关键词：股票化率；市销率；投资价值；分析指标；指标创新
中图分类号：F830.91文献标识码：B
由于具备客观性、时效性及互补性等多种优势，指标分析法在股票投资价值的研究评判中被广泛采用。但是，传统分析指标又因为单一指标视角孤立、指标之间关联关系揭示不清等内在缺陷而受掣肘。鉴此，如杜邦分析法以净资产收益率指标作为关键性指标一样，寻求研判投资价值的综合性指标，并由此进行指标体系的构建与创新，既是理论探讨之所需，也是实践指向之所在。
一、股票投资价值分析指标的重要性与传统分析指标的不足
传统的价值分析指标指的是证券投资类书刊中常用的财务指标，或者是中国证监会要求上市公司在定期财务报告如年报、中报、季报中必须计算并披露的财务指标，主要包括反映公司盈利能力的每股收益、每股净资产、净利润率及净资产收益率等，反映公司偿债能力的资产负债率、流动比率、速动比率等，以及反映公司成长能力的主营业务收入增长率、利润增长率等。这些指标对反映上市公司的经营管理效率和获利能力、短期偿债能力和经营安全性以及后期的成长性，分析股票的投资价值有较大的帮助作用和参考价值。但是，随着经济的发展、技术的进步，由于这些指标自身的局限性及应用的时效性，很难全面、准确、及时、有效地反映股票投资价值的全貌［1］。鉴此，构建股票投资价值分析的综合指标，力求从综合、创新的视角反映股票投资价值极具学术和操作价值。在吸收已有成果的基础上，本文从市值角度出发，将宏观市值（即股票市场市值）与宏观经济指标GDP相比，及微观市值（即单个上市公司市值）与微观经济指标公司销售收入相比，得到包含诸多子乘积因子和子影响因素的两大综合指标。
二、宏观价值指标：证券化率或股票化率
证券化率指的是一国（或地区，下同）各类证券总市值与该国国内生产总值的比率，用公式表示为：证券化率=证券市值/GDP。该指标可以用来测度虚拟经济与实体经济的量化关系，进而可用于衡量前者对后者的反映情况。虚拟经济的存在主要是服务于实体经济的发展，虚拟经济既不能过于低迷拖累实体经济的增速，也不可过于膨胀脱离实体经济的基础。与此伴随，证券化率既不可过低也不可过高，过低意味着虚拟经济对实体经济的反映不够，过高则意味着证券市场存在泡沫。由于证券市场中可流通交易的证券主要包括股票和债券两大类，而本文重点研究股票投资价值中的指标体系，故现需从分子证券市值中去除债券市值，所剩为股票市值，该指标相应改称为股票化率，其公式与证券化率类比可得：
股票化率(Stockratio，简称R)=[SX(]（股市）市值（TMV）[]GDP[SX）]（1）
从公式（1）可以看出股市总市值的增长会带来股票化率的提高，而GDP的增长会导致股票化率的降低。总市值的增长率应与GDP的增长率保持一定的适应性，若前者增速较于后者过慢，则说明经济的市场化程度较低；若前者增速明显快于后者，则说明股市存在较大泡沫。因此，一国股市投资价值（从反方向来看即投机泡沫）的大小，在一定程度上取决于该国证券化率的大小。由证券化率演绎而来的股票化率即为宏观价值分析指标，故公式（1）中市值为股市总市值，它在数值上等于总股本乘以股票价格。总股本即市场发行股票的总股数，属于数量因素；股票价格由股价指数来反映，即指市场的总价格水平。GDP为国内生产总值，是指一定时期内(一个季度或一年)，一个国家的经济中所生产出的全部最终产品和劳务的价值。在对GDP指标进行核算时，假定社会所生产出的全部商品Q以社会平均价格P卖出来实现其价值即形成收入，由此得GDP=P×Q。
下面来分析股票化率的两个构成要素――股市市值与GDP及其影响因素。从公式1可以看出，股票化率R的高低既取决于TMV的大小又取决于GDP的大小，合理水平的股票化率应该通过较高水平的TMV与较高水平的GDP两者并存来达到，并且应与一个国家（地区）的经济发展水平相适应。
一是R受分母GDP的影响。在实体经济的循环过程中，社会总需求使生产和销售产品成为必要，产品的销售(P×Q)形成社会总收入，总收入在数值上即等于名义GDP，这是从核算的角度。也就是说，名义GDP可看作是经济中的平均价格水平和真实产量水平的乘积。如果以现行市场价格计算GDP，实质上其应该等于价格指数P与真实国内生产总值Q(实际产量指数)的乘积：GDP=P×Q，而真实国内生产总值即是对社会生产出的全部商品进行的分配。从支出法的角度，名义GDP即为整个经济的最终支出之和，包括家庭消费(C)、政府支出(G)、对新资本投资(I)和净出口(NX)。由真实GDP(Q)即为真实支出的和：Q=C+I+G+NX［2］。综上所述，Q的增大与P的提高均能带来GDP的增长，政府可通过实施相应的宏观经济政策来影响P和Q，实现经济增长、物价稳定、充分就业等目标。
二是R受分子TMV的影响。TMV=市场总价格水平×市场总股本，市场总股本即股市总股本规模，等于市场中所有股票的股数之和。显而易见，市场总股本规模扩大，在总价格水平没有明显降低的情况下，TMV增大，反之亦然。股价指数是一个相对指标，是用各时期的股票总价格水平与基期（假设为100）得出的,现用股票价格指数来动态地反映市场总价格水平。TMV虽不能简单地用股价指数与市场总股本相乘得到，但股指作为市场总价格水平的代表，其变动会对TMV产生直接影响。股指上升会引起股票价格不同程度地上涨，在总股本没有明显缩减的情况下，TMV增大，反之亦然。
具体而言，股价指数的涨跌变动受经济因素、政策因素、市场预期及股市中资金流动性等的综合影响，且各因素之间亦相互影响。首先，经济因素包括经济周期，利率、汇率、税率的波动等。理论上讲股指的波动趋势与宏观经济走势是基本一致的，在经济周期的复苏和繁荣阶段，股指上涨；在经济周期的衰退和危机阶段，股指下跌；而利率、汇率、税率的调整也会导致股指不同程度的波动。其次，国家通过财政、货币政策能够明显影响投资者的未来预期，从而对股票价格产生上冲或下推的作用。政策因素包括政府实施的一系列扩张和紧缩的货币和财政政策。扩张政策指通过增加财政支出、减少税收和增加货币供应等来刺激总需求的增加，进而导致大量资金流入股市，带来股指上涨；反之，若政府实施紧缩政策，会引致股指下跌。再次，各市场参与者如投资者、分析师等对股市的中、短期走势的乐观或悲观预期也会对股价指数产生影响，若为前者，则刺激股指上涨；若为后者，则可能引致股指下跌。
事实上股价指数和市场总股本的变动并不是孤立的，两者之间也不无关联。具体来讲，股市总股本规模的增大（扩容）会引起股价指数的波动，而股指的持续上涨（或下跌）也会影响股市的扩容速度。理论上讲，股市扩容会通过资金面的减少影响股价指数，无论是一级市场扩容（IPO），还是二级市场扩容（再融资），都需要吸收相对应的资金量，从而使股市中流通的资金减少，引起股指下跌。而从我国的实践来看，扩容速度加快时，股价指数往往处于上涨周期，扩容速度放慢时，股价指数则处于下跌周期。这是因为股市扩容只能在股价指数保持一定水平的基础上才能进行，股价指数越高说明股市中资金充沛，对股市扩容的消化能力越强；反之，股价指数越低，股市资金不足，扩容难度相应增大［3］。
三、微观价值指标：市销率
市销率(Price-to-salesratio,简称P/S)，是上市公司市值与公司销售收入(一般以主营业务收入代替)的比率，亦可用每股市价除以每股销售收入得到，用公式表示：
市销率（P/S）=[SX（]（单个公司）市值（MV）[]销售收入（S）[SX）]=[SX（]当前股价×总股本[]销售收入[SX）]=[SX（]当前股价[]每股销售收入[SX）]（2）
该指标用于确定股票相对于公司经营业绩（收入乃绩效之源）的价值，它告诉投资者每股销售收入能够支撑多少股价，或者说单位销售收入所反映的股价水平，以此来判断企业的估值是偏高或偏低。同市盈率(PE)和市净率(PB)一样，市销率也属于相对估值法的范畴，其使用时也应与同行业其它股票或其它行业乃至整个市场中的平均值进行比较才有意义。在进行比较时，公司之间在各方面的相似度越高，该估值方法越有效。理论上讲市销率越小，表示上市公司相对于其每股销售收入的每股价格越低，股票的投资价值越高。
二是P/S受公司销售收入（分母）的影响。上市公司的销售收入S=pc×qc,pc为公司产品的销售价格，qc为公司产品产量（此处隐含假定：产量=销量，即应收账款为零），产品销售价格的提高及产量的扩大均会增加公司的销售收入。由于公司经营的基本目的是获取利润，故pc应由生产产品的保本价格p0加成一定的目标利润率p得到，即pc=p0（1+p）。保本价格指产品处于保本销售状态时的价格，其应包括产品的生产成本、期间费用和生产性税金。考虑到生产的连续性，保本价格应该在前期生产成本、三项费用和生产性税金的基础上，加上当期成本、费用和税金的变动。而目标利润率的形式包括产品毛利率和产品净利率，其中，毛利率=(产品销售收入－产品成本)/产品销售收入，净利率=净利润/销售收入。产品毛利率和净利率的提升会引起销售价格上涨，进而带来销售收入的增加。与pc类似，qc也包括保本产量q0和有盈利产量q，即qc=q0+q，而q0包括前期总成本率下产量和当期总成本变动率下的产量，q包括老项目扩产、新项目投产所增加的产量以及购销净增额。
四、从股票化率与市销率两大指标公式的分解中进一步考察综合性特征
从影响因素出发，对股票化率和市销率进行分解，从而可以定性观察两大指标与构成要素的交互影响。在此基础上对两大指标进一步分解，还可定量认知两者对其它指标产生影响的传导路径。
首先，股票化率之所以能作为判断股市投资价值的指标，因为它同衡量市场投资价值最常用的指标有着直接的数量关系。
其中pe代表单个公司市盈率，eps代表单个公司每股收益，np代表单个公司净利润，PE代表某个时点整个市场平均市盈率水平，NP代表上市公司净利润总和，NP′代表全体上市公司利润率。
其次，市销率可以而且应该成为反映企业价值的关键性指标，是因为其它同类指标能够而且必然会从其“分解”得出。传统理论认为公司的价值主要体现在公司净利润上，净利润受公司费用影响显著，而市销率指标不考虑费用等因素影响。恰恰相反，通过公式的进一步分解却能清楚寻找到市销率与费用指标的关系，并最终指导上市公司通过费用管理来影响公司市销率。
最后，弄清了两大指标的各自分解脉络之后，接着进一步审视两者之间的内含逻辑。股票化率将虚拟经济的股市总市值TMV与实体经济的总产值GDP进行比较，旨在衡量某时刻一股市的估值水平。一国的股票化率水平并非与其经济发展水平成正比，还受到国家的金融体制、经济政策等因素的影响。市销率将单个上市公司市值与企业的总产值销售收入进行比较，旨在考察单个股票的投资价值。个股的市销率由上市公司的成长性、销售收入和投资者要求的收益率等决定，是衡量股票是否被高估的一个重要指标。若假定社会上所有的企业都成为了上市公司，则全社会的总产值即为所有企业的销售收入之和，即GDP=∑p，则R=TMV/GDP=∑mv/∑ps，即R为宏观视角的P/S，两者之间相互影响。若市场上每只股票的P/S均提高，则R也会相应增大。反之，若R出现大幅提高，则意味着总市值相对GDP的大幅增长，单只股票的P/S亦会增大。
总之，传统的投资价值分析指标多是以上市公司财务报表中的一个或几个财务指标为基础构建，单一性和静态性较强，如对上市公司估值常用到的每股收益（E）、每股净资产(B)、每股经营现金流(C)以及以此为基础结合股票价格构建的市盈率(PE)、市净率(PB)、市现率(PC)、净资产收益率(ROE)等，均可包含在股票化率与市销率两大指标当中。股票化率和市销率作为虚拟经济市值与实体经济产值的比率指标，分别从宏、微观的角度度量股票的投资价值。换言之，对两者的构成要素及指标公式进行深入分解分析后较易发现，此两指标涵盖问题较为全面，影响范围较大，称其为股票价值分析中的两大综合指标，无论在理论还是操作层面，均有创新与导向价值。
五、基于两大综合指标的后续新型指标的构建指向
1.市值贡献度。股权分置改革后，我国股市进入全流通时代，市值成为一个衡量上市公司业绩、公司治理、管理层绩效、投资者关系等方面的综合性指标。市值贡献度分析即是对市值结构进行分析，分析在市值的变化中股价和股本的贡献比率。从公式看，股价贡献度=ps/V×100%(V:value即公司市值)，股本贡献度=qs/V×100%。若公司市值的增长主要由股价的大幅上涨带来，即股价贡献度较大，在缺乏业绩支撑、收益未有大幅上涨的情形下，由高股价支撑的大市值有较大的不确定性，并不能代表公司价值的提升，应警惕股价短期快速下跌导致市值缩水的风险；若公司市值的增长若主要由股本扩张所致，则此市值具有相对稳定性，但同时也应清楚分析该公司股本扩张是否源于其发展所需，扩张背后是否有良好的经营业绩来支撑。
2.股本泡沫度。股本泡沫是上市公司在股票市场中发行的超出其市场价值的股份资本，很多经营业绩差的中小盘股经常会通过高送转来扩张股本规模，吸引投资者眼球。这类企业的股本扩张速度远远赶不上其净利润增长速度，最终会导致每股收益不断下降的现象。笔者尚没有找出能够精确衡量上市公司股本泡沫程度的指标，但股本泡沫与股价泡沫关系密切，股价泡沫化率指股价超过每股净资产的部分在股价中所占的比重。两种泡沫都有每股收益、股息率偏低和市盈率高企的表现；但同时两者也有区别，即公司股本规模在急剧扩张后，每股收益偏低的状况极易造成市盈率激增，因此股价泡沫有时是股本泡沫的转变，泡沫的形成源于上市公司筹资决策而非市场不理，投资者在面对股票泡沫时应正确区分两种不同泡沫。
3.公司增长适应率。现有理论在分析利润与收入关系时多采用两者比值来反映公司盈利能力，属静态指标，而公司增长适应率则是两者增长率比值，是动态变化率指标。公司增长适应率公式表达如下：
公司增长适应率=[SX（]利润增长率(p′)[]收入增长率(S′)[SX)]
该指标反映上市公司利润增长与收入增长关系适应程度，比值越接近1，说明公司收入增长与利润增长越同步，比值增大，反映公司利润增长快于收入增长，说明公司的期间费用得到改善。若能照此良性循环，上市公司势必会提高其产品议价能力，增强其市场竞争能力，对公司的利润率提升起到明显推动作用，公司股价也会有良好表现。
5．市场占有增长率。不同行业的企业都强调销售收入的重要性，公司若想成为行业内的领先者，较高的市场占有率是先决条件。前文所述的市销率综合指标中提到的销售收入(S)指企业当期销售收入，属静态指标，而我们在研究公司发展能力时则更需要动态指标的体现，市场相对占有率增长率反映了公司在该行业地位的变化情况，该比例持续、较快的增长往往意味着企业经营业绩的迅速提高和市场地位的提升，表明公司拥有较强的发展能力。
市场相对占有率增长率=[SX(]qc2[]Qc2[SX)]-[SX(]qc1[]Qc1[SX)]
其中qc1、qc2分别代表企业上一期、本期的产量，Qc1、Qc2分别代表该行业上期、本期的总产量。
本文对证券化率与市销率两大综合指标进行了深入分析进而给出了若干创新指向，试图对现有的股票投资价值分析及其方法进行一定程度的完善与创新。正如“理论是灰色的，唯实践之树常青”所言，股票投资价值问题乃理论与实践属性十分显著的重大问题，只有通过几代人坚持不懈的探索，一个相对完善而有效的评价指标体系才可能真正得以构建。
参考文献：
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［6］蔡飞.市销率指标在股票投资决策中的应用［J］．财会月刊（综合），2008（2）：19-20.
关键词：木材及家具制造业；上市公司；投资价值；分析
木材重量轻、纹理色调丰富美观，加工容易，自古至今都被列为建筑装修的重要材料。根据中国产业信息网的数据，2013年我国木材加工业形势较好，原木消费量大幅度增加，进口量比2012年有较大幅度的增长。据统计，我国2013年原木进口量累计完成4515.9万立方米，比2012年增长19.18%，增加了726.63万立方米。2013年以来，我国加大对新西兰、美国和缅甸等国的原木进口，使得我国原木进口量大幅增长。
家具业引入先进的自动化生产技术，能提高经济效益，提升家具业的竞争实力，也会使木材及其加工业获得较大的上升空间。另一方面。木材等原材料具有资源稀缺性，长期来看价格会呈现不断上升趋势，而人们环保意识的加强对整个建材行业都是一个新的机遇与挑战。综上所述，木材与家具行业仍有着较好的发展空间。
木材与家具制造业是传统行业，涉及千家万户，经过几千年的发展，已具有相当稳定可靠的工艺技术，随着人们生活水平和现代化程度的不断提高，其发展前景依然广阔，投资价值仍然巨大。本文以2013年度深沪两市14家木材与家具制造业上市公司的财务报告所提供的信息为例，选取了13个能够综合反映财务能力的指标，作为评估以上14家上市公司投资价值的指标体系，并运用之与SPSS软件对上述提及行业进行了评价，以因子分析法和聚类分析法确定了分析对象的投资价值总量及排名，划分了层级，希望对该行业投资分析有所裨益。
一、数据统计分析方法简介
为了确保分析结果的可信性和有效性，本文采用因子分析法和聚类分析法进行统计分析。
因子分析的一般模型如模型（1.1）所示：
本文使用分子分析中的主成分因子法，通过得出的少数主成分因子来解释多个变量。
2.系统聚类分析法。“系统聚类分析法就是利用一定的数学方法将样品或变量（所分析的项目）归并为若干不同的类别（以树状图表示），使得每一类别内的所有个体之间具有较密切的关系，而各类别之间的相互关系相对地比较疏远。系统聚类分析最后得到一个反映个体间亲疏关系的自然谱系，它比较客观地描述了分类对象的各个体之间的差异和联系。”根据分类目的不同，系统聚类分析可分为两类：一类是对变量分类，称为R型分析；另一类是对个案分类，称为Q型分析。基于对上市公司进行分类的需要，本文选择的是Q型分析。
二、样本选取与数据处理
要分析木材及家具制造业公司绩效与投资价值，有大量的指标可供选择。考虑到数据的可得性与指标的可比性，本文选取了能够综合反映投资价值的四种能力的13个财务绩效衡量指标，见表1。然后使用SPSS软件进行分析。
三、因子分析法适应性检验
四、确定主因子
本文应用因子分析法中的主成分分析法来计算原始公因子的特征值、方差贡献率以及累计方差贡献率，并由此确定公因子。结果如表8所示。
根据表8中数据可知，前4个主因子的方差贡献率已经达到了累计方差贡献率的82.953%，即表明这4个主因子已包含原始数据信息量的82.953%，所以只须选择前4个主因子就可以较好地代表原始指标，对木材及家具制造业公司的绩效进行描述。
“特征值是能够被看作表示因子影响力度大小的指标之一，如果特征值小于1，说明该因子的解释力度还不如直接引入一个原变量的平均解释力度大，因此一般用特征值大于1作为纳入标准。”特征值可用碎石图列示，见下图。从图中可以看出，从第5个成分开始，特征值的值都小于1，且折线的陡度变得比较平缓，这说明提取4个主因子是合适有效的。
五、旋转载荷矩阵分析
本文对原因子载荷矩阵进行最大方差旋转，以期得到主因子更明确的含义。结果如表9所示。
由表9中的数据可以看到，基本每股收益、销售净利率、每股净资产、总资产报酬率在主因子F1上的载荷量分别为0.810、0.644、0.841、0.529，它主要反映了公司的盈利能力，所以将F1命名为盈利因子；流动比率、速动比率、资产负债率在主因子F4上的载荷分别为0.848、0.619、0.898，体现了公司的偿债能力，为偿债因子；存货周转率、总资产周转率及固定资产周转率在主因子F3上载荷量分别为0.485、0.918、0.768，代表了公司的营运能力，将其命名为营运因子；同样的，营业总收入、股东权益合计增长率在主因子F2上载荷量为0.917、0.636，代表了公司的成长能力，故将主因子F2命名为成长因子。
六、木材及家具制造业公司综合得分与排名
喜临门综合排名第二，其营运因子得分排名第一，说明公司营运能力很强。偿债能力排第二，说明公司偿债能力很强。盈利因子排名第四，说明盈利能力较好。总的来说该公司是值得进行投资的。
德尔家居综合排名第四，虽然它的盈利因子排名第一，超出其他企业很多，公司的盈利能力极佳，但是其营运因子和偿债因子都是负数，因此排名为四。投资者可以考虑进行短线投资。
兔宝宝综合排名第9，虽然其营运因子排名第一，公司的营运能力很好，但是可以看到盈利能力排到了倒数第二名，成长能力也不佳，因此排名比较靠后，不适合做短线投资。
浙江永强综合排名第三，其偿债因子排名第一，盈利因子排名第二，其他两个因子排名位于中间，因此该企业也是比较适合投资者投资的。
国栋建设的成长能力得分在14家木材及家具制造业公司中排名第二，偿债能力排名第三，但是它的其他因子得分均为负值，所以综合排名比较靠后，但是成长空间比较大；排名第五位以后的公司综合得分均在0左右或负数不建议投资者进行盲目投资。
七、系统聚类分析
类别4只有一家国栋建设。四川国栋建设集团有限公司川国栋建设集团有限公司（简称国栋集团）是四川国栋建设股份有限公司（简称国栋建设）的控股股东，由1982年2月2日成立的成都市蜀都公司等十二家企业合并组建，总部位于成都市陕西街195号的国栋中央商务大厦，办公、生产厂区分设北京、成都、广元、盐亭等十二个省会城市。自有生产厂区及办公场地，占地面积1523.13亩，固定资产净值20余亿元。其盈利因子、营运因子的得分低于0且在14家公司中垫底，表明它的盈利能力、营运能力相对较弱，盈利状况很不乐观，但成长因子得分却高居首位，投资与否要看起未来兑现潜力的状况。
八、结语
[2]王绍军.木材加工技术的新发展[J].农林科研，2014（19）.
[3]崔婷婷，杨磊.基于因子分析法的软件行业上市公司投资价值分析.中国商界，2010（3）.
二、基于因子分析法的山东省上市公司投资价值评价实证研究
（二）因子分析具体如下：
（1）数据处理。为了消除指标间存在异向现象和便利分析，对变量X3进行同向化处理，即用1/资产负债率来代替原数值，对指标数据均进行标准化处理，避免了指标之间数值之间相差太大以及可能存在异方差现象，然后再进行因子分析。
（2）可行性检验。首先，用KMO指标和Bartlett球形方法检验所收集的山东省127家样本公司的15个指标。结果见表2，KMO指标值为0.659，在0.6～0.7之间，说明进行因子分析所得结果效果较好。Bartlett'sTestofSphericity变量越大越好，该指标为698.33，数值较大，并且在1%显著性水平下显著，因此，对所选数据进行因子分析是可行的。
（3）提取因子。应用统计分析软件SPSS18.0就选择的15个指标进行因子分析，得到特征值和方差贡献率（表3）。从表中可以看出前5个主要因子的累计贡献率达到85.336%，即已经概括和总结了15个指标的85.336%的信息量，信息含量超过了85%，以5个主因子基本代表解释山东省上市公司投资价值分值信息。根据提取公因子的贡献率和累计贡献率，可以得出前5个公因子在计算各上市公司投资价值分值时应赋的权重，如表4所示。
（4）因子的命名解释。因子载荷表示选择的样本指标变量与分析所得的公因子之间的关系和密切程度。为了概括信息、解释问题和对公因子进行命名，对因子进行正交旋转，旋转后矩阵见表5。
从表5中数据可以看出，公因子F1主要概括了X4（经营现金净流量对销售收入比率）、X5（经营现金净流量对净利润比率）、X6（现金流量比率）等指标的信息含量，这些指标反映了上市公司管理现金流量的能力，因此，F1可以定义为现金流因子；公因子F2主要概括了X1（流动比率）、X2（速动比率）、X3（资产负债率）等指标的信息含量，这些指标反映了上市公司的短期、长期偿还债务的能力，因此，F2可以定义为偿债能力因子；公因子F3主要概括了X11（存货周转率）、X12（总资产周转率）、X10（应收账款周转率）等指标的信息含量，这些指标反映了上市公司运营各项资产能力，因此，F3可以定义为营运能力因子；公因子F4主要概括了X7（主营业务利润率）、X8（每股收益）、X9（净资产收益率）等指标的信息含量，这些指标均反映了上市公司的盈利能力，因此，F4可以定义为盈利能力因子；公因子F5主要概括了X13（净资产增长率）、X14（主营业务收入增长率）、X15（净利润增长率）等指标的信息含量，这些指标均可以反映上市公司的发展趋势及速度，因此，F5可以定义为发展因子。
（5）计算各因子综合评价分值。由SPSS18.0软件，计算出上市公司在各公因子上的分值，结合表4中各上市公司投资价值评分时应赋的权重，通过F=0.407×F1+0.271×F2+0.139×F3+0.109×F4+0.074×F5，可以得到山东省上市公司投资价值的综合分值。表6只列示了软件计算分析后综合分值最高和最低的五个公司。
三、结论
本文选取山东省127家上市公司作为研究对象，运用因子分析法进行实证研究，并选用合理的方法进行综合评价。研究发现，现金流因子、偿债因子、营运因子、盈利因子和发展因子是影响山东省上市公司投资价值的五个重要因子，计算各因子综合评价分值后，得出结论，山东省上市公司中综合分值最高的公司分别是万昌科技、齐翔腾达、豪迈科技、泰山石油和渤海轮渡，这五家公司绩效管理情况最好，具有较高的投资价值；而*ST黄海、*ST海龙、ST德棉、*ST园城和*ST华光这五家公司的综合分值较低，公司绩效管理较差，投资价值不高，尤其应该引起广大投资者的注意。
[1]陆正飞、施瑜：《从财务评价体系看上市公司价值决定》，《会计研究》2002年第5期。
[2]李钢：《财务指标对企业竞争力影响的实证分析》，《管理科学》2004年第2期。
[3]韩杰：《上市公司投资价值评价模型及其实证分析》，《中央财经大学学报》2004年第5期。
投资价值指标的引入
投资价值(IV)是将当期经营活动现金流量扣除投资活动所需资金和资本成本后的资本收益。
用公式表示就是:
IV=经营活动产生的现金流量净额+过去三年的平均投资活动现金流量净额—资本投入额×加权资本成本率
其中,本年度经营活动产生的现金流量净额加上过去三年平均投资活动现金流量净额,就是修正后的自由现金流量,本文下方的自由现金流量都是指这种修正后的自由现金流量。由上可得投资价值(IV)的另一个计算公式:
投资价值(IV)=自由现金流量—资本投入额×加权资本成本率
这里的投资价值实际上指的是在投资活动当中,扣除了机会成本以后得到的超额价值,只有具有这种超额价值的上市公司才是具有投资价值的。将超额价值和投入的资本相比,就可以得到投资价值率。
投资价值率=投资价值/本年资本投入额
投资价值率可以对不同规模企业进行横向对比。
投资价值(IV)指标的优点
投资价值以经营性现金流量净额为出发点,剔除了投资收益和营业外收支。
投资价值采用收付实现制来计算,剔除各种利润调节手段的影响。
投资价值指标也同样计量资本成本,在将其扣除以后反映企业真实创造的价值,具有EVA的优点。
由上可见,投资价值这一指标全面地揭示了企业的经营、投资、筹资的基本信息,因此该指标能在一定程度上揭示企业在有关会计年度创造的真实价值。
对德隆上市公司风险的揭示
1、盈利质量分析
湘火炬财务状况分析表(见附表1)
湘火炬是新疆德隆三家主要上市公司当中盈利增长最快的,适合于进行盈利质量分析。湘火炬主营为汽车整车、汽车零部件、机电产品进出口三大业务,并涉足工业气体、金融保险服务业等多个业务领域。湘火炬以成功的对法士特齿轮、川汽、陕汽的并购而闻名,最近几年的净利润增长较快。
从表1可见,相对于历年净利润而言,该公司经营现金流量净值的数额较低,说明盈利质量较低。经营性现金流量净额较低的主要原因在于其应收项目的增加和应付项目的减少,说明该公司相对于产业链的上下游而言处在劣势,德隆的产业整合策略并没有取得预想的效果。有关并购活动消耗了资金却并不能给企业带来现金回报,扣除了资金成本以后投资价值为负而且不断恶化。2000年至2003年这四年中,湘火炬不但没有给股东创造价值,反而毁损了将近20亿的股东财富。投资者利益受损实际上早已注定,只不过直到今年4月份才集中体现出来。
对于债权人而言资金成本是企业必须以利息形式支付的,上市公司在自由现金流量为负时只有通过借新债来偿还换旧债,由此导致负债规模不断扩大和债权人风险不断累积,湘火炬难以偿还银行负债也是注定了的。
2、产业整合效果对比分析
新疆屯河财务状况分析表(见附表2)
新疆屯河是新疆德隆较早控制的上市公司,其主营业务原为水泥,最近几年通过资产重组,主业改为番茄制品和果汁制品。对比表2中该公司各年的经营性现金流量净额和投资性现金流量净额可知:一方面,企业的经营现金流量无法满足其投资活动的现金支出,迫使企业不得不通过筹资支撑企业运营;另一方面,以前年度的巨额投资没有产生相应的回报,导致公司本身不能通过自身经营产生现金偿还负债。从2000年至2003年每年投资价值都是负值说明公司一直在毁灭股东财富,公司标榜的产业整合路线并没有产生实际效果。
对此,新疆德隆集团董事长唐万里也承认,在面对众多机遇的时候,德隆有点贪多求快,有些步子迈得太快,做法太过理想化。
3、使用投资价值指标进行业绩预警
使用投资价值进行上市公司的业绩预警可以取得非常良好的效果,原因如下:
公司业绩的变化首先从现金流量上反映出来,然后才反映在每股利润上。公司从经营的繁荣时期向萧条时期转变的时候,首先的特征是在行业景气的刺激下加大生产量,扩大产量一般要进行固定资产投资,这就会导致投资价值的大幅度下降。增加了生产能力的同时往往要购入更多的原材料,这同样耗费了大量现金。当供给逐渐超过有效需求的时候,企业的应收账款不断增加,也会导致投资价值大幅下降,但是这一切却并未影响企业的当期利润。当企业的投资价值由增长变为递减,甚至成为负值的时候,就已经直接反映了企业趋于恶化的经营情况,但是此时会计利润还相对良好。可见使用投资价值可以对企业经营业绩进行预警。
使用投资价值进行上市公司的业绩预警的方法有以下两种:
使用每股收益与每股投资价值的差额来辨识。
如果每股收益增长而每股投资价值没有同步增长,那么说明企业或者是在进行资产的扩张,或者是企业的应收账款在增加;如果每股收益也开始掉头向下,同时每股投资价值更加迅速的降低,那么企业就不但是存在回款障碍,而且面临产成品大量积压、销售困难的局面。
根据每股投资价值的趋势来进行上市公司业绩预警。
如果投资价值开始下降,那么,企业可能会由繁荣走向衰落;如果企业的投资价值由正值转为负值,说明企业的经营状况可能正在急剧恶化。会计信息的使用者应当对此给予足够的重视,并且采取相应的对策。
德隆系三家上市公司各年的投资价值如左图所示:
关键词：金融业；上市公司；投资价值
一、现实意义
二、理论基础及评估路径
（一）理论基础
价值投资理念相对于其它投资理念，具有较深厚的经济学理论基础，金融产品市场价值伴随未来有权索取的收益大小和可靠程度发生变化，从价值投资理念的视角来看，上市公司股票价格由内在价值决定，市场表现价格根据内在价值变化而变化。假设上市公司股票内在价值明确不变情况下，股价变动方向和利率水平变动方向相反。20世纪70年代美国经济学家罗斯提出资本市场信号传递论，不对称信息论被引入上市公司资本结构分析中，在非对称信息市场中公司经营者对企业未来收益和投资风险享有内部信息权，但普通投资者没有。在评价上市公司经营状况时，信号传递可以反映出公司高层管理者的领导能力和公司整体管理水平，分析公司管理中薄弱环节，判定其内部控制是否严密以及公司是否需要更换管理人员。有效市场中的投资者可获得均衡的回报率，并且公司可获得公平的估值。长期看，越是有效的资本市场，股价反映信息的能力越强。随机漫步理论是从统计分析的角度考虑资本市场，认为股价变动类似布朗运动，表现出随机游走的特征。
（二）评估路径
1、基本分析路径
以上市公司基本财务数据作为投资价值分析和决策基础，对导致市场价格变动的供求环境和经济力量展开分析。从公司经营管理、财务指标等因素出发对上市公司基本面分析。基本分析路径是比较体系化和理论化的分析方法，在对上市公司进行投资价值研究时具有非常好的实际指导意义，世界举世闻名投资大师格雷厄姆和巴非特属于此流派。
2．心理分析路径
以研究金融市场中参与者非理的行为金融学为基础，对投资者进行心理层面分析，以此投资决策。市场投资者属于非完全理性，不能采用理模型进行简单分析和研究。资本市场中羊群行为就是采取了相反的投资策略进行研究，将心理学、社会学以及人类学等其他社会科学研究方法引进到金融学中研究。心理分析路径在整个市场将要发生重大转折点的心理把握上，往往取得比较正确的投资判断。
3．技术分析路径
4．学术分析路径
三、定量实证分析
（一）研究对象的选取
参照中国证监会《上市公司行业分类指引》，以在中国境内证券交易所挂牌交易的上市公司为基本分类单位，上市公司营业收入为分类标准，当公司某类业务的营业收入比重大于或等于50%，将其划入该业务对应类别；当公司没有一类业务营业收入比重大于或等于50%时，如果某类业务营业收入比重比其他业务收入比重均高出30％，将该公司划入此类业务相对应的行业类别。原始指标为每股收益（X1）、每股现金流量（X2）、每股经营活动现金流（X3）、净资产收益率（X4）、资产负债率（X5）、营业利润增长率（X6）、税后利润增长率（X7）、每股收益扣除（X8）、每股净资产（X9）、每股资本公积金（X10）、每股未分配利润（X11）、主营业务收入增长率（X12）、净资产增长率（X13）、总资产增长率（X14）和总资产周转率（X15）。