国新一届政府对于新能源的补贴维持:
B、UC0等替代原料进口受阻或定价系统性抬高;
C、棕桐油的溢价维持，助力美豆油出口，以致于加速美豆油去库，若以上条件均达成，美豆油24-25年度期末库存或降至10亿磅以内，暗示美豆油或上行至55美分每磅，但以上假设暂时看也颇为苛刻。
油粕比价方面，注意到2023年5月是全球大豆由紧转松的开始，油粕比价也开启了反转，即本轮经典的油粕比价多头交易，但受制于美豆油在生柴用量上的份额被挤占和中国蛋白粕累库压力的驱动，CBOT盘面油粕比价的反弹（自2023年5月至今反弹24%）显著弱于大连盘面（自2023年5月至今反弹39%）。
在CBOT的大豆-玉米比价方面，受到南美新季玉米转种大豆的预期驱动，玉米走势更为强劲，在全球大豆供应压力被逆转以前，预计美玉米对美豆的相对强势格局有望延续。在逆全球化的背景中，经贸关系转折或驱动全球谷物市场的补涨，后续南美的玉米出口升贴水和美国玉米的周度净销售数据是跟踪的重点。
05
农产品价格的远期风险情景
A-全球生物柴油政策激励降低叠加植物油投料份额被挤占
从2007年全球开启植物基生物质能源BBD生产的起点，但经过近20年的探索，正在逐步达成的共识是，这一行业基本是很难脱离补贴获得经济性效益，且其低碳属性也正面临更加清洁的投料原料的冲击。根据油世界的预估2024年全球生物质柴油产出约6300万吨，目前除了印尼棕榈油和巴西豆油仍有强劲的工业消费潜力外，欧盟和美国都似乎正逼近瓶颈，而二者在全球的份额大体占比50%。植物油在生物质能源中的消费天花板主要有以下几点：
1、补贴的持续增加与植物油基生柴的相对碳强度不断走高的特征背离，这原油价格走弱和更环保原料（动物油，UCO）供应增多的背景下，这一矛盾不断加深；
2、目前每年用于生物质燃油生产的植物油已经达到全球植物油年产量的25%左右，进一步提高的空间有限；
3、美国本届政府对于压制通胀，降低财政压力和支持传统能源的政策主张或限制美国生物质柴油行业的发展空间。根据RenderandBiodieselmagazines,的预估，到2026年底，将有22个可再生柴油发电厂投入运营。2021-2024年是该产业净产能扩张最快的一段，从18亿加仑到51亿加仑，但远景规划已经显著从过去野心勃勃的70-80亿加仑，下降至52亿加仑左右，暗示行业或已经步入黄昏。
此外，UCO，动物油脂和玉米油的供应增量或继续挤占植物油用于燃料生柴的投料占比。从美国生物质柴油的投料结构上看，2011年到2023年UCO的市场份额增长了两倍多，从2011年的6.0%增长到2023年的21.9%。与此同时，玉米油的市场份额从仅3.9%增加到12.1%。动物油脂在2023年大幅跃升，回到2011年约13%的份额。若以上两点利空从美国市场向其他海外市场转移，且原油价格受增产的拖累，植物油2024年年度的估值水平或面临压力。
B-国内农产品种植成本进一步下移，进一步打开下行空间
地租是农业生产最重要的稀缺性要素之一，每逢种植利润高峰期通常引致这一生产资料高敏感型反弹，但是种植利润走低时，负反馈相对迟滞。2023年种植成本中的地租一度上涨至800元每亩甚至以上，但历经亏损后，我们观测的样本地区的地租仅仅下跌100元每亩，至705元每亩左右（东北平均，样本数据）。作为对比，2017年种植利润大幅走低后地租下行35%以上，这也暗示东北种植业将继续面临利润重新分配，地租或从本年度的705元每亩进一步回落至550元每亩附近。大致测算下一年度的玉米北方集港成本或下降至1735元每吨（中性单产），叠加上文提及的西北方向的进口渠道新设和新疆谷物扩种，按当前的盘面仍有较大下行空间。但需要重点注意海外谷物价格，我国谷物进口（大麦，高粱）政策变局等因素情况。
本轮农业种植去利润是全球性的，美洲的农业同样面临类似的局面，但因为海外谷物价格下跌领先于我国，且跌幅高于我国，其负反馈过程已经初步在地租上完成定价。
自2023年以来的美国样本农场种植利润大幅走弱，2023年为-93美元/英亩，2024年预计为-129美元/英亩，对比上一轮美国种植低利润周期（2014年到2019年）的25美元/英亩更低。后续考虑到海外的物料成本涨幅显著高于我国，且地租已经有了相当程度下跌，预计对作物的估值影响低于我国。
C-“粮食安全”的全球共识刺激耕地复兴计划的大步流星
随着全球地缘风险的步步升级，“粮食安全”正成为新的全球共识，俄罗斯，印度等国均做出了系统性安排，并在近几年逐步彰显其增产潜力。
1)远东地区——俄罗斯农业的潜力
俄罗斯方面，在俄乌冲突全面升级及俄罗斯与西方关系日益紧张的大背景下,确保国内粮食安全及减少对进口物资依赖已成为俄政府采取的优先政策之一。为预防可能出现的国内和国外风险,2020年普京批准新版《粮食安全学说》，其全面考虑俄在主要农产品方面完全自给自足的可能性普京表示:“在10年到15年前，实现小麦5000万吨的出口，这似乎还是一个童话故事、一个完全不切实际的计划……以前，6000万吨是整个年度的收成，而现在只是出口指标。”
其中比邻我国的俄罗斯远东地区农业仍有较大增长空间，远东联邦区地域广袤,占俄罗斯国土总面积的三分之一，但远东地区的农作物播种面积仅占俄罗斯农作物播种面积的2.5%，且1990年以来，远东地区的农作物播种面积减少了30%。其中，投资不足是困扰过去俄罗斯远东农业发展的关键问题，2020年远东农业固定资产投资占全俄的比重为6.4%,远远低于其地理面积占比，但近年以来正涌现中俄的跨境合作，已签署了《中国东北地区和俄罗斯远东及贝加尔地区农业发展规划》是个重要的标志，我们测算若进展顺利，其粮食的作物至少存在200-300万吨的增产空间，若节减能源消耗的少耕和免耕技术得以推广，并扩大可耕作面积，其增产空间或达到1000万吨以上，俄罗斯全境的增产空间也同样巨大。
2)作物单产——印度农业的空间
印度农业属于标准的小农经济,农业规模较小、土地压力巨大,加上抗风险能力较弱、水土流失等因素的影响,农作物的生长常年受阻,粮食产量因而受限。目前印度国内有85%的耕地需要依靠人畜力进行耕作,70%的耕地无灌溉设施。近几年来，印度政府致力于农业的现代化发展，机械化投入，良种引入，农业灌溉等方面将获得政策支持，随着印度经济高速发展，政府信贷投入的加码，后续印度这个位居全球第二大耕地面积的国家（印度耕地面积23.5亿亩，我国18.25亿亩）有望释放大量的农作物增产潜力。
3)一个事关重大的分歧：“供应主动创造需求”还是否适用，农业生产是否存在增长极限？
站在一个更长周期的视角，农业或已经再一次的相对过剩，当下的局部饥饿只是是政策导致的分配问题，在总量意义上当下全球的粮食生产已经显著超过了人类平均所需的热量，在2007年美国用玉米基乙醇和后续的生物质燃油计划消耗了大幅增长的作物产量，而新一轮的农产品过剩该如何修正，我们自然不能倚仗并不多见的天气极端事件来修正平衡。
因此，目前全球农业正兴起一个关键的讨论，这也事关未来农产品的定价，即把要不要“供应主动创造需求”这个发展逻辑从工业领域再一次照搬到农业生产，换言之，这也事关未来农产品供需再平衡的路径，1、继续创造农产品的工业消费场景，并给予政策激励；2、重新形成全球合作，开展因地制宜的专业化分工，限制新增土地开垦，并有序开展休耕和土地储备。前者是资本逻辑的延续，植物基能源的本质起源是西方国家为了摆脱对石油的依赖，“环保低碳”和“战略自足”是农业的新能源产业是一体两面，但清洁能源一开始就是政治驱动的，而非商业逻辑；后者是一种理想化解决，但在可持续发展这个宏大语境下，“土地保护”这个全球治理问题涉及的难题是，全球性公共产品的享用是非排他性的，那么一旦涉及土地配额分摊和利益分配问题，集体行动难题就应运而生。我的初步结论是若天气维持正常，农产品相对过剩的压力会持续存在，未来种植供给侧的出清依赖于某种“世界政府”的成型，短期内“供应主动创造需求”实现农产品供需再平衡的概率不大。
4)警惕农产品“低估值”标签化的陷阱
封闭在路径依赖的投研圈子里反刍着优越感，这种惯性认知太需要被冒犯了。尽管我们需要对许多宏大叙事保持警醒，但也不太可能不通过宏大叙事来复盘过去。因此，我们需要用另外一种不同的眼光冲击脑海中惯存的那种。在研报模板化智能化的强大语境下，用差异化的逻辑来表达逆反的热诚和创造的渴望，借以打破专业性的知识共同体的机械化研报书写，是我辈研究者的自持。
左侧参与产业利润的“空头”，早已被是作为某种“投研禁区”，但与之相对的是过早参与产业利润的“多头”并未被视作为重要的风险。在农产品的低价周期，我过往的经验是用价格指标加以识别，上行驱动出现以前，通常存在一段波动率降低过程，进而转向对定价产地的各类价格跟踪，以期进一步识别价格背后主体及其动机，比如识别渠道库存的过度去化。换句话说，农产品“低位等风来”是一种逻辑上的懈怠，其对抗的姿态首先是相对准确地把握极端情形下多头的风险。
对于未来的展望：
在商品年度讨论里，所有逻辑都不能脱离估值。市场并不陌生以下逻辑，南美新季种植面积进一步扩大且阶段性风调雨顺；未来美国和欧洲对于清洁能源的支持前景还很模糊；棕榈油享有树龄结构偏老，2023年厄尔尼诺造成大级别减产且目前恰逢季节性减产斜率最大的时候；2022年以来巴西玉米和俄罗斯小麦显著增产等，但展望本身是结合“胜率逻辑的趋势跟踪”和“赔率逻辑的多头左侧”两种视角的微妙平衡，基于上文的讨论，我们判断2025年度植物油，海外谷物或迎来上行或相对强势的机会，国内玉米，国产大豆，鸡蛋，生猪，豆粕，原木等商品偏弱震荡。