上海保银投资管理有限公司副总裁马肸珣
上海银叶投资有限公司首席投资官许巳阳
深圳东方港湾投资管理股份有限公司总经理周明波
上海少薮派投资管理有限公司研究总监张宁
上海利位投资管理有限公司总经理张晟刚
深圳市新思哲投资管理有限公司研究总监范力文
以下是精彩内容摘要：
主持人：
虽然说几位的公司都是行业内大名鼎鼎的公司，但是还要请几位简单介绍一下自己的公司和自己的情况。
马肸珣：
各位私募排排网的朋友们，大家下午好，我是马肸珣，来自保银投资。保银是一家老公司，成立于1999年，现在是20岁的生日，也是一个投资界“老兵”了。我们的公司特点是做个股对冲，也就是说在做多股票的同时做空其他股票来对冲风险，从而帮投资人获得稳定的投资收益，这一点在国内比较少见。另外我们可能在海外布局多一些，中港美三个市场，我们都有涉足。
许巳阳：
大家好，我是银叶投资的首席投资官许巳阳。银叶投资是国内一家从固定收益开始做起，以多种低风险混合策略，主要做低风险类的、绝对收益型的私募基金管理人。我们公司比保银要年轻10年，我们是2009年成立，一直到今年刚刚满10岁。我们公司的大多数同事，其实从业经历还是比较长的，基本上和国内最早的公募基金和卖方研究一起做起来的。
周明波：
张宁：
尊敬的各位来宾，大家好，主持人好，我是少薮派投资张宁投资总监，也是我们公司的合伙人。我们公司成立的不是很早，2013年7月份注册，9月27号有了第一只产品，现在经营产品已经有6年有余。我们的规模是120，今年下半年超过100。我们公司主要的投资理念是超额收益来自于大多数人的误区，就是我们创新自己的理念，我们不是单纯的价值投资，也不是单纯的成长股投资。
张晟刚：
范力文：
问题一：业绩长青、经营长青的投资制胜之道
其实在场上坐的这几位大多数都曾经获得过由私募排排网颁发的常青树优秀基金经理的奖项，所以也证明了在座的各位公司在经营上都是非常优秀的。接下来我们取一取经，各位如何做到业绩持续优秀，以及你们在公司的经营管理上面，如何做到现在这么出色的情况。
我先来说久。第一个，你作为一个私募基金你一定要有长久的打算。你不能想说这是一个赚快钱的地方，你一定要做十年老店、百年老店的思路，才能把这个公司的基础打扎实。我们说一个人的婚姻幸福，大概率是他是跟一个人过了一辈子，如果他经常换伴侣的话，很难说他会婚姻幸福。同样作为一个投资人，如果你经常换你的投资标的的话，可能你就很难取得投资的成功。
所以一个基金公司要长久地、尽可能远地去经营下去，才能够让你的投资人在你这赚到长期的钱。第一个字：久。
第二个字：稳。
很多人说第二个字应该是“好”吧，我投基金不就是为了好收益嘛，我认为不一定。
我跟大家说一个投资标的，这个投资标的，在29年前，大概一九九一年的时候，它是100点，到现在这个投资标的是3000点，它涨了30倍。但是各位有多少人从这个投资标的上赚到了30倍呢？几乎没有。我说的标的就是上证指数，上证指数29年涨了30倍，但是你在上证指数上赚够30倍了吗？没有，为什么？因为波动太大，它不够稳定，剧烈的波动导致不断考验人性，人性是经不起考验的。所以我们说，对于投资人来说，可能业绩很重要，但不是最重要，稳定才是最重要的。保持比较低的波动性，保持你的净值持续的增长，这样才能让你的基金赚钱，你的投资人也赚钱。而只有你的投资人赚到了钱，你的基金最终才能赚到钱。
第三个字：好。
第三是我们投资最重要的目的，要获得好收益。光稳不行，谁稳得过货币基金呢？但是在稳的基础上，你还能让你的净值屡创新高，不断给投资人带来新的增长、新的收益。我相信这会是一个好的投资，这会是一个好的公司，这也应该是一个好伴侣。
马总说得很好，您描述得很容易让我理解，但是我觉得我理解完之后，如果我真的实施的话，我会发现我依然不知道怎么样才能真正稳和怎么样真正好。比如像你们公司的规模应该也很大，你们如何衡量你们的投研能力，并且让它匹配相应的规模呢？
非常好的问题，我们对自己的评价在过去20年，我们走得比较平稳、比较出色，我们觉得有两点：
1.我们有一批跟着我们一直走了很久的投资人，这些投资人能够自始至终不离不弃的跟着我们，我相信是因为我们的初心让他们感受到了。
所以我们认为这些年来看，我们没有去参与多数同行做的博弈性交易，因为我们觉得在这一块并不是很擅长。我们希望能够跟优秀企业站在一起，通过企业的发展来盈利，这也是很难的，因为一个行业的发展潜力，企业在这个行业发展过程中能够最终达到的一个位置，变数也特别多，有的时候会受到变革的商业模式的扰动，有时候管理者在很早期就放弃了，我们看到一些地产公司的领导者在很早的时候就很佛系了。所以说这种投资本身其实并不容易，但是如果能够找到这样的几个机会的话，其实对整个结果就会影响很大，常青的企业带来投资组合长期比较好的结果。
无论是做投资，还是做生意，只有少数人才能做的好，获取超额收益，大部分人只能获取平均收益。我们自己有创新的投资理念，超额收益来自大多数人的误区。
我们在价值投资、成长投资、逆向投资、趋势投资的基础上做了创新发展。
在不同的市场阶段用不同的策略，其实我们都很想知道现阶段应对明年市场，你们想选什么样的策略，准备稍后回答这个问题。
我是一个债券市场老兵，我在中国银行有十几年的理财投资经验，可以说是第一批信用债的投资者，历史业绩一直是比较稳健的。后来我又去了华安基金和中银基金，最后也是管了咱们中行委外的资金3000亿左右。我把整个比较成熟的资产管理的行业的体系、投研方法、投研决策体系，一直沿用到我们现在的利位的私募基金平台上面来，我们有投资决策委员会、风控委员会、基金经理、行业研究员、信用研究员等等，我们是完全按照公募基金的标准去配置我们投研体系的，这是一个基础。我认为这是做好一个基金公司最关键是找准定位，长期按照这个方向稳健的前进，我觉得这个是非常关键的。因为做债券私募，坦率来讲会碰到很多诱惑，你必须时时刻刻地把客户的利益放在第一位，永远珍惜咱们基金公司这块招牌，把这个产品历史业绩做得尽量稳健，同时又能够满足客户的收益。这是从经营层面来讲的。
我一听到基业常青，首先就想到反向思考，什么情况下我们可能会死掉？我们之所以要做一个私募、做一个公司，就是经营一个实体。其实做公司最核心的一个点，我觉得是你要诚信经营、合法经营。往往我们会发现很多企业、很多公司在经营过程中，总是出现很多的债务问题导致了它的消亡。所以我们经常去研究市场上的一些公司经营的案例，哪些公司能够基业常青呢？有很多这样的公司，我发现它们有一些共同点，一个是行业选得好，二是组织能力，然后是它的经营策略，还有员工的积极性，我们发现这是保证一个企业能够长期运营的一个重要的保证。
说到保证业绩长期稳定的增长，我的理解是你得发现市场上其他人看不到的地方，市场有可能对很多问题的理解是A，我们的理解有可能是B，我觉得这个差异化看问题的角度，是你获得差异化收益的一个重要的保证。
第三就是员工的努力。我们团队的齐心协力、努力程度，我觉得这是基金，还有一个公司它能够持续运营，然后获得好业绩的一个重要的保证。
问题二：2020年全球宏观经济展望及风险点预估
明年我觉得我跟主持人的观点不太一样，我明年比今年简单，2020年比2019年要容易一点。为什么？也就是你说的那句话，涨跌都看特朗普。而特朗普最近“从良”了，或者说特朗普在明年的选择更少了。为什么呢？我们都知道越是临近选举的日子，他就越不能出事。我小时候选班长，越到临近投票的时候我给小朋友们带的糖越多，大家想想看是不是这样，越到选举临近的时候，选票越重要。今年特朗普失去了8个农业州的州长，大家想一想，如果你是特朗普的话你睡不睡得着？睡不着。怎么样才能让这些农业州回心转意再投他的票呢？很简单，让他们有生意做，有钱赚。
那也只是排除了特朗普这一个有可能的风险点，有没有其他的风险点呢？
民主党的众议院弹劾共和党的总统特朗普。这次弹劾有很多有意思的地方，美国历史上发生过几次弹劾，尼克松弹劾了一次，尼克松没等弹劾就下台了，另外两个弹劾没下台，没成功。但是无一例外的是，凡是被弹劾的总统都会很紧张，但是这一次总统不紧张，总统说把事情拉长，把民主党摁在地上摩擦，因为他知道弹劾肯定不会把他拉下台的。但是这个事情的反面是什么？反面是美国国内已经撕裂分化到这个程度，两党如仇敌一般。
基于您刚才分析的这一系列的变化，您觉得2020年你们在中港美三个市场中哪个市场的比例会更大一点？
保银一向是有态度的公司，我们认为在2020年，可能港股的机会最大，在美中概其次，A股相对来说会保守一点。
虽然刚才说明年您说国际宏观形势可能会比今年好，但是我们能感觉到对于A股，您依然没有很放心，所以可能在港股市场会配置稍微多一点，具体的逻辑和原因待会再说。
刚才马总也讲了很多，包括过去一年中美关系对市场的一些扰动。我个人的感觉是这个扰动因素，我同意马总这部分讲的，明年也许受大选的原因，这个扰动因素可能会减弱，中长期来讲，我想大家现在经过两年的反复折腾，大家也都认识到中美的关系可能长期还是会存在着比较明显的竞争关系，但是历史上任何一次地缘政治竞争不一样，中美之间经济利益的相互纠葛已经到了某一种程度就是所谓脱钩事件，我个人认为是稳定的，任何一个中国人不可能不用美国的产品和技术，任何一个美国人也不可能不用中国的产品和服务，当然中国人也用美国人的服务，这种货物贸易和服务贸易的关系和相互投资的关系，并不是简简单单的因为政治意见相左的一些国内问题引发的脱钩最后能实现，斗争造成不确定性和市场预期的反复摆动，这是个长期问题，是长变量，我觉得可能对明年来说也不用太执着，像现在市场对贸易战成或不成，一阶段协议成功不成功，看到会反映到波动率上已经没那么激烈了。
已经有点“免疫”了。
对，但是还有一个长变量一直在发生作用，就是政治极化的问题，政治极化现在看起来似乎是最大的宏观来讲是政治经济学的风险，而且这个风险不是大家一眼发现政治极化的发生。怎么发生的呢？从2008年开始，我觉得这个认识就变成了一个主要的政治家的共识，其实是由冷战结束之后，资本和贸易和生产全球化之后，造成的这种贫富差距分化的问题。然后到2008年的时候，金融危机爆发，就形成了一个极点到现在，这十年实际上一直受余波影响，到现在体现为不光是美国，实际上很多地方包括我们自己的某些特别行政区都会有问题产生的政治影响。
问题三：全球大变局中的大类资产配置的风口与蓝海
大类资产方向，我们可以给出我们的一些观点，具体配置一定是因人而异的，在不同风险资产和风险资产之间的配置都是不一样的，像我们自己主要做的是低风险的产品，就我个人而言我明年还是对A股更看好一点，主要从估值角度的信心，对经济自然周期的信心，所以我自己是对A股还是蛮看好的，但是我们自己的产品配置因为是低风险产品所以不会配得很高，如果我们配到20个点对于我们这种产品来说已经是比较高。像债券类的资产长变量就是原有的经济模式的依赖大量基金投资的重资产、重化工业投入产出比，现在看的话受到很多因素的约束，所以长期其实看这种总量经济的话，它的长期潜在增长是综合下降的。从结构的转型我觉得从总体上来讲，今天还是成功的。所以看起来这种以利率为锚，长期的利率水平会是往下走，但是这个往下走是一个很长期的可能是10年、20年都在往下，但是短期之内我觉得债券类市场如果你考虑一些风险因素的话，债券类资产并没有A股的相对性价比更高一些。所以就我们自己的配置像去年到今年实际上是增加了权益，包括转债的股指，债券这边把中长期的利率风险有一点降低。
所以很多人实际上是很乐观的，包括今年的猪肉和鸡肉的问题，另外很多人说，明年的农产品是密切乐观的，我觉得还要看这个协议怎么定。大类资产来讲我觉得商品这一块可以讲得最多，实际上也是最难判断的，整体上我觉得黑色和农化我们自己的观点是偏保守一点。
基本上觉得A股性价比高一点，机会多一点。
外资配置A股的趋势大家已经都知道了，过往几年获得了超额收益，这个现象还会持续。
一个值得留意的市场现象，就是在股票标的资产的选择方向上，类债券偏好近年来日渐凸显。利润和股息率稳定增长的经营规模较大的企业，通常也就是在主要市场指数中权重占比靠前的大市值公司，有更大几率成为主动和被动配置资金的一致选择。这些资产会持续吸引各路投资者共同追捧、进而占据市场流动性的绝大部分。美股如此、A股同样在这样演绎。
张总做债的，可能对于各种宏观经济局势的一个解读，大家很期待，我们来听一下。
我跟刚才张总的观察的角度稍微有点不同，他是自下而上。我们做债券的分析的逻辑，首先是要看整个经济的基本面的情况，我觉得明年的情况还是三驾马车，总需求里面是消费、投资和进出口。大家知道消费今年表现比较差，大宗的消费，手机、汽车都出现了多少年以来非常罕见的负增长。我想说的是，消费其实是一个慢变量，也就是说它有一定的惯性，而且它是由很多普通老百姓来决定的事，政府在里面要做出很大的政策的干预是非常困难的。
另外从整个金融体系来看，不管是银行、信托、私募很多的资产，很多的资金都是投向了房地产行业。宏观的信用体系，其实也是建立在土地和房产作为抵押物的基础上。因此，这个行业影响面是非常大的。
其实我们可以回顾一下，今年经济里面最大的亮点还是靠房地产投资的韧性，才能保证经济没有非常快速的回落，房地产投资在2019年始终维持在10%左右，其他的各个板块都不是特别理想。我认为房地产其实中国政府的调控力度，包括它的政策手段是非常多的。为什么2019年港股市场当中表现最好的板块除了医药、消费以外，以融创为代表的房地产板块，反而能够不断创新高呢？实际上这跟政策的调整有非常大的关系。大家知道2018年宏观形势不是特别好，叠加了外部的贸易战的压力，其实在2018年10月份以后从货币政策来讲到房地产的融资政策已经出现了放松，尤其是2019年上半年房地产融资事实上已经放得比较松了，所以才导致了整个房地产投资维持相对韧性比较高的水平。
所以我认为明年整个最大的变量还是在这一块。
从大类资产投资来看，我觉得如果中央政府要搞基建的话，必须要发行大量的债券，包括地方政府的债券，这些债券的融资规模上去了以后，我相信从政府会把这个利率往下压，因为中央政府目前的杠杆率是38%，占GDP的比重是非常低的。我们看到日本的杠杆率是200左右，我觉得中央政府是有能力去加杠杆的。所以国债、地方债这方面政府类的债券明年发行量比较大。政府的融资规模大了以后，它肯定要把利率往下压，减低融资的成本和负担。
所以我认为明年整个货币政策也会有适当的放松，从大类资产来讲，政府性质的债券、高等级的信用债明年将会受益于这个趋势，收益率往下走，这个资产将会有比较高的投资价值。
我想强调的一点就是信用资质未来会有一个非常大的分化，其实刚才讲到明年最大的不确定性，我觉得还是在债务上，杠杆率太高，有部分企业实际上来讲它的经营能力非常低下，融资巨大，债务负担非常重，而且公司治理机制各方面都不是特别好的这类企业的债券和股票，我们都必须要坚决回避，因为未来几年都会有一个非常强的出清的过程。无论是债券和股票投资方面，我们都是要择优去做。
刚才主持人做了一个调查，我也来做一个调查，北京最近有一件大事，大兴机场开始营业了，我这次从上海飞到大兴，我想问一下，大家去过大兴机场的，举一下手。我觉得这次我坐飞机到大兴机场，我有一个特别好的收获，是什么呢？是我从大兴机场出来之后，坐着出租车，我看到了满天的繁星，满天的繁星一直都在那，但是我在上海看不到，我在深圳看不到，我在北京也看不到，但我在大兴机场看到了，为什么？没有云彩、没有灯光，没有雾霾。
所以我想借这个事说明一个道理：大道至简，其实投资的道理很简单，只不过你不去看罢了，或者有些东西挡住了你的眼睛，你看不到它罢了。那么在A股上或者在整个股票市场上，什么是最简单的、最基本的、最底层的逻辑呢？我觉得其实每一个做过一年以上的股票的人都知道一个共识：股价=市盈率×盈利，也就是说，P=PE×E。
如果你把中国当作一家上市公司来看的话，它的PE是多少、它的E是多少、它的P是多少？站在2019年12月底的节点上，中国这家公司的PE贵不贵？我们一般来说去评价一家上市公司的PE靠什么呢？JimSlater有一个公式是PEG，就是PE除以GROWTH，一个上市公司的盈利增速为分母，一个上市公司的市盈率为分子。在合理范围内，PEG值越低，股价遭低估的可能性越大。
也就是说一个上市公司的盈利增速越快，它就可以获得更高的PE倍数。比如说鹅厂，它曾经持续保持40%以上高增长，所以它能享受40-60倍的高PE。中国这家上市公司现在能享受多大的PE呢？我觉得这可能是一个值得探讨的问题。我们把它简单化，像大兴的星星一样，最接近于中国这家上市公司的盈利增速的是什么？很简单，GDP增速，我们的GDP增速是在逐年增高还是逐年减少？逐年减少。6%，我们最新的GDP增速是6%。
我们说上市公司是中国经济最好的部分，那我们把这个6翻一倍到12，上证指数今天的市盈率是13，深圳成指的指数是23。所以我觉得此时此刻A股的估值并不便宜，特别是在我们所有人都知道明年我们还在L型这一竖上，还再往下走的时候，明年可能进入5时代的时候，我们的PPI不断下台阶的时候，你还敢给A股越来越高的盈利增速吗？我觉得挺难的，至少我不太敢。
主持人问是加仓还是减仓？我坦白讲我没减仓也没加仓，因为我们公司是三地布局，A股、港股、在美中概股各占大概30%，我看了一下数据我们在A股的配置大概是30%左右，所以我们拿的基本上都是一线的最好的中国的核心资产，现在看上去可能不那么便宜但跟它的盈利增速仍然是比较便宜的。
同样的经济背景下，恒指的估值相对于A股是一个低位。一句话，明年我们看多港股，谨慎A股。
今年涨得最好的是科技股，风口上的就是科技股走得非常好，你们觉得明年科技股还会继续有很好的机会吗？
我觉得科技股实际上跟A股整体上是一回事，明年一定会继续分化。科技今年涨得好尤其是半导体，我觉得很多人喜欢自下而上看，但实际上是自上而下的两个宏观主体，尤其是半导体引导的科技股向上。一个是中美贸易战发生之后造成的，这可能又是一个长变量，是未来十年半导体行业的一个产业转移和进口替代，这个逻辑大家讨论比较多，我们不展开讲了。
在这种情况下，其实要买科技股，我觉得如果买中国的科技赛道上，未来再往下走30年代最强调两条赛道，一条在中国，一条在美国。什么样的公司能成长起来？我觉得现在不太好判断，整体的赛道我是非常看好的。
我自己对中国科技股的看法是如果出现贸易战缓和之后的情况，大家应该是重新布局和审视个股的机会。
我们看的范围不是很大，我们只是看当中极少数一些，这些领域是非常值得我们去扎根研究的。
周总能不能再稍微补充一下，现在最近炒得最火的消费电子、TWC、二级、智能穿戴等一些，对于这块领域好像刚才您没提到，您怎么看？
1.供求关系上，外资依然在买大蓝筹。
2.筹码稀缺性上看，大蓝筹没有供应增量，存量也很稀缺。
3.交易者行为上看，大蓝筹依然没有超配，有些还被严重低配。
4.大蓝筹依然处于低估阶段。
5.市场情绪上分析，还远没有到极度乐观的时候。
我的观点可能有一点点不一样，从我的理解我觉得明年A股的机会还是挺大的，并且现在我就总结三个字——满仓干。
但是从2014年、2015年，这波周期A股到顶之后，接下来A股，我们理解是走了一波核心资产周期，并且走到现在这个阶段，我们看到大盘2800点，我们觉得核心资产的行情还是没有走完的。
所以我觉得大量的市场没有被开发，感觉中国所有的传统经济都可以再造一遍，并且依附于新兴的行业和技术。
比如宏观上来讲，我就觉得是四个字——不要担心。为什么这样理解呢？包括刚才说的特朗普，我觉得我们应该感谢美国、感谢特朗普，我觉得我们最危险的时候就是大家觉得我们可以建“大东亚共荣圈”这样的思想，“我们是最优秀的民族，犹太人是低劣的民族”，如果有这样的思想是比较危险的。但是我觉得美国特朗普给我们很好的一个鞭策，让我们认识到我们的核心技术有很多东西还是掌握在别人手里，这个实际上是让我们全民族，包括政府非常紧张，在做调整的一种状态，我觉得整个宏观环境，政策，外部的危险其实也是一个到底的状态。