信用债：2025年信用债关键变量来自化债，多周期嵌套角度2025年仍处信用利差收窄的大周期下。具体来看，3年信用利差（3年AA中票与3年国开利差）或震荡后下行，库存周期表明2025年Q1前3年AA信用利差或保持震荡，杠杆周期表明3年AA信用利差或震荡后向下，朱格拉周期表明目前仍处于信用利差收窄的大周期之中。评级利差方面，主要受益政策影响，短久期评级利差（AA/AAA）下行空间已较小，中长久期评级利差需考虑“退平台风险”。
一、利率债
1.1国债与期限利差
2024年上半年国债利率曲线“牛陡”，中短端期限越短下行幅度越大，超长端曲线平移向下；2024年下半年则为“蝶式”变化，中短端和超长端下行幅度超过上半年，10-20年利率未明显下行。
大行和保险行为分别主导了短端和超长端国债行情，监管因素则对中长端国债利率影响较大。具体来看，2024年上半年大行净买入1年及以下、1-3年国债分别为3826亿元、2532亿元，保险净买入30年及以上国债821亿元（大行、保险净买入皆为2019年以来同期最高水平）
2024年下半年（截至11月12日）大行净买入1年及以下、1-3年国债分别为3246亿元、5562亿元，保险净买入30年及以上国债3254亿元（大行、保险净买入皆为2019年以来同期最高水平）。监管方面，4月以来监管多次提示长期和超长期国债下行过快的风险，大行、农商行等纷纷转向5-9年非关键期限国债，下半年监管对关键期限国债仍有持续影响，央行于8月首次开展国债买卖操作[1]，释放1000亿元流动性同时也通过“买短卖长”调节利率曲线结构，同月大行分别净卖出5-7年、7-10年国债1986亿元、1521亿元，皆为2019年以来最高水平。
2025年，期限利差会如何演绎？我们通过不同期限国债的走势来分析。
1.1.1短端国债
“降息预期”与央行流动性配合下，短端国债仍有下行空间。短端国债主要受到“降息预期”（未来流动性预期）以及资金面（当下流动性）共同影响。“降息预期”通常会在降息前进行交易，以1年国债利率与OMO利差为例，7月和9月该利差低于季节性水平下沿，降息落地后，该利差又回归到了季节性较低的水平，当有加息预期时，例如2020下半年，2021上半年和8-10月，该利差为正，当有降息预期时，例如2020上半年、2024年，该利差为负。
2025年“降息预期”方面，通常“化债”初期需要宽松环境配合，经过RepoIRS套保后国债收益率为负，并且1年国债与DR007利差持续处于季节性低位水平，表明短端国债交易降息预期较为充分。资金现实方面，若2025年资金面大幅宽松，则短端国债下行空间打开。2024年DR007始终位于OMO上方10-20bp，资金面价格偏贵阻碍短端国债继续流畅下行，2025年在加大投放基础货币、化债等诉求下，资金价格下行落地或成为短端国债新的下行动力。
1.1.2中长端国债
预计非银影响减弱。基金方面，增量资金放缓或导致买入力度、久期降低，买入中长端国债力度可能减弱。从基金投资利率债比例角度，截至11月14日，基金2024年净买入政金债10065亿元，净买入国债4078亿元，其中5-7年国债779亿元、7-10年国债1022亿元，2023年同期净买入政金债10626亿元，净买入国债3405亿元，其中5-7年国债141亿元、7-10年国债487亿元，可得2024年基金减少政金债净买入和增加国债净买入的资金分别投向5-7年和7-10年国债，而2025年风险偏好的再平衡或导致债基增量资金流入放缓，进入导致买入力度、久期降低。
1.1.3超长端国债
资产端方面，设立证券、基金、保险公司互换便利，扩大保险资金长期投资改革试点等，保险资产端有向股市分流的可能。此外，国家金融监管总局局长李云泽也表示“指导银行保险机构积极配合化解房地产和地方政府债务风险”[4]，保险机构也被赋予了承接地方债供给的职能。需要指出的是，保险2024年净买入大幅超季节性的部分原因在于保险自身持有的国债到期量较大，但根据测算2025年到期压力可能较2024年减小，导致保险净买入力度可能降低。2024年5月开始，保险净买入国债与保险国债托管增量逐步背离，保险二级国债净买入与保险国债托管增量的差若为正数，可近似为当月保险持仓到期量[5]，以此计算得到2024年保险持仓至少到期3550亿元国债。
2022年12月底，保险国债托管存量为6479亿元，按上述差额测算2023全年和2024年1-10月已经至少到期5491亿元，极端假设2022年底存量国债6479亿元皆在2023-2025到期，则2025年该部分存量到期压力至多988亿元，2023年新增净买入1-3年期、2024年1-10月净买入1年及以下总计170亿元，假设全这部分也恰好在2025年到期，则按上述测算2025年到期压力至多为1158亿元，与2021年（到期848亿元）和2022年（到期754亿元）相近。根据兴业研究宏观市场部的观点，2025年权益市场或震荡偏强，保险资金或部分进入股市，在债市上较难展现出今年的配置力度。而明年长端及超长端利率债供给会有较为明显的放量，保险作为长债、超长债重要的承接机构，其配置力度可能的减弱或削弱长债、超长债的下行幅度。
1.1.4期限结构总结
1.2政金债
1.3地方债
1.3.1短端地方债
风险、税收调整后收益是商业银行考虑的重点。风险、税收调整后的收益率表明，2024年上半年，2年、3年期国债收益率较短期国开债、地方债、质押式回购、同业存单等可比品种更高，1年期国债仅略低于地方一般债，2024年下半年（截至11月12日），3年期国债收益率仍为可比品种最高，1年、2年期略低于1年期地方一般债。商业银行行为也受到国债和地方债收益率比价影响，2024年2月底国债与调整后地方债收益率利差达到2022年以来新低之后，大行开始买入收益更高的地方债。
1.3.2中长端地方债
二、信用债
大方向上信用利差仍会收窄。信用利差方面，债市周期和资金成本是两个比较重要的影响因素[9]。2024年债市周期下行也催生了“信用利率化”，8月前信用利差下行较为极致。根据上文国债短端利率分析，物价回升目标、化债资金宽松、压降同业利率等因素作用下，短端债市周期和资金成本都有向下预期，信用利差或震荡后再次收窄。
从机构行为来看，市场上主要参与信用债投资的机构为理财、基金、其他产品类（包括证券资管、企业年金、养老基金、社保基金、信托等），理财主要投资1年及以内的短期信用债，基金和其他产品类投资信用债的期限灵活度较高，是中长期信用债的重要投资者。
多周期嵌套角度，此处采用我们先前通过基钦周期（库存周期）、信贷周期（杠杆周期）、朱格拉周期（固定资产投资周期）的信用利差分析框架[10]。基钦周期（库存周期）角度，2025年Q1前3年AA信用利差或保持震荡。PMI需求项与3年AA信用利差有较强同步性，而工业企业产成品库存则领先于3年AA信用利差，领先时长约为8个月，从2023年12月起，工业企业进入补库周期，产成品库存同比增长不断加大，按照8-9个月领先时长计算，3年AA信用利差或在2025年Q1前保持震荡或小幅反弹，反弹空间较小。
三、金融债
3.1同业存单
从曲线结构来看，目前同业存单收益率曲线偏平，3个月、6个月同业存单与国开债利差分别为36bp和27bp，分别处于近三年82%和75%分位数水平，3个月、6个月AAA中票与同业存单利差分别为8.4bp和7.6bp，分别处于近三年37%和39%分位数水平，因此相比国开债和AAA中票，1年以内同业存单都具有相对价值。临近10月末，央行通过买断式逆回购投放了5000亿元中期资金，银行体系资金压力缓解，1年AAA同业存单与1个月AAA同业存单的期限利差走阔。2025年，央行将继续通过买断式逆回购补充银行体系中长期资金，同业存单收益率曲线有望陡峭化。
3.2商业银行债
3.3券商债
2025年券商经营环境转好预期较强，目前政策转向信号明显，股市活跃度，券商经纪业务有望回暖，此外，证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作首期金额为5000亿元，利好头部券商自营业务，对于一般券商自营，股市回暖也有利于自营业绩改善。
3.4保险债
四、衍生品
4.1利率互换
利率互换Carry收益上，3MSHIBOR利率互换定价充分，做多利率互换空间较小。尽管上文分析到2025年3M同业存单利率有下行机会，SHIBOR也为同业负债，3MSHIBOR与3M同业存单走势较为相近，但目前3MSHIBOR利率互换已经低于3MSHIBOR与3M同业存单约18bp，处于近3年10.8%分位数水平，同业负债利率下降预期或已经被定价。
品种基差策略上，继续做窄空间较小。当前（2024/11/20）1年和5年期3MSHIBOR与FR007利率互换基差收窄较为极致，分别为1.39bp和4.99bp，处于历史最低值和近3年2%分位数水平，继续做窄空间较小。
4.2国债期货
基差策略上，10年国债期货基差走阔至季节性水平时适合做窄。整个2024年10年国债期货主连基差较小，处于历年季节性下沿水平，表明国债期货相对现货较强。目前10年国债期货主连基差为-0.04元，处于近三年以来5.6%分位数水平，通常基差底部区间为-0.1至-0.2元之间，年末基差取决于明年一季度预期，如2023年末对2024年一季度债市下行预期较强，基差会收窄至底部区间，目前看2025年Q1前长债供给、经济定调等存在扰动，预计基差下行空间较小。考虑到通常债市下行期基差容易收窄，因此若基差走阔至季节性中位数水平，则是一个比较好的买入机会此外，2年、5年、30年国债期货基差分别为-0.04元、0元、-0.2元，分别处于近三年（30年国债期货为2023年4月上市以来）16%、12%、1%分位数水平，基差走阔后是买入机会。
期差策略上，继续做陡国债期货曲线空间较小。目前30-10年国债期货隐含利率利差较30-10年现货利差明显走阔，而期货隐含利差上目前已经位于2023年30年国债期货上市以来的93%分位数水平，10-2年国债期货隐含利率利差处于近3年92%分位数水平，继续走陡国债期货曲线空间较小。
注：
[5]若净买入和托管增量同时为负，但差额为正，代表保险二级市场净买入，但持仓中也有部分国债到期，所以总持仓量会减少更多。如果保险在一级市场买入国债，体现为托管量增加而净买入不变，此时到期量会被低估，考虑到保险一级认购较少，并且此处旨在估计到期量下限，因此可以忽略保险一级认购的影响。