氯代吡啶类除草剂龙头，草铵膦产能全球第一
目前，利尔化学的农药原药产品主要包括草铵膦、毕克草、毒莠定、氟草烟等。其中草铵膦原药在全球、国内的市占率分别为50%-60%、30%，公司毕克草原药国内市占率60%左右、毒莠定原药50%-60%、氟草烟原药20%-30%、绿草定原药达到90%以上。
建立良好的技术创新及研发机制，为公司长远发展提供项目和技术储备。利尔化学作为国家高新技术企业、科技部火炬计划重点高新技术企业，在成为国家认定企业技术中心、四川省功能杂环化合物工程技术研究中心、四川省杂环农药工程实验室的基础上，公司持续优化研发机制，加大研发投入力度，迄今拥有大批学历高、经验丰富的科技工作者。利尔化学在中国率先建立农药生物活性检测基地，能够同时开展新农药创制、小试工艺开发、中试、试生产、制剂开发及生物活性评价等各项农药原药及制剂产品创新研究工作。近年来，公司研发人员数量保持平稳增长，占比维持高位，并与多家高校和科研院所建立了合作关系，公司研发的方向主要是：持续对草铵膦、氟环唑、丙炔氟草胺等项目进行工艺技术优化；开发包括L-草铵膦、唑琳草酯、氯虫苯甲酰胺、阻燃剂等系列新产品，为公司长远发展提供项目和技术储备，增加公司未来新的盈利增长点。
坚持“本质环保、预防为主、遵守法规、持续改进”的环保方针，稳步落实环保工作。公司通过了ISO14001环境管理体系认证，将环境管理工作纳入了科学化、制度化、系统化的管理轨道。公司持续加大环保投入，不断提高员工综合素质，革新工艺技术，完善环保基础设施配置，环保管理已经达到行业先进水平。始终坚持把消除、降低和控制对环境的影响放在首位，推行清洁生产，实现源头控制、过程管理及末端治理一体化，健全环保事件预防预警机制，按照环保法规范自身行为，不断提高环保水平。
公司主营产品竞争格局分析
世界农药行业格局：除草剂为全球销售额最大农药品种
全球农药减量增效趋势显著，我国农药使用量已连续多年零/负增长。20世纪50年代以来，受益于持续投入与研发，植保产品的药效有所提升。随着产品的迭代升级，农民只需使用少量的农药就可以取得同样的效果，每公顷的农药用药量大幅下降。20世纪50年代，杀菌剂、杀虫剂、除草剂平均有效成分用药量分别为1200、1700、2400g/hm2；时至21世纪前10年，平均有效成分用药量分别降至100、40、75g/hm2。由于技术进步，如今农药有效成分用药量比20世纪50年代约降95%。
我国是全球重要的农药的生产国和消费国，也是每公顷农药使用量最大的国家之一，我国农药消耗量是世界平均水平的2.5倍。2015年以来，我国国务院、发改委、农村农业部等主管部门颁布了一系列产业政策，提出了到2020年实现农药零增长的目标任务。目前，我国农药使用量则已顺利连续多年零/负增长。
草铵膦：除草剂呈现“双草并行”格局，精草铵膦时代拉开序幕
草铵膦生产工艺壁垒较高，目前全球草铵膦主要有3种产业化生产路线：热裂解-ACA工艺、铝法-Strecker工艺、格氏-Strecker工艺。理论上，草铵膦可经由化学合成法和生物发酵法提取，目前各种合成方法各有优劣，但总体都面临反应条件要求高、工艺复杂、过程控制难度大、成本较高等问题，目前国内仅有少部分公司的能实现规模化稳定生产。当前，全球草铵膦的生产工艺包括热裂解-ACA工艺、铝法-Strecker工艺和格氏-Strecker工艺三种，三种方法有其相似之处，但在原材料成本、过程损耗、反应机理、环保友好性和收率等方面区别较大。
（1）热裂解-ACA工艺：总收率较高，经济环保。热裂解ACA工艺，主要分为3个步骤。第1步，在高温下热裂解法制备MDP，再与正丁醇制备甲基亚膦酸单正丁酯(MPE)，该步已实现了连续化生产；第2步，丙烯醛在低温下一步制得丙烯醛氰醇乙酸酯(ACA)，该步收率可达96%；第3步，MPE和ACA在过氧特戊酸叔丁酯(BPP)引发下进行Michael加成反应制备(3-乙酰氧-3-氰丙基)-甲基膦酸正丁酯，最后通过氨化、水解得到草铵膦。该工艺已完全实现连续化，自动化程度高，总收率达到95%。此外，该法反应过程中无溶剂、无气味，几乎无渣排放；氨化和水解后的水相都蒸发回收，可套用，此工艺对环境友好。MDP是拜耳工艺的前端关键中间体，也是合成其他有机磷农药重要中间体，其制备是该工艺的核心技术和难点，尤其以连续气相法合成MDP技术壁垒最高。虽然目前拜耳的热裂解-ACA工艺已经过了专利保护期，但因工艺标准要求极高，国内厂商尚未掌握该工艺。
（2）Strecker工艺：成本较低，工艺简单。Strecker工艺是中国企业普遍采用的工艺，以甲基亚膦酸二乙酯为原料，首先丙烯醛与乙醇生成的缩醛与甲基亚膦酸二乙酯发生Michael加成反应，酸化后得到3-乙氧基甲基膦酰基丙醛，加入氰化钠、氯化铵和氨水发生Strecker反应得到氨基腈，最后水解、氨化和纯化得到草铵膦产品，该工艺所得草铵膦的纯度可达95%，总收率在30%以上。目前，国内Strecker方法合成草铵膦已日趋成熟，但仍存在各种问题：1)与拜耳工艺相比，Strecker工艺产品收率较低，因此成本较高；2)Strecker工艺涉及化工产品多且流程复杂，大多数化工原料易燃易爆，存在安全隐患，尤其是格氏试剂和氰化钠，因此该工艺多个单元都需保证无水无氧的环境；3)Strecker法合成路线较长，细分下来有蒸馏、精馏、过滤、离心等十几个操作单元，而每个单元都会产生相应的“三废”，较难处理，环保压力较大；4)该法甲基亚膦酸二乙酯纯度低，仅为70%左右，而由甲基亚磷酸二乙酯和丙烯醛一锅法制备草铵膦收率可达99%以上；5)连续化程度低，而拜耳工艺已实现连续化生产，自动化程度高。
其中，甲基亚膦酸二乙酯是Strecker工艺的关键原料，可由格氏法和铝法两种方式合成。甲基亚膦酸二乙酯的合成方法主要通过格氏法获得，该方法使用乙烯利的前体亚磷酸三(2-氯乙基)酯，与三氯化磷酯交换，得二(2-氯乙氧基)亚磷酰氯，再与甲基溴化镁格氏反应得甲基亚膦酸二(2-氯乙基)酯，该工艺路径较为简单，易于实现工业化生产；然而该方法同时也存在这安全隐患大、操作困难、污染较大、收率不高等问题，导致该工艺生产的草铵膦成本较高。铝法-Strecker工艺是目前国内新开发的生产工艺，是对格氏-Strecker工艺的进一步提升。与格氏-Strecker工艺不同，该法通过一氯甲烷、三氯化磷和三氯化铝络合/解络的方法制备甲基二氯化膦（MDP），由MDP制备甲基亚膦酸二乙酯，后经Strecker反应、水解、氨化得到草铵膦。该工艺减少了对设备的投资，综合成本较格氏法低，但MDP存在反应过程危险、三废问题严重等问题。该工艺相较于格氏法的另一个优势是前段需要合成MDP，待国内技术成熟后可以改成ACA工艺。
L-草铵膦是未来草铵膦行业的发展方向，利尔化学已掌握合成关键技术
L-草铵膦（精草铵膦）比普通草铵膦能给种植用户带来“更速效、更彻底、更安全”的除草体验。草铵膦有两种光学异构体L-草铵膦与D-草铵膦；L-草铵膦是真正发挥除草活性的有效体，而D-草铵膦为无效体。L-草铵膦也称为精草铵膦或左旋草铵膦，是全球范围内目前为止唯一含有CPC结构的天然氨基酸除草剂，相较于敌草快、草甘膦、传统草铵膦等化学合成除草剂，L-草铵膦更加绿色环保，使用更安全。理论上L-草铵膦的除草活性是普通草铵膦的2倍、草甘膦的4倍。精草铵膦是将草铵膦中无效的的D-构型转化为有效的L-构型，理论亩用量将降低50%（其除草活性增加2倍），将有助于用药成本显著降低、药效提高；此外，精草铵膦比草铵膦的生物亲和性更优异、植物吸收利用更快速、减少进入环境的无效体。截至2022年3月，国内共有精草铵膦原药及制剂的登记证5个，分别属于山东绿霸、利尔化学、永农生物和日本明治制果药业株式会社。
L-草铵膦的合成难度更高，目前的L-草铵膦合成方法主要有三种：不对称合成法、拆分法和转化法、化学不对称合成。精草铵膦主要中间体合成工艺，涉及L-高丝氨酸，甲基亚膦酸二乙酯等产品工艺。目前国内仅有少数公司掌握了L-草铵膦的小批量生产工艺，工业放大难度仍然较高。
L-草铵膦“用量减半、活性倍增”的技术优势符合我国农药“绿色防控、减量控害”发展方向。2015年我国农业部提出《到2020年农药化肥使用量零增长行动方案》，近年来，农药行业仍面临着适应行业管理规章制度、环保常态化趋严以及全球经济恢复不确定性等因素带来的挑战，农药行业需不断进行产业升级与布局优化，以开发出更多安全、高效、低危害的产品品类，未来我国农药行业不可逆转的发展方向是绿色防控、减量控害。L-草铵膦的优势在于用量仅为传统草铵膦的1/2，环境污染小且施药成本低，符合国家大力推进农药减量增效，促进农业绿色发展的总方针。2021年精草铵膦已经占据中国原草铵膦市场15%的市场份额，较上年同期增长700%，未来成长潜力巨大。目前，利尔化学、红太阳、山东亿盛等公司已公告了各自的L-草铵膦产能设计规划，据我们不完全统计，截至2022年3月，国内拟建精草铵膦产能已超过12万吨。
草铵膦规划产能集中于国内，中国市占率有望进一步提升
草铵膦需求端：受让百草枯退让市场，转基因作物催生草铵膦需求
草铵膦适用领域广泛，应用前景广阔。草铵膦具有杀草谱广、低毒、活性高和环境相容性好等特点，可用于果园、葡萄园、马铃薯田、非耕地等防治一年生和多年生双子叶及禾本科杂草，如鼠尾看麦娘、马唐、稗、野生大麦、多花黑麦草、狗尾草、金狗尾草、野小麦、野玉米、鸭芽、曲芒发草、羊茅等等，也可防除藜、苋、蓼、荠、龙葵、繁缕、马齿苋、猪殃殃、苦苣菜、田蓟、田旋花、蒲公英等阔叶杂草，对莎草和蕨类植物也有一定效果，应用前景广阔。
2022年全球草铵膦需求量有望达到5万吨，远景需求量有望达到10万吨。据PhillipsMcDougall、KLEFFMANN以及中农纵横预测数据，草铵膦全球销售额从2012年的4.5亿美元升至2020年的10.50亿美元，8年CAGR高达11.17%，是增长最快的非选择性除草剂。2021年全球草铵膦需求量约4.5万吨/年，我们预计2022年全球草铵膦需求量有望增长至5万吨；据中研网预测，2025年草铵膦全球需将达到6.76万吨。据中农纵横估算，远期（5-7年后）随着新生代转基因的渗透、百草枯的禁用替代、复配制剂的增加和草铵膦价格下降，将增加不少于4.52万吨的草铵膦需求量，届时全球草铵膦使用量有望达到10万吨左右（L-草铵膦以折半计算）。
替代灭生性除草剂市场空间草铵膦复配提升，打开草铵膦需求空间
在百草枯禁用和草甘膦抗性问题凸显的背景下，草铵膦需求空间打开。草铵膦兼具百草枯的快速作用性和草甘膦的长效性，一方面，百草枯因本身存在剧毒性而被欧盟、韩国、巴西等国禁用，自2016年7月1日起，中国也已禁止百草枯水剂的销售和使用。按照公顷成本算，草铵膦成本是百草枯的2.8倍，假设草铵膦、草甘膦按照6:4的比例替代，全球40%的百草枯市场将有望铵膦替代；另一方面，经济作物大面积应用带来了除草需求变化，田旋花、刺耳菜、小飞蓬、竹叶草等部分杂草对草甘膦产生抗性，草铵膦除草活性发挥速度优于草甘膦，在杂草对草甘膦产生抗性的地区可将草铵膦作为草甘膦的替代品。除此之外，草甘膦致癌风波导致其禁限用风险加大，越南、法国、德国分别在2019年、2022年、2023年禁用草甘膦，对草铵膦市场也会带来一部分增量。我们预测国内2-3万吨草甘膦原药、1万吨左右草铵膦有望受让百草枯退出的市场空间。
草铵膦复配带来部分需求增量。草铵膦的复配可以应对更多的除草需求，如草铵膦可与草甘膦、乙羧氟草醚、高效氟吡甲禾灵、丙炔氟草胺、敌草隆、西玛津和2甲4氯等进行配伍，可以起到提高防治范围、显著延长持效期、扩大杀草谱、提高环境兼容性等作用。根据出口和国际需求信息，草铵膦复配制剂需求增速约为4.3%，据AgroPages测算，复配除草剂领域中草铵膦的需求增量约在3000-5000吨左右。
抗草铵膦转基因作物商业化程度提升，草铵膦需求结构性改善
自1996年转基因作物开始商业化至今已有25个年头，根据国际农业生物技术应用服务组织（ISAAA）2019年9月发布的《2018年全球生物技术/转基因作物商业化发展态势》报告，2018年全球有26个国家和地区种植了转基因作物，种植面积超1.9亿公顷。其中大豆和玉米为主要种植的两种转基因作物。
（1）大豆：大豆是全球各类作物中极为重要的农作物之一，其农药市场仅次于果树、蔬菜、谷物，列第3位，若排去由众多作物组成的果树和蔬菜（包括马铃薯、葡萄、柑橘、梨果及其他果树和蔬菜），大豆的农药市场仅次于谷物类；如果以单一作物计，大豆的农药市场列各种作物之首（谷物类还包括大麦、小麦、小米等）。同时，大豆也是世界第一个抗除草剂转基因作物，亦为最大的抗除草剂转基因作物。在全球大豆用农药市场销售额中，除草剂鳌居首位（占比41.60%），其后依次为杀虫剂、杀菌剂，分别占比33.20%、24.74%。
（2）玉米：转基因玉米全球种植总面积仅次于转基因大豆。据美国农业部门统计数据，美国是全球最大的转基因作物种植国家，其95%以上的玉米为转基因玉米。中国是全球第一大玉米生产国及二大玉米消费国，主要用于生产饲料，工业用途也增长迅速。在全球玉米用农药市场销售额中，据PhillipsMcDougall数据，除草剂、杀虫剂、杀菌剂销售份额分别达到68.3%、19.8%、11.2%。
转基因将有效带动草铵膦需求增长，有望成为未来5年第一大需求增长点。1995年开始，艾格福、安万特、拜耳、杜邦先锋和先正达等国际企业相继推广抗草铵膦以及多抗转基因作物，促进全球抗草铵膦性状产品的商业化。2020年草铵膦转基因需求为1.2万吨，在草铵膦总需求中占比26%，2025年，转基因需求将达3.4万吨，占比提至36%。目前在转基因领域，草铵膦主要有四大需求：单抗草铵膦种子（主要为巴斯夫的耐草铵膦油菜种子和耐草铵膦大豆种子），大豆、棉花、玉米的双抗/三抗种子（三者带动需求增量占比分别为90%、6%、4%）。截至目前，全球草铵膦抗性基因已经导入水稻、小麦、玉米、甜菜、烟草、大豆、棉花、马铃薯、番茄、油菜、甘蔗等20多种作物中，在大豆、油菜和棉花等大田作物上渗透率高，商业化种植成效好。目前，草铵膦已成为除草甘膦外的世界第二大转基因作物耐受除草剂品种。近年来，随着跨国公司研发的抗草铵膦基因新产品推广应用和上市，特别是国内正在从政策层面有序推进转基因作物产业化，草铵膦需求有望进一步提升。
此外，复合性状已成为转基因作物开发的主流趋势。转基因作物具备的性状包括抗虫、耐除草剂以及多种性状结合的复合性状。2018年，具有堆叠性状的转基因作物种植面积达到约8100万公顷，相当于全球转基因作物种植总面积的42%。“抗除草剂形状除草剂种子”是种子与农药销售的经典搭配，比如MON810草甘膦、TC1507草铵膦。
进一步稳固氯代吡啶类主营业务的优势地位
利尔化学也是国内最大规模的氯代吡啶类农药原药和制剂的生产企业。毒莠定、毕克草、氟草烟、绿草定属于氯代吡啶类除草剂，是内吸传导型、低毒、选择性除草剂。目前，公司毕克草原药在国内的市占率达到60%左右、毒莠定原药50%-60%、氟草烟原药20%-30%、绿草定原药达到90%以上。近年来，利尔化学持续通过合资方式和重要客户达成战略同盟，持续巩固其自身在氯代吡啶类老产品的市场地位。
氯代吡啶类除草剂除草效果好、毒性低，市场前景广阔，利尔化学掌握吡啶类除草剂的核心生产技术。吡啶是含有一个氮杂原子的六元杂环化合物，由于吡啶环有较好的内吸性，常常可以在明显提高药物的生物活性的同时大幅度降低毒性，是一种广泛应用于农药、医药、兽药行业的重要中间体，市场需求大，且对推动农化行业绿色发展也具有极其重要的作用。在农化领域，吡啶类农药被称为第四代农药，具有高效、低毒的特点;与人和生物具有良好的环境相容性，符合农药的发展要求和趋势，含吡啶环的化合物已成为农药创制的主要方向之一。目前应用最广泛的吡啶类除草剂根据其化学结构可以统一划归为“氯代吡啶类除草剂”。这类除草剂有着相似的化学结构，都属于激素类除草剂，除草活性高，主要防治阔叶杂草。随着杂草的演替，该类产品应用范围越来越广，自1963年陶氏益农推出第一个吡啶类除草剂毒莠定以来，已经有10种吡啶类除草剂面向市场，销量逐年攀升。利尔化学的氯代吡啶类产品产销量稳居国内前茅，主要产品有毒莠定、毕克草、氟草烟、绿草定。
利尔化学公司是继陶氏益农之后全球第二家成功掌握吡啶类化合物催化氯化系统集成技术的企业。公司持续对该技术进行优化，形成了稳定、成熟的规模化生产工艺与稳定的产品质量，具有国内最大的规模化生产氯代吡啶类农药原药和制剂的能力。公司在国内率先开发出了氯代吡啶系列产品中的毕克草、毒莠定、氟草烟等除草剂产品，目前公司绵阳生产基地是国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品研发及生产基地。
毕克草除草性能优异，常用于旱地阔叶类芽后除草。二氯吡啶酸（毕克草）最初是陶氏化学公司在上世纪70年代开发的吡啶羧酸类除草剂品种，是一种内吸传导性的激素类除草剂，对杂草施药后，由叶片或根部吸收，在植物体中上下移行，迅速传到整个植株。毕克草是苗后茎叶处理选择性阔叶除草剂，在防除菊科、豆科这类难除的深根杂草中有较优异的防效，目前主要用于油菜、甜菜、胡麻、小麦、玉米等作物田间的阔叶杂草。毕克草的主要适用区域在欧洲、大洋洲及北美地区，主要被用于甜菜、油菜防除菊科及豆科阔叶杂草，部分小麦、玉米地也推荐使用。国内2003年起在油菜区域开始推广使用该产品，主要集中在新疆伊犁的昭苏县、青海、内蒙、甘肃、安徽、湖北、四川等油菜种植区域，是解决油菜田刺儿菜、苣荬菜等杂草的唯一特效药剂。而我国的甜菜只有小面积种植，油菜、玉米、小麦虽然有大面积种植，但因杂草种类不同，毕克草在这些领域应用较少。此外，毕克草具有较好的安全性和复配相容性，能与草除灵、高效氟吡甲禾灵、氯氟吡氧乙酸、精噁唑禾草灵等除草剂混用，一次性解决作物田中的多种杂草。
毒莠定性能优异，是目前需求最大的吡啶类除草剂。毒莠定又名氨氯吡啶酸，是陶氏化学在上世纪60年代研发的一种激素型除草剂，可被植物叶片、根和茎部吸收传导，能够快速向生长点传导，引起植物上部畸形、枯萎、脱叶、坏死，木质部导管受堵变色，最终导致死亡，主要用于牧场、森林、草坪的阔叶类芽后除草。该品种的最大特点是灭灌效果好，具有广谱、低用量和高活性等诸多优异性能。毒莠定的主要适用区域在美洲和大洋洲，在我国，因毒莠定推广应用较晚，对牧场、森林等非耕地除草尚在开发中，所以目前国内市场需求量暂时较少。
氟环唑绿色环保、未来发展机遇较大，利尔化学已进行了氟环唑产品的新工艺开发的研发储备。氟环唑是由德国巴斯夫公司于1985年开发的一种内吸性三唑类杀菌剂，可抑制病菌麦角甾醇的合成，提高作物的凡丁质酶活性，使得真菌吸器收缩，抑制病菌侵入。目前主要用于防治小麦、水稻、甜菜、油菜、豆科作物、水果上的立枯病、白粉病、眼纹病等十多种病害。氟环唑作为低毒、安全杀菌剂，符合现代健康、环保、绿色的要求，未来发展机遇较大。在疫情影响和市场供需结构变动情况下，氟环唑价格波动较大，2018年10月约68万元/吨，2019年最高达到85万元/吨，2021年下跌至约46万元/吨。
利尔化学现有1500吨氟环唑产能（因事故暂未恢复生产），正在持续进行工艺技术优化，并推进副产物减量化，工艺技术开发资源化，提升公司可持续发展能力。此前，公司绵阳基地的氟环唑项目通过技改后产能已能满足目前市场的需求，故而氟环唑项目投资建设的紧迫性较之初有所降低。2021年3月，公司已将“年产1000吨氟环唑原药生产线及配套设施建设项目”剩余募集资金用途进行变更，并将剩余募集资金和利息收入永久补充流动资金，但这并不意味着公司后续不再实施该项目，公司将根据整体布局及安排，后续将视情况择机再行实施氟环唑项目，并以自有资金进行投入。目前，根据公司公告，公司氟环唑的新工艺开发的研发储备已经进展到小试阶段。
与农化巨头科迪华合作，巩固公司氯代吡啶类除草剂龙头地位
利尔化学有国内最大的规模化生产氯代吡啶类农药原药和制剂的产能。公司母公司绵阳基地拥有全国最大的吡啶类除草剂产能，同时全资或部分控股广安利尔、广安利华、等生产吡啶类除草剂的子公司，现有吡啶类除草剂产能合计11100吨/年，规划产能6000吨/年。其中，公司目前拥有毒莠定产能3000吨/年，毕克草产能2800吨/年，绿草定产能1500吨/年，氟草烟产能1300吨/年，其中毕克草和毒莠定原药产销量居全国第一、全球第二。此外，公司还具备9000吨/年四氯氰基吡啶、500吨/年三氯吡氧乙酸两种吡啶类中间体产能，同时拟新建多种吡啶类中间体产能。
科迪华的业务规模和技术水平均位居世界农化公司前列。科迪华是2019年从陶氏杜邦结合体中分离成为一家独立上市专门从事农业业务的公司，融合原杜邦、陶氏益农和先锋三家农业公司的技术专长和全球资源，拥有超过两个世纪的科学成就、先进的理念及专业知识，作为全球农业的领导者，科迪华长期致力于为世界各地的农业生产提供完整的种子、作物保护和数字解决方案的产品组合，保障农业生产的过程。2020年科迪华营业收入为142.17亿美元，在全球农化行业中排名第四，市占率达11%。分业务看，科迪华的作物保护业务营业收入64.61亿美元，占总营收的45.4%；种子业务营收为77.56亿美元，占总营收的54.6%。分地区看，科迪华2020年在北美地区的营收为71.65亿美元，占总营收的50.4%，是科迪华全球最大的消费市场，而亚洲地区的营收仅占9.9%。通过与利尔化学的合作，科迪华有望扩展其在亚洲地区的业务，同时通过与利尔化学的优势互补，协同效应明显，有望扩大其市场规模，巩固其全球吡啶类除草剂的龙头地位。
公司财务及经营分析
业绩保持稳定增长，原药板块收入占比大
营业收入维持较快增速，近十年年均复合增长率达19.80%。2012-2016年，受到全球经济低迷和环保趋严的影响，农药行业景气度不高，公司营业总收入增速较慢。从2016年开始，行业景气度回升，公司原药及制剂新增产能逐步投放和改扩建的加快完成，企业效益出现恢复性增长。公司营业收入自2012年的12.78亿元增长至2021年的64.94亿元，年复合增长率达19.80%。2019年公司主要产品草铵膦价格下跌，全年实现营收41.64亿元，同比增长3.4%，实现归母净利润3.1亿元，同比下降46.19%。2020年草铵膦价格开始呈上涨趋势，营业总收入49.69亿元，同比增长19.33%，实现归母净利润6.12亿元，同比增长96.76%。截至2021年，公司总营业收入达64.94亿元，同比增长30.69%，归母净利润10.72亿元，同比增长75.16%，创下业绩历史新高。
国内营收占比增加，盈利能力进一步提升
主营业务完成以外销为主向以内销为主转变，国内营收占比超50%。国内市场方面，公司坚持市场导向原则，发展多品种系列制剂产品，开发国内终端市场，实施品牌战略，努力做大国内市场。近年来公司国内营收占比持续在50%-60%左右，2012-2021年，公司国内营业收入的年均复合增长率为25.26%。2021年，利尔化学公司实现营业收入64.94亿元，同比增长30.70%；净利润10.72亿元，同比增长75.17%。基本每股收益2.04元。其中，公司实现国内营业收入34.68亿元，占总营收的53.4%，同比增长12.63%。国外市场方面，通过持续引进、培养各类人才，公司正进一步做强做大国际市场，做到国际国内市场并举发。公司的出口产品主要销往美国、巴西、阿根廷、澳大利亚等三十几个国家及地区，主要客户科迪华、巴斯夫、先正达、纽发姆、UPL等均为行业内国际顶尖农化企业，公司通过长期的品质、供应和服务保障，与之建立了长期稳定的战略合作关系，在客户中拥有良好的信誉。2012至2021年，公司的海外业务收入从7.58亿元快速增长至30.26亿元，年均复合增长率为16.63%，2021年国外业务收入占比为46.6%，国外业务将继续对公司业绩形成有力支撑。
毛利率水平较高，各项费用率有所下降，盈利能力进一步提升。利尔化学毛利率高于大部分同行业可比上市公司，行业内竞争优势明显，毛利率波幅小，经营状况维持稳定。公司原药板块的毛利率高于制剂板块，近两年内毛利率差异缩小。2019年公司主要产品毛利率出现下跌，主要原因是行业竞争激烈、原材料价格上涨及农药产品价格下降。进入2021年下半年，草铵膦供给持续偏紧，价格出现持续性上涨，保持高位运行。2021年原药平均价格为24.38万元/吨，同比增长73.91%，2021Q3草铵膦原药均价为33.67万元/吨，2021Q4涨至36.36万元/吨，环比增长41.34%，12月达到价格高点38万元/吨。草铵膦原药成本提高的同时售价也大幅增长，双重作用下公司2021年销售毛利率进一步提升，达32%，较2020年的28.95%提升3.05pct。受益于业务规模增长及利润水平提高，公司的各项费用率从2020年开始有所下降或持平。2021年公司销售、财务费用率分别同比下降1.27、1.09pct至1.23%、1.51%。管理、研发费用率和2020年持平，主要系业务规模增长相应管理成本增加、在研的项目投入及人工成本增加所致。
值得一提的是，2021年，公司研发费用支出1.35亿元，同比增加32.11%，与公司公告的“加大对新产品的工艺技术开发力度，搭建多功能研发和中试平台，部分产品打通主流合成路线，推动项目进入中试阶段”相对应；2021年，公司还完成草铵膦、丙炔氟草胺持续工艺技改，稳定实现规模化生产，产能同比大幅提高，有效提升了公司草铵膦产能和市场竞争力。
现金流稳定，前期资本开支开始贡献效益
现金流水平健康，将为公司业务的展开提供充足资金支持。现金流方面，公司近两年来货款回笼能力提升，现金收入比均保持提升至80%左右，处于较为健康的水平。同时，公司净利润和经营性现金流同步保持良好的增长趋势，现金流状况十分良好，可为公司产品结构升级与业务拓展提供强力支持。
资本开支即将进入落地期，公司未来发展动能充足。2017年起，公司开启了新一轮大额资本开支。目前，前期密集建设项目即将进入资本开支落地期，有望在未来几年内开始为公司贡献业绩增量。截至2021年底，广安基地建设工程进度已达67.34%；2018年公开发行可转换公司债券的募投项目年产1000吨丙炔氟草胺原药生产线及配套设施建设项目、年产10000吨草铵膦原药生产线及配套设施建设项目已分别于2018年10月、2019年10月投产并贡献效益。年产1000吨氟环唑原药生产线及配套设施建设项目投资进度目前也已达100%，有望于近期投产；多项项目取得环评批复文件、部分项目已完成自主验收及生态环境局现场验收等。截至2021年年底，公司在建工程合计达9.35亿元，在建工程/固定资产比值为25%；公司目前拥有原药在建产能1200吨/年，化工产品（含中间体）在建产能74500吨/年。2021年，公司子公司广安利华、荆州三才堂启动了化工产品（含中间体）建设，将进一步保障公司的原料供应、提升盈利水平。公司在原料、技术、市场及产业化过程等方面积淀深厚、优势明显，资本投入将迎来释放期，我们看好公司未来发展动能充足。
广安绵阳生产基地紧密配合，继续重点扩张草铵膦生产能力。据公司公告，截至2021年年底，公司已具备原药设计产能4.855万吨/年（在建1200吨/年）、制剂4.382万吨/年，2021全年产能利用率分别为74.89%、98.12%。2021年，公司子公司广安利华、荆州三才堂启动了化工产品（含中间体）建设，目前公司化工产品（含中间体）7.45万吨项目处于设计或试运行阶段。其中，公司未来将继续重点扩张草铵膦生产能力：
（1）广安基地：为了满足不断增长的市场需求，2018年，公司计划在四川省广安市经济技术开发区新桥工业园区建设“年产36000吨农药及其他精细化学品建设项目”，该项目分三期建设。其中，目前广安利尔已建成7000吨/年草铵膦产能。项目终期产能及产品方案为：农药：1万吨草铵膦、5000吨敌草快、3000吨氯氟吡氧乙酸酯、3000吨三氯吡氧乙酸酯、2000吨氟环唑、1000吨丙炔氟草胺、1000吨炔草酯；精细化学品：1000吨解毒喹、10000吨氯代吡啶中间体。
此外，据公司公告，广安利尔化学有限公司拟建设的3万吨/年草铵膦原药及水剂建设项目已于2021年年底取得环评批复：项目计划采用公司自产和外购的草铵膦原药与水按照一定比例混合，配置50%草铵膦原药2万吨/年；并配置200g/L草铵膦水剂1万吨，合计形成3万吨/年草铵膦原药及水剂的生产能力。
广安利尔L-草铵膦方面，广安利尔3000吨L-草铵膦项目（一期）原计划于2022年1月达产，据公司《2021年年度报告》公告，目前项目处于试生产阶段。展望2022年，利尔化学将规划实现广安甲基二氯化磷项目正常生产，并择机完成扩能，提升公司草铵膦产能和市场竞争力；同时做好项目策划，全力完成政府审批，确保多基地精草铵膦等项目按规划落地。
（2）绵阳基地：公司绵阳基地草铵膦实际产能已提升至8400吨/年。2021年6月16日，公司绵阳基地炔草酯生产线发生一起闪爆事故，公司部分生产线阶段性停产。截至2021年底，除氟环唑、炔草酯以外，公司绵阳基地其他生产线已恢复生产，2021年的临时性停产对公司业绩产生了一定影响。绵阳基地L-草铵膦方面，据公司公告，绵阳基地3万吨/年L-草铵膦目前处于前置手续审批和设计阶段,公司将根据市场需求分期实施。
在公司其他项目建设方面，利尔化学还配套建设了甲基二氯化磷、含磷阻燃剂等产品；公司研发储备包括唑琳草酯、氯虫苯甲酰胺等多个重磅产品，目前在持续加大对这些产品的工艺技术开发力度、搭建多功能研发和中试平台。我们看好公司未来成长空间仍然广阔。
盈利预测
假设前提
利尔化学公司根据市场需求及“以销定产”的原则，以自有生产设备将各类化工原料进行化学合成，制成各类农药中间体、原药及制剂。每年产品的产销量及价格均存在波动性。我们的盈利预测基于以下假设条件：
1、农药原药业务：未来1-3年内草铵膦原药价格或将随着产能的陆续恢复及新增投放而有所回落，但随着行业需求前景仍然向好，我们认为价格回落幅度有限。我们预计2022-2024年农药原药均价（含税）分别为13.21、12.99、12.76万元/吨。基于公司1200万吨的原药（在建）、L-草铵膦3000吨产能（已试生产）、广安三期3000吨草铵膦5000吨敌草快项目（已取得环评）、绵阳基地规划的3万吨L-草铵膦项目（规划）等产能将陆续投放的假设，我们预计2022-2024年公司原药销量分别为4.52、5.32、6.32万吨。此外，受草铵膦原药价格小幅回叠加高端草铵膦项目带来的原料、耗材及人工等方面成本小幅增长，我们预测公司2022-2024年农药原药毛利率分别为34.4%、34.1%、33.4%。
2、农药制剂业务：2021年，公司结合市场行情，在生产量上调节了原药及制剂的生产比例。公司制剂产品的出口渠道包括直接面向国际农化企业和国际经销商，随着未来海运问题的逐步缓解，公司制剂销量有望小幅增长；同时，公司计划结合市场需求，在有必要及有条件时，将计划采用外购和公司自产的原药产品进一步加工成制剂产品进行销售。例如：广安利尔化学有限公司拟建设的3万吨/年草铵膦原药及水剂建设项目已于2021年年底取得环评批复：项目计划采用公司自产和外购的草铵膦原药与水按照一定比例混合，配置50%草铵膦原药2万吨/年；并配置200g/L草铵膦水剂1万吨，合计形成3万吨/年草铵膦原药及水剂的生产能力。
2021年，公司子公司广安利华、荆州三才堂已启动了化工产品及中间体的建设，我们预计在建的7.45万吨化工产品（含中间体）产能将陆续投放。在2021年农药制剂销售量（已较2020年同比明显减少）的基础上，我们预计2022-2024年公司农药制剂销量分别为5.17、6.17、6.67万吨。原药价格下降将带动制剂成本降低，制剂市场价格或将呈现出下降的态势；然而从制剂的需求角度看，2022-2024年，全球范围内“粮食生产安全”问题仍将受到高度重视，各国种植积极性及农资产品储备将持续维持向好态势，我们看好制剂价格下行幅度有限。我们预计2022-2024年公司制剂产品的均价（含税）分别为31,295.8、27,905.8、28,787.2元/吨。此外，随着原药产能投放带来的原药价格的回落，整体农药制剂的毛利率将有所扩大，我们预计2022-2024年公司农药制剂的毛利率将分别达到33.3%、33.3%、37.3%。
3、其余业务：我们假设化工材料业务稳步增长且毛利有所提升、贸易业务及其他业务保持平稳。