细读巴菲特经典案例（三）：登普斯特农具机械公司 上周的巴菲特经典案例本来是准备接着桑伯恩地图公司，把巴菲特早期两个经典的通过净有形资产法估值的公司回顾完。但正好碰上了2... 

本篇将要介绍的登普斯特农具机械公司，是在巴菲特致股东信中少有能看到非常详细财务信息的公司，并且通过详尽的图表，将巴菲特对烟蒂股的估值方法，展现的清晰明了。

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登普斯特的主营产品是风车/水泵和灌溉机械，主要的应用场景是通过风车驱动水泵抽出的地下水用于灌溉/喂养牲畜等农场基本用水。进入20世纪60年代，由于技术进步和电力普及，风车的功能基本由电泵所逐渐取代，登普斯特的风车和配件销售开始缓慢下降。

对于这样一个主营业务不断下滑，市场前景逐渐暗淡的公司，巴菲特对其的估值是从对资产的评估入手的，下面两张表分别是1961/1962年登普斯特公司的资产负债表。从列示的主要科目可以看到，巴菲特对公司各项资产进行了重新的评估并折价，其中现金/应收/存货/预付在他评估资产价值时给予的折价率分别为100%/85%/60%/25%，而负债项均不做调整，最后将调整后的调整后的净有形资产减去所有负债，得到调整后每股价值35美元。而巴菲特的平均购买成本时28美元，相当于按照自己估算的保守每股价值有20%的折价。

虽然每股账面价值高于交易价格的公司并非罕见，但正如我们之前在介绍桑伯恩地图时提到的，对于烟蒂股的投资，需要注意的要点是：公司虽然主营业务下滑，但衰落过程中公司仍然能够盈利，并有一定的现金净流入；公司的固定资产有变现的价值，而不是特殊行业的专用设备；最后，对于流动资产中的应收和存货可以实现在1-2年快速变现。显然登普斯特是符合上面三点的，并且可以从资产负债表得到，公司折价后的流动资产就足以覆盖掉所有负债，这是很重要的一点，从而提供了即使固定资产无法变现时依然具有1/3的安全边际。

（财报数据来自1963年巴菲特致股东的信）

巴菲特最终对登普斯特的投资总额占到了巴菲特合伙企业总资产20%多，是一个可以说十分集中的投资。为了实现对公司资产结构的调整，释放公司的价值，巴菲特请来哈利·巴特勒对公司管理上进行了大刀阔斧的变革。如削减50%的销售管理，关闭不盈利的分支机构，裁撤冗员等等，到1962年，如资产负债表所示，公司的保守每股价值已经上升到51美元，更新管理层之后效果明显。

最后，在滚雪球一书中作者透露，由于对登普斯特公司的改革，积极主动的介入公司经营管理，导致当地很多被裁的员工对巴菲特怨声载道，成为了当地人民讨伐的对象。这样的经历对巴菲特来说十分困扰，也自此之后，巴菲特极力避免涉及公司具体经营。