开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇药品研发行业分析，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
伴随着经济的高速发展，人们的生活环境质量却在不断下降，很多人处于“亚健康”的状态。与此同时，老龄化程度的加深更是带来了老人对医药产品的巨大需求，从一些数据来看，我国的城镇化水平已经较高，城市人口比重已经超过农村人口比重，2016年相对于2015年已经提升了15个百分点。社会“亚健康”与老年病并存，更加催生了对医药产品的需求。对于医药企业来讲，这是其发展的机遇，但是企业生产规模的扩大也会带来管理上的困难，滋生一系列的财务风险，这些因素和医药行业本身的行业特点如高风险性贴加起来，使其面临的风险更加集中。
1医药制造业财务风险的内涵
2医药制造业财务风险的特点
21投入大
22回报高
23风险高
3医药制造业财务风险评估
31财务风险的定性评估
所^“定性评估”就是通过经验主观判断风险的大小，由于每一个人的判断标准不一，定性评估的结果具有很大的不确定性。目前的定性评估手段就是专家会议，即首先将影响企业财务风险的因素列举出来，制定每一种因素评分标准和权重，然后由专家们进行打分，依据分数的大小和之前设定的行业标准值进行比较来判断项目的风险状况。
32财务风险的定量评估
（2）风险价值度量。风险价值度量就是计算在一定的置信度下产品投资产生的最大损失值。该方法显然可以计算损失的大小，对投资者而言更能提供一个较为精确的数据，从而帮助投资者选择科学的投资组合或者产品组合。
（3）杠杆系数分析。该方法的原理是依据会计中衡量企业运营风险的系数来衡量医药企业面临的风险，这种方法可直接依据财务数据计算，测算出杠杆系数从而有一个直观的判断，此外，可以和同类企业进行比较。
4医药制造业财务风险控制措施
41拓宽融资渠道
（1）争取政府优惠和补助。随着老龄化程度的提升和人民对生活质量要求的提升，国家出台了一系列的政策鼓励支持生命健康产品的开发，其中就包括技术先进、功效显著的医药产品的开发。医药企业要抓住机遇，及时争取政府补贴资金和税费方面的优惠。
42延长产品专利保护期
43减少资金回收的不确定性
按目前的准备节奏，创业板很可能在10月中旬开锣亮相。
中国证监会网站9月13、14日接连两天公布了两批申请创业板上市的公司，分别为7家和6家，共13家公司，将于9月17、18日上会。13家企业的首发招股说明书(申报稿)同时公布。
两天13家的速度已显示出创业板审核的紧锣密鼓。据报道，证监会发审委将根据企业反馈意见的回复情况和初审会讨论情况，有可能在近期持续安排发审会审核创业板企业的发行申请。
之所以集中召开发审会，证监会表示，一是行政许可的要求。很多企业都是集中报送，集中反馈意见，初审会也比较集中，导致发审会也比较集中。二是创业板板块形成的需要。首批挂牌时需要多一点的企业支撑这一板块，以给投资者提供更多的投资选择，同时有利于抑制暴炒局面。
按照程序，在发审会召开之后。过会企业在落实了发审委委员提出的意见后，就可以进入发行程序，到时有可能形成发行比较集中的局面。
资金承接没问题
尽管是集中发行，但由于每家企业的融资额都不大，不会对市场资金面造成太大的影响。
根据预披露资料，首批7家预计拟融资总额约为22，48亿元。“这7家公司的募集资金只有中国中冶融资额的十分之一左右，每家的融资额和近期发行的中小板公司都差不多。”业内人士并不担心首批创业板发行对市场的冲击。
发行数量最多的是乐普(北京)医疗器械股份有限公司，拟发行4100万股，融资5.1亿元。发行数量最少的是上海佳豪船舶工程设计股份有限公司，拟发行1260万股，融资1.2亿元。
第二批6家“上会”公司的发行规模则更小于首批公司。发行规模最大的仅2200万股,最小的为1362.4万股；拟募集资金量最多的是2.2亿元，最少的只有1.4亿元。6家公司合计拟募集资金11.29亿元，只有首批7家公司计划募集资金的一半。
资料显示，首批7家公司中，两家属于IT企业，两家为医疗企业，3家属于传统行业。这7家企业的业绩都不错，其中，最好的神州泰岳今年上半年每股收益达到了1.33元。
民营企业占八成
证监会有关部门负责人透露，自7月26日开始正式接收企业发行申请文件以来，共有155家企业报送创业板发行申请，已正式受理149家，预计共募集资金336.05亿元，其中募集资金量最大为8.25亿元，最小为0.85亿元，其余147家企业平均募集资金量为2.27亿元，是目前中小板企业首发平均募集资金量的6％。149家已受理企业拟发行股份总额为36，29亿股，发行量最大为1亿股，最小为0.085亿股，其余147家平均拟发行股份约0.24亿股，为目前中小板企业平均首发股份数的70％。
已经受理申请在创业板发行的149家企业中,八成是民营控股企业。数据显示，149家企业中，国有控股企业13家，占9％；外商投资企业12家，占8％；其余都是民营控股企业。
149家企业主要集中于电子信息、新材料、生物医药、现代服务等行业，占比约为68％，制造业占比约为15％，还包括部分新能源、文化教育传媒、现代农业等新兴行业企业。149家分布在24个省、区、市，主要集中在北京及长三角、珠三角地区，约占66％。
开户热情还不高
与申请公司和券商相比，投资者对创业板的热情还不高。深交所统计显示，截至8月30日，开户数量只有228万户，开户数仅占深交所账户总数的3.68％。不少券商已向各证券营业部下达了创业板开户的指标，即在10月初，创业板开户数需达到全部开户数的30％。
尽管创业板的交易系统也是使用深交所系统，按一般理解，只要是深交所的交易客户应该是可以参与交易的，但由于创业板比主板具有更大的投资风险，为了警示风险，所以对有意愿参与创业板交易的个人投资者提出必须重新开设交易账户。
概念股机会犹存
目前主板市场的创投概念股不断活跃，创投概念股再次受到资金追捧。
9月11日A股市场共有包括力合股份、大众公用、复旦复华、同济科技、龙头股份、紫江企业、紫光股份、鲁信高新、电广传媒、重庆港九、青海明胶等13只创投概念股涨停。自9月份以来，电广传媒涨幅高达37％。而力合股份7个交易日涨幅更是高达34％，纷纷创出反弹以来的新高。
分析师指出，创投概念股一般可以分为两类，一类是持有创司股份的上市公司，这类公司众多，如大众公用持有深圳市创新投资集团20％的股份，投资额达到3.1亿元；钱江水利持有浙江天堂硅谷创业集团有限公司27.9％的股份，持有浙江天堂阳光创业投资有限公司38％的股份。另一类是直接或间接投资了许多子公司，这些子公司很可能在创业板上市。
业上市后，如何投资还要看个股的估值及市场的状况。
孙健看好符合以下标准的创投股：1.直投项目储备充足；2.IPO退出比率较高；3.非国有背景并且在中小板上已经有过较多成功案例；4.对单个投资项目持股比例相对较高；5.在所有投资资产中自有资金投资占比相对较高。
通过计算发现，天堂硅谷(钱江水利、浙江东方参股)、达晨创投(电广传媒参股)明显优于同业，尤其是天堂硅谷，其项目投资增资能力远远高于同业。但投资者在投资时还需更加全面地审视各家公司的主业价值。
另外，创业板项目储备较多、过会率较高、投行业务收入占比高、直司净资本占比高且有项目储备的券商将在更大程度上获益。
据统计，在首批创业板上报名单中，平安证券(好百年、朗科科技、云南沃森、中科电气)、国信证券(茁壮网络、金龙机电、钢研高纳、紫光华宇、广东佳隆、网宿科技、江通动画、安得物流、三川水表、阳普医疗)、招商证券(35互联、中航健身)、民生证券(天元网络、三英焊业)、海通证券(回天胶业、银江电子、中元华电)等机构承销项目数量较多。
当前大部分券商的直投子公司尚无法有效贡献利润，因此可选择直司净资本，券商净资本指标较高的公司。目前国信、海通、平安、中金、中信等公司已经有成熟的储备项目，部分项目还有望于创业板前期上市，这将成为潜在催化剂之一。
资料链接
13家“上会”公司露真容
第一批7家公司
北京立思辰科技股份有限公司拟发行2650万股，以管理型外包服务为核心，提供办公信息系统解决方案及服务。公司在中国办公信息系统服务行业中排名第一位。去年和今年上半年，每股收益为0.47元、0.24元。募集资金主要投向服务及营销网络建设和研发中心项目，合计投入2.76亿元。
北京神州泰岳软件股份有限公司拟发行3160万股。公司自成立以来一直专注于IT运维管理领域的发展。去年和今年上半年，每股收益为1.40元和1.33元。发行募集资金将主要投向包括飞信平台大规模改造升级在内的6个项目，合计投入约5亿元。
乐普(北京)医疗器械股份有限公司拟发行4100万股。公司主要从事冠状动脉介入医疗器械的研发、生产和销售，是国内高端医疗器械领域能够与国外产晶形成强有力竞争的为数较少的企业之一。去年和今年上半年，每股收益为0.55元和0.41元。公司募集资金将主要投向包括心血管药物支架及输送系统生产线技术改造建设项目在内的4个项目，合计投入约5.1亿元。
南方风机股份有限公司拟发行不超过2400万股。公司系华南地区规模最大的专业从事通风与空气处理系统设计和产品开发、制造与销售的企业。去年和今年上半年，每股收益为0.44元和0.21元。发行募集资金将主要投向核电暖通空调(HVAC)系统核级／非核级设备国产化技术改造项目等4个项目，共需投入2.87亿元。
上海佳豪船舶工程设计股份有限公司拟发行1260万股。公司以船舶与海洋工程装备设计为主营业务，是目前国内3家规模最大、实力最强的专业民用船舶与海洋工程设计企业之一。去年和今年上半年，每股收益为1元和0.57元。公司的募集资金将主要投向船舶工程设计中心和海洋工程设计中心项目，项目预计总投资1.4亿元，计划使用募集资金1.2亿元。
重庆莱美药业股份有限公司发行股数不低于发行后总股本的25％。公司以研发、生产和销售新药为主，产品主要涵盖抗感染类和特色专科用药两大系列等。去年和今年上半年，每股收益为0.48元和0.26元。募集资金将主要投向抗感染及特色专科用药产业化生产基地建设项目，总投资额为1.4亿元。
第二批6家公司
安徽安科生物工程(集团)股份有限公司拟发行2100万股，主营重组人干扰素和重组人生长激素等生物药品。今年上半年实现净利润2088.55万元，每股收益0.33元。计划募资1.66亿元，用于药品生产、研发、营销网络建设等5个项目。
北京鼎汉技术股份有限公司拟发行1362.4万股，主营轨道交通领域电源系统。今年上半年实现净利润2190.15万元，每股收益0.5707元。
北京探路者户外用品股份有限公司拟发行1700万股，主营户外服装、户外功能鞋和户外装备。今年上半年实现净利润1884.72万元，每股收益0.38元。募集资金将投向营销网络建设和信息系统建设。
河南汉威电子股份有限公司拟发行1500万股，主营气体传感器、气体检测仪器仪表和气体检测控制系统。今年上半年实现净利润1617.37万元，每股收益0.37元。计划募集资金1.81亿元，用于产品项目和营销网络建设。
不久前，上海医药(601607)公告称，上药与全球医药龙头辉瑞公司签订谅解备忘录，双方约定将利用各自优势在中国医药市场开展广泛合作。如上述知情人士所透露的消息属实，结合上海医药H股IPO目前正在加速推进中的背景，不难推测出：辉瑞也许不仅仅满足于合作伙伴的关系，极有可能跻身上海医药的H股股东，这可以视为重要的积极信号，为上药的海外发行无形中增加了筹码。
辉瑞：合作伙伴成战略投资者
据悉，上海医药的H股上市申请已于4月14日在港交所聆讯，目前已经完成全部审批手续。若一切顺利，上药预计在5月底之前将登陆港交所，成为内地首家“A+H”大型医药上市公司。而据上述知情人士向记者透露，辉瑞公司很快将成为上海医药的长期股东。
上海医药与其“绯闻对象”辉瑞公司颇有渊源，双方合作已有多年。创立于1849年的辉瑞，是世界上最大的药品制造企业，而上药是辉瑞目前在中国市场最大的分销商。此前，辉瑞公司中国区总经理吴晓滨曾表示，辉瑞通过上药在2010年度实现的药品销售量总值达30亿元，今年的目标则为90亿元。
双方最近摆在台面上的动作是签订了一纸谅解备忘录。4月22日，上海医药(601607)公告称，上药将就辉瑞公司生产的一种创新药品在中国市场的注册、商业化和分销进行合作，在未来谋求进一步扩大合作领域。“辉瑞在中国有7家厂，但仍然愿意将部分新药生产权给我们。”上海医药某高层人士告诉记者，“在新上药成立之前，就和辉瑞在分销领域有合作，而新上药打通全产业链之后，未来和辉瑞公司可以合作的点就更多了。”
然而，记者最新从接近上海医药的某知情人士处独家获悉了一则重磅消息。“我们与辉瑞签订了战略合作，这是跨国企业在对我们进行为期六个月全面考察后作出的决定。最重要的是他们将很快成为我们的长期股东。”
根据备忘录所述，“双方还计划寻求未来的合作机会，包括进一步的分销、商业化、研发等举措，以及生产制造和股权投资的机会”。其中提到的“股权投资的机会”似乎也印证了“辉瑞有意成为上药H股股东”这一猜想。
作为全球医药龙头，辉瑞在全球制药企业中的影响力和地位毋庸置疑。但究竟是什么促使辉瑞在战略伙伴的基础上，选择进一步入股上海医药，与其共同进退呢？
搭建分销新平台增加筹码
根据辉瑞公司在接受采访时的说法，看中的主要是上海医药的综合能力及中国市场的覆盖能力。事实上，自2009年吸收合并以来，上海医药从未停止过扩张壮大的步伐，其内部整合、外延并购的路径逐渐清晰。
2009年10月，新上药通过“三合一”的重组方案，完成上药集团在A股的整体上市，成为上海市国资委医药资产的唯一上市平台。上海医药在2010年3月实施了吸收合并式的整体重组，成为国内唯一一家医药工业与医药商业均处于行业领先地位的全产业链一体化经营的大型医药产业集团。随后新上药又相继并购拿下了地处苏、鲁、粤、闽、京等地区的多家区域分销的药企，形成了以华东、华北和华南三大区域为核心的全国性的统一的医药分销平台。2010年，上海医药实现销售收入374.11亿元，跻身药企前三。
近期上海医药并购步伐开始加快，以40亿元全购北京第三大医药分销公司――中信医药的母公司CHS(ChinaHealthSystemLtd.)；并以14.87亿元收购母公司上药集团的抗生素业务和资产。
与辉瑞签署谅解备忘录的同一天，上海医药高调宣布与中邮集团下属中邮物流签署了全面战略合作框架协议，“携手打造全国性的新型医药物流配送网络，共同建设跨行业的长期战略合作伙伴关系”。上药集团董事长吕明方表示，该全面战略合作框架协议将弥补其物流短板。上海医药在核心城市将自建物流中心，而其他地区则与中邮合作，实现全国覆盖。
“我们与中邮签订全面合作协议，这是对我们经营极其利好的消息，无论是分销网络的延续，资金回笼，对高端药品直送，物流中心建设都将是飞跃式发展。”上述上药高层人士表示。
对上海医药青睐有加的跨国药企不止是辉瑞。本月12日，上海医药刚与包括赛诺菲-安万科、默克、诺和诺德等在内69家跨国药企在高端药品、高质耗材及疫苗三大业务领域展开深化战略合作。上药方面预计，2011年公司向以上供应商采购的协议总量将突破200亿元人民币，占目前上药全国分销业务的60%。上药方面还表示，希望与跨国药企供应商的业务合作，能达到对方在华业务的20%-30%。
增长亮点：并购
“2011年是上海医药的‘全国战略年’，公司最近与中国邮政的合作，以及与辉瑞制药的牵手等背后都有一系列实质性操作安排，待时机成熟会逐一公示。而公司一旦完成H股发行后，将择机落实医药工业业务项目的并购，具体将围绕着优化现有的产品与产品线这一思路展开。”从掌门人吕明方的一席话中，不难窥出上药的野心和布局。
“随着中信医药4月起纳入上海医药后，公司真正实现全国化分销战略，地域覆盖范围有了大的突破。”上海医药副总裁葛剑秋表示，“在今年中发行H股募集资金后，将有部分资金用于并购，包括国内分销网络及海外工业的并购。”他表示，海外并购的目标是创新型工业企业，以增强公司创新药品的研发及生产能力，确保公司在国内的领先地位，而海外分销及零售企业短期内可能不会考虑列入公司的并购目标。
一季报显示，上海医药今年前3个月实现净利润8.49亿元，同比增长107.35%。据了解，上海医药于4月2日完成了100%收购中信医药的程序，其经营情况将合并第二季度报表；此外，整合上药集团抗生素业务的最后流程也还在进行之中，预计第二季度内可完成。市场人士认为，已着手整合与收购的两大医药资产所形成的业绩将体现于上海医药未来季度中，加上H股一旦成功发行后带来的有利因素，上药的发展后劲会在年内进一步凸显出来。
在二级市场上，大股东也用实际行动表达了对上市公司的看好。上海医药第三大股东上海上实集团于3月31日、4月1日通过上证所系统对其进行了大笔增持。合计超过300万股，平均价格约为19.58元。由于上海上实与公司控股股东上药集团同属于公司实际控制人上实集团，构成一致行动人。通过此次增持，二者持有公司股权增至48.55%。
据了解，《医药工业十二五规划》明确，“十二五”期间，全国医药工业产业集中度提高。力争培育1-2家产值超1000亿元的企业集团，培育3-5家产值超500亿元的企业集团，培育一批产值超100亿元的企业，销售收入居前100位的企业占到全行业销售收入的50%以上。参与规划制定的中国医工院专家委员会一位专家介绍说，十二五期间，将通过产品结构、技术结构、组织结构、区域结构和出口结构等五大结构调整，形成一批具有国际竞争力和对行业发展有较强带动作用的大型企业集团。
是什么原因使公司的表现远逊于市场的整体表现呢？《股市动态分析》周刊记者发现，业债不佳且部分财务数据疑点重重、发展模式暗藏隐忧等或为其中的重要原因。
主营业务利润率高得离奇
由于多肽类药物研发的技术难度不小，目前国内相应的企业并不多，主要有成都地奥制药、北京世桥生物、海南中和药业、双成药业、扬子江药业、常州四药，以及丽珠集团等，外资药企如诺华、阿斯利康、默克雪兰诺等也在国内设有工厂生产。正因为如此，各公司的销售毛利率较高，这从上市公司翰宇药业与双成药业的定期报告可见一斑。
但是，《股市动态分析》周刊记者发现，若将公司的销售毛利率、主营业务利润率横向对比，则可发现其中多有疑点，令人费解。定期报告显示，从2010年至2013年Q2，公司的销售毛利率分别为74.88%、74.76%、71.35%与65.89%，呈逐步下行态势；同期，行业内竞争对手翰宇药业的销售毛利率为75.83%、76.71%、79.32%、81.08%，这说明了公司与翰宇药业在走两条完全不同的发展路线，公司向低端发展，而翰宇药业向高端发展，这从公司招股说明书里所披露的医院平均采购价格对比可以印证（参见表1）。
但令人费解的是，公司各年度的主营业务利润率竟然远高于翰宇药业（参见表2）。
当记者与一位知名私募人士时，该人士的第一反应就是“卖山寨机的能比卖iphone还赚钱？违背行业的客观规律吧”。
而公司方面给予的答复则较为牵强，表示公司与翰宇药业虽然同为多肽企业，但品种有所不同，并否认公司主营业务利润率远远高于翰宇药业。
存在较明显的粉饰净利润嫌疑
公司招股说明书显示，2010年、2011年、2012年的净利润同比增长率分别为100.04%、9.62%与-3.42%。换言之，在上市前一年，公司业绩增速即放缓，在上市当年就已经变脸，没有体现出任何成长性。对此，公司表示，“一个公司的成长性不单单由净利润增长来决定的，更重要的是公司的未来发展。公司拥有核心技术、在研品种、研发能力、管理团队，乃至于公司核心价值观等等都能说明公司具有较强的成长性。”显然，这个说法难以令投资者满意。
公告显示，截止2012年底，公司的开发支出为2623.74万元，相比2011年增加了1597.58万元，增幅为155.69%。但截止到2013年6月30日，公司通过内部研发形成无形资产占无形资产期末账面价值的比例为0。公司方面对此的解释是“截止到2013年6月30日，公司的报批品种仍在审批过程中，所以公司通过内部研发形成无形资产占无形资产期末账面价值的比例为0。”
大客户依赖潜藏经营风险
从公司的各年度定期报告来看，公司具有很明显的大客户依赖症。以2012年年报数据为例，前五大客户为公司贡献的营业收入占比高达43.07%，远高于行业内可比公司。其中，第一大客户贡献的营业收入总额为1305.92万元，占全部营业收入的10.14%。同时，应收账款中前五名客户占全部应收款的79.88%。与此同时，应收账款中前五名客户占全部应收款的79.88%。分析人士认为，大客户依赖使得公司的营业收入增长缺乏弹性，“一损俱损”，潜藏较大的的经营风险。
关键词：先进制造业市场结构调整产业结构升级
同志在党的十报告《坚定不移沿着中国特色社会主义道路前进为全面建成小康社会而奋斗》中指出，要“推进经济结构战略性调整”，关键就是要“推动战略性新兴产业、先进制造业健康发展，加快传统产业转型升级”。一国产业体系进而经济结构的高级程度是由与本国产业梯度演进阶段相适应的先进制造业所占的比重决定的。先进制造业的形成可以依靠国际产业转移和先进技术引进，但要真正转化为具有国别特色的优势产业，必须依靠持续不断的产业扩容和技术创新。因此，探索先进制造业产业扩容、技术创新以及结构升级的影响和制约因素，并由此明确我国产业调控政策的有效着力点，对推动我国经济结构战略性调整具有重大的政策指导意义。
基于我国产业梯度演进的先进制造业涵界
先进制造业作为一种与时俱进的产业形态，具有较鲜明的梯度演进特征：从最初级的轻纺制造业到重化制造业，再到高技术含量的装备制造业以及信息化、智能化制造业。立足于当前国际经济技术发展前沿和我国制造产业体系演进路径，可以大致确定，与我国产业梯度演进阶段相适应且与传统制造业相对应的先进制造业是通过不断吸收电子信息、计算机、机械、材料以及现代工艺流程等方面的高新技术成果，并将这些先进技术综合应用于产品研发、生产制造、过程控制、营销服务等的全过程，实现优质、高效、低耗、清洁、灵活生产，实现更高市场效率和更好经济社会效益的制造业的总称。
基于上述基本判断，依据国家统计局的产业分类标准，大致可以将先进制造业大致涵界在医药制造业（含化学药品制造业、中成药制造业、生物/生化制品的制造业）、电子及通信设备制造业（含通信设备制造业、雷达及配套设备制造业、广播电视设备制造业、电子器件制造业、电子元件制造业、家用视听设备制造业、其他电子设备制造业）、电子计算机及办公设备制造业（含电子计算机整机制造业、电子计算机外部设备制造业、办公设备制造业）、医疗设备及仪器仪表制造业（含医疗设备及器械制造业、仪器仪表制造业）以及航空航天器制造业（含飞机制造及修理、航天器制造）五大类十七小类子产业范围内。这些产业构成了我国当前促进先进制造业发展，推进产业自主创新和结构升级的产业主体。
产业升级视角下先进制造业发展现状考察
作为一国引导制造业技术进步和结构升级的主要动力，先进制造业应该在发展速度、投资强度、竞争能力、研发力度、经济效率等方面表现出显著的先导性特征。只有自身形成了良性正向的发展态势，才可能有效承担产业发展的导向职能和推动作用。然而，从我国先进制造业近年来的实际发展情况看，尽管产值规模连年提升、从业人员不断扩大，作为国家重点建设的领域，在产业投资和研发投入方面都有所侧重，但产业发展态势仍不容乐观。具体而言：
（一）增长速度低于制造业总体，结构升级效应尚未体现
2008-2011年，我国先进制造业产业规模逐年上涨，2011年产值规模达到88434亿元，年均增幅达到15.71%；但与同期制造业总产值高达18.48%的平均增速相比，先进制造业反而处于劣势，在制造业总产值中的比重也从2008年的12.93%降至12.05%，不仅未奠定先导产业的地位并带动产业结构的升级，反而呈现出不及传统制造业的增长态势。
（二）经济效率缺乏优势，投资吸纳和流量调整能力不足
2008-2011年，我国先进制造业利润总额逐年提升并突破5000亿元大关，且利润总额年均增幅达到24.39%，显著高于同期产值增幅，推动行业总体利润水平由2008年的5.40%提升到7.02%。但与此同时，也应看到，7%的利润率与先进制造业本身的产业属性和产业定位是不相符的。偏低的产业效率进一步制约了先进制造业对经济资源的吸纳力和整合力。一方面，先进制造业固定资产投资额占制造业固定资产投资额的比重长期处于9.5%左右的水平，低于先进制造业占制造业的产值比重；另一方面，2008-2011年，先进制造业固定资产投资额年均增长27%，增速超过了先进制造业的产值增幅和利润增幅，对所吸纳产业投资的利用效率明显偏低。
（三）研发经费投入力度偏低，自主创新意识和效果薄弱
（四）企业规模化趋势有所显现，但产业资源仍有待整合
从人员规模和产值规模看，我国先进制造业企业都有所提升，分别从2008年的366人和2.21亿元提高到529人和408亿元。这一走势尽管一定程度上展现了我国先进制造业内部并购整合的举措，但也说明我国先进制造业中的产业资源仍高度分散在诸多企业当中，尚未真正实现规模经济效益。
（五）内资企业竞争力不足，外资主导型产业格局待扭转
先进制造业市场结构的产业升级影响研究
我国先进制造业代表着产业体系发展的方向，承载着国家经济结构调整升级的战略，却呈现成长性、创新性、规模性、投资强度、经济效率乃至综合竞争力的“六低”发展态势，亟需从各层面挖掘阻碍其发展的影响因素，进行政策引导和调控。
在上述“六低”产业特征中，制约我国先进制造业发展的最突出的问题在于产业经营效率偏低，而产业经营效率又取决于行业中企业的技术研发水平。根据产业组织理论“结构-行为-绩效”研究范式，产业经营效率和产业中企业的研发行为又决定于行业所处的市场结构。所以，要从技术创新、结构升级、效率提升的角度推进先进制造业的发展，需要在市场结构层面寻找问题的根源。
（一）我国先进制造业的绝对集中度考察
我国先进制造业的平均市场集中度CR4（行业中最大的4家企业所占的产值份额）为23.35%（2010年，按17个子行业加权平均），依据贝恩市场结构分类标准属于竞争性行业。在各子行业中，飞机、航天器、雷达设备制造等行业由于涉及国家安全，具有一定的行政垄断性，集中度高于行业总体水平；除此以外集中度高于行业平均水平的行业要么由外资企业占据主导（日资主导的办公设备制造业为41.05%），要么由港澳台资企业占据主导（台资主导的电子计算机整机制造业为51.48%）；由内资企业主导的子行业则普遍集中度偏低。分散的市场结构必然导致行业内部竞争烈度的提升和行业盈利水平的降低，并进而对行业效率提升和规模扩容带来负面影响。
（二）引入规模差异性的相对集中度考察
绝对集中度指标不能反映市场中企业之间的规模差异程度，因此还须引入“规模差异系数”来度量先进制造业的相对集中度。所谓规模差异系数，就是行业集中度与行业平均份额的比值，系数越大，表明行业中主要企业规模相对越大。
我国先进制造业的平均规模差异系数GC4为49.92（2010年，按17个子行业加权平均），总体上，行业中企业规模的差异性较大；从子行业看，医药制造业（53.92）、医疗设备及仪器仪表制造业（60.88）、电子及通信设备（65.00）的市场差异系数高于平均水平，行业中大企业的主导地位更突出；电子计算机及办公设备制造业（31.77）和航空航天器制造业（8.64）的市场差异系数低于平均水平，行业中的主导权相对涣散。
进一步考察五大子行业下的细分行业，可以利用绝对集中度和相对集中度指标把17个先进制造业细分行业划分为I、II、III、IV四种类型，如表1所示。除了I型的三个细分行业初步确立了行业主导权之外，其他多数细分行业要么集中度偏低，要么企业规模差异偏低，不利于产业资源的整合和运行效率的提升。
（三）面向差异化和进出壁垒的延伸考察
一般认为，先进制造业的核心竞争优势在于先进技术和专利技术，所以成熟的先进制造业往往向高度标准化和高度专业化两个方向发展。我国先进制造业由于市场结构高度分散，中小企业为数众多，应该面向“长尾市场”开展专业化和个性化经营。但现实中，我国先进制造业中的企业却多集中于主流市场，针对通用性需求开展生产和研发，一方面缺乏“菜单式”的个性化，另一方面缺乏“专业性”的集约化，导致附加值偏低，运行效率降低，产业缺乏吸引力。
类似地，一般认为先进制造业兼具高研发风险和高投资收益的特性，其沉淀成本较高和资产专用性较强，因此进入和退出存在技术。但在我国，由于国家对先进制造业发展给予了大量的政策支持，使个别子产业趋向于公共产业，行政性壁垒较高但技术性壁垒不足，投资收益不高，行业吸引力不强；在如此政策依赖环境下，得不到政策支持的子产业，往往不愿承担高研发风险，所以停滞于低技术水平，不得不开展价格竞争，同样导致利润率趋低，行业吸引力下降。
可见，我国先进制造业虽然初具雏形，却没有真正导入先进制造业应有的发展路径，如果不进行必要的补偿性政策调整，极易陷入低度均衡，失去发展机遇，逐步沦为传统制造业，复归国际分工体系的中下层。
（四）市场结构对研发行为的影响考察
为了能对先进制造业企业的技术研发形成更清晰的认识，可以再将技术研发划分为产品创新型研发和过程创新型研发两个层次，其中：产品创新型研发强度主要用新产品销售收入占主营业务收入的比重来衡量，过程创新型研发强度主要用微电子控制设备占固定资产的比重来衡量。通过对17个细分行业研发强度的计量统计和合并计算，可以得到表2。
从理论上讲，松散型的寡头垄断是最有利于技术研发的市场结构。从表2可以发现：I型细分行业中产品创新和过程创新的研发强度都高于全行业平均水平；IV型细分行业中产品创新和过程创新的研发强度均低于全行业平均水平；II型细分行业中产品创新的研发强度要高于全行业平均水平，而过程创新的研发强度则低于全行业平均水平；III型细分行业中产品创新的研发强度要低于全行业平均水平，而过程创新的研发强度则高于全行业平均水平。
由此，可以进一步推论：寡占型市场结构对于先进制造业的技术研发行为具有最好的激励效果，企业研发行为最活跃，新技术和新产品和新工艺都将得到引进、消化和吸收；行业集中度低、企业规模差异小是制约先进制造业技术研发行为的重要因素。由于行业利润水平低，技术外溢效应强，技术研发的风险巨大但收益较小，所以技术研发不构成最有效的竞争手段，低成本渗透策略会被多数企业使用；高行业集中度能够帮助企业保持较高的盈利能力，进而获得较强的风险抵御能力，因而有助于激励企业开展产品创新型研发；企业规模差异让大型企业获得了规模经济效益，而中小型企业不得不引入差异化战略，于是面向成本降低和工艺改进的过程创新成为该类细分行业的主要研发行为。
（五）市场结构对产业效率的影响考察
从我国先进制造业17个细分子行业的主营业务利润率看，行业差异仍是盈利能力的主要决定因素。医药制造（11.65%）、医疗设备和仪器仪表（9.82%）行业利润率保持在10%左右的较高水平，而航空航天器制造（5.11%）、电子及通信设备（6.21%）以及电子计算机及办公设备（3.46%）行业利润率则处在5%左右的较低水平。
进一步考察市场结构对行业经济效率的影响。通过对17个细分行业盈利能力的计量统计和合并计算，可以得到表3。行业内企业的规模差异性也对行业盈利能力和经济效率起着重要的影响作用。规模差异性的存在一方面有助于弱化过度竞争，提升行业经济绩效；另一方面有助于激发行业内的兼并重组，提高资源的配置效率。同时，较高的盈利能力还会形成更强的行业吸引力，吸引更多的产业投资并推动更快的产业扩容，由此实现先进制造业的结构升级效应。
另外需要特别指出的是，对于II型细分行业，尽管处于较高集中度的市场结构中，但由于一方面该市场结构主要是由行政力量构造的，公共产品属性突出；另一方面企业规模差异较小，无法形成行业整合的主导力量，所以行业经济绩效和资源配置效率都较低。
面向市场结构的先进制造业政策调控方略
总体而言，政府对先进制造业市场结构的监控、分析和调控是一项较为系统的工作：从静态、动态、绝对、相对等多个视角监测先进制造业的市场结构特征；从产业整体和细分行业两个层面考察先进制造业的市场结构特征；从经济绩效、技术研发和资源配置三个层面认识先进制造业市场结构的影响；从企业行为引导和企业绩效调节两个方向开展先进制造业的市场结构调控。如此才能更好地创造有利于先进制造业发展的长效环境和机制。
具体而言，政府针对先进制造业的市场结构、技术研发以及运营效率的政策调控可以重点着力于如下三个方面。
（一）政策引导
通过政策引导推动先进制造业向大型企业主导、大中小企业协同合作的低集中寡占型市场结构演化。对我国先进制造业而言，市场集中度高、企业规模差异大的市场结构更有利于技术创新的开展和产业运营效率的提升。因此，政府在市场结构调控过程中，重点推进如下工作：
在充分发挥大型企业技术创新和市场开拓主导作用的同时，保持中小企业在产品改进、工艺完善、业务细分化、服务专业化等渐进性创新和长尾市场需求满足方面的优势，利用好二者之间的互补性，提升产业运营效率。
选择企业规模小，市场组织散的细分行业，推动企业间兼并重组，特别是技术研发型企业与生产制造型企业的横向联合，推动行业市场结构向低集中寡占型演化。
通过必要的专项支持，如园区建设、人才工程等，推动行业内的资源共享、设施配套、产业集聚以及人才培养。
推动细分行业内的纵向一体化整合，通过信贷支持协调供应链矛盾、通过供应链协同实现强强联合、促优逐劣，通过打通从技术研发到商业化应用的价值链强化产业自主创新能力和综合竞争优势。
针对中小企业，拓宽融资渠道，建立风险基金，协调自主创新体系中各创新承担者之间的权利义务关系，确保知识产权得以有效保护。
（二）政府组织协调
基于政府的组织协调能力，集成企业资源，整合研发力量，推动先进制造业技术进步和自主创新。政府要为企业提供技术创新的制度环境和政策环境，在技术创新中发挥引导和支撑作用。
对产业自主创新和技术研发的资金支持要采取事前补贴和事后奖励相结合的方式，避免事前补贴监督不力，事后补贴激励不足的缺陷。
对于对产业全局具有深远影响的基础性研究，特别是重大科技专项，应通过国家专项、研究基金、产业联合攻关等方式进行，政府科技资金应以直接方式介入并给予支持。
对于产业后技术，特别是部分引进消化、模仿改进技术，政府资金应当间接介入，做好产业创新环境创建工作，在信息服务、产学研一体化、知识产权保护等方面为企业提供良好的发展环境。
（三）利用好财税政策手段
利用财税政策手段，将先进制造业作为幼稚产业加以保护和鞭策，加速产业规模扩容和竞争力提升。
要采取必要的成本补贴、研发资助甚至行政保护等方式，弥补产业竞争力不足，给予先进制造业相对宽松的市场环境。
2月医药并购的总体形势
2005年2月发生医药并购事件5起，略低于1月份水平，涉及金额也从一月份的12.74亿元下降到了4.34亿元。
现阶段医药并购的主要影响因素
企业整合成为重点，并购势头有所减弱
2月的医药并购事件，无论并购次数还是规模都有所下降。经过2004年如火如荼的医药并购，一些企业开始把重点放在内部整合上。企业整合是并购成功的关键，频繁并购之后若不进行整合，则企业整体可能出现各种隐患，最终还有可能导致并购失败。
这些隐患的表现之一，就是年前某些并购频繁的企业出现资金链问题，尤其是一些民营企业。因其资金实力不及国有企业雄厚，频繁收购使得现金资产减少，负债率升高，融资又主要靠银行借款，在银行加息之后，资金供应出现困难。所以不得不勒紧裤带，放慢并购步伐。
政府对医药行业的重组、整合，使其仍在并购中起重要的主导作用
我国医药企业数量多、规模小、行业集中度低，政府意欲改变这种局面，使我国的医药行业在面对跨国医药企业时，更具竞争力。而中央及地方各级国资委在其中起着重要的作用。
此外，在一月份的月度监测报告中总结的几项并购影响因素，仍然继续影响着中国医药行业的并购行为，如医药行业的高盈利性和高增长性、各项医药认证制度提高了行业进入壁垒。
2月医药并购的特别启示与预测
2月医药并购市场呈现三大特点：
整体相对平稳，并无重大并购事件出现
与以往各月相比，由于春节假期原因本月医药并购市场相对平静，仅出现一起并购事件及几起重要的股权变更事件。
太太系2月异常活跃
继上月减持丽珠集团B股10000000股，占丽珠集团已发行总股本的3.2678％后，本月健康元药业集团再度减持丽珠集团B股；收购深圳市太太医药贸易有限公司。在节后平稳的医药市场中健康元药业集团有限公司成为最为活跃的公司。
医药企业国有股权转让频繁
医药企业国有股权转让频繁，并有继续发展的趋势。并购重组仍是我国医药企业发展的大趋势，可以预见的是，由于04年及节前并购市场活跃，而节后各厂家普遍处于调整阶段，医药并购市场在近期可能处于低谷状态。
2月医药并购事件汇总
2月医药并购事件相对较少，由于春节假期影响，节后医药并购市场较为平稳，未出现较大的并购及有重大影响的股权变更事件。主要并购及重要股权转让事件如表1所示。
2月医药并购的重大事件研究
（一）健康元如愿获得丽珠集团实际控制权
2月5日，健康元公告称，公司与西安东盛集团有限公司(下称“东盛集团”)于2005年2月4日签订协议，受让东盛集团所持有的丽珠集团约3891.75万股社会法人股，占丽珠集团已发行总股本的12.72%；同日，东盛集团完成股权质押登记手续。本次股权转让交易完成之后，健康元合计持有、控制丽珠集团股份近9179.76万股，占丽珠集团已发行总股本的29.99%。至此，这场围绕丽珠股权展开的收购战终于降下帷幕：健康元通过减持流通B股、受让东盛持有的丽珠股权，不仅成功的避开全面要约收购，更如愿取得了丽珠集团的最终控制权。
一个是实际控制人，一个是名义上第一大股东，健康元和西安东盛在围绕丽珠集团控制权的争夺中一直是剑拔弩张。但长期的僵持状况不仅对健康元和东盛不利，同时也将丽珠集团置于“不知老板是谁”的尴尬境地。曾有业内人士表示，若健康元和东盛任意一方退出，对方则是最可能的下家。2月19日，健康元控股子公司天诚实业和海滨公司相继开始减持丽珠B股(200513.SZ)，但这一行动的真正意图并不是要主动出局，而是为今后的法人股受让打好前站，以免触及全面要约收购30%的门槛。经过半个多月之后，终于于2月4日成功收购东盛集团所持股份。
此次丽珠股权争夺战的胜利对健康元而言意义重大。丽珠集团主营业务集中在医药产品的生产、营销及科研领域，产品涉及化学药品、生化药品、生物工程药品、化学合成原料药、抗生素、微生态制剂、中成药、诊断试剂、生物活性材料等各个领域的上百个品种。丽珠集团总股本3亿股左右，历年财务数据也都很有说服力，其多年形成的完善的处方药销售系统和广泛的产品体系对健康元而言更是有着极强的吸引力。
对这样一个资产质量良好的公司，相信任何一个收购方都会感到满意，健康元全力争取丽珠集团控制权更身层次的原因在于，保健药品整顿对健康元构成极大的生存压力，虽然早在上市之初健康元就制定了向制药业转移的公司战略，但一直缺少一个行业转移的通道，而丽珠集团无疑是产业转移的较好通道。
（二）东盛5年内停止所有并购
1996年12月，东盛兼并国有企业厂，进入高科技制药领域。1999年，东盛集团通过买壳上市，更名为东盛科技。通过资产并购成为以生物制药为主营业务的上市公司；接着收购了我国惟一的品生产企业――青海制药集团，获得在这个领域的垄断优势。2000年11月，东盛科技收购江苏启东盖天力制药股份公司，并向西、向东，与国内一些知名的医药企业强强联合，形成了以东盛科技、东盛医药有限责任公司、东盛济生制药股份有限公司、东盛科技启东盖天力制药股份有限公司、青海制药集团等企业为核心的高科技医药企业群体，收购丽珠集团则是东盛进入南方市场最好的目标。
丽珠的资产是极为优质的，但东盛需要的并不仅仅是资产，还有进入市场的通道。东盛集团不愿满足于长期持有丽珠股权，而将实际控制权拱手让给健康元――收益仅仅来自公司分红，这并不符合东盛的风格，更不是东盛的初衷。而如果继续坚持，随之而来的2005年丽珠10配6的大比例配股，将进一步稀释股权收益。此外，去年聘请到前哈药集团主帅刘存周后，东盛战胜华润集团、华源集团、中国医药工业公司和上海复星实业集团等对手，获得云南白药实际控制方云南医药集团(下称“云药集团”)重组权，又为其开辟南方市场提供了一把利器。
但是，重组云药集团也让东盛承担极大压力。先是出资4亿元牵头与中国医药集团组建了“中国医药工业有限公司”，以获取国资背景；而后又在收购云药集团时，付出了大笔资金：2003年云药集团的账面市值是6.4亿元，但东盛集团实际为了此收购却付出了9.4亿元的资金。不仅如此，此次收购的条件也相当苛刻。
根据协议，东盛几年内不仅需要帮助云药集团实现年销售额120亿元、净利润34亿元的远大目标，还面临公司总部搬迁、资产抵押、药证转让以及研发投入的限制。更重要的是，如果完不成协议的预期销售额目标，东盛集团方面还将面临出局的危险。一面是扩张的步子迈得意气风发，一面是资金调度捉襟见肘。面对现实，东盛无奈地做出了战略调整的选择。
（三）广药集团增持白云山A
2月18日，白云山A(000522)公告，宣布中国证监会已批准广州医药集团有限公司关于豁免对其进行要约收购义务的申请。自此，广药集团对白云山制药的重组画上了一个圆满的句号。
根据2004年5月22日广州白云山制药股份有限公司关于公司股权变动的提示性公告，白云山A(000522)的第一大股东广药集团从其第二大股东广州白云山企业集团有限公司手中受让5700万股(占总股本的15.23%)上市公司国有法人股权。股权过户之后，广药集团持有的白云山A的股比从29.09%一举上升至44.32%。由于这次收购属于重组行为，广药集团随后向中国证监会上报了《豁免要约收购申请报告》。
广药集团用4000万元换得5700万股，折合每股仅0.7元，相对白云山A目前1.73元的每股净资产和5元左右的流通股价，显然合算至极。重组之后的广药集团坐拥两家上市公司，白云山A主营为西药，而广州药业为中药。白云山A在医药商业和化学原料药两方面的优势经过精心整合之后，必将为广药集团带来新的竞争优势。从另一个角度看，这也显示了广药集团资源优势重组的成功。
（四）健康元吸收太太医药贸易公司
关键词：业绩评价；天士力；经营状况；股票价值
2014年5月天士力制药集团股份有限公司获评新浪财经“最具投资价值上市公司”的称号。公司市值从2013年初的285亿元上涨至报告期末的443亿元，净增158亿元，为上市11年来增值最多的一年，实现了持续提升股东价值的目标。
一、天士力制药股份有限公司介绍
天津天士力制药成立于1994年5月，是一家以制造、研发、营销、管理为一体的科技型制药企业，产品涵盖现代中药、化学药、生物制药等多种药品类型。公司现已形成由心脑血管系统用药、抗肿瘤与免疫系统用药、胃肠肝胆系统用药、抗病毒与感冒用药等构成的核心产品体系，并且打造了一批包括“复方丹参滴丸”、“养血清脑颗粒”、“化学药蒂清”、“水林佳”等品牌产品，其中“复方丹参滴丸”品牌产品连续六年实现销售收入突破10亿元。
二、天士力经营成果分析
（一）供应分析
天士力以医药工业及医药商业业务为主，医药工业方面，公司以口服中成药的生产为主，产品主要包括复方丹参滴丸、养血清脑颗粒等；医药商业方面，公司自2004年涉足该领域，并以医药批发业务为主。由于天士力集团生产药品种类繁多，涉及面广，我们在此主要分析原料药的价格走向。
1.原料药简介
2.原料药国内产量趋势
随着化学原料药行业竞争的不断加剧，大型化学原料药企业间并购整合与资本运作日趋频繁。在原料药产量方面，2010年我国原料药进出口总额238.94亿美元，占医药进出口总额的49.07%。2010年至今，我国原料药出口年均复合增长率均超过20%。在原料药产值方面，对外出口直接促进了原料药行业利润水平的提高，加快我国原料药工业的发展速度。
3.原料药市场价格趋势
以抗生素原料药为例，2014年1月价格略有上涨，最新报价为60元/kg。6-APA国内价格也有一定上涨，最新报价为170元/kg。7-ACA国内价格经历了先下降继而上升的过程，目前报价为520元/kg。7-ADCA国内价格呈现出缓慢上涨的态势，最新报价为345元/kg。4-AA国内价格在3月份的上涨之后保持价格稳定。
（二）销售分析
养血清脑颗粒是天士力集团二线代表产品，相对一线重点产品以及三线潜力产品来说更有代表性，此处以其为例，进行销售分析。养血清脑颗粒价格走势如表1所示。
从图1可以看出2011～2013年平均价格虽有略微上涨，但基本可忽略其变化。价格基本持平，原料药价格小幅增长，而该药品销量大幅增长可以看出，天士力在针对该药品定价上采用稳定型定价策略。
（三）综合趋势分析
1.天士力2011～2013年杜邦财务分析
净资产收益率通常受三类因素影响：营运效率（用利润率衡量）、资产使用效率（用资产周转率衡量）和财务杠杆效应（用权益乘数衡量）。通过杜邦分析法，管理者可以详细地了解指标变动的原因和变动趋势，天士力2011～2013年杜邦财务分析如下。
根据表2计算得出天士力2011～2013年的净资产收益率，数据见表3。
2.对净资产收益率的分析
天士力的权益净利率（资产净收益率）从2011年的18.06%逐步增加至2013年的29.89%，说明公司近几年来一直维持了较高的获利能力。通过表3进行因素分解后可看出，资产净利率、销售净利率均呈现逐年上升趋势，而影响天士力净资产收益率下降的原因主要是权益乘数和资产周转率。权益乘数在反映财务杠杆对利润水平影响的同时，也反映出了财务杠杆的正反两方面作用。天士力的权益乘数2013年上升到2.46，也就是公司的资产负债率超过了50%，已渐渐改进之前的保守战略。此时，管理层已经可以准确地评估公司所处的环境，通过预测利润，适当地提高公司负债。要尽可能提高资产周转率，同时可适当增加企业资产负债率，合理利用财务杠杆。这样，可以使资产净利率得到更大提高，给股东带来最大化的投资回报。
三、天士力制药股票价值评估
天士力的估值分析是建立在宏观经济环境、行业分析和公司分析的基础上，首先将对公司未来绩效进行预测，然后采用绝对估值法（股权自由现金流估值法FCFE）对天士力进行估值。
（一）假设与财务预测
随着城市化继续推进、老龄化加剧，未来市场需求依然旺盛，未来两年心脑血管用药能够保持20%左右的增长。公司研发实力在国内首屈一指，在心脑血管病治疗药物领域形成了一系列产品群，未来将受益于心脑血管用药的快速增长。目前复方丹参滴丸已具备重回高增长。未来3年复方丹参滴丸能够保持15%～20%的增长。预计中药材价格波动对公司的盈利能力影响不大，未来工业毛利率将保持稳定。
（二）基于股权自由现金流量贴现模型估算股票价值
首先估计和预测出企业的增长模式，同时选择企业价值估算的公式。随后，为了得到准确的企业价值评估的效果，还需要计算出企业股权自由现金流。
1.股权自由现金流量预期模式的阶段性分析
结合公司近几年的财务数据分析，可以看出公司的财务结构比较稳定。同时，随着公司现阶段产品增长率的不断提升，不难预测，公司的FCFE也将会随之不断增长。可以假定天士力药业股票未来四年将会高速增长，并在2018年时进入稳定增长的阶段。根据上述假设，我们采用FCFE两阶段增长模型来对其股票进行估值。
2.股权自由现金流测算
FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务
其中净收益采用净利润，折旧与摊销采用固定资产折旧与各项摊销之和，资本性支出是本年度固定资产与在建工程之和相对上一年度之差，营运资本追加额是本年度流动资产与流动负债之差相对上一年度之差，债务本金偿还采用现金流量表中“偿还债务支付的现金”，新发行债务采用“取得借款收到的现金”。
3.股权资本成本的评估
权益资本成本主要包括普通股成本和保留盈余成本，本文主要采用资本资产定价模型（CAPM）来确定。
资本资产定价模型：
权益资本成本=无风险利率+股票β系数*风险溢价
其中：风险溢价=市场平均收益率―无风险利率
（1）无风险利率的确定
以长、短期国债利率作为无风险利率的认同度尚可，因此本报告采取十年期国债年利率作为无风险利率，根据财政部2014年4月10日的公告，确定的五年期国债票面年利率为5.41%，所以以5.41%作为无风险利率。
（2）风险溢价的确定
根据证券时报中查找的资料，市场平均收益率由股票价格指数的平均收益率为基础数据，经测算市场平均收益率为10.74%，进而结合上述得出的我国无风险利率的大小，计算得我国股市风险溢价为10.74%-5.41%=5.33%。
（3）β值及资本成本的确定
本报告将采取天士力2013年β值，通过查找资料，600535天士力的贝塔系数值为1.3。
接下来预测天士力在稳定增长时期由于增长率接近宏观经济增长率并且发展较为平稳，其贝塔系数会趋近于1。
根据无风险利率、股票β系数及风险溢价，可得天士力过渡时期（下降趋势）和稳定增长时期的权益资本情况如表4所示。
4.企业股票价值评估
2014至2018年，是天士力制药高速增长的时期。在此期间：净资产收益率约为18.5%（ROE）（2011～2013年R0E的平均值），假设资本性支出以20%增长，折旧以20%增长，营运资本保持为经营收入的30%，净收益以30%增长；2018年以后，公司会进入稳定增长的时期，预期增长率约为8.7%（连续10年的GDP平均增长率）。
（1）高速增长时期FCFE的现值=0.65+0.86+1.06+1.19=3.76（元）
（2）高速增长阶段末（2018年末）股票的期末价值可以用稳定增长模型来估计：
期末价值=预期下一年FCFE/（r-g）=2.35/（0.1074-0.087）=37.92（元）
期末价值的现值=37.92/1.1224=33.78（元）
（3）总现值=高速增长时期FCFE的现值+期末价值的现值=3.76+33.78=37.54（元）
故天士力制药有限公司2013年的股票价值为每股37.54元。
通过股权现金流估值法（FCFE），计算得到天士力每股价值为37.54元/股。
（三）价值评估结果的分析
根据上述分析结果，使用股权自由现金流估价法得到的天士力企业价值约为37.54元/股，该估计值和其2014市值有一定的差异，但相对分析来说，股权自由现金流估价模型从天士力的历史数据出发，所以最后的得到的各年实体现金流具有较高的真实度；且其权益资本成本因其β值接近于1，同时一直浮动较小且比较真实，所以预测WACC应该与天士力真实WACC接近，但是由于阶段模型的估计和比率上会有一定偏差，从而造成此种方法的结果具有一定的误差。
四、分析总结
参考文献：
[1]李红.深圳一致药业公司股票投资价值分析研究报告[D].兰州大学，2010.
[2]吴中力.会计报表分析方法探讨[J].经济师，2009（09）.
[3]俞潇敏.母公司报表与合并报表财务分析的比较――以天士力2010年年报为例[J].商业会计，2012（06）.
德国的历史并购纪录再次被刷新――德国生物制药巨头拜耳（Bayer）9月14日宣布与美国孟山都（Monsanto）签署并购协议，拜耳为此开出了660亿美元（约合590亿欧元）的天价。两家公司合并后将成为全球最大的农业化学品和种子供应商。
总部设在德国勒沃库森的拜耳是一家在医药保健、作物营养领域拥有核心竞争力的全球性企业，该集团在世界各地75个国家拥有300多家附属公司，2015年财年销售额为463亿欧元，孟山都则是一家以转基因作物著称的美国公司。
拜耳对孟山都青睐已久，这已经是其第三次向孟山都发起收购，今年5月拜耳发起的第二次要约收购金额为620亿美元，但最终并未被孟山都接受。
根据披露的收购方案，拜耳将以每股128美元的价格，总金额660亿美元，溢价44%全现金交易收购孟山都。美银美林、瑞士信贷、高盛、汇丰和摩根大通将为拜耳提供570亿美元的过桥贷款，其余25%的融资，拜耳将通过发行190亿美元强制可转债募得。
截至2015年底，拜耳的净债务水平已经达到174.5亿英镑，此次又举债收购孟山都，对其重视程度可见一斑。
拜耳对外宣称，此次收购意在“与孟山都联手引领全球农业”，双方将围绕数字化农业等展开协同创新。此次并购将创造可观的价值，完成交割第三年后预计每年通过协同效应可创造价值达15亿美元。
对于引领农业未来发展方向的前景，拜耳方面显得信心十足。拜耳表示，此次合并将融合两家公司的领先创新能力和研发技术平台，预计年度研发预算约为25亿欧元。在中长期，合并后的公司将能够加速创新，根据数字化农业应用技术而提供农业经济建议，为客户提供更优质的解决方案和产品组合。
2015年拜耳农化业务销售量达116.4亿美元，孟山都销售量则为150亿美元。收购完成之后，拜耳的农化业务销售量占全公司比重，将由2015年的30%上升至50%以上，和该公司医药业务不相上下。
但是有些分析师对此次收购给出了不同观点，一份名为《合并与收购：善恶丑》的报告中指出，在进入“罗素3000指数”（Russell3000）的公司中，进行过重大收购的公司随后的表现通常都会比其他同类企业差。
关键词：高科技企业因果复合实物期权多变量IPO
高科技企业由于进行产品研发面临着技术、市场、生产等各方面的风险，因而具有极大的不确定性，其在创业初期现金流入极少甚至为负的特点使得传统的的现金流贴现法难以准确评估高科技企业的价值。随着创业板的开市，对高科技企业价值的准确估计变得极为重要。实物期权定价方法将投资看成一个受不确定因素影响的随机过程，对既定方案中可以进行灵活调整的选择点进行分段，根据不同阶段的信息更为灵活地分析、量化投资项目的当前价值。因此对高科技企业的价值估计可引入实物期权定价方法。
一、文献综述
（一）国外研究实物期权最先由Myers（1977）提出，认为投资项目所创造的利润来自于目前所拥有的资产的使用加上对未来投资机会的选择，且资产项目中的灵活性和战略价值具有多个实物期权的性质。Trigeorgis（1994）用实例证明了实物期权的相互作用并指出实物期权之间不具可加性。Faulkner（1996）则利用决策树的方法来计算R﹠D项目复合期权的价值，不过他使用的是二叉树方法。Tina（1993）研究了三叉树计算期权模型并证明了相同条件下三叉树比二叉树计算更精确。Alvarez和Stenbacka（2001）提出用马尔科夫泛函的格林表示对因果复合期权通用的计算方法。D.CaSSimon（2003）运用因果复合期权对高科技R﹠D项目进行了评价。Meng-YuLee（2008）通过对Black-scholes公式改进提出了广义的复合期权定价公式。
二、高科技企业实物期权特性
（一）高科技企业的特征高科技企业具有高投入、高风险和高收益的特征。产品研发需要的现金投入很大，且研发过程中面临着技术风险、管理风险、生产风险、市场风险和投资分析风险等，由于风险的存在，在投资的各个阶段面临着不确定性，这些不确定性使得企业的现金流波动较大。实物期权是将金融期权的思想和方法运用到实物投资领域，是处理具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资工具。因此可用实物期权的方法对高科技企业的研发项目进行估值。高科技企业由于产品研发才具有巨大的发展空间，产品的研发一般都要经历研发、投产、市场化等一系列动态过程，投资者在这一系列动态过程中的每一阶段都具有选择的权利，即存在着多个实物期权，且每个期权都是按照顺序排列，后置的期权存在的前提和基础是前置期权的执行。评估高科技企业的价值时，对其拥有的选择权的评估是关键，分析可知高科技研发投资产生的复合期权是因果复合实物期权。
三、高科技企业定价模型构建
其中，V为企业的价值；NPV1为实物期权的价值；NPV2为实体资本的价值。
在三叉树定价模型中，标的资产的当前价值一般由项目产生的现金流贴现到预测期得到，这样企业的当前价值就是模型中标的资产的当前价值，但现金流贴现法却无法估计企业经营的灵活性。它要求现金流稳定产生，而高科技企业本身是高投入、高风险、高收益的企业，且盈利不稳定或波动率大，具有较大的不确定性，现金流贴现法降低了高科技企业价值评估的准确性，不适用于高科技企业。而EVA则是站在投资者的角度考虑了资本成本因素，用经济利润代替会计利润，更准确地反映了企业新创造的价值，因而用EVA贴现代替现金流贴现可以更准确评估企业的价值。所以在此模型中产生的收益价值用EVA贴现求出。实物期权的含义为在种子阶段投入初始资金I0可以得到项目的价值C1，则项目的价值为：NPV1=C1-I0（18）
（二）实体资本的价值实物资本是将资本看作所有者投入企业的实物生产能力或经营能力，或获得该项能力所拥有的资源或资金，它可以理解为以公司目前的盈利能力能获得的价值，依照前面四、高科技企业IPO定价案例分析
（一）企业概况某企业属于药品制造行业，拥有重组人干扰素和重组人生长激素的生物药品体系，且在国内外都具有市场份额，而重干扰素是国家重点扶持的生物制药，具有广泛的的发展机会，为了保持创新能力、把握市场机会进而有效开拓市场，公司打算开发新的重组干扰素产品，因此计划在创业板发行2000万股股票募集资金，企业现在投入1000万元进行新项目的研发，如果企业研发成功，他将给企业管理者提供在第一年末投资2000万进行新产品试生产的机会。如果开发出的新产品能够进行试生产，则能给企业带来折现值为750万的经济增加值（假设波动率为0.4），并且能是企业在第三年末具有一个投资2000万进行扩大再生产的机会。如果企业进行了扩大再生产，则能给企业带来折现为7500万的经济增加值（假设波动率为0.3），同时还使得企业具有在第四年末投资7500万进入国际市场的机会。若企业进行全修化的销售生产，则企业在第五年末开始有经济增加值，折现为8000万（假设波动率为0.35）。假设无风险利率r=0.05，且企业目前的药品专利可获得的EVA为3384万且以5%的速度增长并将持续下去，其加权平均资本成本为15%。
*本文系国家自然科学基金项目“公允价值，行为异化和经济后果”（项目编号：70972055）的阶段性成果
[1]张宗成、戚道安：《创业投资定价模型的推导》，《华中科技大学学报》2002年第7期。
[2]扈文秀、甄士民、樊宏社：《因果复合实物期权的定价》，《系统工程》2007年第3期。
[3]Myers.S.C.DeterminantsofCorporateBorrowing，JournalofFinancialEconomics，1977.
[4]KasanenE，TrigeorgisL.AArketUtilityApproachtoInvestmentValuation，EuropeanJournalofOperationalResearch，1994.
[5]FaulknerT.W.ApplyingOptionsThinkingtoR&DValuation，ResearchTechnologyManagement，1996.
[6]TinaY.AModifiedLatticeApproachtoOptionPricing，JournalofFutureMarbets，1993.
[7]Alvarez，L.H.R.Stenbacka，R.AdoptionofUncertainMulti-stageTechnologyProjects：ARealOptionsApproach，JournalofMathematicalEconomics，2001.
这家来自四川简阳市平泉镇的企业，主要从事植物生长调节剂、杀菌剂为主的农药制剂和水溶性肥料的研发、生产和销售业务。
招股书显示，国光农化拟募资3.45亿元投入到6个项目中。但《投资者报》记者发现，这家公司其实“不差钱”。2013年末，公司账上躺着2.36亿元的现金，并且报告期内累计分红1.45亿元。
除上述问题外，国光农化还是典型的家族企业。本次发行前，公司董事长颜昌绪持有51%的股份，为公司的控股股东、实际控制人，其余22名自然人股东均与颜昌绪存在亲属关系，为其家族成员。
《投资者报》记者采访到中金公司农药化肥行业一位不愿透漏姓名的分析员，他表示：“农药化肥行业中家族企业并不多。大多数企业都具有国企背景，有更多的资源。”从股权关系来看，国光农化并不具备竞争优势。
现金充裕仍要募资
事实上，这家准备上市融资的公司，其现金充裕，账上并不缺钱。
招股书显示，国光农化此次拟募资3.45亿元用于产能扩张和营销体系建立，其资金将主要投向6个项目，包括年产2100吨植物生长调节剂原药生产线项目、年产500公斤S-诱抗素原药项目、年产1.9万吨环保型农药制剂生产线项目、年产6000吨植物营养产品生产线项目、营销服务体系建设项目和补充营运资金。
在成功募集资金之前，公司已经利用自筹资金先行投入这些项目，公司称，这些资金将在募集资金到位之后予以置换。
从目前来看，公司已通过自有资金和少量借款完成了大部分募资项目所需资金。招股书显示，截至2013年末，公司已用自有资金在上述募资项目中投入2.64亿元，约占拟募资额的八成。
在投入上述资金后，公司资金流仍较为充裕。招股书显示，2011年～2013年，公司的货币资金分别为0.63亿元、1.59亿元、2.36亿元；公司的经营活动现金流量净额分别为0.64亿元、1.14亿元、1.30亿元。
与此同时，公司经营状况较为稳定，给现金流带来支撑。2011年～2013年，国光农化营业收入分别为4.25亿元、5.31亿元、6.02亿元，同期净利润分别为1.01亿元、1.15亿元、1.28亿元。2012年和2013年净利润同比分别增长14%和11%。
另外，公司的借款常年保持在较低水平。招股书显示，2011年～2013年公司不存在长期借款；同期短期借款分别为3550万元、2550万元、3000万元。
由于负债较少，现金较为充裕，国光农化的资产负债率逐年走低，并且远低于同行业的公司。招股书显示，2011年～2013年，公司资产的负债率分别为45.41%、29.32%、29.07%。而同行业内的诺普信、钱江生化、蓝丰生化2013年的资产负债率分别为41.36%、70.65%、54.17%。
不但如此，报告期内，公司还拿出大笔现金进行了分红。招股书显示，公司在报告期内年均以现金方式分配的股利达到当年度实现的可供分配利润的42.1%，3年累计现金分红1.45亿元。
由上述数据可知，国光农化是一家“不差钱”的公司。但令人不解的是，现金如此充裕的公司，为何还要到资本市场来伸手要钱？同时，作为一家声称急需融资来扩大产能的公司，国光农化为何不先行利用分红资金投入到扩产中？
所有股东均有亲属关系
与行业内其他公司不太一样的是，国光农化是一家典型的家族企业。
招股书显示，本次发行前，公司董事长颜昌绪持有51%的股份，为公司的控股股东、实际控制人，其余22名自然人股东均与颜昌绪存在亲属关系，为其家族成员。本次发行后，颜昌绪及其亲属仍合计持有公司75%的股份，持股比例较为集中。
记者采访得知，农药化肥行业的大多数企业都具有国企背景，他们拥有更多的资源。
从公司治理结构看，其重要的职位也大多由颜昌绪及其家族成员担任。公司董事会由9名成员组成，其中包括4名独立董事，剩下的5人中有3人为亲属。目前颜昌绪担任公司董事长，其亲属颜亚奇、牟兴勇、何颉均为公司董事，并在公司分别担任总经理、副总经理、副总经理兼董事会秘书等职务，可直接参与公司的生产经营决策，对公司的经营活动和发展战略具有重要影响。
另外，招股书中提到，如需股东公开发售股票，公开发售股票数量将不超过1500万股。发售股份额度原则由全体股东按照发行前持股比例分摊。由于颜昌绪、颜亚奇（注：两人为父子关系）为公司董事，陈润培、李汝为董事配偶，这四位股东发售股份数量以其所持公司股份的25%为限。
最后，分摊和调整的结果显示，在国光农化发行前的23名股东中，除颜丽等8名股东以外，其余股东均可减持。其中控股股东颜昌绪可减持不超过765万股，其子颜亚奇可减持不超过177万股。
产品丰富难逃行业通病
国光农化头上笼罩着很多“光环”，公司是国内最大的植物生长调节剂制剂生产和销售企业，通过了质量、环境、职业健康管理体系认证，是四川省质监局认定的“AAA级质量信用等级”企业、四川省质量管理先进企业。
公开信息显示，国光农化成立于1984年，其产品广泛应用于农业、林业等领域，部分产品还出口到欧美、东南亚、西亚国家。
此外，公司还拥有“植物生长调节剂组合物”、“树木插瓶”等11项发明、实用新型、外观设计专利和“SE-02保鲜剂”、“国光椰甲必治”两项科技成果。
截至2014年3月31日，公司共取得83个农药产品登记证和16个肥料登记证。
此外，该公司每年还会有1～2个新制剂产品推向市场，以保证公司原药品种、制剂产量及市场占有率在国内处于领先地位。
前述分析员表示：“农药化肥行业有一个其他行业鲜见的奇特现象，就是每家企业的产品线都极其丰富，有的企业甚至拥有几十个产品或品牌。但用财务数据进行系统分析之后就会发现，即使是支撑企业发展的最走量的基础品种，也不见得就是企业的利润源泉，产品规格多，多子不多福，是农资化肥行业的通病。”
从国光农化2013年主营产品收入来看，植物生长调节剂、杀菌剂和水溶性肥料约占主营收入的72%。而支撑上述七成收入的产品多达27种，包括24种农药产品和3种化肥产品。国光农化身上也存在农药化肥行业的“产品规格多，多子不多福”的通病。
库存上升扩产难消化
2011年～2013年，公司存货账面价值分别为1.08亿元、1.06亿元2和1.25亿元，占流动资产的比例分别为51%、34%、30%。其存货呈逐年攀升的趋势。
招股书显示，公司存货主要为原材料、库存商品、包装物、在产品和半成品。其中库存商品占比超过一半。
对于存货较多的问题，公司解释称，每年年末，公司需要对农药、化肥的原材料进行选择性备货，同时接受经销商预订，因此原材料和库存商品较多。
除了库存问题外，公司未来募集资金投产后，其产能能否消化也是问题。
国光农化此次拟公开发行2000万股，占发行后总股本的25%，所募集资金主要投向6大项目，其中实业项目选址在简阳市平泉工业园内。
此次募集的资金拟投资项目之一是“年产2100吨植物生长调节剂原药项目”，其中包括年产1000吨甲哌原药生产项目。该项目建成投产后，公司甲哌原药的生产能力将由210吨/年增至1000吨/年。
如果项目建成后市场环境发生了重大不利变化或市场开拓不能如期推进，公司将面临产能扩大引起的产品销售风险，再加上本身库存积压，公司库存可能会进一步上升。
对此，中金公司化工行业另一位不愿具名的分析员表示：“国内农药化肥行业可以用分散、混乱、竞争异常激烈来形容。尤其是化肥产业，基础肥产能过剩，复合肥也有很多企业在生产，市场不是很好。由于市场竞争很激烈，农药和化肥都需要大量的销售投入。”
2002年4月，哈药集团（600004）公布了其2001年的年报，其中有这样几个数据：主营业务收入536831.36万元，比上一年同期下降了16.70％，净利润28379.99万元，同比上升了24.44％。对此，有证券界人士褒其为：内外交困下利润不减。
然而，市场现状发生了变化。
更严重的情况还在后面。
2001年6月14日，济南市卫生局确切消息宣布：哈药集团制药六厂的“盖中盖”口服液、“朴雪”口服液已禁止继续在济南销售。其原因主要是“盖中盖”和“朴雪”口服液都存在夸大宣传疗效的问题，加之两种产品均属“保健食品”，但外包装说明已超出保健食品的功能范围，这不符合《食品卫生法》的规定。
如果说发生在济南的禁售还属于“局部地区有阵雨”，那么国家对保健品市场的整顿导向更使哈药雪上加霜。据悉，我国对中药保健品的整顿工作正在加紧进行，到目前为止，已撤销了1959个中药保健药品的批准文号，有关部门目前正在加快审评工作，对符合标准的中药保健药品，上升为国家药品标准。根据有关规定，没有完成地方标准上升为国家药品标准的中药保健药品，在2002年12月1日以前仍可继续生产，2004年1月1日以后，所有中药保健药品将不允许在市场上流通。哈药如何面对这破了的篮子
在这样一个不得不面对的严峻现实面前，哈药显得毫无准备。
2001年7月21日，哈药集团公布了配股方案：以2000年12月31日总股本45086.0357万股为基数，每10股配售3股，发行价为12.50元，实际配售发行量为7991.1201万股，共募集资金99889万余元。后来的市场情况表明，投资者对哈药的这次配售反应冷淡，加之后来一份来自证券咨询公司的分析报告披露了哈药隐瞒利润的事情：哈药利用提取“应付工资”和各种损失准备等财务手段隐瞒利润高达11亿元。市场不禁发出了“哈药是不是真的缺钱？”的质问，人们由此又一次把它与当年风头出尽的标王秦池联系到一起。
论文摘要：尽管我国药品市场已部分启动了信用提供与管理体系，但这种缺乏法律支撑的信用体系相当脆弱。同时由于我国法、规律之间存在不和谐之处，更加剧了药品市场的信用缺失现象。本文主要分析我国药品市场信用监管的法律缺失现状，借鉴国外经验，提出完善我国药品市场信用监管法律的策略。
1我国药品市场信用现状市场经济的法治化是发展市场经济的根本。
1．1广义的药品市场主体信用缺失广义的药品市场主体信用，是指药品市场的主体(包括研发、生产、经营和使用的企事业单位)在微观经济活动中，以诚实守信的态度开展经营活动，遵守契约关系规则，合理追求利润最大化的意志与能力11。它包括很多方面的信用，诸如财务信用、合同信用、借贷信用等等。现今广义的药品市场主体信用缺失主要表现在：市场交易行为主体之间严重缺乏信任；合同信誉遭到严重破坏，债务纠纷不断；市场交易行为失信。
2我国当前建立药品市场信用法律制度面临的问题
2．1上位法缺失近期，全国不少地区纷纷着手重建社会信用。但从各地建设社会信用体系的试点情况来看，推进社会信用制度建设的最大障碍是法律障碍，因为目前在我国尚没有一部国家法律涉及到社会信用体系的基本构架与实施细则。在药品市场信用方面，尽管国家食品药品监督管理局于2004年9月出台了((药品安全信用分类管理暂行规定》(后文简称((暂行规定》)，此规定对信用信息档案的建立和交流、信用等级的定义与分化、企业信用的激励与惩戒及其监督管理4个方面做了详细的规定，是对企业信用的征信和信用评价的有效尝试。但在实际操作过程中，因缺乏上位法的支撑，往往规定中所要求的款项不能实行或不能达到立法本意。如对失信企业的信息披露，因现行法律只限定了诚实守信的原则，而行政处罚法》、行政许可法》及药品管理法》都没有明确规定信息披露的对象是否可以对公众公布，为避免企业对对外公布信息的行政诉讼，药监部门只能在系统内披露企业失信信息，从而导致了企业失信成本过低。
2．2现有规定操作性不强除了暂行规定》在信息披露方面的难点外，暂行规定在实际操作中也存在惩戒和激励的措施过少过轻的问题。一些惩戒措施对企业的失信行为惩罚过轻，同时对企业守信行为的激励过少，起不到应有的作用。
2．3信息记录、信用评价指标不统一目前全国各地设立了药品企业信用档案。因((暂行规定))对信用档案中应涵盖的内容没有统一的说法，其中第六条、第七条分别规定了信用档案应该包括和不应包括的内容，但规定中限定档案内容不包括药品、医疗器械监督管理法律、法规、规章和各项政策调整范围之外的行为，其具体内容并未明确，造成各地的信用档案内容不一、信息记录也不完整。同时，由于缺乏统一的信用评价指标，各地对暂行规定中信用评价原则的理解不同，实际操作中掌握的尺度也不一样，往往只有定性的指标，缺乏定量的指标。
3国外信用法律制度及其特点欧美国家的信用市场经过数百年的培育和发展，形成了比较完善的信用体系和管理机制。
一方面，通过长期的市场竞争和交易制度的完善，培育了“讲信誉者生存、不讲信誉者淘汰”的良好信用环境；另一方面，这些国家大多以立法的形式保证了信息披露公平、公正和迅捷，并通过完善非政府的市场信息披露和社会信用评级体系，进一步增强了市场信息的公开和透明，最大限度地降低了信用交易双方的信息不对称，使授信方能更加准确地掌握受信企业的信誉、信用状况，以较低的成本和较高的准确性甄别出不同信誉价值的企业类型，实现了信用市场中唯一稳定的博弈均衡(授信，守约)。
上述两个方面大大降低了信用市场中的违约率，同时也使授信方判断的受信企业违约概率维持在较低的水平上，从而形成提供信誉资源与信用资源的激励和有效供给。
3．2．1信用管理的法律法规比较完善市场经济发达国家所有现行的信用管理法律都包括信息的采集、加工、传播及使用等环节，并且整个法律体系不仅包括对个人信用体系的规制，也包括对企业及政府信用体系的规制。
(1)有市场化程度较高的信息中介服务机构，政府不必亲自参与信用信息的收集和评价，专业化的中介机构可为其提供信用信息，在信用信息收集、加工和传递方面更有效率同时也减少了政府的管理成本；
(2)法律对提供信用信息的中介机构也有较完备的规制，使中介机构能提供有效信息；
(3)建立了信息公开的法律制度，如美国1966年颁布的信息公开法和1976年颁布的阳光下的联邦政府法使许多案件调查过程和方式都能及时传递给公众和企事业单位，保障和增强了政府的信用度。
3．2．2致力于维护市场公平竞争发达国家信用管理法律的立法主要通过以下原则来维护市场公平竞争：(1)消除信用交易中的信息不对称的原则；(2)金融机构平等和正当经营的原则；(3)控制信用工具发行的原则；(4)强制性开放征信数据原则；(5)指导征信机构的工作方式，并使其提供真实信息的原则。除法律外，美国政府还出台了一些信用管理有关的规则，最著名的有“统一消费者信用准则”和“统一商业准则”；(6)法律系统配套，具有相容性。
3．2．3具有保证信用法律体系正常运转的奖惩机制为使信用管理法律有效的执行，发达国家都建立了保证信用法律正常运转的奖惩机制。
4建立和完善我国药品市场经济信用法律制度的探索
4．1对广义的药品市场主体信用缺失规制的建议
4．1．1设立惩罚失信行为的法律规范，提高失信者失信成本现代市场经济中，信问题不仅仅是一个道德问题，也是一个经济问题、法律问题。法律与道德应当相辅相成，相互促进，如果法律无所作为，道德也是苍白无力的。假、冒、伪、劣产品充斥市场，合同违约、商业欺诈随处可见，三角债、拖欠款和银行不良债权反复出现。造成上述信用危机的原因很多，但主要的是法律缺乏有效的失信惩处机制，加上执法不严、违法不究，就使得法律规范力和强制力成为对市场交易中的失信行为毫无办法的软约束。
我国的民法通则、合同法和反不正当竞争法规定了诚实守信原则，作为民事行为的指导性原则。但在司法实践中，上述法律都没有可操作性的条款，针对性也不强，对于个人失信行为没有明确规定惩罚力度和方式。这种信用法律制度的真空状态，使失信者的失信行为不仅得不到应有的惩罚，而且客观上降低了失信者的失信成本，对失信者的失信行为实际上是一种鼓励。低微的“失信成本”显然不足以起到惩前毖后的作用。