摘要：《中华人民共和国公司法》第一百零三条、第一百二十六条和第一百三十一条构成了公司发行类别股的障碍。同股同权本是股东平等的要求，但将原应内涵丰富的“股东平等”扁平化为“权利相同”的误读，使其在实践中错误地与限制类别股相联系。法定类别股的规定，限制了类别股充分发挥其根据公司和投资人实际需要重新组合股票所附各项权利的特性。然而，这些规定不能阻挡趋利而动的金融创新。实践中，股东间通过表决权委托(信托)、表决权限制协议、对赌协议、章程盈余优先分配条款、股票收益权转让等方式，可以在不直接违反证券法、公司法规定的情况下，实现表决权与现金流权不对称的特殊安排。
关键字：同股同权；类别股
一、问题的提出
始于2013年的“上海新梅置业股份有限公司控制权之争”中，上海开南投资发展有限公司及其一致行动人通过二级市场收购，合计持有上海新梅14.23%的股权，超过原第一大股东。[1]为应对夺权者接管，董事会试图修改公司章程，拟规定股东在股东大会召开前10日提出临时提案的，须“连续12个月持有股份”；采用累积表决权制选举董事、监事的，“须由连续持股超过12个月有提案权股东书面提出，经董事会审议通过”。[2]新拟章程对股东提案权、表决权的限制，不符合《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)及《上市公司章程指引》的规定。上海证券交易所发函要求说明章程修改的依据。最终，上海新梅取消了章程修改议案。证监会对“同股同权”的严格执行，限制了反敌意收购措施的设计实施，也反映出证监会对发行人拆解股权、分离表决权与现金流权的尝试持反对立场。正是这一态度钳制了类别股的创新。
类别股是根据市场需要“定做”(Bespoke)的证券，因此对类别股下定义十分困难，往往只能进行描述性界定。[3]类别股是指在现金流权和表决权的有无、顺序、范围等方面与普通股存在差异的股份。[4]类别股对普通股权能的扩张或限制，[5]实质是现金流权与表决权的不对称安排。由于类别股兼具债权和股权特性，其具体权利设置能根据投资者和企业需要量体裁衣，满足不同层次投资者的差异化需求，充分发挥公司作为融资工具的作用。[6]优先股即一种典型的类别股。
二、事实上的类别股实践
法律不可避免地受到市场挑战，尤其是置身于讲求效率和实用的资本市场。早在1971年，美国特拉华州法院就指出，股权中参与和控制公司的权利、获得经营盈余的权利可以分离。[7]今天，随着公司和金融的发展，走在前列的商人已消解了公司法试图维持一元化股权的努力。有个性化需求的投资者往往通过公司章程或股东协议的方式，设定特殊股权。
(一)特殊表决权安排
在我国实践中，非上市公司对表决权的特殊安排更为灵活，可以采用表决权拘束协议、表决权信托或赋予特定股东对重大事项的一票否决权等方式。由于股东一票否决权安排仅适用于有限责任公司，公开资料较少，目前较为典型的例子，是于2010年7月在创业板上市的厦门乾照光电股份有限公司在改变公司形式前的章程规定。2008年，为获得红杉资本增资，乾照光电在章程中约定红杉资本享有重大事项否决权和财务副总经理提名权。[8]
相比之下，受《上市公司章程指引》和证监会发行审核标准局限，上市公司表决权特殊安排的形式相对局限，常用的是股东承诺放弃表决权或表决权信托。股东承诺放弃表决权的典型案例，是武汉南国置业股份有限公司第一大股东许晓明同意在其作为南国置业第一大股东期间，放弃其所持南国置业15%股权对应的表决权，并认可中国水电建设集团房地产有限公司对南国置业的实际控制权。[9]股东表决权信托的典型案例，是安海斯-布希公司认购青岛啤酒股份有限公司的交易。作为最大的非政府股东，安海斯-布希公司承诺，将超出20%股权部分的表决权通过“委托表决协议”授予青岛市国资办行使。
《上市公司章程指引》并没有禁止股东自愿放弃表决权或对表决权进行委托，对于股东限制自身表决权的承诺，证监会也未提出异议。股东自愿放弃全部或部分表决权的承诺，实际上在公司中创造了无表决权股份。
(二)特殊现金流权安排
1.对赌协议。“对赌协议”是指包含对赌条款的股权投资协议，通常用于私募股权投资，其初衷是破解创业企业估值困境，搁置对企业现有价值的争议，尽快达成投资合议。对赌协议内容多样，但多数以财务指标为对赌条件。[10]
2.优先分红权与优先清算权约定。《公司法》第三十四条允许有限责任公司股东约定不按认缴或实缴出资比例进行盈余分配，第一百六十六条允许股份有限公司章程约定不按持股比例分配当年税后利润，构成了“同股同权”原则的缺口。“安徽康辉药业有限公司诉深圳市南方盈金投资有限公司等股权转让纠纷案”中，南方盈金公司和康辉公司便通过章程约定创造了不同盈余分配顺序和份额的两类股份。[12]
此外，《中华人民共和国合伙企业法》允许合伙企业自由约定企业利润分配和损失分担机制，有特殊盈余分配需求的投资人可通过先组建合伙企业、再由合伙企业持有公司的方式，安排特殊的利润分配。2012年，民营电视剧制作商海润影视发起总规模达2亿元的融资。为了实现特殊盈利分配安排，投资人首先组成有限合伙，其中两名普通合伙人分别出资98万元和4902万元；有限合伙人出资1.5亿元；由该有限合伙企业以股权形式将2亿元资金投资于海润影视。之所以采用有限合伙作为中间架构，一个重要原因是为了实现“固定+浮动收益”的盈余安排。根据当事方设计的交易结构，有限合伙人每年获得年化收益率10.35%的固定收益；同时，以海润影视IPO时有限合伙企业获得的退出金额为基数计算浮动收益。
特殊利润分配安排，意味着出资比例、表决权比例和现金流权比例不对称，意味着股东剩余索取的份额与对公司的控制程度不相匹配。但是，这种不对称性是否足以产生“类别权冶，仍取决于特殊权利设计本身和系争的特定公司事项。一般来说，对利润分配顺序的特殊安排和固定收益安排，足以使不同股东对风险产生悬殊偏好，从而将其划分为不同的类别股股东。
(三)现金流权和表决权的分离
利用金融衍生品也可创造利益对立的类别股。例如，当股东同时持有空头头寸时，增进公司价值虽有利于提升股价，却会导致空头头寸损失。该股东与其他股东具有不同的经济利益，但其持有的表决权却不会因为空头头寸而减少。一个拥有10单位空头头寸而仅有1单位股票的“股东”也持有1单位表决权。[13]又如，股东在持有普通股的同时拥有卖出期权；这种情况在机构投资者中并不鲜见。相反地，持有衍生品的投资人虽然不持有公司股票、不具有表决权，但其经济利益与股东却是一致的，例如持有多头多寸和买入期权的投资人。目前在我国，较为典型的实践是融资融券。
1.融资融券。根据《证券公司融资融券业务管理办法》和证券业协会《融资融券合同必备条款》的有关规定，投资人融券时，股票上的表决权、盈余分配权等因持有证券而产生的权利归属于投资人，但基于财产信托关系，证券公司应在事先征求投资人意见后，以自己的名义为投资人利益行使对发行人的权利。
2.股票收益权转让。股权收益权信托计划依托于股东与信托公司之间的股权收益权转让；具体交易操作方式是，投资者作为委托人将资金委托给信托公司；信托公司利用委托人财产受让股东所持股权收益权，使股东获得流动资金。股权收益权信托的期限较短，股东与信托公司的股权转让合同中通常附有期限届满回购条款；作为回购的担保，股东设立股权质押。若届时回购义务履行，信托公司解除质押；若到期不能履行，则由信托公司在二级市场变卖股票，收回资金。实务中，信托公司向出让股东支付的对价，并非依据股权收益来计算，而是按照出质股票的市场价格及收益现值计价。因此，股权收益权转让的实质，是“股权质押贷款+股权收益转让”，前者占融资总额的大部分。
在“股权收益权信托”中，“收益权”并非严格的法律概念，所谓收益权通常是指“在任何情形下由标的股份产生的收入”，包括：(1)以现金、股票股利等形式分配的公司盈余；
(2)因配股、股票细拆、公积金转增而增加的股份。因此，收益权比股东财产性权利的概念狭窄，不包括剩余财产分配请求权、转让请求权和异议股东评估回购请求权。一般认为，股权质押后，出质人仍保留出质股权的表决权，[14]因此，股票收益权转让分离了股权中表决权与现金流权。
(四)其他不对称权利安排
通过金字塔持股结构、交叉持股、瓜分董事会等方式，即使公司只存在单一普通股，也能实现现金流权与表决权的分离，以较少的出资实现对公司的控制。[15]此外，黄金股等政府特殊权利也构成一股一权的例外。[16]
三、“同股同权”对类别股的限制
一股一权、同股同权的本意，是实现股东平等原则——尽管股东平等抑或股权平等在我国学者的论述中往往被混淆使用。[17]然而，从制定伊始，同股同权就过多着眼于“相同情况相同对待冶，忽视了其反面。在实践中，《公司法》第一百二十六条“同股同权”与第一百三十一条“法定类别股”结合，遏制了公司的类别股创新。
根据《公司法》的规定，“一股一权”是指“每一股份有一表决权”；“同股同权”是指“同种类的每一股份应当具有同等权利”。前者适用于表决权；后者适用于股票之上附着的所有权利。在实践中，“一股一权”意味着一股之上的表决权不能进行分割或限制性安排，禁止双层股权结构；“同股同权”意味着公司不能设定不同类别的股票。对表决权和现金流权进行不对称安排的类别股，一方面，因其往往对表决权作出限制或扩张，被认为有违一股一表决权原则；另一方面，因类别股与普通股的权利差异，又被认为有违同股同权原则。
类别股与普通股本属应区别对待的不同情况，类别股的存在应被视为股东平等原则从形式到实质的深化。监管机构之所以借“同股同权”之名阻止类别股合法化，究其原因，恐怕不在于担心破坏股东平等，而在于对类别股将侵蚀资本规制制度，并带来股东与债权人之间利益平衡难题的担忧，以及对表决权系股权不可分割或限制的固有权利的错误认识。“同股同权”可能只是这些深层原因的一个冠冕堂皇的名目。
四、限制类别股的深层原因
(一)对表决权的理论认识误区
从证监会规制立场看，就表决权而言，除股东自愿放弃表决权外，限制其他股东表决权的章程是不可接受的；就现金流权而言，基于证监会实施的优先股发行试点，以及对股权收益权信托、质押的默许，尽管公司章程自治仍然受到证监会核准权的限制，但证监会并没有将盈余分配权作为一项股权不可分割、限制的权利。因此，核心分歧在于表决权是否可以限制、分离。
传统公司法理论认为，表决权是股权的固有权利，不能为章程所剥夺或限制。[19]股东表决权平等的背后，是一种基于伦理政治视角的思维，[20]但公司毕竟是营利性组织，不论是将公司看作自由进入的主体建立的合同联结体，还是最大化共同福利的合作关系，公司的最优表决规则都未有必要与政治表决规则亦步亦趋。表决权作为一项“私”权，在不损害公序良俗、不损害债权人利益的情况下，应当允许股东之间作特别规定。甚至有学者提出，表决权特殊安排只要不违反强行性法律即可，对于他人利益的潜在损害，可以通过设置相应的机制来缓解。[21]
(二)资本规制的约束
同股同权是作为实现股东平等的手段而存在的，然而我国《中华人民共和国证券法》、《公司法》没有明文规定股东平等的原则和标准。实践中，用“相同”代替“平等冶，用简单的标准替代内涵复杂的概念，显然忽视了“股东平等”与“股份平等”、“实质平等”与“形式平等”之间的差异。
2013年《公司法》取消最低注册资本限额、改分期实缴制为认缴制，表面上取消了法定资本制；但是，整个公司法仍以法定资本制为基础构建，个别条款的删改，没有改变对资本维持、资本不变的强调。原有资本规制的延续，体现于对出资形式、盈余分配的限制，体现于禁止抽回资本、禁止低于面值发行、减少注册资本的公告登记等规定。为法定资本制服务的票面价值规制，正是产生“同股同价”的基础，而“同股同权”最初可能只是“同股同价”的推论，仅具有宣示性意义；只是在法律实施过程中，其不断自我强化，最终被视为强制性规则。
2005年《公司法》修改了原第一百三十条之表述，试图矫正对同股同权的理解偏差。然而，该条保留了“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”的表述，加之原有规制和裁判惯性的存在，对同股同权的认识并未得到有效改观。
(三)对债权人的过度保护
然而，下级法院对“契约自由”的推崇，不如最高法院在海富诉世恒案中“固定收益损害公司利益和债权人利益”的认定具有先例效应。债权人保护有时被视为公司法的帝王原则，且随着公司融资形式的扩展，深刻影响到证券创新。对债权人的保护，有时会压倒公司融资的需要。由于盈余分配请求权与债权之间就公司财富分配存在冲突，债权人保护原则可能会限制发行人、投资人对公司盈余分配的特殊约定。对分配的限制，包括来自债权人合同的意定限制，也包括来自公司法的法定限制。最高法院认为固定收益条款可能损害公司债权人利益，是基于公司法对盈余分配的限制，禁止以股息或其他形式对股东过度分配。但一则，法院对于作为董事会决策的盈余分配方案的审查能力是有限的；二则，尽管海富案具有特殊性，其回购金额过大，直接影响到实收资本，但是资本结构和会计账户本就是一种形式化的限制标准，很难说是有效的。
类别股股东与债权人利益平衡确是一个复杂困难的命题，但因此全然禁止类别股，未免因噎废食。法律的任务不在于化解风险，而在于合理分配风险。“事实上的类别股”的广泛存在表明，禁止性规定不能落到实处。如果放开限制，由于类别股的创设需经股东会批准并相应地修改章程，类别股就具有不同于私下投资协议的公示性，能够令债权人事先知悉。如债权人认为类别股权利将有损其利益，可以拒绝借贷或要求更高的利息作为风险回报。这显然要比私下的特殊安排更有利于保护债权。再者，随着公司法的进化，美国修订标准公司法确立以破产为底线的分配规制标准，即如果不存在不能清除到期债务的情形，可以在资产超过负债的范围内分配，[25]这已经构成了债权人保护的第一道坚实防线。在事前分配规制行之有效的情况下，辅之以市场化的利息保护及对冲突的事后司法裁量，可能比在事前一律禁止的成本要低。
五、法定类别股的缺陷
类别股对公司融资的益处，文献多有论述。[26]事实上的类别股在制度缝隙中蓬勃发展，也证明了其融资优势。类别股种类多样，对投资人来说，能满足下到保守的风险规避者，上到激进的天使投资人的偏好；对发行人来说，能按照其需要分配公司的控制权与财产权。这当归功于类别股“定做”证券的属性。类别股拆解了标准化的普通股权利，并根据公司、现有股东和潜在股东对经济利益和管理控制权的不同要求，将各项权利重新组合为理想的权利束。尽管以一般合同为载体的投资也能够满足投资人的个性化需求，却缺乏股票的公示性，也无法实现面向公众的融资。
不过，对类别股法定的批评可能仅是一种理论探讨。在盈余分配规制僵化、诚信义务缺位、公司治理结构不完善的情况下，贸然开放类别股实践，确实可能给公司治理和资本市场带来冲击。对优先股尚不完备的市场而言，只要能迈出类别股的第一步，即使是法定类别股，至少也能给予市场和学者一个观察、检验的机会。因此，在破除了对“同股同权”的错误理解后，就应当检讨《公司法》第一百三十条的存废；如予保留，则应拓展现有的优先股规则，赋予其更多优先性或限制性内容，同时出台其他类别股规则。
六、结论
费雪和伊斯特布鲁克认为：“股东的偏好，如果不是相同的，至少是近似的。”[32]然而，现代公司实践表明，股东同质化的假定缺乏坚实的基础。股东之间投资目的和认识水平的差异，会导致其在公司控制权、现金流权的需求上存在区别，[33]这是我国公司融资实践中诸多“事实上的类别股”得以产生的基础。
同股同权原则作为实现股东平等的手段本没有错；然而，由于对剩余索取权和剩余控制权的认识误区，着眼于债权人保护的资本规制以及由此带来的票面价值规制、盈余分配规制，“平等”在实践中演变为形式化的“相同”，扭曲了判断和比较的尺度，并错误地与单一普通股制度相捆绑，成为限制类别股创新的障碍。
(责任编辑：张立翘)
*北京大学法学院2014级硕士研究生
[1]陈欣：《上海新梅生死劫》，载《董事会》，2014(10)。
[3]SeeCharlesR.Korsmo,VentureCapitalandPreferredStock,100MichiganLawReview5(2002)，pp.1171-1173.
[4]葛伟军：《论类别股和类别权：基于平衡股东利益的角度》，载《证券法苑》，2010(2)。
[5]朱慈蕴、沈朝晖：《类别股与中国公司法的演进》，载《中国社会科学》，2013(9)。
[6]朱慈蕴、沈朝晖：《类别股与中国公司法的演进》，载《中国社会科学》，2013(9)。
[7]Strohv.BlackhawkHoldingCorp.,272N.E.2d1(1971).
[10]彭冰：《“对赌协议”第一案分析》，载《北京仲裁》，2012(3)；傅穹：《对赌协议的法律构造与定性观察》，载《政法论丛》，2011(6)；谢海霞：《对赌协议的法律性质》，载《法学杂志》，2010(1)。
[12]该案中，南方盈金公司与持有康辉59.99%股份的中淮公司协议，受让后者持有的康辉公司5%股份，后者保证南方盈金公司每年15%的利润，不足部分由其补足。随后康辉公司作出股东会决议并修改章程，按照中淮公司的保证修改了公司盈余分配条款，即南方盈金公司分红不低于出资额的15%，在南方盈金公司优先分配后，其他股东按照法律规定分配利润。
[13]ShaunMartinandFrankPartnoy,2005UniversityofIllinoisLawReview775(2005)，p.778.
[14]阎天怀：《论股权质押》，载《中国法学》，1999(1)。
[15]R.LaPorta,F.Lopez-de-Silanes,A.Shleifer,R.Vishny,“CorporateOwnershiparoundtheWorld”，54TheJournalofFinance2(1999)，pp.471-517;LucianBebchuk,ReinierKraakmanandGeorgeTriantis,“StockPyramids,Cross-Ownership,andDualClassEquity:TheCreationandAgencyCostsofSeparatingControlFromCashFlowRights,HarvardLawSchoolJohnM.OlinCenterforLaw”Paper249,1999.
[17]参见刘俊海：《论股权平等原则》，载《法学杂志》，2008(3)；张志坡：《论优先股的发行》，载《法律科学》，2015(2)；黄铭杰：《“股东”平等原则vs.“股份”平等原则——初探股东平等原则复权之必要性及可行性》，载《月旦民商法杂志》，2011(31)；宋智慧：《股东平等原则与资本多数决的矫治》，载《河北法学》，2011(6)。
[19]潘秀菊：《公司法》，第212页，台北，台湾元照出版公司，2002。[韩]李哲松：《韩国公司法》，吴日焕译，第366页，北京，中国政法大学出版社，2000。转引自梁上上：《股东表决权：公司所有与公司控制的连接点》，载《中国法学》，2005(3)。
[20]PeterN.Flocos,“TowardaLiabilityRuleApproachtothe‘OneShare,OneVote’Conyroversy:AnEpitaphForTheSRC’sRule19c-4,138”，UniversityofPennsylvaniaLawReview6(1990).
[21]梁上上：《股东表决权：公司所有与公司控制的连接点》，载《中国法学》，2005(3)。
[22]罗培新：《公司法学研究的法律经济学含义：以公司表决权规则为中心》，载《法学研究》，2006(5)。
[23]GeorgeW.Dent,Jr.,“DualClassCapitalization:AReplytoProfessorSeligman”，54GeorgeWashingtonLawReview725(1985-1986).
[24]陈野华：《股市必须坚持同股同权、同股同利原则》，载《重庆金融》，1993(8)；凌斌：《同股同权吗？》，载《决策咨询》，1994(4)；李摘：《没有交易在先的同股同价，就不可能有行权在后的同股同权》，载《资料通讯》，2003(11)。
[25]邓峰：《普通公司法》，第339页，北京，中国人民大学出版社，2009。
[26]任尔昕：《关于我国设置公司种类股的思考》，载《中国法学》，2010(6)；朱慈蕴、沈朝晖：《类别股与中国公司法的演进》，载《中国社会科学》，2013(9)；郭富青：《股份公司设置特别股的法律透视》，载《河北法学》，2002(5)；卢文道、王文心：《双层股权结构及其对一股一权规则的背离——阿里上市方案中“合伙人制度”引起的思考》，载《证券法苑》，2013(10)。
[27]朱慈蕴、沈朝晖：《类别股与中国公司法的演进》，载《中国社会科学》，2013(9)。
[28]WilliamW.BrattonandMichaelL.Wachter,“ATheoryofPreferredStock”，UniversityofPennsylvaniaLawReview161(2013)，pp.1815-1906.
[29]LawrenceE.Mitchell,“PuzzlingParadoxofPreferredStock”，51TheBusinessLawyer(1996)，pp.443-477.
[30]邓峰：《普通公司法》，第443页，北京，中国人民大学出版社，2008。
[31]王东光：《类别股份法理研究》，载《经济科学社会》，2013(3)。
[32]FrankH.Easterbrook&DanielR.Fischel,“VotinginCorporateLaw”，26JournalofLaw＆Economy(1983)，p.405.
[33]汪青松、赵万一：《股份公司内部权利配置的结构性变革——以股东同质化假定到异质化现实的演进为视角》，载《现代法学》，2011(3)。
[34]叶林：《公司法研究》，第248页，北京，中国人民大学出版社，2008。
[35]周小川：《资本市场的多层次特性》，载《金融市场研究》，2013(8)。