全球经济增长放缓，下行压力加大。2019年以来全球经济总体延续增长态势，但未来经济增长的动力减弱。
国内经济增速下行，全年GDP实际增速6.1%，消费依然是GDP最大的拉动项，除净出口外，消费及投资对经济的带动作用较上年均有下降。预计2020年消费或将维持较高增速，出口小幅回暖，固定资产投资大概率放缓，经济增长依然有较大的下行压力。
2019年中国宏观政策的主基调是加强逆周期调节，保证经济运行在合理区间。预计2020年宏观政策将保持稳定，继续延续2019年的基本宏观调控基调，继续实施逆周期调节，降低实体经济融资成本、加强基建补短板、深化对外开放、推进重点行业及区域发展。
风险提示：中美贸易摩擦、全球地缘政治风险、通胀超预期；
一、2019年宏观经济运行回顾
1、全球经济增长放缓，下行压力加大
全球增长疲软的原因，主要是在美国等国家发起国际贸易冲突的影响下，关税的提高和持续的贸易政策不确定性，导致全球制造业活动和贸易环境恶化，损害了投资和对资本品的需求。2019年前三季度年，全球贸易额增速为-1.3%，是2012年以来最低水平[2]。国际货币基金组织预计，2019年包括货物和服务在内的全球贸易额增幅或仅为1.1%，远低于2018年的3.6%，且低于7月的预测值1.4个百分点。
2、国内经济增速下行，内需动力不足
（1）全年经济增速继续下探
2019年全年GDP实际增速6.1%，符合6%-6.5%的预期目标；四季度实际增速6.0%，持平前值。从三大构成来看，消费对GDP的带动作用较前三季度小幅下行0.22个百分点，但依然是对GDP最大的带动项，累计拉动GDP增长3.53个百分点，较上年同期下降1.47个百分点；投资累计拉动GDP增长1.9个百分点，较前三季度上行0.67个百分点，较上年同期下降0.3个百分点；净出口拉动GDP增长0.67%，上年同期值为-0.6%。在此背景下，下半年以来生产者出厂价格指数持续下降，消费者价格指数在猪肉价格飙升的带动持续攀升，形成生产消费价格的显著背离，企业持续经营承压；就业形势虽然较为平稳，但稳就业压力加大；财政在增长放缓和降税降费、增加政府支出等的作用下，收支缺口有所扩大。
（3）春节错位导致生产进一步改善
工业生产较为低落状态，工业增加值增速回落，工业利润及收入利润率增长同步回落。1-12月，全国规模以上工业增加值累计同比增长5.7%，增速较上年同期回落0.5个百分点，运行于近10年来底部；1-11月工业企业累计利润总额同比增长-2.1%，增长幅度较上年同期下降13.9个百分点，2019年以来工业企业累计利润一直是负增长，2019年2月增长幅度一度下降至-14%，此后降幅虽一度收窄至-1.7%，但随后又降至-2%以下，工业企业经济效益较差。
单月看，12月工业增加值同比增长6.9%，较11月上升0.7个百分点，工业生产进一步改善，与PMI生产指数上升相一致。一方面是春节提前，生产商赶工前移，与2018年同期错位显著；另一方面，12月出口改善明显，也是生产改善的推动因素。从行业构成来看，12月汽车制造业继续改善，工业增加值同比增长10.4%（前值7.7%），电气、电子类产品增速维持高增长。
（4）固定资产投资持续回落，房地产投资韧性犹存
固定资产投资增长持续处于回落状态。2019年1-12月，中国全社会固定资产投资55.15万亿元，同比增长5.4%，增速较上月上升0.2个百分点，较上年同期回落0.3个百分点。其中，基建投资（不含电力）累计同比增长3.8%，较前11个月继续回落0.2个百分点，持平上年同期。2019年财政支出整体前移，专项债额度也提前用完，而扣除利息增长后地方隐性负债也几乎没有扩张，因此基建投资在四季度发力相对受限；制造业投资增速3.1%，较上月上升0.6个百分点，低位回升；房地产开发投资继续回落0.3个百分点至9.9%，销售面积增速再度转负至-0.1%，地产虽有韧性但仍在回落。
（5）社消增速持续下降，汽车消费降幅收窄
单月看，12月社消同比增长8%，持平前值，剔除价格因素外实际增长4.45%，较11月值下降0.45个百分点；汽车消费同比下降3.1%，降幅收窄1.5个百分点。剔除汽车消费外消费品零售总额同比增长8.9%，较11月下降0.2个百分点。12月社消名义增速持平前值，主要是由于春节错位导致的春节消费提前导致。
（6）进出口同步改善，全年水平受贸易摩擦影响创三年新低
全年看，2019年全年出口累计同比0.5%，进口累计同比-2.8%，创2017年以来进出口增速最低值。一方面是因为全球经济面临下行压力，内外需求不足造成进出口增速均有下滑；另一方面中美贸易摩擦也对我国的出口增速形成了压制。受到贸易加税的不对称性以及内需放缓的影响，2019年全年进口增速回落速度快于出口，因此贸易顺差上升。
单月看，春节前加快出口速度，叠加低基数，12月出口增速超预期。12月以美元计，出口同比增长7.6%（前值-1.1%），较上月大幅回升8.7个百分点。对美国、欧盟、日本以及东盟出口分别回升8.4、10.4、4.4和10.7个百分点至-14.6%、6.6%、-3.4%和27.4%，对主要出口国出口增速均有明显上升。12月出口增速超出市场预期，一方面是春节临近厂商加快生产以提前出口，这与12月PMI生产指数回升相印证；另一方面上年出口增速基数低也是一个原因。同时12月中美贸易关系缓和，提振了厂商的信心。
（7）CPI涨势暂停，PPI降幅继续收窄
12月CPI同比增长4.5%，持平于前值，低于市场预期值4.7%，上涨幅度虽然放缓，但依然位于2012年2月以来最高点。食品价格通胀小幅下行1.7个百分点至17.4%，其中主要是猪肉价格涨势放缓，12月猪肉价格同比上升97%（前值110.2%），剔除猪肉价格影响后，CPI同比增长2.2%，较前值下降0.3个百分点；12月蔬菜价格上涨，带动CPI上行0.26%（前值0.09%）。剔除食品和能源后的核心CPI同比增长1.4%，持平前值，通胀依然有严重的结构化问题。
2019年全年来看，居民消费价格在2月以后开始“直线上涨”，主要原因是非洲猪瘟的爆发，导致大量的生猪被扑杀，生猪供应量骤减，叠加本轮的猪周期以及环保要求造成的散养数量减少，猪肉价格暴涨。近期数据显示，生猪存栏量环比开始回升，预计2020年下半年猪肉供应开始恢复正常，通胀开始回落。
短期看，高频数据显示，自1月以来，春节临近，需求上涨，猪肉价格再次进入“直线”涨势，叠加2018年同期的低基数因素，1月猪肉同比增速或将再创新高；同时历史上蔬菜价格在节前都会进一步上涨。预计2020年1月CPI同比增速或将“破5”。
（8）12月社融持续改善
2019年12月起，央行将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。全年看新口径社融累计增量为25.58万亿元，比上年多3.08万亿元，各细项中除政府债券（少增1327亿）、股票融资（少增127亿）两项外，其余各项同比均实现改善。从各项构成占比看，人民币贷款增量为16.88万亿，占全部社融增量的66%，较18年下降3.87个百分点，依然是社融的主要部分；其次是政府债券融资4.72万亿，占全部社融增量的18.5%（前值21.58%）；企业债券融资3.24万亿，占全部社融增量12.7%；表外融资进一步缩量，但是下降幅度有小幅收窄。
（9）估值因素推动外汇储备增加，人民币兑美元继续升值
12月我国外汇储备余额31079.24亿美元，环比增加123.33亿美元。外汇储备变化的影响因素可以分解为交易因素和估值因素（非交易因素）两个方面，交易因素包括实际外汇供求和外资投资收益，估值因素则是由于汇率和资产公允价值变动导致的估值的变动。12月主要发达经济体国债收益率小幅反弹，对外汇储备形成负向作用；12月末美元指数收于96.4481点，下跌1.8323点，推升非美元资产的美元价格，对外汇储备形成正向作用，从而带动12月外汇储备环比增加。全年看，2019年末外汇储备较18年增加352.12亿美元，外汇整体较为稳定，小幅变动主要是估值因素所引起，跨境资本整体较稳稳定。
（10）财政收支缺口放大，地方财政状况较差
伴随经济增长放缓和大规模减税降费政策的实施，2019年度财政收入增长大幅下滑，同时为保增长而导致财政支出大幅增长，财政收支缺口有所放大，地方财政状况有所增加，对地方政府债务扩张形成较大压力。
（11）就业形势基本稳定，但就业压力持续存在
在制造业生产收缩，服务业增长放缓的影响下，全国就业形势趋于严重。2019年1-11月，31个大城市调查失业率均在5%（含）以上，较上年有所提高，且全年呈现波动上升态势。制造业PMI和非制造业PMI的从业人员指数，2019年全年一直在荣枯线以下，反映出生产部门对劳动力需求的长期收缩状况，从需求方面说明就业压力长期较大。
三、2019年宏观政策聚焦
1、2019年宏观政策及效果
从效果上看，财政方面，前10月减税降费达近2万亿元，全年可望达到2.3万亿，有利于企业盈利改善和居民消费收入水平的提高，但企业经济效益和居民消费提高并不明显。专项债扩大发行提高有效投资，助力基建投资有所回升，但基建及总体投资增速回升依然较缓；货币金融方面，降准降息保持流动性合理充裕，实体经济融资成本有所降低，但企业尤其是中小企业及民营企业融资难融资贵问题依然存在，中小银行流动性紧张依然存在。其他改革发展政策，对优化营商化境，降低制度性成本，提高市场主体的信心和活力有所提升，但从民间投资增长等表现看，仍有待进一步落实。总体上看，政策效果与预期目标之间存在差距。这与复杂的外部环境有关，也与国内经济结构性周期性等深问题难度加大，以及政策的实施受到防范风险等约束条件限制有关，需要循序渐进，继续推进。
2、2020年宏观政策前瞻
根据2019年以来国内外经济形势及未来走向，我们预计2020年宏观政策将保持稳定，继续延续2019年的基本宏观调控基调，继续实施逆周期调节，降低实体经济融资成本、加强基建补短板、深化对外开放、推进重点行业及区域发展。
（1）中央经济工作会议定调稳字当头
12月6日中共中央政治局会议明确2020年经济要“保持经济运行在合理区间”、“加强基础设施建设”、“提升科技实力和创新能力”，经济工作的目标是稳增长，而稳增长的重要抓手是稳投资和创新。12月12日中央经济工作会议，对2020年政策做了定调，即“实现明年预期目标，要坚持稳字当头”。在这一总体要求下，“六稳”工作仍是主线，深化供给侧结构性改革将持续发力，“量的合理增长”和“质的稳步提升”并重，以“确保全面建成小康社会”。会议强调，“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费‘双升级’”。会议指出，2020年要“保持宏观杠杆率基本稳定”，与上年“结构性去杠杆”的提法明显不同，这意味着若2020年经济继续下行，则适当加杠杆、扩信用的可能性是存在的。
（2）积极的财政政策提质增效，将更加注重结构调整
利用专项债加大基建投资从而稳投资稳增长较为可行。降税降费政策随着营商环境优化、激发民间投资而继续推进，或将加快推进增值税、消费税改革，并以此带动出台降低企业所得税的有关政策。
（3）货币政策继续稳健，灵活进行公开市场操作，使用降准降息等更多货币政策工具，以确实降低实体经济融资成本
2019年11月5日，央行下调MLF操作利率，11月18日7天七国债逆回购利率，11月20日LPR报价随之下调。降准或结构性降准的空间较大，同时通过MLF操作利率，引导LPR每月报价微幅下调，实现常规性降息，实质性降低企业信贷市场利率，提振市场主体的预期和信心。12月28日央行发布公告，决定自2020年1月1日起，自2020年1月1日起，各金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同，并且将存量浮动利率贷款全面转向LPR定价，有利于全面降低贷款成本，减轻企业财务负担[3]。12月央行公告称自2020年3月1日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成。
另外，进一步支持中小银行补充资本金，增强其信贷投放能力和抗风险能力，也是缓解流动性分层和局部性信用收缩的政策方向。创新和完善宏观调控，稳健的货币政策要灵活适度，运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，不搞“大水漫灌”，保持物价水平总体稳定。深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，优化融资结构和信贷结构，加大对推动高质量发展的支持力度，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。下大力气疏通货币政策传导，降低社会融资成本，坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低，引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应，推动供给体系、需求体系和金融体系形成相互支持的三角框架，促进国民经济整体良性循环。进一步扩大金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力，提高参与国际金融治理能力。
另一方面，2019年来实体经济杠杆率仍在不断攀升，这将制约货币政策放松空间；同时政府债务处于较高水平，财政收支均受到较大约束，因而财政政策力度难以进一步加强，政府主导的基建投资增长仍，仍面临较大压力。而受制于CPI在食品价格快速上涨带动的攀升走势，货币政策全面放松的空间也不大，实体企业融资成本也难以全面下降。
具体来看，在降低投资项目资本金比例、专项债额度提前下达及扩容等政策作用下，基建修复有望成为明年固定资产投资增量的主要贡献者。国内消费方面，通胀水平走高将继续挤压居民消费，同时也受到居民收入水平增长缓慢的约束。汽车类消费占全部社零总额比重约10%，今年四季度汽车消费延续当前弱势走出低谷节奏，预计全年汽车销售额的增速将从当前-0.7%企稳到0附近小幅正增长，预计下年全销售额增速约为3%左右，汽车消费增长转正将不再拖累2020年消费。
[3]具体安排是自2020年3月1日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成（加点可为负值），加点数值在合同剩余期限内固定不变；也可转换为固定利率。定价基准只能转换一次，转换之后不能再次转换。已处于最后一个重定价周期的存量浮动利率贷款可不转换。存量浮动利率贷款定价基准转换原则上应于2020年8月31日前完成。同时对个人商业性住房贷款利率的加点方式、重定价周期和重定价日确定、浮动利率转换为固定利率的执行标准等做出了明确规定。
四、2020年宏观经济预测
1、固定资产投资分化
（1）房地产投资增速大概率放缓
作为固定资产投资主要支柱，2019年房地产投资表现出较强的韧性，保持在9%以上的高增速区间。展望2020年房地产投资或难维持高位增速，增速或将放缓，市场焦点在于在经济下滑的压力下，调控政策是否会放松。
（2）2020年基建投资大概率回暖
（3）制造业投资触底回升
2019年制造业投资增速一直较为低迷，2019年全年，制造业投资累计增长3.1%，较2018年下降6.4个百分点，一方面是中美贸易摩擦而导致的出口下滑影响，2019年受中美贸易摩擦影响，以出口为主的制造产品生产大幅下降，进而带动制造业投资低迷；另一方面，PPI在2019年持续走低，自7月以来更是进入负增长区间，出厂价格的走低压缩制造业企业的利润空间，进而使得可用投资资金减少，利润的压缩叠加可投资金减少，共同造成了制造业投资增速的低迷。展望2020年，PPI有触底回升的迹象，中美贸易摩擦虽仍存在较大的不确定性，但欧元区经济似有好转迹象，对我国出口形成一定的支撑，从而带动制造业投资增速回暖。
2、消费增速维持但进一步拉动GDP上升空间有限
消费增速年内持续走弱，但受价格因素影响，名义增速降幅小于上年同期。年内消费增速持续走低，主要是受两个方面的影响，一是汽车消费持续负增长，拖累整体消费增长；另一方面是居民收入下降，叠加高通胀的挤压效应。展望2020年，汽车消费或将企稳回升，降低对消费的拖累作用；高通胀在下半年或将得到缓解，但依然保持较高水平，继续挤压居民消费；而居民收入增速在经济下滑的压力下，或将继续放缓，从而对消费带来压力。整体看，名义消费在2020年或将维持2019年的水平，但进一步拉动经济增长的能力有限。
长期看，居民收入是制约消费增长的主要因素，在消费贷受到限制后进一步压制了居民的消费意愿。从产出-就业-收入-消费的逻辑来看，居民收入滞后于名义GDP增速，因此在名义GDP增速回落的情况下，2020年居民收入增速大概率继续放缓，从而对消费形成压制作用。
3、外贸仍受中美贸易摩擦影响
从全球经济增长环境看，经济或将开始企稳。2020年1月8日世界银行发布最新一期《全球经济展望》，报告预测2020年全球经济增速将加快至2.5%，2019年的经济增速为2.4%。在经历了自全球金融危机以来最疲软的表现之后，世界经济2020年有望整体呈现温和反弹态势。同时报告上调2020年全球贸易增速预期至1.9%，相较对2019年的预测提升了0.5个百分点。外部环境的改善，利好于我国出口贸易的增长。
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