【平安宏观】2018年宏观年度报告：宏观经济平台期，消费升级进行时
平安宏观研究组：张明/陈骁/魏伟/杨璇/薛威
■2018年宏观关键词：经济平台，动能转换，风险释放，消费升级
当前中国经济增长进入了一个显著的“平台期”。这从宏观上表现为经济数据的走势平稳，波动率极小，近几年的GDP增速、通胀水平、工业增加值、投资/消费增速都呈现出相对平稳的走势。而在宏观数据波澜不惊的背后，则是微观领域的嬗变。这一方面表现为各领域风险的释放：以供给侧结构性改革推动的产能过剩风险的化解，以金融强监管驱动的金融部门杠杆风险的缓释，以房地产调控政策为手段的房价泡沫风险的控制；另一方面也表现在新旧动能的孕育与转化：产业政策与研发投入下高科技产业的长足发展，人均GDP上升与高收入人群支撑的消费升级逐步开启，以及国企改革背景下服务业逐步开放的前景等等。
■2018年中国经济预判：需求小幅走弱，增速存下行压力
■宏观政策：财政力度减弱，货政中性偏松
财政政策：新经济发展思路之下“保增长”将被弱化，财政政策领域也将相应发生较大变化。首先从财政支持方式上，我们认为以往以追求增速为目标的粗放式政府支持将转变为以优化调整和客观需求为目标的精细化财政支持，而在财政支持力度与规模上，虽然我们并不认为必要的预算内财政支持规模将就此明显收缩，明年预算赤字仍可能维持3%的水平，但在地方政府债务与PPP管控加强的背景下，政府广义财力面临边际下滑，总体的来自政府方面的支撑力度将会有边际减弱。
货币政策：2018年货币政策维持中性姿态，有望边际放松。第一，今年以来一般贷款加权平均利率已连续三个季度攀升，利率对实体经济的传导逐步加深；第二，监管方面对流动性带来的压力仍强，货币政策过紧不利于业务调整；第三，2018年实体经济增速走弱，若与强监管周期形成共振，广义流动性或将进一步承压，由此央行可能在货币政策方面提供一定支撑。不过值得强调的是，金融强监管周期与货币政策与宏观审慎双支柱调控框架下，单一货币政策变动的影响力必然有所降低，在金融监管体系尚未建立完成、金融业务尚未调整到位的背景下，广义流动性都仍将承压，由此隐含的风险值得警惕。
■海外经济：短期经济复苏，中期仍存风险
2018年全球经济有望延续复苏。美欧日等发达经济体呈持续复苏态势，以中国为首的新兴经济体稳中向好，在该形势下，全球经济全面复苏依然可期；但同时仍有中期的不确定性因素可能影响未来经济复苏的走势，一是美欧日货币政策渐次收紧下，全球经济复苏可能受到干扰；二是政治风险依然难控。货币政策方面，美国经济内生增长动力较强，美联储加息节奏也将继续维持。欧元区面临马克龙改革不及预期和意大利大选风险，这些不确定性或制约欧央行货币政策正常化进程。英国在通胀持续高位的情况下开启加息，但脱欧风险仍将延缓其加息节奏。日本经济增长仍需依赖宽松政策，在美英欧货币政策渐次走向正常化的背景下，日央行政策腾挪空间被压缩，在通胀长期低迷下，日央行或将面临较大考验。
一、2018年宏观主线：总量平稳，微观嬗变
1.12018年宏观关键词：经济平台，风险释放，动能转换，消费升级
■经济平台。
■风险释放。
2017年，金融强监管的风暴席卷了整个金融部门，以同业业务结合委外投资影子银行体系规模大幅收缩，各类资管业务乱象得到一定遏制，资本市场违法违规行为受到坚决惩处，金融部门内部的去杠杆进程初见成效。而金融发展稳定委员会的成立以及央行“双支柱”框架的建立，也使得我国金融监管与货币政策的调控框架得到了初步建立和完善。经过一年多以来的监管趋严进程，金融部门的风险已经得到了一定程度的缓释。而从当前的情况来看，2018年仍然值得担忧的风险有两个方面：一是居民部门杠杆率的高企及其与房地产市场的深度捆绑，二是PPP项目泛滥与棚改如火如荼的背后，地方政府债务压力的不断上升。这可能意味着，未来防风险的领域将从金融部门扩展到居民部门与政府部门，政策将从致力于金融去杠杆扩展到居民与政府部门去杠杆。
■动能转换。
■消费升级。
当前中国尚难言进入消费主导型经济，但人均GDP的上升与收入分配差距的拉大，使得高收入人群的消费升级仍然值得期待。从国外消费升级发展历史来看，商品消费占比不断让位于服务消费是大势所趋，这一点也与十九大加快发展现代服务业的方针相契合；从美国的消费升级路径来看，大医疗领域、证券投资服务、娱乐服务、大互联网通信、教育是长期范围内消费升级的重点风口；从中国的现状与消费结构变化来看，娱乐、医疗、教育、通讯消费均具备较大的发展势头和空间。此外，也应重视我国消费升级过程中面临的掣肘因素，包括国民收入初次分配格局不利、居民部门杠杆率偏高，以及房地产对消费的挤出效应等。
1.2为什么中长期消费升级值得期待？
第三，收入分配差距拉大是支撑高端消费升级的直接原因。2016年初，中国的居民人均可支配中位数收入增速首次低于人均收入增速，这意味着收入分配的差距开始拉大；与之相对应的是，国家统计局口径的基尼系数在连续7年回落之后，2016年小幅攀升至0.465。收入分配差距的拉大，意味着在整体收入增速回落、消费增长平稳的背景下，中高端消费升级仍然能够得到高收入人群的支撑。从美国的历史经验来看，美国40-50年代以后，中位数增速长期低于平均收入增速，基尼系数不断攀升，贫富差距拉大；与此同时，美国消费结构变化的启动大致也是在50年代左右，此后服务消费占比逐步高于非耐用品消费占比。
1.3国际消费升级路径启示
2015年，中国名义人均GDP突破了8000美元关口，达到中等收入的较高水平，考虑到消费结构受人均收入的较大影响，我们可以通过回顾已率先进入高收入水平的发达国家和地区的居民消费结构变化，来探究中国未来消费升级之路径。我们将以美国、日本、中国香港、韩国为主要的参照对象，其中：美日与中国当前的经济体量相仿，而日韩港与我国同处东亚，具有更为相似消费习惯。
1、从人均GDP看中国消费升级发展阶段
人均GDP水平可以作为衡量一国整体发展的指标，也可以一定程度上成为消费升级阶段的参照。从名义GDP角度看，中国当前水平（8123美元）相当于上世纪70年代初的美国、70年代末的日本、80年代的中国香港、90年代的韩国；从实际GDP角度看，中国当前水平（6894美元）相当于上世纪30年代的美国、60年代的日本、70年代的中国香港、80年代末的韩国。考虑到研究样本跨期较长，价格因素不可忽视，从实际人均GDP的角度作为我国消费升级的对标起点可能更为合适。
2、其他国家/地区经验：消费升级中的结构变化
从其他国家/地区的经验可以看出，在消费升级的过程中：服务消费占比趋势攀升、耐用品消费占比水平上台阶、非耐用品占比趋势向下。
3、其他国家/地区经验：消费升级中的关键领域
4、从美国数据挖掘未来消费升级风口
医疗服务领域，该领域各主要分项包括门诊机构（outpatient）、医院、疗养院消费占比六十年以来均不断上升；
耐用品领域，前述娱乐类商品的不断上升主要受计算机类设备的强劲攀升推动所致，体育装备与枪也有平稳上升，其他耐用品中，治疗器械也是长期升势显著。
由此根据国际经验来看，大医疗领域（治疗/疗养/医疗保险/医疗器械）、证券投资服务、娱乐服务（影视/赌场/宠物）、自住类住房服务、大互联网通信（服务与设备）、教育（高等教育与职业教育并重）是未来长期范围内消费升级的重点风口；体育、旅行、银行服务、电力服务也有一定提升空间，但长期景气程度相对较弱；汽车家具设备在消费升级完成过后消费偏好明显下滑；而食品服装等非耐用品消费占比则持续大幅下滑，由此也为上述领域腾出空间。
1.4中国消费结构的现状与未来
根据统计局公布的城镇、农村人均消费支出结构数据，我们计算整理了全国居民整体的消费结构变化情况。数据显示，90年代至今，我国居民食品消费占比显著下滑，服装小幅下滑；家庭设备与服务总体平稳，医疗保健、交通通信、教育娱乐大项于90年代有明显上升，但大约进入新世纪后升势不再；居住项的突然上升是口径调整所致，总体走势基本平稳。
从城乡结构上看，城镇与农村消费结构变化基本一致，而从最新的2016年数据横向比较来看，城乡之间的消费结构差异并不太大，其中食品、医疗消费占比上农村小幅高于城市，服装、教育娱乐、居住消费占比上城市小幅高于农村，而家庭设备服务、交通通讯分项二者水平接近。另外，在城乡收入水平差距不断扩大、城镇化进程加快导致城市人口逐步增加的背景下，城镇居民消费支出规模占比相对农村居民于90年代开始不断显著攀升，截止2016年，二者占比分别为78%和22%。
我们在前文以实际人均GDP作为对标起点，对其他国家/地区的消费升级路径进行了梳理。但是，收入水平并不是影响消费升级的唯一因素，某一行业在特定时期内全球范围内的兴起与风靡，均会导致消费升级式的结构性调整（最典型的即是互联网通讯领域）。由此，当前我国到底处于消费升级路径的何种阶段、未来哪个行业具有相对更强的拓展空间，还需进一步横向对比分析。
1）中国食品与服装消费占比显著高于日、韩、美三国。
最新数据显示，中、日、韩、美四国食品消费占比分别为21.8%、17.8%、16.5%与7.1%，服装占比分别为7.9%、3.9%、6.1%、3.1%，在这两个领域我国与美国的差异尤其显著，其中食品支出占比相差14.7个百分点，服装支出占比相差4.8个百分点。考虑到食品与服装是历史上消费升级路径中的主要退出项目，由此与美国相比，我国未来的升级空间仍大。
2）中国在医疗、交通、通信与娱乐领域的相对水平较低。
3、中国消费占比升势显著的是：娱乐、医疗、教育、通讯。
从中国消费占比变化走势来看，目前升势显著的是娱乐消费，近几年出现提升苗头的是医疗与教育，而通讯领域消费则具备较大的培育与挖掘空间。
4、消费升级面临的掣肘：初次分配不利、地产对消费挤出、居民杠杆高企
不过，在对消费升级怀有美好希冀的同时，也需正视消费升级过程中所面临的掣肘性因素。
一是中国国民部门初次分配格局不利。从20世纪90年代初至今，在国民总收入的构成中，企业部门初次分配总收入所占比重由1992年的13.4%升至当前的20.5%，居民部门初次分配总收入占比则从68.7%降至当前的60.7%。这意味着我国的国民收入初次分配在逐渐向企业部门倾斜，不利于居民部门的收入提升。
二是房地产对消费的挤出效应。房地产行业对消费存在的挤出效应主要表现在非耐用品和服务的消费上。历史数据显示，中国的商品房销售增速与非耐用品、服务消费增速大致存在反向关系，与耐用品消费增速走势则存在一致性（耐用消费品中包括建材、家具、家电等）。
三是居民部门杠杆率高企。从居民部门债务/GDP、居民部门债务/可支配收入两个指标来看，中国近十年来居民部门杠杆上升显著；且考虑到居民加杠杆集中于房地产市场，尤其是一二线城市的房地产市场，局部风险引发危机的情况更是不容忽视。事实上，近期出台的租购同权、共有产权住房等措施均未打破楼市上涨预期，房价的基本平稳仍靠需求的限制与交易的冻结来维系，若未来在居民与政府的博弈中不慎出现房价快速下跌的情形，居民财富规模、消费升级则均将受到牵连。
二、2018年宏观展望：需求小幅走弱，经济存下行压力
2.1经济增长：GDP增速小幅回落至6.6%
2017年经济走势概述与动因分析。从2016年四季度至今，中国经济增长呈现了一轮短期的企稳回暖态势，从三大需求对GDP累计同比增速的拉动来看，出口的大幅回升是经济回暖的主要动力。2017年前三季度，消费支出、资本形成与净出口对GDP累计同比增速拉动分别是4.5%、2.3%、0.2%，三者相对于2016年的变化值分别为0.2、-0.5与0.7个百分点，这意味着净出口是今年GDP增速上升的主要动力所在。
2017年政策面的重大事件是十九大召开。十九大的召开正式确立了我国经济发展思路的重大转变，以往片面追求经济“高增长”的发展思路将让位于“高质量”，未来的经济工作将坚持质量第一、效益优先，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量、效率与动力的变革。如此里程碑式的新发展思路，旨在带领中国经济进入更高质量的新时代新阶段。在这个过程中，消费升级、先进制造业等领域的发展前景在中长期值得期待；但在怀抱乐观希冀看待未来的同时，旧动能增长力量减弱导致短期经济增速面临的下滑压力仍需警惕。
2.2生产端：生产回暖出口功不可没，未来需求走弱工业回落
出口改善是工业回暖的主要拉动力。2017年工业增加值增速水平较上年有所提升，截至2017年11月，工业增加值累计同比增速6.6%，而上年同期为6.0%。我们认为，今年以来工业增加值增速的回升主要受到出口改善的推升，而并非市场一般认为由房地产拉动、季末银行扩大信贷规模所致。
专栏：出口增长对工业回暖的贡献分析
我们认为今年工业增加值的回暖多受益于出口增速的提升，而不是房地产的拉动、季末银行倾向于扩大信贷规模所致，出口对今年经济的推升效力一定程度被市场低估。
首先，2017年工业增加值表现出的季末效应与出口增速相一致。今年出口增速于一季度强势攀升，同时走势上恰好表现为季末的3月、6月、9月出现大幅上升，而季初两个月明显回落的特征（前两个季度更是明显），考虑到往年工业增加值的季末特征并不显著，今年的这种特殊季末波动大概率也是受到出口增速波动的影响。
其次，我们筛选出工业行业中出口依存度较高的行业，观察其增长与波动的特征：
1）我们使用统计局公布的各行业“出口交货值”与“主营业务收入”的比例，来度量该行业的出口依存度。在40个细分行业中，出口依存度靠前的行业包括：金属机械修理业、计算机电子制造业、文教体育制造、皮革制品制造、纺织服装、家具制造，这6个行业出口交货值在主营业务收入占比超过20%；其他制造业、运输设备制造、仪器仪表制造、电气机械制造、橡胶塑料制造、通用设备制造、金属制品业等7个行业，该指标也超过10%。
2.3需求端：投资增速下滑，出口升势不继
2.3.1投资：政策思路转变，上行动力缺失
2017年投资增速仅缓慢下行，价格因素贡献良多。固定投资增速于今年一季度出现小幅回升之后即进入持续缓慢下跌的态势，其中房地产投资、制造业投资、基建投资也基本呈前高后低的总体走势。截止今年11月，固定投资增速与上述三大领域的累计投资增速分别为7.2%、7.5%、4.1%、15.83%，其中整体的固定投资增速与基建投资增速水平低于去年同期，而房地产投资增速与制造业投资增速水平小幅高于去年同期。不过如前所述，今年投资增速水平受价格上涨影响较大，经PPI调整之后的投资增速指标则明显相对弱势，增速水平也明显下滑，截止11月份，固定投资与三大领域的实际累计投资增速分别为0.8%、1.1%、-2.3%、9.43%，均大幅低于去年同期。虽然由于各领域投资种类与PPI中工业品构成成分与权重不尽相同，用PPI进行直接调整相对简单粗暴，但仍能一定程度上反应价格上涨对投资的贡献。
2.3.2消费：增速略有回落，大体走势平稳
2017年消费增速的波动中枢较去年变化不大，截止今年10月，名义与实际的累计消费增速分别为10.3%与9.2%，对应去年同期为10.4%与9.7%，不过近几个月出现了较为明显的下行趋势，而实际消费增速的下行趋势则更为显著。
2.3.3外贸：出口升势不继，进口面临回落压力
2017年中国外贸状况整体显著回暖，一季度进、出口增速均明显大幅攀升，此后增速虽有所回落，但总体仍保持了较为高速的增长。净出口成为支撑年内经济短期经济回暖的主要动力。
2018年，全球经济复苏的大趋势料将持续，出口仍在外需支撑下保持正增长，但增速可能有所回落，原因在于：一是全球复苏局势仍然渐近而温和，致使出口在边际上的改善有所减弱；二是2017年出口显著改善得益于2016年人民币实际有效汇率的贬值，2018年出口则将受制于2017年有效汇率的稳中有升；三是从美国当前的态度来看（不承认中国市场经济国家地位），未来中美贸易摩擦加剧的可能性在提升，一旦摩擦加剧，中国作为顺差国所受到的短期负面冲击将较大。进口方面，在PPI同比增速继续回落的预判之下，预计价格对于进口增速的影响料将逐步减弱，在考虑未来内需增长动力不足，料进口增速面临回落压力。预计2018年出口增速9.0%，进口增速10.0%。
2.4通胀：预计明年CPI升至2.3%，PPI大幅回落至3.0%
1、CPI温和抬升，走势前高后低。
2017年CPI水平总体温和。截止11月份，CPI同比增速1.7%，核心CPI同比增速2.3%。CPI与核心CPI走势与水平的差异主要受到今年原油、猪肉与蔬菜价格的波动影响，其中由于暖冬的缘故，蔬菜价格于一季度超20%的同比下跌更是直接影响CPI增速由一月的2.6%掉落至0.8%，随后在蔬菜价格逐步恢复、猪肉价格跌幅放缓和油价企稳上升的作用下，CPI同比增速向核心CPI靠拢。今年以来核心CPI增速的影响因素主要是医疗、教育旅游与生活用品服务中的家用器具分项，其中受医改影响，医疗保健分项涨势最为强劲，9月增速水平曾冲高至7.6%；受消费升级影响，教育旅游分项今年增速水平也有明显提升，11月水平为2.0%；受上游价格传导影响，生活用品服务分项今年出现上升趋势（主要是家用器具细项推动，其上游为钢铁行业），不过目前增速水平并不高，仅为1.5%。
对明年CPI水平进行预判来看，需要主要考量以下几个因素：
第一是蔬菜方面，蔬菜于一季度的低基数将大概率带动明年一季度CPI水平走高，但一季度之后，蔬菜低基数带来的推升效应将明显逐步消逝，推升逻辑不再。
第二是猪肉价格，目前生猪存栏指标仍保持下行趋势，但因统计样本不全的缘故，该指标走势无法解释去年以来猪肉价格的持续性下跌，基本可视为失灵。考虑到目前较多散养户退出市场，养殖场市场占有率提升，以往由于散养户盲目扩张/退出引致猪周期形成的逻辑，料将随着结构的转变而减弱。同时数据显示，9月猪肉累计产量增速、10月生猪定点屠宰量增速仍保持相对高位，近几个月猪肉价格震荡走平之下猪粮比稳步上升。综合来看，目前猪肉价格波动的季节性大于趋势性，难言本轮猪周期的下行阶段就此结束。
第三是原油价格，飓风效应逝去后近期美国钻井数止跌回升，原油价格也出现高位回调，但总体来看美国页岩油的开采逐渐使美国由原油进口转为出口，没有大幅压缩油价的动机；而中东沙特改革谋求经济多元化也需要短期原油市场的强劲做支撑，由此原油下行的基础不牢。另一方面，由于中东各国和美国俄罗斯的原油供给弹性仍较大，油价大幅上行也缺乏支撑。综合来看，我们认为原油波动中枢将小幅抬升，但同比增速将有所缩窄，推CPI推动力度减弱。
第四是受上游价格传导影响的消费品价格，PPI与CPI之间的联动具有两条逻辑线，其一是经济因素影响之下的需求拉动，其二则是从上游往下游的成本推动，以往PPI与CPI之间出现的较强联动多有经济因素的需求拉动所致（2007年之前经济快速增长阶段与2009年的刺激计划），而2011年之后PPI与CPI走势联动性明显消失，需求因素不再是影响PPI与CPI的主要原因，影响PPI的大幅下滑、回升逻辑转变为产能过剩与去产能，而从成本推动的逻辑线来看，价格从上往下的传导效果将受到原材料在下游行业总成本中的占比水平、下游行业的附加值高低和下游行业的议价能力的较强影响，而从近几年PPI增速大跌大涨而CPI保持平稳的走势来看，需求拉动因素缺失之下，成本推动效果不强，同时在PPI同比增速将逐步下行的预判之下，上游价格的传导效应不至过度担忧。
由此综合来看，蔬菜的低基数因素将带动明年一季度CPI走高，有接近3%的可能；一季度之后CPI大概率逐步回落，全年整体水平将有所上升，但总体保持相对温和，预计全年CPI同比2.3%左右。
2、PPI高位回落，进入下行通道
由此，在需求端走弱、供给端收缩边际放缓，同时目前价格高企已经对去产能预期进行了提前反应，预计未来生产资料价格难以继续大幅上升，且有震荡下行的可能。具体预测来看，受基数走势影响，明年PPI同比增速可能于一季度小幅下行，二季度转而上升，三、四季度掉头向下，预计明年全年PPI同比增速水平约为3.0%。
三、宏观政策：高增速转为高质量，宏观调控新篇章开启
3.1财政政策：经济发展思路转变，广义财力面临下滑压力
十九大会议无疑将成为我国经济发展思路的重大转折点，主要矛盾的关键词变为“不平衡与不充分”，经济发展由“经济高增长转为经济高质量”，环保与供给侧改革的工作重心得进一步确立，以往靠刺激房地产、基建以片面追求经济高增速的时代将就此逝去。在这样的背景之下，未来政府财政政策领域也将相应发生较大变化：
虽然“保增长”的发展思路将明显弱化，但并不意味着必要的预算内财政政策力度将就此明显收缩，2018年预算赤字仍可能保持3%的水平。一方面，根据十九大的定调，“我国经济目前处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，未来必须推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率，着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系，支持产业升级，不断增强我国经济创新力和竞争力。”而经济增长动力的转换、现代化经济体系的构建仍需要政府财政上的必要支持。另一方面，我国基础设施领域仍存提升空间，十九大报告中也仍提到需“加强水利、铁路、公路、水运、航空、管道、电网、信息、物流等基础设施网络建设”。但从财政支持方式上看，以往以追求增速为目标的粗放式政府支持将转变为以优化调整和客观需求为目标的精细化财政支持。
不过经济发展思路的转变将对地方政府违规借债、泛用滥用PPP以撬动更大杠杆的现象带来较强的收缩，由此最广义的政府财力面临下滑压力。事实上，十九大之前，规范PPP、防范地方政府债务风险的政策已经频频出台，今年5月颁布50号文严格规范PPP和各类型产业基金，6月87号文限制以政府购买服务之名行违规举债之实，7月全国金融工作会议明确指出严控地方政府债务增量，并提出将“终身问责”，11月财政部对PPP项目库进行从严清理、清退。预计十九大之后，规范、有序地进行经济发展的思路将继续贯彻，而广义的政府支持力度将相应边际减弱。
由此综合来看，对于新经济发展思路之下的财政政策领域的相应变化，我们认为首先在财政支持方式上，以往以追求增速为目标的粗放式政府支持将转变为以优化调整和客观需求为目标的精细化财政支持；而在财政支持力度与规模上，虽然我们并不认为必要的预算内财政支持规模将就此明显收缩，明年预算赤字仍可能维持3%的水平，但在地方政府债务与PPP管控加强的背景下，政府广义财力面临边际下滑，总体的来自政府方面的支撑力度将会有边际减弱。
3.2货币政策：双支柱调控框架开启宏观调控新篇章
1、货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架的内涵
第一，统筹货币政策与宏观审慎监管（目前即金融监管）。事实上，双支柱调控框架与“一委一行三会”的改革相辅相成，本质上都是将货币政策与金融领域监管在进行统筹与融合，前者对调控方式与思路进行改革，体现了国际调控的主流发展方向，传统的单一货币政策调控框架难以有效应对系统性金融风险的缺陷在金融危机发生后充分暴露，国际上各大经济体均出现了上述改革趋势；后者则对监管体系进行改革以辅佐上述新的调控方式与思路的顺利实施，以往一行三会格局下，微观上三会的监管与央行的宏观货币调控存有矛盾，监管政策出台前缺乏与央行的沟通，事实上易对宏观货币总量造成较大冲击与扰动，新监管格局下，金稳委将协调监管与货币政策，并统筹重大监管事项，以维护宏观调控的科学稳定。另外，在宏观审慎的思路与金稳委成立的背景下，金融监管领域自身也将得到有效统筹，三会分业监管所存有的信息沟通不畅、政策效应叠加（或背离）的缺陷将得到有效改善。
2、货币政策方向判断：中性稳健，边际放松
另外需要提及的是对降准的看法。我国目前居高的存款准备金率是对早前持续性的外汇占款规模激增的必要流动性对冲，考虑到当前外汇占款规模早已转为下滑，央行货币投放的掌控能力提升，理论上存款准备金率可随之下调。
在意向的流动性规模总体不变的背景下（央行无意放水），对流动性投放方式进行调整，也即下调存款准备金率（同时可收缩基础货币规模进行流动性对冲）事实上具有较强的现实意义，首先从信用衍生的角度来说，考虑到目前货币乘数已经逼近理论值（超储率极低），未来已没有太大的增长空间，若要货币总量维持一定增速（以对实体经济给予适当支持），降低准存率显然比扩张基础货币更加具有效力；另外从银行的角度来看，降低准存率对缓解银行不断上升的负债成本意义较强，目前的情况是，银行一方面通过公开市场操作、MLF等方式高息从央行融入资金以补充流动性，另一方面又需缴纳大笔存款准备金，同时只能获得低息的存款准备金利率，由此降准对于降低银行负债成本、提升资金利率效率具有较强意义，再考虑到在当前基础货币投放新形势下（外汇占款下滑，只对一级交易商进行的公开市场操作占比上升）中小型银行只能从大型金融机构获得利率相对更高的流动性，降准对中小银行的现实意义就更强了。
央行的“定向降准”（定向降准第一档覆盖绝大部分金融机构，已近乎全面降准）事实上即是对上述需求的呼应，但由于降准极强的信号意义，最终冠以定向降准的名义也是无可厚非。但即使如此，定向降准仍被市场广泛热议货币政策是否将就此转向，由此可见，目前降准的信号意义过强仍将使得未来的推进之路慎之又慎，长期来看，在金融监管体系成型、监管部门掌控力进一步加强、杠杆与资本投放规范化之后，准备金率有望得到顺利下调。
3.3金融监管：监管趋严大势不改，但预计将边际走弱
3.4人民币汇率：温和贬值，幅度可控
自811汇改之后，人民币兑美元中间价的定价机制经历了几次重要变化，包括将中间价制定价规则改为“收盘价+一篮子”、扩充篮子货币种类（美元占篮子比重由此下调）等。今年5月下旬人行进一步宣布引入逆周期调节因子，中间价定价规则转变为“收盘价+一篮子+逆周期调节因子”。新规则实施之后，我国人民币兑美元汇率呈现出了非常明显的升值趋势，同时较为强势的升值走势激发了企业、居民的结汇情绪，进一步强化了升值势头。人民币此轮升值走势持续到了9月初，9月8日央行宣布取消外汇风险准备金率，释放了较强的抑制人民币继续升值的意愿，同时伴随着美元指数的相对走强，人民币汇率升值走势迅速逆转为贬值，并于10月进入双向震荡的态势。
四、海外经济：短期经济复苏，中期仍存风险
2018年全球经济有望延续复苏。美欧日等发达经济体呈持续复苏态势，以中国为首的新兴经济体稳中向好，在该形势下，全球经济全面复苏依然可期；但同时仍有中期的不确定性因素可能影响未来经济复苏的走势，一是美欧日货币政策渐次收紧下，全球经济复苏可能受到干扰；二是政治风险依然难控。美国面临税改不及预期的风险，欧元区面临马克龙改革不及预期和意大利大选风险等。
货币政策方面，美国经济内生增长动力较强，美联储加息节奏也将维持与2017年相当。欧元区将面临马克龙改革不及预期和意大利大选的风险，这些不确定性或制约欧央行货币政策正常化的进程。英国在通胀持续高位的情况下开启加息，但脱欧导致的风险仍将延缓英央行加息节奏。日本经济增长仍需依赖宽松货币政策，在美英欧货币政策渐次走向正常化的背景下，日央行货币政策腾挪空间被压缩，在通胀长期低迷的情况下，日央行或将面临较大考验。
4.1美国：经济内生增长动力强，税改通过或助力经济
美国2018年宏观经济将持续复苏。美国是目前全球唯一能够在常态加息通道中维持经济复苏的发达国家，强劲的内生增长动能将推动美国经济继续复苏。在该基础上，特朗普税改若能通过，大概率会刺激消费与制造业投资，这将给美国经济增长添加一大助力。
美国内生增长动力依然强劲，2018年料将加息三次。12月FOMC利率决议除了加息25个基点外，还将2017年GDP增速预期中值由此前的2.4%上调至2.5%，2018年GDP增速预期中值由此前的2.1%上调至2.5%。另外，耶伦再次强调目前劳动力市场处于充分就业的边缘，薪资增长预期不改，通胀水平仍将上升。经济数据也显示美国经济复苏强劲：11月非农数据大超预期，失业率仍维持2000年来最低位。另外，美国11月Markit与ISM的PMI虽低于前值，但12月Markit制造业PMI初值为55，为2017年1月以来的最高值。美国第三季度GDP同比增速为2.26%，仍处于缓慢上行通道，主要受益于库存投资与缩小贸易赤字；预计灾后重建陆续展开，美国第四季度GDP增速将在3%左右，美国经济内生增长动力依然强劲。最新的点阵图显示美联储在2018年或进行三次加息。
税改若成功落地将利好美国经济。目前特朗普税改进展顺利，众议院与参议院均审议通过了各自版本的税改议案。目前有待联席委员会出台最终版本，获得两院通过及总统签字后税改即正式落地。按目前两个版本的税改议案，尽管改革程度较特朗普最初的版本有所削减，但落地后的影响仍将显著，特别是将显著刺激中产阶层的消费和中小企业的投资。这将对美国经济形成强劲助力。
我们判断2018年美联储加息节奏将维持现有节奏，预计明年美联储加息三次。整体看，2017年美国的通胀水平较2016年已明显提升，目前CPI已小幅超过2%的通胀目标，核心CPI也接近2%；PCE与核心PCE虽不到2%，但已处于企稳回升阶段。另外，美国非农数据显著回升，失业率仍在底部，劳动力市场整体情况向好。时薪同比虽有所震荡，但目前看更多是短期扰动而非滞涨。随着美国经济继续复苏，通胀压力或将加大，加息将维持目前的节奏，市场利率也将有所上行。
对于美国中长期经济走势，我们也有些许担忧。美国目前经济走势较强，在该经济背景下，减税幅度若大幅不及预期，经济增长或将放缓；若税改的减税幅度与预期相近并成功落地，经济延续一年多的高增长几无悬念，但这一年多的高增长在强刺激下或透支长期的经济增长潜能。2019年后，美国经济增长动力或边际趋弱。
我们判断美元指数在2018年上半年或维持强势，之后的走势或取决于欧元区等其他经济体的复苏进程是否超预期。欧元区经济在2018年的复苏态势仍面临较大不确定性，若风险事件均安全落地，欧元区经济在2018年下半年或超预期，美元指数在2018年上半年强势震荡后或将在2018年下半年缩小涨幅。若欧元区爆发黑天鹅，美元指数全年将维持强势。目前，我们认为2018年美元指数有望在93-100的区间内波动上行，欧元兑美元则将在1.10-1.20区间内波动。
4.2欧元区：经济短期动能可望延续，中期潜藏多项不确定因素
欧元区在经历了2017年的经济复苏后，2018年经济复苏态势有望延续，但中期风险仍存。制造业PMI已连升五个月，并迭创新高，制造业景气持续向好。失业率也不断探底，显示出劳动力市场依然强劲。但欧元区经济复苏仍需依赖宽松货币政策，CPI与核心CPI涨势趋缓使得短期欧央行难以收紧货币政策。在宽松政策短期延续的情况下，欧元区经济料将延续复苏。但是，中期欧元区面临较多不确定性。
2018年欧元区面临的不确定性主要在以下方面：①马克龙国内及欧盟改革或存证伪风险。马克龙上任以来的确提振了法国与欧元区经济，其大力倡导的欧元区改革计划致力于通过设立统一预算、议会和财政部长来增强欧盟成员国的一致性并塑造一个更为强大的欧盟。该计划也得到了连任成功不久的德国总理默克尔的公开支持。市场对马克龙国内及欧盟的改革预期较高。但是法国结构性改革与欧元区改革的前景依然难测。一方面，法国结构性改革面临诸多利益诉求，改革难度较大。另一方面，法国国内对欧盟改革计划仍有反对声音，或增加马克龙欧盟计划的阻力；同时，德国总理默克尔由于大选结果不甚理想而不得不与其他党派联合组阁执政，这些党派中不乏反对欧盟改革的声音，将增加默克尔及新政府配合欧盟改革的难度。且目前默克尔组阁遇挫已显示出联合执政的艰难，德国未来政局走势尚不明确。综合来看，马克龙的欧元区计划虽宏伟，但仍存证伪风险。②意大利大选风险不容忽视。反欧极右政党五星运动党获得的支持率已接近民主党，考虑到意大利全国大选必须在2018年5月前举行，五星运动党若最终胜选，欧元区经济将面临较大不确定性，量化宽松规模也将难以缩减。
在该背景下，我们判断欧元区货币政策收紧时点仍将延后。欧元区通胀水平持续走弱使得短期欧央行货币政策将维持宽松。但由于美英均开启加息通道，欧央行长期维持宽松或对欧元币值形成压制。但仓促收紧货币又将使得内生增长动力较弱的欧元区经济复苏受到打击。我们认为，在经济增速渐趋稳定，通胀水平仍显低迷的情况下，2018年上半年欧央行货币政策仍将在缩减购债规模的基础上维持宽松；下半年若欧元区风险事件均安全落地，经济增长内生动力或有所增强，且在美联储与英央行加息背景下的弱欧元也将有利于通胀回升，欧央行或将考虑在2018年下半年至2019年期间开始收紧货币政策。
4.3英国：11月加息后经济数据反差较大，脱欧仍是中期主要风险
英国11月加息后经济数据反差较大，12月议息会议维持基准利率不变。随着英央行在11月进行十年来首次加息，英国经济数据渐现分化。尽管失业率仍维持低位，制造业PMI有所上行，11月零售销售数据大幅高于预期；但11月核心CPI维持不变，服务业PMI有所下行。可见英国经济内生增长动力并没有很强。这也决定了英央行需要等待经济数据走强后才能进行再次加息，这很难在短期发生。英央行12月议息会议后不仅维持了基准利率不变，还进一步释放了渐进受限加息的信号。
中期脱欧风险仍存。12月中上旬英国脱欧谈判获得重大进展，在三大脱欧条件上，英国政府与欧盟取得一致。这也给短期英国经济带来了提振。但这是英国政府在极大让步的前提下获得的成果，很难想象在2018年初的贸易谈判中英国政府还会继续大幅度让步。考虑到2019年3月29日是英国退欧日，中期在英欧双方就贸易问题进行谈判的过程中，英国政府或面临更大的困难。一旦谈判节奏有所迟缓，“硬脱欧”恐难以避免。若为了进度无底线让步，那么必将招致英国民众与反对党的一致声讨。就目前情况看，欧盟并不希望英国在欧盟市场有比其他非欧盟国家更多的权利，英国企业进入欧盟市场的准入门槛也将被提高。若上述情况成为最终英国脱欧的条件，那么英国的金融市场与房地产市场恐将遭受危机。2018年，随着贸易谈判的推进和最终贸易协定的明朗化，英国资本市场及地产市场或将面临资金继续流出的风险；制造业投资也将面临下行风险。由于脱欧风险贯穿2018年全年，关于英国经济的市场预期料将持续波动。
今年以来，截止12月13日，英镑兑美元汇率上涨9.3%，已回补英国退欧公投后跌幅的一半以上；英镑兑欧元汇率下跌3.7%。同时英国通胀率仍震荡走高，英国11月份CPI同比增长3.1%，为近5年半以来最高，11月份核心CPI同比增长2.7%，也是近年最高水平。随着脱欧风险在中期逐渐积聚，资本流出带来的英镑贬值恐进一步推升通胀。同时，中期经济增长面临脱欧风险复苏基础不牢，英央行恐陷入两难境地。不加息，通胀居高不下；加息，经济复苏受打击。我们认为英央行将在谨慎评估脱欧风险与通胀预期的基础上缓慢加息，预计2018年英央行至多加息1-2次，且大概率会发生在下半年。
4.4日本：温和复苏或持续，日央行面临双重挑战
日本经济的温和复苏态势望延续。日本三季度实际GDP同比增长1.7%，达到2015年四季度以来新高。细分数据看，出口与私人投资增速维持近期高位，消费增速趋降。说明在消费依然疲弱的背景下，出口与商业投资景气支撑着经济增长。在2018年美欧经济仍有望复苏的前提下，日本出口望持续向好，商业投资在出口增速的带动下或维持高位。日本经济温和复苏的态势有望得到延续。
政府债务限制财政政策，货币政策边际作用递减。考虑到日本政府债务相对GDP的比重位居全球主要经济体首位，日本的财政政策难以有效推行，经济更多需要日本央行的货币政策进行调整。但从近年来货币政策调控效果来看，政策的边际作用有递减趋势，多年的通缩局面仍未有显著好转。加之日元在美欧风险事件发酵期间作为国际游资的避风港，波动明显，币值的不稳定影响到日本进出口贸易的稳定性，如何在控制通缩的同时维持日元汇率基本稳定将是日本央行在2018年面临的双重挑战。