整体对比二者商业模式效率，Temu全托管模式下相比亚马逊3P模式流通层级少、加价率低，且Temu需承担的物流及营销推广成本费用相比亚马逊3P卖家更低（长期规模效应下将进一步降低）；但从履约层面来看，亚马逊物流效率高于TEMU，亚马逊商品更高加价率中一部分来自于用户在配送时效上获得的更好体验。综合来看Temu商业模式效率更高，给予了消费者更高的价格让利空间。
3、TemuVS同类平台：组织效率更高
拼多多敏捷组织高效管理，人效远高于同行。拼多多向来以敏捷组织高效管理为突出优势，在组织结构方面，公司架构扁平化，采用CEO-中层-基层三级组织架构，方便高效信息传递，并由核心管理层掌握集团全部重要信息，保证管理层做出及时有效的决策；在人员管理方面，拼多多通过严格的管理机制和丰厚的员工激励提高员工工作效率及积极性，公司分别实施两次股权激励授予计划（“2015年计划”及“2018年计划”），通过长达7年的锁定期实现利益绑定，从而提高员工忠诚度和团队凝聚力。截至2022年拼多多共有员工12,992名，人均创收达1005万元，优于同行且逐年上升，高效管理成就快速增长。
空间测算：我们预计2023年Temu将实现约193亿美金GMV，2025年有望达690亿美金。从长期空间来看，我们参考亚马逊中国卖家GMV（据eCommerceDB，2022年为2010亿美金），预计到2027年有望超过其一半体量，约1200亿美金，2023-2027年复合增长率约为58%。
·年活跃用户：预计2023年TemuAAC约1亿人，展望未来用户增长，假设未来2-3年Temu持续稳步开拓全球站点，预计每年新增用户8000万~1亿人并逐年递减；用户留存方面，据MeasurableAI，Shein用户留存率约为50%，Shopee、Lazada东南亚各国平均留存率为60-80%，我们假设Temu用户留存率由50%逐步增长，则预计到2027年TemuAAC有望达到2亿人。
·客单价：预计2023年Temu平均客单价约为35美金，未来随着Temu品类结构逐步丰富、高客单商品供给增加，客单价将稳步提高，到2027年预计将达约50美金。
·频次：预计2023年Temu用户年均购买频次约5.5，未来伴随平台供给丰富度增加以及用户习惯逐渐得以培养，频次有望进一步提升，预计到2027年有望达12次/年。
利润测算：我们预计2023年Temu将亏损约270亿元，亏损率为-19%；未来规模效应带动下单均获客成本、物流仓储成本、管理成本均有望持续改善，预计到2025年将实现盈亏平衡，到2027年利润有望超过500亿元。
·毛利率：预计2023年Temu券前毛利率约50%，平台补贴率约为20%，券后毛利率约为30%，未来商家供货成本优化及补贴减少有望推动毛利率提升。
·物流成本：头程运输环节，据燕文（Temu三大物流商之一）报价单，燕文专线追踪-普货产品美国专线运费约50元RMB/单、欧洲/大洋洲专线运费约40元RMB/单（假设当前客单水平下约0.5kg/单），尾程参考USPS报价约为4美金/单，预计2023年Temu物流费用约10-11美金/单，未来伴随客单价提升单均头程运输费用将逐年提升，同时规模效应作用下物流费率将逐步减小。
·营销成本：当前预计美国市场行业平均获客成本约20-30美元/人，其他市场成本略低于美国，此外Temu新用户转发裂变方式亦可节省一定获客成本，整体预计2023年Temu单个用户获客成本约20美元，预计未来流量红利消退单均获客成本将呈增长态势，但同时边际获客人数逐年减少下获客成本占销售额比重将逐步降低。
2、对亚马逊的长期影响：理想情况下或可替代亚马逊约20%份额，远期空间约1500亿美金
探究Temu对亚马逊的长期影响：预计“快”和“好”方面的补充将为Temu未来远期发展方向，将与亚马逊这类中高端玩家正面竞争。当前Temu与亚马逊的竞争中，从用户体验层面来看，除了Temu战略性以“省”代替“好”的体验外，二者在“快”的维度上物流履约能力存在较大差距。长期来看，参考拼多多主站发展路径，Temu在完成初期建站获客后将逐渐拓宽用户层级，未来或将切入本地3P平台业务增加高客单商品，从低收入向中收入人群切入，后续Temu大概率布局海外仓从而增添大件货品配送能力、提高本地物流时效性、以及降低单均物流成本，届时Temu在发达国家也将开启与Amazon和Walmart等线下头部玩家正面竞争。
空间展望：理想情况下或可替代亚马逊约20%份额，远期空间约1500亿美金。
1）从品类维度来看：服饰箱包、日用百货是Temu两大核心类目，截至2023年10月销售额占比分别约为40%和20%，而亚马逊这两大类目的占比分别约为25%和15%。目前Temu基于价格优势在日用百货、服饰箱包等品类的中低客单、偏非标类商品上对亚马逊造成较大冲击，假设远期Temu将替代亚马逊日用百货及服饰箱包品类1/3的份额（7000亿美元*40%*1/3=933亿元），且品类结构保持稳定（服饰箱包+日用百货类仍占比60%），则Temu远期空间约为1550亿美金。
2）对标亚马逊中国卖家销售体量：考虑到Temu建立在国内供应链基础上的性价比优势，预计未来Temu商家将以中国卖家为主，假设Temu远期天花板可达到亚马逊中国卖家销售体量的近3/4，对标2022年亚马逊中国卖家GMV2010亿美元，预计远期空间可达1500亿美元。
Temu风险评估：地缘政治风险尚存。从平台面临的风险来看，随着Temu在美国市场的规模快速扩张，对亚马逊及美国本土线下零售商逐渐造成冲击，叠加中美紧张贸易关系，存在美国政府针对Temu采取政策制裁的潜在风险，今年6月美众议院委员会报告称Temu违反美国关税规定存在逃税问题，以及美国国会计划降低800美金小额包裹免税额度至200美金；此外，据外媒报道美国议员欲制定法案取消低价进口商品的关税豁免权，以反制低价竞争。
风险应对措施：多元扩张+建立全球供应链有望分散风险。1）合规方面，拼多多将海外业务法律注册地移至爱尔兰都柏林，彰显国际型公司定位并降低合规性风险；2）关税方面，即便征税门槛降至200美金也远高于Temu客单价，且日用百货类商品美国关税税率仅为3-6%，预计风险可控；3）推进全球多元化扩张进而降低单一市场占比，加强风险分散，目前美国市场GMV占比已从刚上线时的100%降至60%左右，预计未来份额将进一步收窄；4）建立全球化供应链，参考Shein的全球化布局策略，其在土耳其、巴西、墨西哥等国家开设工厂，从时效性、税收优惠等方面可以一定程度取代中国广州，在降低生产成本的同时也弱化了国内生产出口海外的地缘性风险。
盈利预测：长期看来，Temu依托于高效组织管理及国内主站成熟运营经验复刻构建稳固竞争力，坚持极致性价比打法实现高增长、快速拓站拓展边界，同时规模化运营降本+商家端成本优化有望持续改善平台盈利，看好Temu未来增长空间及利润弹性，预计拼多多2023-2025年Non-GAAP归母净利润分别为**亿元。
目标价：1）国内：按PE估值法，给予2024年国内Non-GAAP归母净利润**倍PE，对应市值**亿元；2）Temu：给予2024年**倍PGMV，对应市值**亿美金。整体市值为**亿，对应目标价**美元/股，维持**评级。
（注：估值及目标价应合规要求不予展示，具体详见报告原文。）
风险提示：
1）宏观经济风险：海外消费需求复苏进度不及预期，导致全托管行业增速减缓的风险。
2）行业竞争加剧导致盈利能力不达预期：跨境电商行业竞争加剧，导致平台盈利不达预期的风险。
3）新地区站点开拓不达预期风险：东南亚、中东等新市场经营情况不及预期的风险。
4）政策风险：美国关税政策等政策管治风险。
5）调研商户样本不足致使研究结论产生偏差的风险。
分析师承诺
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：