文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜
上涨风险一：俄乌冲突影响我国玉米进口
上涨风险二：农资价格高位抬升种植成本
玉米种植成本中，人工成本占比最大，机械和化肥次之，随后是农药和种子。2018年山东玉米的生产成本构成为人工（50-53%）、机械（16-18%）、化肥（13-15%）、农药（3-5%）、种子（5%）等。受上游原油、煤炭价格维持高位影响，叠加春耕需求，今年化肥、农药等农资价格大幅上涨或维持高位（3月化肥价格，PPI口径同比上涨33.1%，批发口径同比上涨38.1%；3月农药价格，PPI口径同比上涨124.1%，草甘膦市场价同比上涨113.7%），将抬高玉米的种植成本，助推玉米价格上涨。
上涨风险三：供给弹性弱，库存较低
需求压力边际缓解
今年玉米的需求压力应该是边际缓解的，体现在两个方面：一是政策对下游需求的限制。2022年中央1号文件提出“严格控制以玉米为原料的燃料乙醇加工”。二是随着今年生猪和肉鸡产能的收缩去化，玉米的饲料需求将回落（我国玉米消费的70%左右用于饲料，饲料中，猪和肉禽饲料合计占比约75%）。
玉米价格上涨有何影响？
风险提示：玉米价格走势超预期，饲料需求超预期。
报告正文
一
乌克兰是全球第五大玉米生产国和第四大出口国。2020年全球玉米产量约11.62亿吨，乌克兰产量占比约2.6%，排在第五位；全球玉米出口量约1.93亿吨，乌克兰的出口占比是14.5%，排名第四。此外，乌克兰的玉米贸易外向度在主要出口国家中是最高的，其玉米出口量占国内产量的比重达到92.3%。
俄乌军事冲突或将实质性影响今年乌克兰的玉米生产和出口。4月底至5月中上旬是乌克兰玉米的播种季节。而俄乌冲突从2月爆发以来，目前仍未有结束的迹象。冲突对乌克兰玉米生产和出口影响极大，表现为春播面积可能减少30%以上、农机燃料供应短缺（乌克兰70%的柴油从俄罗斯和白俄罗斯进口）、燃料储存设施被破坏、化肥短缺、港口设施被破坏（乌克兰90%以上的农产品通过黑海出口）等突出问题。
二
玉米种植成本中，人工成本占比最大，机械和化肥次之，随后是农药和种子。两个角度，一是从投入产出表视角，农产品生产成本中，人工成本占比70%，中间物质成本投入占比33.3%。中间投入中，占比较高的是农产品（9.9%，种子）、肥料（8.8%）、农药（2.6%）。二是从调研数据看，2018年山东玉米生产成本中，占比较大的是人工（50-53%）、机械（16-18%）、化肥（13-15%）、农药（3-5%）、种子（5%）等。
今年受上游原油、煤炭价格维持高位影响，化肥、农药等农资价格大幅上涨（3月化肥价格，PPI口径同比上涨33.1%，批发口径同比上涨38.1%；3月农药价格，PPI口径同比上涨124.1%，草甘膦市场价同比上涨113.7%），将抬高玉米的种植成本，助推玉米价格上涨。
三
2016年我国取消玉米临时收储政策后，玉米种植面积占比见顶回落；为了去玉米库存，2017年十五部委联合提出“适度发展粮食燃料乙醇”，长达6年的累库结束，玉米开始去库。另一方面，玉米下游饲料深加工和燃料乙醇发展带来的需求却日趋旺盛，在供需格局逐渐改善背景下，玉米价格开始开启上行周期。
四
今年玉米的需求压力应该是边际缓解的，体现在两个方面：
一是政策对下游需求的限制。2020年底以来，政府再次收紧玉米深加工项目审批，严格限制玉米燃料乙醇加工产能扩张；2022年中央1号文件提出“严格控制以玉米为原料的燃料乙醇加工”；2022年4月，胡春华副总理要求“加强玉米深加工需求调控，明确供给优先序，严格控制玉米使用燃料化”。因此，即使在今年油价高企的情况下，我国燃料乙醇产量也难以增长。
二是饲料需求会有所回落。随着今年生猪和肉鸡产能的收缩去化，玉米的饲料需求将回落。我国玉米消费，70%左右用于饲料，25%左右用于淀粉、乙醇、柠檬酸等深加工，5%左右用于食用和其他消费。在饲料需求中，猪饲料和肉禽饲料合计占比超过75%，今年生猪和肉鸡产能去化，玉米的饲料需求料将回落。