高粮价+低库存有望带动国内种业景气复苏，转基因商业化有望带动玉米种业明显扩容，种业新纪元启动可期。政策监管+技术革新或带动行业洗牌、竞争格局头部化，龙头种企或迈向新征程。继续坚定推荐隆平高科、大北农、登海种业。
报告摘要
千亿市场，曾陷困境。截至2019年，中国主要农作物种子终端市场规模约1103亿元。其中玉米和稻谷是最主要的两大细分板块，占比分别达31%和26%。近5年，国内种业曾面临三重困境：1）行业增速放缓：政策先后引导玉米及水稻调减非优势产区面积，加之农户生产收益不佳主动弃种，需种量有所下降；品种同质化竞争，种子单价受抑制。2）毛利率中枢明显下降。3）行业集中度远低于全球水平：2020年中国种业CR5仅为12%（全球CR5约51%）、龙头种企隆平高科在水稻/玉米种子市场的份额分别为10%、6%（拜耳在北美玉米种业的市占率约36%）。
新粮价：高粮价+低库存，种子有望涨价。产需缺口的影响下，预计玉米等粮食价格有望继续高位运行。高种植收益或向上传导至种子端，带动国内种业自2021/22销售季全面复苏。其中玉米种子供需格局改善明显，涨价确定性更高。
新技术：转基玉米放开“前夜”，行业扩容可期。近两年，转基因生物安全证书和品种审定办法相继落地推进，预计国内转基因玉米种子的商业化有望自23Q4启动，乐观情景下或可提前至22Q4。降本增收效果明显，预计将带动新一波种子涨价，且有望实现“病毒式传播”、5年内渗透率或超75%。玉米种企总销售规模有望扩容1倍，性状公司或实现盈利“由0到1”的突破，品种公司量利双升可期。
新政策：作物育种深受重视，研发龙头或再攀高峰。种业发展事关粮食安全，去年以来从中央到农业农村部已先后下发多项政策文件强调“打好种业翻身仗”、强调加强种业知识产权。政策落地快、实操性强、且规格高，可见国家重视程度之高。随着行业监管及支持力度的加强，盗版侵权这一种业“顽疾”或明显改善，研发型龙头种企的市占率有望向海外靠拢。
投资建议：高粮价+低库存有望带动国内种业景气复苏，转基因商业化有望带动玉米种业明显扩容，种业新纪元启动可期。同时，政策监管+技术革新或带动行业洗牌、竞争格局头部化，龙头种企或迈向新征程。继续坚定推荐种子板块，推荐隆平高科（杂交+转基因双龙头，玉米+水稻双龙头，经营反转与行业景气或共振）、大北农（国内转基因性状龙头）、登海种业（纯玉米种企，轻装上阵）。
风险提示：1）突发性病虫害/极端天气影响制种生产；2）转基因玉米商业化进度/涨价幅度低于预期；3）种业监管执行力度低于预期；4）转基因性状/品种推广效果低于预期；5）种企品种研发/审定进度慢于预期。
报告全文
千亿市场，曾陷困境
需求萎缩+缺乏创新，近五年行业增速放缓
千亿规模，两杂为主。截至2019年，中国主要农作物种子终端市场规模约1103亿元。其中，玉米种子市场约341亿元、占比约31%，稻谷种子市场约287亿元、占比26%（估计其中杂交稻种约占70%左右），是最主要的两大细分板块。
近五年行业增速放缓。我国的种子行业自2000年《种子法》版本后开始进入市场化发展阶段。过去20年国内种子行业的发展可分为两大阶段：1）2000~2015年：种子行业规模从326亿元增长至1082亿元，复合增速8.3%，其中种子费用复合增速约7.3%；2）2016~2019年：种子行业规模从1096亿元增长至1103亿元，复合增速0.2%。行业增速放缓的主要原因在于：随着粮食市场化改革的深入推进，政策先后引导玉米及水稻调减非优势产区面积，加之农户生产收益不佳主动弃种，需种量有所下降；另一方面，玉米育种层面自郑单958及先玉335后再无重大突破，品种同质化竞争的情况下，种子单价受抑制。具体来说：
1）需种量下降
在粮食作物库存高企、国内外价差拉高粮食进口量的背景下，我国的粮食价格政策自2015年年底开始转向。玉米在2016年取消了临储收购政策，稻谷自2018年开始下调最低收购价；同时，政策也分别引导调减玉米和双季水稻的种植面积。
2）同质化品种迭出，种子价格承压
以推广面积第一的品种为标准，国内玉米品种的最近一次换代还是2004年郑单958和先玉335引领的。先玉335的盛行开启了单粒播种新时代，玉米种费从2008年起迅速增长。但是十几年过去了，国内推广面积前三的品种仍是郑单958和先玉335等，玉米育种尚未实现重大突破。品种同质化竞争下，2015年后种子价格增速放缓，2010年后玉米种子的CR5从36.2%持续下降至2019年的19.3%。
种企毛利率下行
2015年以来种子企业的毛利率中枢明显下降。以种业上市公司为例，2004~2015年SW种子板块毛利率从22.3%提升至36.8%，但2015~2020年，国内种子供应过剩且同质化竞争严重，SW种子板块毛利率从36.8%降至22.1%。其中：1）2013年~2020年：5家上市玉米种企的平均毛利率下降19.9个百分点，其中登海种业的降幅最大、达31个百分点（主要系其子公司登海先锋的主导品种先玉335受仿品冲击所致），期间2017~2018年玉米种子毛利率回升2.2个百分点；2）2017年~2020年，3家杂交稻企的平均毛利率下降8个百分点，其中隆平高科的降幅最大、达14个百分点（主要系公司2019/20销售季度调整品种投放策略所致）。
行业集中度明显低于全球水平
2020年中国种业CR5仅12%，远低于全球水平的51%。全球范围来看，由于种业具备研发投入高、周期长、知识产权保护强的特点，行业集中度高、且趋势提升。2012年全球CR10约为59%，2018年全球种业市场的CR7已达到58.6%，2020年全球种业市场CR5预计已达到51%，北美玉米种子市场上龙头公司拜耳的市占率约36%。相比较而言，2020年中国种业CR5仅为12%、龙头种企隆平高科在水稻/玉米种子市场的份额分别为10%、6%。无论是行业整体集中度，还是龙头在细分市场的市占率，均远低于全球水平。
造成这种差异的原因主要在于：政府在放宽品种准入限制的同时，对于新品种的知识产权保护不足，从而导致龙头企业的研发成果容易在几年后被模仿抄袭、无法形成有效壁垒。具体来说：
1）品种审定通道的放宽：过去由于大部分科研单位不具备品种试验能力，加之广大农民对品种的认知能力有限，中国对品种准入采用审定制度，在某种程度上起到了筛选种子质量，维护生产者利益的作用。但是，为了解决国家试验容量不足的矛盾、激发育种创新活力，2014年起，农业部开始了品种审定“放管服”改革，并在2015年的《新种子法》中进一步落实。除原有的国审和省（区）审外，增设绿色通道、联合体试验、同一生态区引种备案等渠道，大幅度提升了品种审定速度。尤其是2017年以来，新审定品种数量呈现爆发式增长，2020年玉米种子审定品种（国审+省审）达2827种，较2016年增加415%。虽然市场新品种多，但由于种质资源没有更新，行业缺乏真正的突破性品种，品种同质化程度较高。
2）新品种的知识产权保护不高：目前我国对于新品种的法律保护仅有植物新品种权这一种制度，而不像发达国家通过专利和植物新品种权实施双轨制保护。不仅如此，目前我国对植物新品种的保护仍遵循的较旧的UPOV公约1978文本框架（以下简称78文本）。相较于国际通行的1991文本而言，78文本保护对象及范围相对有限（保护品种而非亲本，强制允许农民自留种），使得许多只是经过简单修饰及模仿的品种得以合法流入市场，种企通过模仿品种或者自留种来截取创新研发公司的利润、且不用付出高额研发投入，研发型种企将无法获得全部回报。从2016年到2020年，全国法院审结涉植物新品种纠纷案件从66件增加到252件，其中侵权的纠纷案件占比就超过了80%。
三因叠加，种业困境反转可期
两杂种子涨价可期
商品种子提价预期来自于三个方面：一个是种植收益转正带动农户良种投入提升；另一个是两杂种子库存去化，种子供需格局改善，此外品种更新换代及技术革新也能带动种子价格中枢抬升。
粮价高位或提振玉米种子价格
预计2021/22年度玉米价格高位运行，或提振玉米种子价格。2020年下半年以来，玉米价格持续上涨，到今年年初高点，涨幅达35%左右。考虑到今年玉米价格持续高位运行，农户种植收益转正刺激生产积极性提升，东北产区大豆、甜菜等品种改种玉米意愿增强。农业农村部预计2021/22种植季国内玉米种植面积或同比上涨3.4%至6.4亿亩，玉米总产量预计同比增长3.9%至2.71亿吨。需求方面，随着生猪产能继续恢复，饲用消费或同比增加3.9%至1.87亿吨；总需求或同比增长3%至2.91亿吨。估计2021/22年玉米仍存在1974万吨的需求缺口（即消费-产量），较上年2149万吨缺口有所收窄。进口方面，2021年1~9月玉米进口量达2492万吨（同比+274%），创历史新高；考虑到8月份配额外65%关税的美国玉米运抵我国南方港口的到岸税后成本已比国内玉米到港价高，估算2021/22年度玉米进口约2000万吨左右。整体判断2021/22年度玉米供需处于紧平衡态势，玉米价格或将持续高位运行并给种植户带来相对较高的种植收益，玉米种子行业有望景气回暖。
种子库存去化，供需格局改善
杂交玉米种子库存去化源于制种面积缩减及老旧品种加速出清。2017年以来玉米种子库存持续去化。截至2020年度，有效库存已降至4.77亿公斤、对应库销比约45%左右。2021年，甘肃、新疆、宁夏西北制种基地受制种前期低温阴雨和后期高温天气影响导致减产；预计西北基地单产较正常年份减产10~15%，较丰产年份减产约20~25%，西南基地单产较正常年份减产5~10%，较丰产年份减产约10~15%。因此，虽然今年玉米制种面积同比增长17%至272万亩，杂交玉米制种量仅同比增长10%至9.93亿公斤左右，预计仍低于需种量。相应的，预计明年春季种子市场结束后玉米种子有效库存将降至3亿公斤（2016年以来的最低点），杂交玉米种子库存压力将进一步减轻。
上市公司层面，2015年以来，行业里面品种同质化竞争加剧，部分企业为迅速抢占市场份额，在生产管理方面较为粗放；同时此阶段正面临新旧品种更替，部分老旧品种库存较高。水稻方面，以龙头种子公司隆平高科为例，2017~2018年水稻种子新品系隆两优、晶两优系列快速放量，公司综合考虑品种推广潜力、规模化制种成本等因素，积极安排生产计划，制种量较大；同时由于2018~2019年以来水稻种业景气度欠佳，加之产业并购较多，种子库存高企。隆平通过降低制种面积、强化内部管控以及加大促销及转商等手段加大老旧品种去库存力度。玉米方面，登海种业从2018年开始通过强化生产管理、加大促销力度及转商等消化老旧库存，库存去化效果显著。
技术升级有望带来种子提价
种业本质上属于高壁垒、高投入、高回报的行业，是种植产业链上价值含量最高的环节。跨国巨头每年研发投入在营收的10%左右，与一些高科技行业相近似。而高投入也能带来高回报——育种行业每一轮的产品升级到技术变革都能带来一次提价。提价的基础在于技术升级带来的生产效率提升，提价的幅度则部分取决于效率提升幅度。
回顾历史上，历次技术变革都能带来生产效率的大幅提升；同时头部企业也能享受到品种/技术升级带来的红利。玉米方面，自上世纪60年代至今，中国玉米单交种选育经历过6次更新换代，每次换代的周期在7~10年左右。期间无论是育种方式还是玉米单产水平均有很大的提升。从品种特点上来看，历次脱颖而出的优秀品种一般均具有高产稳产、适应性广等特点，推广面积在高峰年度可达数千万亩。半个世纪以来，品种更迭推动玉米亩产水平由不足100公斤上升到现在的400公斤左右。当前第六代杂交玉米品种中，领跑品种主要有郑单958、先玉335等。1999~2019年国内每亩玉米种子费用年均复合增速约6%。
水稻方面，经历了矮杆育种到杂交育种的技术升级，国内的水稻单产从60年代的2吨/公顷提升至6吨/公顷以上。其中两系杂交稻经历了四次更新换代，每次品种升级都会催生大面积推广的优秀品种，龙头企业也有望凭借技术领先优势享受换代红利，实现市占率与盈利的双重提升。生产效率提升支撑种子提价，1999~2019年国内每亩稻谷种子费用年均复合增速约6.5%。
杂交水稻龙头隆平高科的核心不育系引领了第四次两系杂交稻更新换代。隆平高科利用低不育起点温度两用核不育系株1S作为核心种质先后育成优质矮秆早稻不育系湘陵628S，优质抗病高配合力中稻不育系隆科638S、晶4155S，高档优质不育系华悦468S、振湘S，广谱抗稻瘟病不育系隆臻36S、隆峻369S等。其中隆科638S、晶4155S作为隆晶系核心不育系引领了两系杂交稻第四次更新换代。隆科638S具备株型理想、抗病、优质、高配合力的特征，其参与配组的隆两优系列品种较好地协调了优质、抗病、广适与高产之间的矛盾，深受广大农民的喜爱，迅速成为国内杂交稻主栽品种之一。截止2020年底，用隆科638S已培育出73个杂交水稻新组合、104次通过国家审定，并大面积推广应用，年推广面积超过1500万亩。
杂交水稻种业竞争格局有望逐步明朗。我们判断，目前杂交稻方面隆平高科的振两优、玮两优系列等或有望参与换代。亲本方面，隆平将目前国内大面积推广的强优势品种与当年从巴基斯坦引进的巴斯马蒂米杂交，研发出了适合中国市场的振湘S，构成振两优系列的核心不育系。该不育系属于隆晶系的改良升级版，且兼具巴斯马蒂米高产、耐高温的特性，或有望参与第五次更新换代；另外目前玮两优系列亲本材料华玮338S由隆科638S和晶4155S配组而成，同属于隆晶系的改良升级版。而从玮两优与振两优系列品种的参试数据来看，其生产表现特性优异，不排除也会成为换代品种。另外荃银高科的恢复系五山丝苗以茉莉丝苗为母本、以五山油占为父本配制而成，米质好，市场认可度亦较高。考虑到当前国内稻谷需求端对食味佳、米质好的稻谷需求旺盛，预计五山丝苗或有望作为核心恢复系参与两系杂交稻第五次品种换代。同时，我们判断，未来随着国内种业行业进入门槛抬升、种业行业集中度与盈利中枢也有望进一步上移。
转基因放开有望带来行业扩容
近两年，国家对转基因技术的重视程度再度提升。2007年至今中央一号文频繁提到转基因/生物育种。尤其是近两年，政策层面对转基因的态度从“大胆研发、谨慎推广”转变为要“加快生物育种产业化应用”再到“加强生物育种产业化应用的有序推进”，显示国家对转基因技术的重视程度再度提升。
降本增收，转基因种子涨价势不可挡。由于转基因的种子可能通过减少虫害损失、降低人工及农药成本等方式提高农户的种植收益，其定价通常较非转基因的种子更高。以美国的情况来看，转基因玉米种子较非转品种的溢价幅度约20%~50%，转入的基因越多、定价越高。假设每亩地应用转基因后增产5%~10%、则以当前的玉米价格及种植成本构成来看，农户的亩收益预计可增加100元左右。以海外的种子定价逻辑来看，通常种子产品力提升创造的价值会在种子公司、渠道和农户间进行3:3:4的分成；即理论上转基因玉米种子的涨价幅度可达30元/亩以上。另外，据统计，转基因棉花在国内推广的中后期时，转基因棉种的定价较非转基因棉种约高出16~34元/亩、相当于非转基因棉种价格的5倍左右。综合考虑后，我们估计，转基因玉米种子的涨价幅度至少在20元/亩。
转基因商业化有望带动国内玉米种业扩容。2021/22销售季，国内玉米种子涨价的主要动力来自于低库存和高粮价。而转基因的放开则可能从两方面继续催化玉米种子的涨价，从而带动国内玉米种子市场规模的扩增：1）转基因品种定价高于非转基因品种，预计涨价幅度至少在10-20元/亩。2）转基因放开在即，可能会抑制非转基因种子的制种面积，从而带动玉米种子供需格局继续维持偏紧的状态。我们预计，到2027年，国内的玉米种子市场规模有望从2019年的341亿元增长至590亿元，其中种子企业销售规模从170亿元增长至347亿元（增幅约104%）。
作物育种深受重视，知识产权保护不断加强
中央层面：2020年中央一号文件明确要保障农民种粮基本收益，稳住粮食播种面积及产量。在2020年年底的中央经济工作会议上提出要解决好种子和耕地问题，随后在中央农村工作会议和中央一号文件以及中国种子大会又对种业发展作出重大部署，先后提出要开展种源“卡脖子”技术攻关、打好种业翻身仗，意味着种业发展对保障粮食安全的重要性日益突出，也为我们打好种业翻身仗指明了方向。2021年7月深改委会议上审议通过《种业振兴行动方案》，把种源安全提升到关系国家安全的战略高度，强调要加快实施农业生物育种重大科技项目。
龙头回顾
海外龙头——孟山都：借新技术弯道超车，种子农药捆绑销售
孟山都在转基因技术研究领域优势突出，其拥有全球90%转基因种子专利权，在玉米、大豆、棉花等多种重要作物的转基因种子市场上牢牢掌握话语权。2002年全球极端气候下农资产品需求萎缩，加上孟山都调整在拉美的销售策略，公司业绩有所下滑，2003年起公司主营业务从以除草剂为主转变为以种子和性状为主导；通过将种子和农药捆绑销售带动业绩增长，同时并购带来的财务压力也在不断减轻，此后公司不断升级转基因品种，同时随着转基因作物渗透率提升，公司品种销量持续增长。2014年，孟山都在美国本土玉米种子的市场份额达到35.5%，大豆种子市占率达到28%。2017年孟山都实现营收146.4亿美元/+8%，净利润22.6亿美元/+69%；作物种子及性状约占销售额的75%。玉米/大豆种子及性状对应的毛利率分别为63%/71%。2018年孟山都被拜耳收购，作价660亿美元。
国内传奇——登海先锋：大单品打天下
2002年，美国先锋公司的第一批先锋杂交玉米获准在中国进行商业化。当年底，先锋公司与登海种业合资成立山东登海先锋种业公司，生产夏玉米种子，2004年正式上市销售。
登海先锋主推品种先玉335在短短几年内种植面积迅速扩大，成为国内第2大玉米单品，推广面积仅次于郑单958。2005~2013年登海先锋主营业务收入从3071万元增长至8.46亿元，年均复合增速达51%；同期净利润从299万元增长至3.70亿元，年均复合增速达83%。受益于先玉335高品质种子持续放量，2010年登海种业玉米种子毛利率高达66.8%（同比提升9.14个百分点），远高于普通杂交玉米种子，可比肩孟山都转基因玉米种子毛利率水平。2014年起，先玉335逐步进入成熟期，品种销量下滑；同时由于国内玉米种业进入下行期，品种毛利率下滑。在先玉335大面积推广的年代，登海种业录得相对收益。登海先锋净利润率长期领先于登海良玉，且2006~2014年在先玉335高增长时期登海先锋净利润率高于登海种业。
公司核心品种兼具产品+营销+种质资源优势。具体来说：1）产品优势。先玉335芽率高，可实现单粒播种。国内此前传统是三粒一播，先锋的种子出苗率能达到95%以上，故可实现单粒播种。尽管产品走高价路线，但单粒播种同样能节省成本，故而可实现大面积推广；先玉335也在国内开创了单粒播种的时代，成为现象级的大单品。2）营销优势。登海先锋突破前期中国本土盛行的“省县乡”三级销售模式，缩短销售层级，也便于提供售后服务、提高用户粘性。3）种质资源优势。先玉335为美系血缘，区别于国内郑单958等品种，以高产稳产、后期脱水快、出籽率高、容重高、籽粒商品品质好等优点，受到广大农民欢迎。
投资建议
种企估值分析：EV/EBITDA法和市盈率法
种子股常用的估值法主要有EV/EBITDA法和市盈率法。从业务结构上来看，孟山都种业占比较高，农化业务占比约25%左右。作为跨国农资巨头，其估值水平对于国内种企具有一定的参考性。2000~2017年孟山都EV/EBITDA中枢约为11.5倍，市盈率中枢约30~35倍左右。受益于2002~2009年全球转基因作物种植面积迅速增长，公司优异转基因种子得以大面积推广，净利润呈高增长态势（2001~2009年CAGR约26.5%）。在孟山都业绩快速增长的过程中，公司获得了一定的估值溢价。
隆平高科2000~2020年间EV/EBITDA中枢约53.5倍，2020年约45.7倍，历史市盈率中枢约45~50倍左右。国内来看，登海种业与隆平高科同属杂交玉米种企第一梯队，其历史企业价值倍数的中枢约为47倍，在其业绩高增长阶段（2011~2016年间），对应估值约在15~25倍左右，估值中枢18.7倍。
投资策略及建议
建议积极布局种子板块。我们估算，5年后（2026年），在政策监管到位、转基因玉米商业化的影响下，隆平高科、大北农、登海种业的种子业务盈利分别可达20~25亿元、10~15亿元、10~15亿元。而以国内外种子龙头普遍给以30~50XPE的估值水平来看，目前股价仍明显低估。继续坚定推荐隆平高科（杂交+转基因双龙头，玉米+水稻双龙头，经营反转与行业景气或共振）、大北农（国内转基因性状龙头）、登海种业（纯玉米种企，轻装上阵）。
重点公司评价
隆平高科——杂交种业龙头
隆平高科是全球前十大种子企业，同时也是国内最大的水稻种子企业和最大的玉米种子企业。2020年，公司实现销售收入32.91亿元（同比增长5%）、归属净利润1.2亿元（同比+1.4倍、扭亏为盈）。其中杂交稻种业务实现收入13.9亿元（占比42%，同比增长11%），杂交玉米种子业务实现收入9.88亿元（占比30%，同比增长27%）。
国内经营理顺，海外业务经营向好。一方面，国内内部管控卓有成效，玉米和水稻主业经营效率提升。2021Q3公司预收款同比增长28%，表明其核心杂交种仍具备较强的竞争力；另一方面，巴西业务经营向好，海外拓展初见成效。2020年，巴西隆平的收入同比增长12%至21.65亿元。若排除汇率因素，估算其巴西隆平的销售收入已达16亿雷亚尔左右，同比+45%左右，市占率明显提升。巴西隆平管理改善、国际玉米价格高位运行有望带动种子销量，预计巴西项目对公司的盈利贡献有望持续增厚。考虑到种子行业的季节性，预计21Q4公司或开始进入业绩释放期。
转基因进展领先，商业化或可快速切入。公司旗下拥有杭州瑞丰和隆平生物两支生物技术研发团队，均已开发出抗虫抗除草剂抗性表现优秀的转基因性状，其中杭州瑞丰的瑞丰125已获批中国的转基因生物安全证书。不仅如此，公司的主推玉米品种裕丰303、中科玉505、隆平206、农大372等都已经开发有转基因版本的杂交种子、且已经按照国家法规要求完成了必要的品种试验。一旦转基因政策放开，公司或有望快速切入市场化销售阶段。
维持“强烈推荐-A”投资评级。稻种及玉米种子毛利率回升可期，巴西项目的盈利贡献或持续增厚，公司的盈利弹性有望释放。预计2021/22/23年EPS分别为0.17/0.31/0.51元。考虑到龙头优势及业绩弹性，参考历史估值水平，对2023年给予45-50倍PE。对应目标价约23-25.5元，维持“强烈推荐-A”投资评级。
大北农——国内转基因性状龙头
大北农是国内的转基因性状龙头。2020年公司营收228亿元，其中种子业务收入占主营业务收入的比重为1.8%，公司种业销售额居国内前十。公司传统种业部分以玉米和水稻种子的研发、生产和销售为主；其生物技术定位于中国与南美市场，围绕玉米和大豆两大核心品种、抗虫和耐除草剂两个性状开展研发工作。
维持“强烈推荐-A”投资评级。养猪业务盈利短期承压，但饲料主业经营平稳，转基因性状业务有望新增盈利点。考虑到猪价低于预期，我们预计2021/22/23年盈利预测分别为1.96亿元/5.40亿元/14.6亿元。对公司饲料、养猪及转基因业务进行分拆估值，维持目标价11元（对应2023年约31XPE），维持“强烈推荐-A”投资评级。
登海种业——政策支持+技术变革，龙头种企扩张可期
登海种业杂交玉米种子在全国居于前列。2020年公司玉米种子销售额约7.85亿元，仅次于隆平高科。玉米种子收入约占公司销售额的87%。在2019/20种植季公司玉米种子销量同增25%；同时三季报公司预收款同增11%，再创历史新高，表明登海605、618等核心品种具备优良抗性。
历史上来看，登海种业是典型的品种驱动型公司。2001~2005年，登海9号、登海11号推广面积逐步增长带动公司业绩高增长。2006年起，市场上郑单958、浚单20以及先玉335等品种强势推广，公司登海9号、11号等优势品种市占率有所下降，母公司业绩滑落；但是2009年起子公司品种先玉335大面积推广，登海整体业绩仍然维持高增长。随着2010年登海605以及2014年登海618等优势品种放量，母公司业绩重回高增长。在中国玉米种业，登海育种研发首屈一指，其玉米品种多次刷新世界夏玉米高产纪录。尽管目前子公司品种先玉335等已迈入成熟期，但登海605、618等核心品种在黄淮海市场仍具有较强竞争优势；另外随着种业知识产权保护力度加大，未来公司有望持续推出新玉米品种。
维持“审慎推荐-A”投资评级。玉米种业景气有望向上，公司杂交育种优势明显，短期有望受益于玉米种子涨价，中长期市占率提升可期。预计2021/22/23年EPS分别为0.31/0.38/0.44元。考虑到政策及技术变革有望加持盈利的可持续性，对2023年给予50倍PE，维持目标价22元，维持“审慎推荐-A”投资评级。
先正达集团——全球第三大种子公司
先正达集团的种子业务主要依托先正达种子与先正达集团中国两个业务单元开展，其涉及的品种包括大田作物种子（如玉米、水稻、麦类及油籽等）、蔬菜种子和花卉种子等。2020年公司种子业务年收入规模228亿元，占年总收入的15%：其中玉米和大豆种子收入规模占全部种子业务的45%，蔬菜种子占比20%。在中国市场上，先正达通过整合先正达种子、中种集团、三北种业、荃银高科的品种与业务资源，市场份额位居第二，仅次于隆平高科。
先正达在育种领域拥有超过100年的经验，是全球第三大种子公司。每年推出超过500个品种，平均每3.5年升级一次品种。在生物育种方面，先正达积攒了20多年的研发经验；依托全球领先的种质资源库和生物技术，在400余条产品线中累计开发了6000余种具有自主知识产权的种子产品，处于行业领先水平，建立了世界领先的种质和性状平台，在国际主流的生物技术品种与性状中占据较大份额。先正达拥有丰富的玉米遗传性状产品库，包括广受欢迎的GoldenHarvest和NK等产品组合，种质资源包括熟期短的青贮玉米种。其玉米种子主要特征是高产、稳产、籽粒饱满匀称。公司的AGRISURE和ARTESIAN拥有天然耐旱性状，或通过基因片段MIR162在AGRISUREVIPTERA中赋予抗虫性状，该性状对预防玉米中鳞翅目害虫（包括通常难以控制的害虫，如极具破坏性的草地贪夜蛾）具有突破性的效果。
风险提示
1）突发性病虫害/极端天气影响制种生产；
3）种业监管执行力度低于预期；
4）转基因性状/品种推广效果低于预期从而影响渗透率及定价；