分析师：付天姿（执业证书编号：S0930517040002）
联系人：王凯
光大海外研究
互联网传媒：付天姿/王凯/王缘
心动公司拥有自研、发行、渠道为一体的全产业链游戏业务，游戏研运与TapTap相互协同。公司目前共运营35款网络游戏和11款付费游戏，旗下TapTap平台至2020年平均月活跃用户已达2570万，是中国最大的移动游戏垂直分发平台及玩家社区。公司游戏业务与TapTap相互协同，自研游戏为TapTap提供优质独占内容吸引用户，TapTap依托用户体量反哺游戏研发运营，二者构成商业闭环。
TapTap不分成的模式内兼顾玩家、游戏开发者、平台三者的利益诉求，平台+社区的组合具有巨大价值。TapTap不分成的模式让利开发者，吸引开发者为TapTap提供优质独占内容从而吸引玩家，更大的用户体量进而可以吸引更多开发者入驻，形成良性循环。TapTap的社区一方面可以满足玩家更深层次的需求，提高用户粘性与日平均时长；另一方面可以搭建开发者与玩家沟通的桥梁，便于开发者根据社区玩家的反馈打磨游戏机制，社区化的推进能为TapTap形成强大的竞争壁垒。
盈利预测、估值与评级：我们预测心动21-23年总营收为34.46、42.50、51.90亿元人民币，对应年份实现净利润1.14、4.23、7.29亿元人民币。我们选取分部估值法结果：分别给予心动游戏业务、信息服务业务，25倍PE、700倍市值/MAU，预计心动目标市值为326亿港元，对应目标股价68港元，首次覆盖，我们给予心动“买入”评级。
风险提示：TapTap用户增长不及预期风险、新游表现不及预期风险、TapTap社区化不及预期风险、联运渠道降低分成比例风险
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投资聚焦
关键假设
1）游戏业务：鉴于TapTap的发展对游戏业务的反哺，以及公司自研游戏的巨大投入，心动游戏业务仍在高速增长阶段。公司游戏储备丰富，21年多款自研游戏有望上线，我们预测2021-2023年游戏业务营收分别同比增长14.6%、16.5%、15.1%，实现营收26.73、31.13、35.85亿元人民币。
2）信息服务业务：鉴于TapTap独占内容的不断丰富以及TapTap社区机制的日益完善，TapTap的MAU以及ARPU仍有较大上升空间，我们预测2021-2023年心动信息服务业务营收分别同比增长49.9%、47.0%、41.3%，实现营收7.73、11.36、16.05亿元人民币。
我们的创新之处
股价上涨的催化因素
估值与目标价
我们采用SOTP估值法对公司进行估值分析，其中，游戏业务使用PE估值法进行估值，信息服务业务采用市值/MAU倍数法进行估值。取25倍为心动游戏业务PE估值倍数，得到心动游戏业务市值45亿港元；取700倍为信息服务业务的市值/MAU估值倍数，得到心动信息服务业务市值281亿港元。心动SOTP估值市值总额为326亿港元，目标股价68港元。
首次覆盖，我们给予心动公司“买入”评级，目标价为68港元。
【正文部分】
1、心动：游戏研运与分发全产业链协同的独特标的
1.1、发展历程：页游起家转型手游，再到TapTap社区运营
心动公司成立于2011年7月，前身为创始人黄一孟、戴云杰自2003年创办的“VeryCD”。心动创立后历经多次转型，发展历程可分为页游开发与运营、手游开发商、TapTap社区运营三个阶段：
1）页游开发与运营时期：公司凭借VeryCD时期的技术、产品和运营经验的积累，在2010年下半年上线自研页游《天地英雄》，月流水最高突破3000万元；2011年发布首款代理游戏《神仙道》，月流水超过1亿元人民币，心动迎来快速增长时期。
3）TapTap时期：公司在发展中逐渐认识到游戏联运模式的弊端，于2016年上线自己的游戏平台——TapTap；同年，自研产品《天天打波利》在TapTap独占发行；2017年心动在中国正式发行手游《仙境传说M》，代理游戏《艾希》上架TapTap和Steam平台，并通过控股龙成发展海外业务；2018年4月，手游《香肠派对》正式推出；2019年12月公司在香港联交所主板正式挂牌上市，股票代号为2400.HK。
1.2、股权结构：管理层持股过半，公司控制权稳定
公司创始人黄一孟为公司实际控制人，截至2021年5月，黄一孟共持有公司33.68%的股份，为公司控股股东。黄一孟同时担任公司董事会主席及首席执行官，为公司提供强有力的领导，促进公司业务一贯执行。公司创始人戴云杰为公司第二大股东，通过其家族信托持有公司14.06%的股份。除两位创始人外，公司执行董事兼首席技术官沈晟持股2.43%，哔哩哔哩持股4.72%。公司高管总计持有公司过半股份，不存在代理问题，公司的经营、管理、决策都可由公司管理层独立完成。
2020年公司收入成本为13.16亿元，同比增长23.4%。其中公司游戏业务的收入成本12.41亿元，同比增长22.4%，主要是由游戏开发商的收益分成增加所致；信息服务业务的收入成本为0.75亿元，同比增涨42.0%，主要由于TapTap月活增长带来的带宽及服务器托管费增加所致。在收入成本中，游戏业务成本占比为94.3%，信息服务业务的收入成本占比5.6%，相比19年占比4.9%，信息服务业务收入成本占比进一步扩大。
研发费用持续提升，销售费用有所回落。公司20年销售开支6.33亿元，同比减少15.0%，原因为公司2019年推出新游戏的数量较少；研发开支为6.58亿元，同比增加107.0%，主要是由于公司研发人员数量快速扩张，从2019年末的806名增加到2020年末的1355名，以及员工平均薪酬水平的提高所致，以持续提高公司的研发能力、改善TapTap的用户体验。
2、TapTap：独特商业模式蕴藏巨大价值
低上线成本、高收入分成，TapTap备受游戏厂商青睐
游戏研发商可以在TapTap以极低的上架成本获得高于联运渠道数倍比例的分成，吸引了大量知名开发商入驻。应用宝、bilibili、手机应用商店等联运渠道分成比例高达50%，经过游戏渠道商和发行商的分成后，游戏研发商只能获得不超过30%的毛利率，部分研发商毛利率甚至不到10%，而在TapTap，游戏研发商可以获得50%-70%的毛利率，相比联运渠道，游戏研发商可以在TapTap实现数倍的毛利率，这无疑对游戏开发者具有巨大的吸引力。而且TapTap游戏上架成本极低，游戏厂商只需在TapTap中成为注册开发者，不需要额外支付上架游戏的费用。相比之下，游戏在安卓应用商店或在Appstore上架，往往需要经过复杂流程。因此开发者在TapTap上架游戏几乎无需额外成本，又可获得高额的分成比例，无论是头部游戏厂商还是独立游戏开发者，理性的做法都应将自己的游戏接入到TapTap。
2.1.2、渠道+社区，全方位满足用户和开发者需求，商业价值高
玩家对于优质游戏社区有强烈需求
为开发者搭建连接用户的桥梁，解决开发者难以获得玩家高质量反馈的研发痛点
2.2、竞争格局：TapTap将在游戏分发中发挥日益重要的作用
2.2.1、垂直渠道增长势头强劲，TapTap崛起步伐难挡
以TapTap为代表的垂直渠道正在崛起，成为渠道中日益重要的力量。TapTap为玩家和开发者提供传统渠道难以比拟的优质服务，其商业模式具有极强的竞争力。但传统渠道倚靠硬件厂商或互联网大厂的庞大用户体量，短期内其地位无法被动摇，游戏厂商难以割舍传统渠道的巨大流量，在联运渠道与TapTap两边全部上线游戏是开发者的最佳选择。
2）从游戏内容来看，传统渠道联运模式无法吸引优质内容独家发行，即使部分传统渠道降低独立开发者的分成比例扶持精品游戏，也无法与TapTap的0分成相提并论，且精品游戏创收能力较弱，加之分成比例的优惠，为平台的收入贡献有限，自然传统渠道不会在此方面花费过多精力；
3）在社区方面，社区增加的使用时长对联运模式的收入没有直接贡献，自然不会为丰富社区内容加大投入，虽然一些联运渠道上线了社区功能，但其活跃程度大多较差，社区氛围也无法与TapTap相比。
根据易观千帆的数据，自2019年12月至2020年12月，用户使用垂直渠道下载手游的比例提高，而使用传统渠道的占比减小，这也反应了垂直渠道的强劲势头。我们认为传统渠道虽然有巨大的用户优势，但无法挡住TapTap崛起的步伐，TapTap将会在与传统渠道长期竞争的过程中逐渐通过优质内容和社区体验扩大其影响力。
2.2.2、TapTap在垂直渠道中先发优势显著
TapTap在垂直渠道具有先发优势，没有竞争力强的同类产品与之直接竞争。4399游戏盒、好游快爆、bilibili游戏是垂直渠道的代表，我们将其与TapTap对比得出，TapTap在同类产品中没有有力的竞争对手，现已积累的优势将逐渐扩大：
1）商业模式上，TapTap较其他产品有较大竞争力。bilibili游戏、4399游戏盒仍是传统联运渠道，无法通过零分成政策吸引开发者提供独占优质内容持续吸引用户；好游快爆的商业模式与TapTap最相似，但TapTap作为最早提出不联运分成的渠道，具有明显的先发优势，在各项数据上都优于好游快爆；
2）从游戏分发来看，TapTap游戏分发能力优于bilibili和好游快爆，将逐渐反超4399游戏盒。据隐马数研的统计，TapTap的累计游戏下载量远高于bilibili；我们统计了15款知名游戏在TapTap、4399游戏盒、好游快爆中的下载量，发现好游快爆的游戏分发能力较TapTap有巨大的差距，4399游戏盒因其早期的优势，在数款已上线多年的爆款游戏上累计了较高的下载量，但近两年的新游下载量不及TapTap，随着TapTap活跃用户数的反超，TapTap的游戏分发能力将逐渐反超4399游戏盒；
3）从社区氛围来说，TapTap社区的活跃的优于其他产品。bilibili的社区是泛娱乐社区，相比TapTap不够垂直，且bilibili的社区中缺少开发者和玩家的直接交流；我们统计了15款知名游戏在TapTap、4399游戏盒、好游快爆的论坛贴数，发现TapTap的论坛活跃度明显优于其他三款产品。
2.3、未来方向：丰富独占游戏，完善社区机制
2.3.1、独占游戏是TapTap吸引玩家的核心驱动力
Steam、EpicGames等游戏平台的成功经验可以证明独占游戏对于平台用户增长的重要意义：全球最大的游戏平台Steam在2003年9月12日问世之初迟迟无法实现玩家的增长。2004年《半条命2》的独占发售使Steam迎来了转机，Valve旗下这款FPS（第一人称射击）大作迅速成为爆款，由于没有别的下载渠道，大量玩家选择留在Steam，这次成功的引流奠定了后续Steam腾飞的基础；EpicGames的崛起同样无法离开如《堡垒之夜》等独家游戏的拉动作用。
以Steam、EpicGames为师，TapTap也将独家游戏作为自己的核心竞争力，依靠独占爆款游戏实现用户高速增长。心动独占内容分为三块：自研内容、独代内容、第三方内容，这三部分内容是平台用户增长的核心驱动力。自20年7月，TapTap逐渐独家上线《江南百景图》、《原神》、《人类跌落梦境》等独占爆款游戏，可以看出自此TapTap的IOS榜单排名相应迎来了快速提升，爆款引流效果显著。虽然独占期过后部分游戏仍上线传统渠道，但引流的效果已经达成。
公司通过多种渠道着力丰富平台独占内容：1）加大自主研发投入，为TapTap持续输送第一方独占游戏。通过对自研游戏的投入，心动不但将持续创造优质的独家内容，还能在研发实力和自有IP等方面不断积累；2）积极寻求与第三方公司进行合作，把最优质的游戏产品带到TapTap；3）与游戏大厂签署战略合作协议，争取大厂手游在TapTap发布，获取限时独占的第三方头部作品。21年2月，TapTap与IGG达成战略合作，未来IGG旗下游戏产品将优先在TapTap平台发布。
目前TapTap独立游戏储备丰富，现有230款独占游戏，其中79款在测试，101款在预约。在预约的独占产品中有25款是心动独代产品，其中《泰拉瑞亚》预约量已超过77万，4款心动自研产品也将于21年上线，此外还有《鬼泣-巅峰之战》、《不思议的皇冠》、《玛娜希斯回响》、《波西亚时光》、《小动物之星》等有望在21年独家发行，进一步扩充TapTap的独占内容。
2.3.2、社区生态提高用户留存和日均时长，是TapTap21年发力的重点
社区属性不断增强，21年TapTap将着力完善社区的基础功能。在社区机制的不断迭代下，TapTap的社区属性逐渐增强，论坛帖数快速增长，TapTap2020年论坛新增帖数高达580万，同比增长64.0%。目前TapTap的社区的机制和基础功能仍处于不断完善的过程中，TapTap在2021年的首要任务为补全功能，因此21年TapTap社区的形态、布局、功能仍会有较大变动。预计在社区的机制与功能大体完备后，TapTap将会把工作重点转移到提升社区活跃度、培养KOL、丰富社区内容等方面。
2.4、商业化空间：五年后TapTap营收可达28亿
2.4.1、目标用户超7500万，TapTap增长空间巨大
根据游戏工委数据，2020年中国移动游戏用户达到6.54亿人，16-18年平均增长率为10%，19、20年平均增长率为4%。国内手游用户规模已接近天花板，未来将进入稳定增长阶段。保守估计未来五年国内手游用户规模保持3%的增长率，则2025年国内手游用户规模将达到7.58亿人。
1）从玩家类型方面考虑，预测2025年TapTapMAU可达1.02亿。TapTap目标用户为手游中度和重度玩家，轻度玩家使用手机自带应用商店即可满足需求。据艾媒咨询统计，2020年中国移动游戏用户中，重度玩家占比18.9%，中度玩家占比25.6%，轻度玩家占比34.9%。我们假设到达2025年，TapTap可吸引35%的重度玩家、20%的中度玩家以及5%的轻度玩家。则至2025年，TapTap用户可达1.02亿。
2）从用户年龄结构方面考虑，预测2025年TapTapMAU可达1.2亿。TapTap用户主要为90后、00后玩家，据心动招股书披露，截至2019年5月31日，TapTap超过84%的用户为90后玩家。根据艾媒咨询的数据，2020H1中国手游用户中24岁及以下用户占29.3%，25-30岁用户占23.5%。则90后、00后玩家共占约52.8%。假设90后00后玩家占比不变，若在2025年，TapTap能吸引30%的90后、00后玩家，则用户规模可达到1.2亿。
取方法3的预测结果作为TapTapMAU的保守预测，并进行敏感性分析，则中性情景下TapTapMAU可以达到7582万，是2020年末的3倍；在乐观情景下TapTapMAU可达1亿；悲观条件下也可翻倍至5499万。
2.4.2、TapTap的ARPU提升空间广阔，有望提高至37.7元/年
2025年TapTapARPU可达37.7元/年。我们认为未来TapTapARPU的增长主要由定价能力提高、人均时长增长、商业化推进以及转化率的提高四个方面驱动，至2025年可达37.7元/年。
1）目前TapTap用户平均使用时长约8~9分钟，未来TapTap社区机制不断完善，平台社区属性增强，假设日均时长以10%的增长率增长，带动人均feed条数增长。TapTap的社区仍在初级阶段，相较哔哩哔哩、微博、知乎等真正的社区平台还有较大的发展空间，需要通过扶植KOL、丰富社区内容、完善社区玩法来吸引用户。自2020年TapTap共进行15次重大改版，着力完善社区机制，在2021年，社区建设仍是TapTap战略的重点，日均时长有望持续增长。
2.4.3、至2025年TapTap收入可达28亿元人民币
2.4.4、布局云游戏蓝海，为TapTap商业化提供更多可能
TapTap在云游戏方面具有独特优势，将为TapTap商业化提供更多可能。相比其他云游戏厂商，TapTap与游戏开发者联系更密切，可以依托庞大数量的注册开发者为“云玩”提供丰富的游戏。云游戏为TapTap商业化提供了更多的可能：
1）云游戏可以引导用户养成通过TapTap启动游戏的习惯，提高用户粘性；
3、游戏业务：自研成果即将展现，依托TapTap平台实现长线研发运营
3.1、国内游戏市场稳定增长，海外市场空间广阔
中国移动游戏市场进入稳定增长阶段，精品化成为将来游戏的发展趋势。2017年以来我国移动游戏行业市场规模及用户规模增速放缓，智能手机普及带来的高速增长态势不再，行业进入精品化竞争阶段。竞争格局方面，头部企业集中趋势明显，据易观数据显示，2019年腾讯游戏市占率达到51.86%，网易游戏以15.81%的市占率位列第二。
全球移动游戏市场还有广阔空间，出海成为国内厂商增长的重要突破口。据Newzoo于2020年11月发布的《2020全球游戏市场报告》，2020年全球手游市场同比增长25.6%，达到863亿美元。受益于游戏移动化以及智能设备的升级迭代，全球手游市场增长空间广阔，尤其在发展中国家，预计2023年全球手游市场有望达到1330亿美元。海外巨大的市场吸引着越来越多的国内厂商将出海作为新的营收增长点。
3.2、游戏品类多样，同时布局海内外市场
心动付费游戏的运营一直以高品位和高口碑著称。在20年，公司的付费游戏取得了丰厚的回报《人类跌落梦境》上线一周之内就售出超200万份；《喵斯快跑》通过社交媒体成功出圈，总销量超400万；《部落与弯刀》等游戏深受玩家喜爱；《恶果之地》、《艾希》等游戏在任天堂e商店中国区中被重点推荐。心动代理的付费游戏丰富了TapTap的游戏内容，并帮助TapTap树立了独占精品的品牌形象。
3.3、依托TapTap平台优势，赋能心动游戏研发
3.4、自研+代理，储备游戏上线在即
心动目前自研储备主要为大DAU游戏以及商业化游戏。公司储备游戏的研发思路分为两类：一方面是高DAU的休闲竞技类，此类游戏虽然单个用户付费低，但能为TapTap积累大量用户；另一类是高品质的商业游戏，如MMO、SLG等类别，公司以往在这些品类有一定的研发沉淀，可以通过商业游戏带动游戏营收增长。
截至2020年底公司共有13款在研产品，在21年至少将有6款自研产品亮相。其中两款休闲竞技类游戏已经进入“篝火”封闭测试，有望21年末全球发行。此外，心动还有4款游戏将陆续开启测试：《火炬之光：无限》将于21年上半年在“篝火”封闭测试，有望在21年底开放测试；《心动小镇》和《项目A》(暂定名)将于21年下半年在“篝火”封闭测试，预计最快将于22年推出；《代号：SSRPG》(暂定名)预计21年7月开启“篝火”测试。
4、盈利预测
收入方面：我们从游戏、信息服务进行拆分预测。
游戏业务：鉴于TapTap的发展对游戏业务的反哺，以及公司自研游戏的巨大投入，心动公司游戏业务仍在高速增长阶段。公司游戏储备丰富，21年多款自研游戏有望上线，我们预测2021-2023年游戏业务营收分别同比增长14.6%、16.5%、15.1%，实现营收26.73、31.13、35.85亿元人民币。
信息服务业务：鉴于TapTap独占内容的丰富以及TapTap社区机制的完善，TapTap的MAU以及ARPU仍有较大上升空间，我们预测2021-2023年心动信息服务业务营收分别同比增长49.9%、47.0%、41.3%，实现营收7.73、11.36、16.05亿元人民币。
基于以上，我们预测心动公司21-23年总营收为34.46、42.50、51.90亿元人民币，对应同比增长21.0%、23.3%、22.1%。
成本方面：心动公司营业成本包括分发平台及支付渠道收取的佣金、游戏开发商的收益分成、带宽及服务器托管费、无形资产摊销以及其他成本。我们预测21-23年总成本率为44.1%、43.1%、42.1%，支出营业成本15.20、18.32、21.85亿元人民币，同比增长15.5%、20.5%、19.3%。
5、估值水平与投资评级
5.1、相对估值
因公司信息服务业务仍处于商业化的早期阶段，净利润仍不稳定，所以采用SOTP估值法分别对游戏业务和信息服务业务进行估值分析：
1）游戏业务：心动游戏业务净利已较为稳定，使用PE估值法进行估值。游戏业务可比公司21年PE在9.0倍-28.7倍区间，平均17.6倍，因心动独特的游戏研发思路、TapTap平台对游戏的赋能优势以及心动对自研游戏的重视与投入，我们看好心动游戏的未来，取25倍为心动游戏业务PE估值倍数，预计心动游戏业务2021年实现净利润1.5亿元人民币，得到心动游戏业务市值37.5亿元人民币，折合45亿港元。
2）信息服务业务：因活跃用户数是信息服务业务营收的主要驱动因素，故信息服务业务采用市值/MAU倍数法进行估值。信息服务业务可比公司市值/MAU倍数在137倍-1460倍区间，平均值737倍，取700倍为信息服务业务的市值/MAU估值倍数，预计2021年TapTapMAU可达到3370万，得到心动信息服务业务市值236亿元人民币，折合281亿港元。
综上，根据PE、市值/MAU估值法的分部估值结果，我们预计心动SOTP市值总额为326亿港元，目标股价68港元。
5.2、绝对估值
5.2.1、关于基本假设的几点说明：
1、长期增长率：由于TapTap仍在商业化的早起阶段，未来尚有巨大增长空间，故假设长期增长率为4.00%；
2、β值选取：采用Wind二级行业分类-网络游戏行业β作为公司无杠杆β的近似；
3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为15.00%。
基于对长期增长率和WACC的敏感性测试，我们得到公司合理的绝对估值范围为56.38-143.40港元。
5.3、投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级
我们预测心动公司21-23年总营收为34.46、42.50、51.90亿元人民币，对应同比增长21.0%、23.3%、22.1%，对应年份实现净利润1.14、4.23、7.29亿元人民币。因公司信息服务业务仍处于商业化早期阶段，现金流尚不稳定，使用相对估值能更合理的体现其价值，故我们选取分部估值法结果：我们分别给予心动游戏业务、信息服务业务25倍PE、700倍市值/MAU倍数，预计心动公司目标市值为326亿港元，对应目标股价68港元，首次覆盖，我们给予心动“买入”评级。
5.4、股价驱动因素
在信息服务业务上，一方面伴随独占内容的丰富带动TapTap活跃用户增长，另一方面随社区化进程加速带动人均时长提高，从而带动营收增长，提高股价；在游戏业务上，TapTap平台的发展将反哺心动游戏长线研发与运营；心动游戏自研能力的提高以及自研游戏的表现情况也会驱动心动股价上涨。
6、风险分析
TapTap用户增长不及预期：TapTap目前还处于用户快速增长阶段，庞大的活跃用户体量是保证信息服务业务收入的基础。若不能独占足够的爆款游戏，或心动独代、自研游戏表现不佳，可能导致TapTap不能保持用户较快速的增长。
TapTap社区化不及预期：社区化是TapTap改版的重要方向，若不能吸引足够的KOL、不能为用户提供丰富的内容，便无法将TapTap从工具型应用转向社区型应用，也就无法保证用户的留存和粘性。
新游表现不及预期：心动自研游戏或代理游戏可能表现不佳，无法保证公司游戏业务营收持续增长，亦无法为TapTap持续吸引用户。
联运渠道降低分成比例：若联运渠道将分成比例降低，TapTap对开发者独占游戏的吸引力将会下降，可能无法通过足够的独家游戏吸引用户。
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