2023年是我们发布年度十大预测的第八个年头。
2022年中外增长周期先由“内滞外胀”、周期反向逐步转为“内外同滞”，中国和全球主要股市普遍表现不佳；2023年中国经济在三年疫情后有望翻开新篇，海外周期下行压力加大，尽管仍面临一定的不确定性，我们判断中国有望在全球率先实现复苏，中国A/H股市场机遇大于风险，重点把握结构性机会。
摘要
第八个年度十大预测：中外周期再度错位，中国市场“翻开新篇”
展望一：美国衰退压力加大，中国有望在2023年实现全球率先复苏。海外“大胀后有大滞”，2023年美国衰退压力可能逐步加大，但企业资产负债表相对健康，故基准情形下程度可能不深；中国过去在政策调控、局部疫情防控、地产调整等因素作用下，经济韧性如弹簧持续被压缩，随着中国防疫政策优化和“稳增长”继续发力，充分发挥内需市场潜力大、改革空间足的优势，2023年有望在全球率先复苏。
展望三：疫后伴随需求修复，国内通胀或面临阶段性压力。中国防疫政策优化后，国内需求有望快速修复，叠加2022年中国广义财政力度创下近十年新高，M2增速也创下2015年以来新高，2023年中国通胀或面临阶段性压力。但是在增长与通胀之间权衡下，可能并不会对国内政策形成明显掣肘，且阶段性压力有望在供给提升后得到缓解。
展望四：中国货币宽松势减，利率中枢上行，大类资产股强于债。随着2023年国内经济逐步走出疫情影响并实现复苏，国内货币政策进一步走向宽松的必要性可能有所下降，内生融资需求和信用扩张有望逐步恢复，意味着国内长短端利率中枢都有望上行；债券市场投资或将面临一定压力，股市在基本面和风险偏好修复下，有望跑赢债市。
展望五：地产销售面积回升并转为正增长，房价局部面临上行压力。2022年中国房地产市场全面走弱。但随着政策不断优化，预期也逐步改善。在现有供给侧和融资端政策基础上，需求侧政策有望进一步释放，以改善潜在购房者预期，进而支撑增长修复。我们预计2023年地产销售面积增速回升并转为正增长，叠加当前商品房整体库存不高，房价局部面临上行压力。
展望六：美国衰退和主动去库存周期下，中国出口仍或有压力。2022年下半年以来中国出口下行压力渐现，考虑到美国衰退压力加大，需求整体回落和企业仍处于主动去库存的状态之下，中国出口在2023年仍将面临下行压力，半导体、消费电子和新能源车产业链等海外收入占比相对较高的细分成长赛道可能面临外需回落的拖累。
展望七：疫情影响逐渐淡出，泛消费行业可能是2023年重要的超额收益领域。随着中国对新冠病毒实施“乙类乙管”，疫情对中国经济的影响有望在2023年逐步淡出，消费场景恢复、收入预期改善和居民储蓄释放倾向有望带动中国居民消费迎来较大程度的复苏。中国消费行业过去两年调整幅度大、估值具备吸引力且机构仓位不高，随着需求、成本等基本面因素得到改善，2023年食品饮料、家电、轻工家居和社会服务等泛消费领域有望成为重要的超额收益领域。
展望八：互联网和医药行业有望在2023年迎来反转。互联网和医药板块过去受产业政策压制和基本面下行等因素影响，成为中国市场调整幅度最大的板块之一，伴随政策预期边际变化以及国内疫情对基本面的影响减弱，互联网和医药中长期前景有望逐步明朗，我们判断行业表现有望在2023年迎来反转。
展望九：A股和港股资金面整体好转，海外资金逐步回流。2022年A股和港股资金面均面临挑战，我们判断2023年随着市场好转，两地股市资金面也有望好转，A股偏股型公募基金发行规模有望回升并且高于2022年，机构投资者占比延续提升趋势；港股市场南向资金流入规模有望进一步扩大，海外资金也有望在基本面修复的推动下逐步回流。
展望十：美元趋势性拐点或待下半年，人民币震荡走强。2023年上半年全球“便宜钱”减少和美元荒情况可能仍将持续，强势美元并不会单纯因为美联储政策退坡而解决，各国自身的经济基本面才是核心，下半年或可能看到一定转机。随着中国经济的回暖，我们认为人民币的汇率可能会强于一篮子货币，在2023年进一步整体走强。
正文
图表1：2022年部分能源类大宗商品领涨市场，海外债市走弱，股市成长风格指数跌幅较大
图表2：周期继续错位，2023年中国再次率先复苏的概率在提升
图表3：中国M2增速维持高位，美国M2增速持续走低
图表4：美国制造业PMI不断下行，中国制造业PMI低位振荡
图表5：非金融企业现金资产占比已上升至高位
图表6：拥堵延时指数在短暂下跌后开始回升
图表7：沪深300估值低于历史均值水平
图表8：沪深300股权风险溢价已回升至历史高位
图表9：新老经济资本开支均触底反弹
图表10：当前港股估值仍低于历史均值一倍标准差左右
图表11：香港市场卖空成交占比由21.8%的历史高位明显回落
图表12：2022年以来全球成长整体跑输价值
图表13：放开后6-12个月与疫情前的通胀差
图表14：疫后日本、韩国和新加坡的CPI均不断上升
图表15：财政扩张力度创十年新高
图表16：2022年各期限国债利率均处于历史较低水平
图表17：风险溢价显示未来12个月股市有望跑赢债市
图表18：地产政策持续加力，地产销售现企稳迹象
图表20：当前美国社会库存规模已经超越疫情前
图表21：美国大概走向衰退，压力集中在未来两个季度
图表22：外需疲弱下，中国出口未来可能面临下行压力
图表23：出口链行业的盈利和资本开支在2023年可能面临景气度回落压力
图表24：半导体、消费电子和新能源车产业链等赛道的海外收入占比相对较高
图表25：尽管消费复苏的绝对高度不确定，但防疫放松后消费对经济增长都是正向拉动
图表26：防疫放开后，日本的住宿服务和外出用餐等服务消费快速反弹
图表27：防疫放开后，韩国的服务类消费在2022年以来快速修复
图表28：美国商品消费板块表现最好，出行休闲股价尚未修复到疫情前
图表29：医药细分领域板块估值也处于低位
图表30：互联网、医疗板块拥有长期竞争力（回报率高于融资成本）
图表31：中国股市的机构化比例逐年提升
图表32：2022年公募基金发行份额有所下滑
图表33：偏股型基金指数仍低于新增资金成本指数
图表34：海外投资者的市值占比相比全球仍有上升空间
图表35：2021年9月至今外资主动资金流出中国市场近150亿美元，与2018-2019年期间相当
图表36：海外基金配置中国市场情况
图表37：“便宜钱”减少和美元荒仍将持续，转机要到2023年下半年
图表38：衰退期间美元往往走强，美元趋势性拐点或待下半年
2022年市场回顾
历年十大预测回顾
图表39：中金策略历年十大预测回顾
2022年市场回顾：中外周期延续错位，市场均表现不佳
2021年全球市场在经历周期错位后，2022年海外通胀连续超预期不断加快全球紧缩步伐，俄乌冲突也带来海外地缘风险升温，周期下行压力加大；而国内稳增长在疫情、地产等因素压制下效果不佳，经济走向供需双弱，宏观政策加大对冲力度，中外周期从内“滞”外“胀”逐渐转为内外同“滞”，这一背景深刻影响中国及全球2022年的市场表现。
股市：全球市场普遍下跌，成长跑输价值
全球股市2022年回顾
全球股市普遍下跌，发达与新兴表现接近。主要股市指数2022年全年表现上，巴西>印度>英国>法国>港股>德国>美国>日本>A股>韩国>俄罗斯，整体上发达市场整体与新兴市场接近（MSCI发达市场-19.5%vsMSCI新兴市场-19.8%），欧美市场与亚太市场表现接近（MSCI全球-19.8%vsMSCI亚太-19.4%）。其中美股标普500指数下跌19.4%，终结了过去多年连续领涨全球的优异表现。亚太市场在全球紧缩和地缘风险升温环境下表现不佳，中国市场跌幅相对靠前，沪深300下跌21.6%，港股市场经历年底反弹后整体表现好于A股，恒生指数仅下跌15.5%。风格方面，2022年在能源价格大涨的背景下，全球成长风格跑输价值，纳斯达克指数大跌33.1%，领跌全球市场，FMAANG则大跌42%，MSCI全球成长大跌29.1%的同时，MSCI全球价值仅下跌10.0%。
全球市场具体节奏上可大致分为以下几个阶段：
1）1月-2月中旬：缩表恐慌。美联储会议纪要意外提及缩表所引发的“缩表恐慌”，1月FOMC会议给出了明确的3月加息信号，全球传递鹰派信号也强化了全球紧缩的大方向，美债利率开始从低位上升，全球交易紧缩预期并开始普遍下跌，成长板块领跌市场。
2）2月中旬-3月中旬：俄乌升级。在2月底俄乌局势急转直下，地缘和制裁风险不确定性的影响下，供应风险推升全球商品价格大涨，避险资产跑赢风险资产，全球股票市场普遍大跌，部分市场跌出年内第一个低点。
3）3月中旬-6月中旬：紧缩预期升温。美联储先后开启加息和缩表，分别在3月、5月和6月加息25、50和75bp，6月开启缩表，美债利率由2%快速上升至3.5%的高位，美元指数亦由低位快速上升至105，美股交易货币政策紧缩，并完成年内最大幅度的一轮下跌。
4）6月中旬-8月中旬：交易衰退。持续紧缩开始引发衰退预期，全球进入衰退交易阶段，7月美联储加息75bp被充分预期，美债利率从3.5%的高位回落至2.5%，布伦特原油由120美元/桶的高位开始下跌，原材料、农产品价格大跌，美股和全球股市开启反弹，成长风格开启年内最大幅度的反弹行情。
5）8月中旬-10月末：紧缩预期再度升温。鲍威尔在JacksonHole会上维持鹰派表态，市场重新交易激进紧缩，叠加美国通胀连续超预期，9月FOMC会议加息75bp并暗示加息终点更高，美债利率大幅上升突破4%；美元流动性紧张引发美元指数上升至114，全球对金融风险担忧升温，美股再度大幅下跌并创出年内新低。
6）11月以来：交易紧缩退坡。市场开始预期加息放缓，并且10月美国通胀拐点出现，尽管11月和12月美联储再度加息75bp和50bp，美联储对货币政策的表态仍然较为鹰派，但美债利率已率先见顶回落，美元指数大跌；美股仍然表现分化，由于分子端仍面临压力，美股价值风格大幅反弹而成长风格延续低迷。
2022年在滞胀阴霾之下，全球市场和美股全年呈现震荡下跌，为2008年以来表现最差的年份，成长风格大幅下跌，能源、公用事业为代表的价值风格表现相对有韧性。
A股市场2022年回顾
指数明显回调，结构缺乏机会。2022年A股总体表现较为低迷，主要宽基指数中，上证指数最抗跌，全年收跌-15.1%，沪深300全年收跌-21.6%，创业板指和科创50为代表的成长风格跌幅较大，全年收跌-29.4%和-31.4%；中证1000为代表的小盘指数一度表现较好，但最终全年也收跌-21.6%。各宽基指数全年相对缺乏机会，2022年收益排序为：上证指数>万得全A>上证50>中证1000>沪深300>创业板指>科创50。
内外因素综合影响引发回调。2022年A股表现总体低于市场年初的预期，主要由内外因素综合导致，内因可能更为主导。内部的基本面方面，年初房地产在传统稳需求政策支持下并无起色，下半年房企信用风险引发地产销量二次探底，对经济产生较大拖累；另一方面局部疫情频繁发生也导致防疫难度加大，拖累经济呈现供需双弱的特征。海外方面，通胀居高不下引发持续紧缩，俄乌冲突加剧通胀粘性和地缘风险升温，而且海外衰退预期也对外需产生明显拖累。在内外综合因素影响下，尽管国内宏观流动性相对充裕，无风险利率整体下行，但由于基本面下行压力较大，以及多重压制因素导致市场风险偏好下降，风险溢价大幅走高，最终引发全年市场跌幅较大且估值跌至历史相对低位。
2022年A股分阶段的交易主线切换频繁，具体可分为：
1）1月-4月底：前四个月A股上证指数和创业板指最大跌幅分别达21%和35%，成长大幅跑输价值，市场下跌可分为3个阶段：a）年初至春节前后因国内稳增长效果不及预期以及美联储加息预期影响，A股各大指数有所下跌，创业板指代表的成长风格跌幅较大；b）2月底至3月中旬，外因主导市场表现，俄乌冲突引发全球滞胀担忧，中概股监管问题引发外资流出，A股整体出现急跌；c）3月底至4月底，上海地区疫情引发经济下滑、供应链产业链中断担忧，房地产基本面下行压力明显，A股呈现恐慌下跌且中小盘跌幅较大，市场估值跌至历史底部水平。
4）11月至年底：11月以来在疫情防控优化“二十条”和“新十条”先后出台，以及央行出台地产纾困“三支箭”标志着房地产政策支持方式转变，市场在主要矛盾得到扭转后，沪深300等蓝筹指数企稳并大幅反弹，消费行业和地产链成为阶段性上涨主线。但随着疫情快速流行，市场交易情绪在后期有所降温。与此同时受海外成长风格下跌以及国内制造成长领域景气度走弱影响，成长风格再度大幅跑输，科创50自11月以来最大回调幅度超过15%，市场风格分化程度再度达到年内较高水平。
港股市场2022年回顾
全年跌幅较大，达到历史相对极端水平。2022年港股市场表现整体低于预期，1-10月整体跌幅较大，11月以来港股各大指数反弹修复，跌幅明显收窄，全年恒生指数/恒生科技指数分别下跌-15.5%/-27.2%，在全球市场中跌幅相对居中。以恒生指数10月底低点计算，恒生指数2021年2月以来最大跌幅超过52%，恒生科技指数最大跌幅超过75%，无论从估值、流动性与换手率等多个维度上都已经到了历史相对极致的水平。尽管港股市场表现不佳，海外资金流出压力相对较大，但南向资金全年流入仍高达3862.8亿港币左右。
港股下跌主要来自三重压力，年底反弹也来自三重压力改善。年初以来引发港股下跌的因素包括基本面、贴现率和风险溢价三方面：1）疫情扰动和房地产下行推后了中国经济增长和盈利修复的步伐；2）美联储“鹰派”立场压制全球风险偏好并推动港币贴现率上升；3）地缘政治不确定性上升影响推升中国资产风险溢价。而11月以来港股的大幅反弹也源自三重压力的边际缓解，国内防疫和地产政策均做出重大调整，一定程度上改善2023年的增长预期，海外通胀高点渐现，市场开始交易紧缩政策退坡，并且年底美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）针对美国上市中概股企业的审查工作取得积极进展，美国中概股退市担忧缓解。三方面因素边际改善共同推升港股大幅反弹，11月以来恒生指数和恒生科技指数的最大反弹幅度超过35%和55%。
结构层面，全年港股价值风格跑赢成长，恒生能源业（17.3%）、电讯业（6.9%）涨幅相对靠前，恒生工业（-37.9%）、公用事业（-30.3%）和资讯科技业（-25.1%）则跌幅居前，但年底反弹过程中资讯科技业和地产建筑业反弹幅度相对较大。
大宗商品：2022年表现分化
2022年大宗商品中能源表现最好，工业金属跌幅较大。2022年上半年，在不利天气、基本面、俄乌冲突多方面因素的影响下，大宗商品的供应风险快速上升，整体大幅上涨并成为年初表现最好的资产，但二季度以后随着衰退预期升温，各商品价格表现逐渐分化，仅能源价格仍相对有韧性，与宏观关联度较高的原材料价格见顶回落。下半年随着美联储加息和地缘冲突逐步缓和，全球衰退预期进一步强化，各类商品价格普遍有所回落，其中对宏观环境变化敏感度较高的工业金属跌幅较大，供应风险溢价回落后能源价格也明显回落。全年来看，天然气（20.0%）>大豆（14.3%）>布伦特原油（10.5%）>黄金（-0.3%）>铜（-14.6%），整体上，能源类表现最好，工业金属和农产品其次，而贵金属表现不佳。
债市：国债利率低位震荡，美债利率大幅上升
外汇：美元走强和人民币大幅贬值
2022年，前三个季度在经历高通胀迫使美联储激进紧缩，俄乌冲突推升能源粮食价格使美元受益于贸易条件的改善，全球风险情绪方面激活了美元的避险属性等多重因素影响，美元指数走出历史级别的上涨行情，一度站上114的近20年最高水平。四季度随着美国通胀的逐步见顶回落，供应风险缓解以及中国防疫政策优化推升全球风险情绪，美元指数也同步出现大幅回落。美元兑人民币由年初6.3左右的水平，经历4-5月和8-10月两轮大幅贬值至7.35的低位后，随着中国的防疫政策优化，人民币开始反弹并回升至6.9左右的关口。
图表41：横向对比看MSCI美股行业总体表现最好，且各市场的能源和公用事业普遍表现较好
图表42：年初以来A股市场受内外多重因素影响，表现低迷
图表43：2011-2022年A股各阶段的行业表现
图表44：2022年偏股型公募基金收益率回落明显
2022年影响要素回顾：经济与政策、改革、盈利、流动性、估值等
经济与政策：中外周期从错位到同步收敛于下行
盈利：增速回落，结构分化
2022年A股盈利增速整体下滑，结构分化明显。受国内疫情反复、需求转弱等多重影响，2022年A股盈利整体走弱，前三季度全A/非金融盈利分别增长3.1%/4.1%，尽管经济增长低点在二季度出现，但是上半年A股盈利在上游行业的支撑下相对有韧性，随着上游盈利增长回落，三季度A股盈利增速进一步走低。增长质量上，A股非金融2022年净利润率和ROE相比2021年小幅回落，净利润率承压和周转率放缓为主要拖累因素，但随着融资环境改善，A股整体资本开支增速在21年快速下滑后开始低位反弹。
流动性：宏观流动性相对宽松，股市流动性整体不佳
2022年国内宏观流动性整体相对宽松，但是受市场调整和风险偏好下降影响，股市流动性整体相对不佳，具体有以下特点。
2022年投资者情绪有所降温，市场成交量较2021年回落。2022年A股市场整体表现不佳，全年0.92万亿元的日均成交额，较2021年1.05万亿元的水平有所回落。从换手率维度，2022年年初市场交易情绪仍较为活跃，但下半年以来A股情绪经历快速降温，10月初A股日均换手率一度低至1.8%左右的偏低水平，进入历史阶段性底部1.5%-2%的经验底部水平。
2022年外资资金波动明显。2022年受内外因素综合影响，国内基本面下行压力加大，海外政策紧缩和地缘风险扰动，外资对A股的流向一改过去相对稳定的局面。2022年北上资金波动整体加大，全年累计净流入900亿元，与2021年累计净流入4321亿元相比明显下降，其中2022年3月和2022年7-10月北向资金出现较大规模的净流出。截至2022年9月，境外投资者持有境内股票资产为3万亿元，较2021年底减少0.9万亿元左右。
估值：整体估值逐渐具备中期吸引力，结构维持分化
A股整体估值回落，逐渐具备中期吸引力。2022年A股估值整体回落，沪深300的动态市盈率在10月31日一度回落至8.6倍，为2015年以来最低水平，相比年初回落26%；创业板指和科创50等指数的高估值也得到一定程度的消化，创业板指动态市盈率当前回落至23倍，处于2010年以来20%的分位。从股权风险溢价的维度，2022年10月31日，沪深300的股权风险溢价上升至8.99%，超过2018年12月和2020年3月的水平，经历年底的修复后，大约仍处于历史均值0.9倍以上的标准差位置，仍然具备中期吸引力。
图表45：2023年大事记
图表46：2022年前三季度板块和行业盈利增速分化，中上游的老经济行业增长明显更高
图表47：2022年A股上下游ROE(ttm)分化明显
图表48：汽车产业链资本开支增速仍处高位，能源原材料和传统消费制造走低
图表49：沪深300的盈利增速预期变化和指数表现
图表50：A股各宽基指数、行业板块盈利估值
图表51：2022年A股资金供需表现较前期有所不及
图表52：新成立偏股型基金份额
图表54：2022年北向资金净买入大幅下滑
图表56：2022年私募基金规模小幅下滑，仓位较低
图表57：2022年A股换手率在历史均值附近波动，日成交量较2021年有所下滑
图表58：创业板指估值明显回落
图表59：A股10月31日的市盈率分布表现出明显的市场底部特征
图表60：2023年预期估值的国际对比
图表61：大部分行业估值低于历史中位数水平
注：数据截至2022年12月29日，市盈率分位数为TTM市盈率
本文摘自：2023年1月3日已经发布的《2023年十大预测：翻开新篇》
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