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2014.10.06
在《我的择股观1：产业链前瞻挖掘和分析》中，我们提出所有的投资决策都可以拆解为以下三个问题：
买卖什么？
以什么价格买卖？/在什么时点买卖？
买卖多少？
同时我们也提出：“如何在股市中赚钱”这一问题可以转化为“如何判断股价运动方向”和“如何判断股价运动空间”这两个问题。而这两个问题实际上等于“如何找到能赚钱的股票”和“找到之后如何对其估值”。通过《产业链前瞻挖掘和分析》与《产业链分析框架搭建示例》，我们展示了如何通过产业链挖掘来找到能赚钱的股票。
但是找到大概率上能赚钱的股票，仅仅是解决了“买卖什么”这个问题，实务中紧接着就是买卖的位置（价格/时点）、买卖的量（配置比例）的决策过程，而要解决这两个问题，对找出的股票进行科学、合理的估值是核心工作。
我们创造性的把估值分为“股票估值本质：Deal定价/达成交易者定价”、“公司估值基因：均值回归”和“股票估值特性：周期性和趋势性”这三个层面，按照我们对过去百年美股和过去二十年A股成长股历史的梳理，我们创造的这个估值定性与定量分析体系基本可以解释过去成长股估值的兴衰。
一、股票估值的本质：Deal定价/达成交易者定价
1、什么是估值的本质？—达成交易者(deal)定价
如何估值是一个投资型研究体系的核心，纵观市场上投资大师们的言论和书籍，关于选股和交易的有很多，但谈及估值的凤毛麟角。我们也是在2013年才开始把估值梳理清楚，而梳理过程源于我们终于想通了估值的本质是什么。
想明白这点后，再去思考如何科学的估值就容易很多了。可以划分成两个维度的问题：
单个时点，交易者对某只个股决策如何出价时有哪些因子？
“交易”，特指利用空间维度，通过股价波动获得单次收益，通过多次收益的资金利用效率获取复合收益。
“投资”=达成交易者出价时考虑的因子基于对上市公司未来价值的判断。
“交易”=达成交易者出价时考虑的因子基于对股价波动趋势的判断。
3、估值很难把握的原因之一：你不是仅和同类达成交易，股票估值≠公司估值
想明白估值的决定者是一次交易达成的参与方，而达成交易者决策其出价的因子分为两大类后，就会明白传统估值理论的局限。
传统估值理论把估值看做是对公司价值的评估，但实际上市场中存在着大量不这么看待股票估值（股票估值和公司估值是两个完全不同的概念）的投资者。如果你仅从公司价值评估的角度去思考，但实际交易时遇到从股价波动趋势判断来决定出价的对手，这个时候迷茫、困惑是很正常的。这种迷茫困惑和从股价波动趋势判断来决定出价的投资者在熊市底部看到放量买入股票的基于公司价值评估的投资者是一样的。
注：估值很难把握的原因之二，我们会在下文“公司估值的基因：均值回归”中予以介绍，即即使落到公司价值评估本身，人们往往侧重于静态，而忽略了动态，导致对公司价值评估本身就成为一个很难的事情。
4、在什么价格买卖？/在什么时点买卖？
读懂了上面的文字，我们才能明白本文开篇提出的投资决策的三大问题中第二个问题为何是两个问题并列了。
“在什么价格买卖”和“在什么时点买卖”，这两个问题的背后是两类完全不同的投资者在决策出价时考虑的要素。所以在研究工作中，只能将他们并列，而不是融合。
5、我的选择：在什么价格买卖
选择研究运动空间：估值的考虑要素就是“在什么价格买卖”。
所以，我的选择是，估值时先不考虑股价波动趋势的研究，而是专注于上市公司价值的评估。（上市公司价值和股票价值是两个概念）但问题又来了，该如何对上市公司价值进行评估呢？
二、公司估值的基因：均值回归
1、估值很难把握的原因之二：公司经营的动态vs估值结果的静态
实务中，即使只考虑对上市公司价值进行评估（把股票估值=公司估值），依然很难。我仔细思考过这背后的原因，认为之所以难是因为公司的经营是动态的、不断变化的，存在多种发散的可能性；而某个时点投资者对估值结果的需求和结论是静态的。如何让静态的结果去贴近动态的事实？这是对公司价值进行评估时最难的地方，而不是单纯的PE、PB、PEG等。
所以，我在思考企业价值评估时，会强行要求自己考虑：静态的结果假设发生动态的变化，结果又会如何？
2、公司价值评估的本质：现金流折现
在实际研究中，因为难以定量，很少有人会用现金流折现法去对公司价值进行评估。但在长久思索后，我发现，现金流折现法的公式从定性角度揭示了公司价值评估的本质。
由于现金流折现是每个基本的专业投资人必备的基础知识，我们在这里不再对公式等进行累述，而仅仅揭示这个公式对我们思考估值的启发。
1）改进后的现金流折现公式：现有业务折现+可货币化能力
经典的现金流折现公式是NPV＝ΣDCFt+DTV。从公式出发是明确的预测期内的现金流贴现值+连续价值。但是，这个公式是静态的、封闭的（假设业务永续不变），而实际的企业运营是动态的、open的。也即这个公式考虑的仅是基于当前时点（对企业价值进行评估的时点）时企业的业务，而未考虑未来企业业务的动态拓展性。
因此，我们将现金流折现补充为“现有业务折现+可货币化能力”这两个概念，前者是上述经典现金流折现公式所表达的内容，后者有两层含义：
一是现有业务中尚未产生现金流，但未来具备产生现金流的能力（即可货币化能力）；
二是现有公司股东/管理层将公司转型，未来可能的新业务产生现金流的能力。
用数学公式表示，NPV＝ΣDCFt+可货币化价值（=未来潜在新业务现金流折现X发生的概率）+DTV。理解了这个公式，我们可以理解让很多投资者困惑或不知道该如何估值的：
互联网公司：为什么利润/现金流是负的互联网公司反而可以享受极高的估值？为什么用户等更重要？关键就在于可货币化能力这点上。有的互联网公司ΣDCFt很低，但是他们的可货币化价值（=未来潜在新业务现金流折现X发生的概率）很高。
壳公司：为什么A股独有ST股等投资现象？王亚伟先生曾表示，ST股投资等是A股的投资个性（与海外比较），原因是A股的退市、IPO等制度。但这仅是描述了一种现象，其背后的估值原理是什么呢？上述公式可以解释，A股的IPO退市等制度导致在这个市场中“可货币化价值（=未来潜在新业务现金流折现X发生的概率）”里面发生的概率这个因子要远大于海外市场，继而导致壳公司的可货币化价值远大于海外市场。
2）公司价值的上限和下限
在实务中，用“在什么价格买卖”这个思维视角去思考投资决策，其中一个难以把握的点就是如何确定一个公司的内在价值进入到低估或高估的范畴。但从改进后的现金流折现公式出发，加上极限推导思维（见《我的择股观1》里的描述），就可以基本定性兼定量的把握这个范畴区间。用极限推导思维推导出的公司价值，可以作为该上市公司市值上限和下限的参考。
上限-以0700.hk和AAPL为例：腾讯和苹果是全球资本市场唯一我认为市值看不到天花板在哪里的公司。为何这么说呢？
以苹果为例，在极限推导的乐观思维下，硬件业务很容易算，只要假设智能手机占全球人口比例100%、iPhone占智能手机100%，那只剩下换机需求，这时倒算出来的市值就是硬件业务的市值上限；但是在iOS8下，iMessage已经可以发语音、建群，展示了苹果成为全球最大互联网公司的可能性，苹果成为互联网公司的可货币化价值无上限。
相比上限，市值下限的推导要容易的多，很简单，只要假设未来现金流是0，那么企业内在价值将仅剩下当前资产变现价值。格雷厄姆的“捡烟蒂”投资，其本质即在此。
注：A股延续上述可货币化价值中转型的概率较大的思路，要考虑壳价值。
3）现金流折现公式和公司竞争力分析
刚入行时，财务分析和公司竞争力分析是分别独立学习的，但理会到现金流折现对企业价值评估的指导意义后，我又重新从现金流折现公式出发，对构成的每个因子进行追本朔源，发现现金流折现公式和公司竞争力分析讲的是同一回事。
内在价值的本质是企业存续期的现金流，所以实际上我们真正关心的是现金流的驱动因素。现金流和最终形成的价值有两个关键驱动因素：公司收入和利润的增长速度+投入资本回报率ROIC（相对于资本成本WACC）。
公司价值的首要驱动因素是公司的ROIC（>WACC），第二重要的驱动因素是公司的成长能力g。高回报和高增长导致高的现金流，而高的现金流反过来又驱动了价值的增长。
所以，一家公司创造价值的能力可以从两个方面衡量：
ROIC峰值水平(ROIC－WACC)
ROIC高于WACC的持续能力
ROIC峰值水平反映的是公司的竞争力。ROIC＝NOPLAT/IC=（1－T）[（单位价格－单位成本）×数量]／投入资本（T：税率），从这个公式可以看出，企业为了提高ROIC可以做的事包括：提高价格、降低成本以及提高资本利用率及资本周转率。
拥有定价权自然拥有提高价格权利，这更多体现出企业的差异化竞争优势，其独特的产品自然拥有定价权；降低成本现在最流行的就是规模经济，这对于标准化产品而言是个不错的途径，当然也有技术进步，只不过这种技术的进步是否具有独享性，难以预测；最后一个就是提高资本的效率，加快周转，让每一元的投入产生更多的效益。
再思考公司竞争的三要素：差异化、低成本、聚焦。落地在企业经营结果分析上，就是ROIC的公式。
再思考波特五因素分析，落地在企业经营结果分析上，就是ROIC高于WACC的持续能力。
前面分析了对一家公司ROIC峰值和其高于WACC持续能力的分析，本质上就是公司竞争力分析；因此，对ROIC的任何预测都必须符合该公司的核心能力、竞争优势和行业盈利状况。
而查阅一些公司财务统计论文和书籍，可以发现关于ROIC的几个特点：
ROIC中位数因行业和增长而不同，不因规模而不同。如依靠专利和品牌等持续性优秀的行业，ROIC中位数一般较高(11-18%)。
GDP每增长100个基点会导致ROIC中位数增加20个基点。
由此，我们将ROIC向中位数的回归和高成长企业估值向均值的回归联系起来，认为：
单个企业ROIC必然会向中位数回归，这就是一家公司的估值水平必然会向某个估值中枢回归的原因。
从全球角度看，决定公司长期估值中枢这个数值的，就是企业ROIC的中位数，而这个估值中枢本质上由该企业所处的行业性质决定，可以视为企业诞生时就由基因决定的。（因为增长虽然可以影响ROIC中位数，但高增长普遍是无法长期持续的，ROIC有持续性，而增长没有）
我们将一家上市公司由其行业属性决定的ROIC中位数和估值中枢称为“估值的锚”，这个估值的锚不由企业所处的生命周期、企业家个人能力、规模等决定，其由该公司业务所处的行业模式决定，因此可以视为是一家企业天生基因所决定的。
实际工作中，一家企业的“估值锚”从何决定？对于各个行业由基因决定的商业模式属性，《股市真规则》已经阐述的很好了。
如果研究对象是A股，要适当给予这个“估值锚”相比成熟市场一定的溢价，因为：
注：后文我们将以消费电子行业和富瑞特装与影视股的对比为例，阐述“估值的锚”这一概念在实际投资中的指导作用。
所以目前在实务中，研究一个股票估值时，我们的次序是：
先用极限推导思维确定其市值可能的上下限；
在确定其估值的锚在什么位置，这个是用来提醒自己，这家公司早晚估值是要回归到其估值锚的水平的。
最后，我们从宏观、中观和微观三个角度分析其估值的风带来的估值溢价。
1）宏观
我们这里的宏观分析特指所研究的市场中的资金流入流出，当资金持续流入一个市场时，应对市场中的股票给予适当的估值溢价。
比较明显的例子是2007年的A股市场，财富效应推动大量新增资金入市，我记得那时候卖方分析师先是上调估值、然后上调盈利预测、最后就是估值和盈利预测双双上调，极端是当时瑞银煤炭分析师对中国神华的定价。
我们认为，从“估值的风-宏观”这一角度看，当时上调估值是有道理的；作为一名分析师如果只想着fundamental的东西那自然没问题，但如果想更进一步、更贴近实战，就不能不在分析框架中纳入momentum的因素，何况资金的流入流出本身就是fundamental中十分重要的指标。（我们在后文也会对估值中的momentum作出更多的分析）
2）中观
我们这里的中观分析与前述的产业链挖掘和分析框架相对应，即不考虑宏观经济、仅考虑公司业务所在的产业链是否符合我们之前筛选的系列标准，以及公司业务所处的生命周期阶段。
将之前分析的产业链因素和生命周期叠加汇总成一句话，就是公司主营业务在未来36个月内迎来一波向上景气的概率有多大。由于市场经常过于给短期的增长过高的估值（尤其在A股），源于中观产业景气的估值溢价十分重要。2013年起，A股投资圈内流传的“风口的猪”这一理论，其本源就是如此。
3）微观
这里“估值的风-微观”指的就是企业家。
从统计学的角度来说，大多数牛B企业的成功源于其所处产业在“蛋糕会有多大”或“蛋糕会怎么分”这两个维度上迎来机遇（也是我们将产业链挖掘作为选股第一步的根本原因）。但如果落地到具体的某个行业，在同样的行业、面对同样的竞争格局和市场机遇，为何是A而不是B最终成了行业老大？企业家个人能力起了很大的作用。
描述这个因素对估值溢价影响最好的示例是1998年WarrantBuffet对UniversityFlorida商学院MBA学生演讲中举的案例。巴菲特说：“请你们和我一起玩玩这个游戏。你们现在都是在MBA的第二年，所以你们对自己的同学也应该都了解了。现在我给你们一个来买进10％的你的一个同学的权利，一直到他的生命结束。你不能选那些有着富有老爸的同学，每个人的成果都要靠他自己的努力。我给你一个小时来想这个问题，你愿意买进哪一个同学余生的10％。”
但是我也要老实承认，限于阅历不足，对如何筛选出人，我个人发言权实在是有限。即使巴菲特给出过他的答案“可能会选择那个你最有认同感的人，那个最有领导才能的人，那个能实现他人利益的人，那个慷慨、诚实，即使是他自己的主意，也会把功劳分予他人的人。”即使有很多成功学书籍、交际技巧书籍等，我发现想像蔡崇信那样在1999年就认定马云的价值，然后给予那时的阿里巴巴很高的估值溢价来加入，实在是太难了。
但是我能力的不足，不代表这个因素对估值溢价就不重要，某种程度上，这个因素是和中观的重要性并列的。我们同样可以用公司价值评估的根本─现金流折现模型─来解释这点，一个很出色的企业家，虽然他对这个公司全生命周期内的现金流无能为力（企业家寿命有限vs企业存续期无限），但是在他的能力会极大的影响他掌控时期该公司创造的现金流。
5、“估值的锚+风”在实战中的指导意义：以消费电子和富瑞特装vs影视股为例
我们提出“估值的锚”+“估值的风”这一分析框架，目的不是为了描述现象，而是指导实战中的投资型研究。而我们对这一分析框架的提炼，也是源于我本人2013年成功推荐案例和错过推荐案例的碰撞思考。
1）富瑞特装vs影视股
2012年，我们成功在起点推荐富瑞特装并讲清楚了产业逻辑且被基本面所验证。但当时推荐时，基金经理有一个问题是我无法回答的，那就是它的产品LNG气瓶技术壁垒那么低，为何要给估值溢价？
2013年伊始，因为《泰囧》的关系，我就注意到了电影可能迎来一波景气周期；但是在仔细思考后，我放弃了对这个方向继续研究和跟踪，因为参照美港影视的历史，这个行业本质上是不该给高估值的。
一旦建立起正确的框架，回报也是丰厚的。对估值锚+估值风这一框架的提炼，使得我们2013年四季度把握了港股手游股的行情。
2）消费电子硬件
从“估值的锚”视角出发，消费电子硬件产业是个典型的周期性行业。《股市真规则》在描述硬件行业动力学特征时指出：“周期性是这个行业至关重要的动力学特征”。这说明消费电子硬件公司的基因决定了其估值的锚的属性是周期股。
实际上2009年之前，电子股就呈现出周期的属性，因为Intel换芯片、推动各品牌厂商换机周期、继而推动再下游零部件厂商的换机周期。
从“估值的风”视角出发，2010-2013年迎来智能手机渗透率从0加速+消费电子产能向大陆转移的景气周期，阶段性的成长属性盖过了基因决定的周期属性，景气带来的EPS增长和估值溢价推动了波澜壮阔的电子股行情。
注2：如前文所述，我们十分看好苹果，但是源于其封闭又体验好的iOS体系手握众多可货币化能力强的用户，使得苹果具备成为全球最有价值互联网公司的潜力。但苹果牛不代表业务依赖苹果订单的零部件企业牛，因为渗透率提升的高点过去了，估值上，换机的周期属性压过渗透率提高的成长属性。
三、股票估值的特性：周期和趋势
1、估值很难把握的原因之三：股票估值同时具备周期性和趋势性
上文我们提及股票的估值的难点之一是股票估值和公司估值不是一回事、你的交易对手和你未必是同类人，给出的对策是坚定站在以价格定买卖这边从公司价值评估入手；难点之二在于公司价值评估时静态的估值结果很难全面反映公司动态的未来经营，给出的答案是从现金流折现模型出发，以估值的锚和风来把握估值中枢和溢价。
但是，当从公司估值回到股票估值后，实务中依然很难，我们认为原因是一个股票的估值同时呈现出周期和趋势这两个特点。
趋势性何时大于周期性？何时小于周期性？趋势和周期之间如何转换？估值的风何时起何时落？这是实际投资中估值十分难以把握的第三个原因。
2、一个解释周期和趋势最完美的思想实验：“摁灯”模型
从《多空如开关》原文引用如下：
你懂了开关，就懂了多空；懂了多空，就懂了趋势；懂了趋势就不会逆势也不会傻傻的迷信它。在这个市场，没人能骗到你，除了你自己。
我们从该文的摁灯模型出发来解释周期和趋势：
周期：一面墙上遍布的灯从全亮到有人摁关、逐步引发别人跟随到全暗，再到有人摁开、逐步引发别人跟随到全亮的循环就是周期。
趋势：在一面墙上灯全亮或全暗的短期静止状态下，因为有先知先觉者(smartmoney)开始摁开关，到逐步引发别人跟随，一盏盏等熄灭或点亮；这个过程就是趋势。
3、如何把握估值的风：从“逻辑传销”模型角度看周期性和趋势性，fundamental和momentum周期运动的叠加
实务中，确定估值的锚相对简单，把握估值的风不简单，如何尽可能精准的把握估值的风与锚之间的趋势和周期运动呢？
1）股票估值的周期性和趋势性源于fundamental和momentum的力量在同时做着周期性的运动
我们认为股票估值之所以同时呈现出周期性和趋势性，是因为资本市场中fundamental和momentum的力量在同时做着周期性的运动。
fundamental的周期：基本面的周期运动夹杂着企业生命周期、主业所处产业周期、宏观经济和货币周期。
momentum的周期：在不考虑市场制度发生大的变革情况下，市场本身的趋势周期由宏观经济前景预期和货币流入流出的周期决定。在海外市场货币流入流出需要考虑全球市场主导的欧美资金的区域配置，在A股主要是看资金流入和股票发行。
2）从“逻辑传销”模型看fundamental和momentum周期的叠加
为何fundamental的周期运动能影响股票估值的周期和趋势呢？因为根据我们提出的“逻辑传销”模型，实业墙的数据会直接映射到资本墙，影响资本墙对原先投资逻辑和研究标的的看法，继而影响估值波动。
在用“逻辑传销”模型解释fundamental和momentum的周期运动时，我们可以把实业墙和资本墙都假想为遍布灯，灯亮灯暗的发生趋势及周期变化；只不过实业墙的灯亮灯暗反映的是该fundamental的实业周期波动，资本墙的灯亮灯暗反映的是momentum的周期波动。这样一来，从实业墙向资本墙的映射会有四种结果：
fundamental的周期向上，momentum的周期向上
fundamental的周期向上，momentum的周期向下
fundamental的周期向下，momentum的周期向上
fundamental的周期向下，momentum的周期向下
第一种和第四种情形是投资上最希望遇到的最佳情形，第二种情形需要提高对买入点估值安全边际的要求，第三种鸡肋无视。
资本墙的灯亮灯暗又可以拆分为两种的叠加：
资本市场本身的多空、牛熊转换，即市场参与者对整体市场选择摁灯亮还是摁灯暗。
单个个股投资传播的摁灯行为，可以把一个投资者知道且认同视为摁灯亮，其余投资者视为摁灯暗。我们提出的估值的风，指的就是这单个个股的投资逻辑传播过程中，是否会有越来越多的灯变亮（即知道且认同的投资者越来越多）。
需要提醒的是，这里描述的资本墙的灯亮灯暗，我们更看重的是对具体研究个股的灯亮灯暗，而不是资本市场本身处于什么位置。换言之，即这个投资逻辑被市场知道且认同的程度已经有多大。
4、市值跳跃：回到“摁灯”模型，如果墙的面积在变化
上文的“逻辑传销”+“摁灯”模型基本可以解释大部分估值的波动，也可以定性指导如何把握估值的风，但是对于长期成长股的市值不断成长无法完美解释和指导。
这时候只要我们调整一下上文模型中假定不变的墙的面积，假想摁灯的实业墙和资本墙的面积是会变化的。
实业墙的面积会随着新业务或原有业务新的增长因子而变大，这样即使原来的那部分面积的灯已经全亮了，但新增部分还是提供了点亮灯的空间。
资本墙的面积会随着新资金流入以及实业墙面积变大映射而变大，这样即使原来的那部分面积的灯已经全亮了，但新增部分还是提供了点亮灯的空间。
5、指导案例
2012年6月我们在20元刚推荐富瑞特装时，创业板的momentum是向下的，换言之对于整个创业板这面墙是在持续熄灯过程中，这时候要求对公司eps的判断更谨慎、买入的估值要求更低；但是对于该个股的资本墙，绝大多数灯都是黑的（市场对这个票不了解或有分歧），这说明只要对公司未来景气和产业逻辑推导无误，未来就会有越来越多的灯亮起。所以即使创业板趋势不好，公司估值的锚不高，但具备吹一次估值的风的条件，即对它的资本墙而言，绝大多数灯熄灭且预期会随着实业墙灯的点亮而点亮。
到了2013年后，创业板的momentum开始向上，从估值角度而言相当于叠加了一个创业板这面墙上的灯逐渐点亮的趋势，也就是愿意买创业板的资金在增加，作为创业板中的一份子或优秀者，富瑞特装的资本墙，其面积变得更大了，所以空间可以看得更高。