自2022年10月二十大报告强调“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”，到11月证监会主席易会满提出的“探索建立具有中国特色的估值体系”，再到2023年1月国资委优化央企经营指标为“一利五率”，新增ROE和现金流的考核并确定2023年央企经营目标为“一增一稳四提升”，再到3月国资委启动“国有企业对标世界一流企业价值创造行动”，着重提升国企核心竞争力和核心功能，市场对于开启新一轮国企改革、央国企估值重塑的讨论持续升温，国企改革投资主线也随之清晰。对此，本文将回顾历史上几轮国企改革和市场行情，希望寻求以下几个问题的解答：本轮国企改革的政策站位有何不同？当前国企改革成效如何？未来改革的潜在着力点在哪？目前国有上市公司与海外一流企业在财务、分红和估值方面的差距如何？本轮国企改革行情的持续性及结构性机会如何？
一、政策宏观视角：
本轮国企改革的政策站位有何不同？
1.1改革历程：历次国企改革源于国内经济发展的关键变革
改革开放40年，国有企业改革是经济体制改革的中心环节，大致经历了从放权让利到转换经营机制、建立现代企业制度与国有经济战略性调整、改革国有资产管理体制和新时代全面深化国有企业改革四个阶段。在不同阶段，国企改革针对不同时代需求、内外部环境，采取了一系列针对性改革举措，并取得积极成效。
第一阶段是1978年至1991年，国企改革的关键词是“放权让利”和“转换经营机制”。1978年党的十一届三中全会作出“把党和国家工作中心转移到经济建设上来”、“实行改革开放”的历史性决策，国企改革也随之拉开序幕。该阶段国内经济发展相对落后，但已经建立了独立的、比较完整的、主要以国营企业为载体的工业体系和国民经济体系，为实施改革开放奠定了相对良好的物质基础。此时，国企改革的主要目标是通过制度建设以扩大国企自主经营权，使国有企业面向市场并形成经营和市场意识，增强企业生产积极性和活力，提高企业经营效率。具体举措包括扩大企业自主权试点、实行利润留成、实行经济责任制、两步“利改税”、全面推行承包经营责任制、转换企业经营机制等。
第三阶段是2003年至2012年，国企改革的关键词是“改革国有资产管理体制”和“股份制改革”。该阶段国企改革的内外部环境相对稳定有利，主要的改革任务是制度建设，核心政策方向是2002年党的十六大提出的“改革国有资产管理体制”。重点改革举措有三点：一是改革国有资产管理体制，2003年中央组建国资委，承接了此前分散在多部门的国有资产出资人职能和监管职能，进一步理清政府和国企的关系；二是推进公司制股份制改革，尤其2006年完成的股权分置改革有效解决了国有股无法自由流通的问题，促进了我国资本市场健康运行；三是继续加大国有经济布局和结构调整力度，尤其要求中央企业要聚焦做强主业、剥离重组非主业、提高核心竞争力，2007年起中央层面加快推进垄断行业央企重组和整体上市，重大重组事件如2008年中国联通与中国网通合并、中国铁通并入中国移动等。
过去四轮国企改革的时代背景、政策方针、改革举措
国企改革全面深化的“1+N”政策体系
2013年以来国企改革工作由局部试点向全面落实拓展
1.2本轮国改：蓄势已久，国内高质量发展和海外不确定性增加的共同产物
对标历史，我们认为本轮国企改革已经蓄势已久，是当前国内高质量发展以及海外不确定性增加的共同产物，亦是“二十大”精神更高站位的体现。
本轮国企改革的时代背景和潜在政策着力点
本轮国改是2013年全面深化改革的延续，据国资委总结，前期国企改革主体任务已经完成，为新一轮国改奠定了基础。
国有经济布局优化和企业经营效率提升：第一，积极通过战略重组、专业整合等举措推进国有资本布局优化，以1350家国有上市公司的口径进行统计，自2013年以来，国有企业共有619起重大资产重组事件，主要以横向专业整合和战略性重组为主；2020年三年行动以来则是先后实施了中国电科与中国普天、中化集团与中国化工、鞍钢与本钢等4组7家中央企业战略性重组，并新组建和接收了中国星网、中国稀土等中央企业，重组目的主要在于优化传统行业资源配置、保障产业链供应链安全、保障民生福祉、加大战略性新兴产业布局等。第二，国企供给侧改革积极推进，落后无效产能清退工作基本完成，突出主责主业成效显著，根据国资委总结，目前国有企业“两非”（非主业、非优势）、“两资”（低效、无效资产）清退既定任务基本完成，已经以市场化的方式盘活存量资产3067亿元、增值234亿元，中央企业从事主业的户数占比达到93%。
三批国有资本投资运营公司改组试点
（左）2013年以来国有上市公司股权激励数量提升
（右）国企股权激励公司数以TMT和制造业居多
（左）国有上市公司以专业化整合和战略重组为主
（右）近三年央企重大战略重组事件和新组建央企
国有上市公司重组事件集中在公用事业、化工/钢铁等传统行业、以及新能源/医药/电子等新兴产业
国内环境：短期经济疫后复苏任务重，中长期高质量发展方向已经确定。短期视角来看，2022年我国经济在疫情等内外部。超预期因素的冲击下承压明显，进入2023年，疫情影响逐步退坡，整体经济基本面呈现结构性恢复，但在居民企业资产负债表受损、预期转弱、以及土地财政承压的现实之下，经济持续复苏的任务仍然较重。长期视角来看，2022年二十大胜利召开并确定“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，经济建设着眼于建设现代化产业体系，“推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”，同时强调统筹发展与安全，“确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”。在此背景下，国有企业作为国民经济的“压舱石”，把控着关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，理应在“发展”和“安全”两个维度承担更多的转型重任。
（左）2023年1-2月我国经济结构性复苏（%）
（右）疫情三年居民收入受损
（左）2022年全国政府性基金收入下滑20.6%
（右）2020年国企占全部规上工业企业总资产近四成
国有上市公司集中在煤炭/钢铁/化工等上游资源品，以及军工/金融/电力/交运等国家安全和民生领域
外部环境：海外不确定性增加。近年来，国际局势急剧变化，全球发生的诸多重大事件都指向全球单边主义和保护主义有所上升，包括2018年中美贸易摩擦、2020年全球新冠肺炎疫情和2022年俄乌冲突。2022年以来，美国更是在芯片、能源资源等关键产业领域出台了重大法案，进一步构建对华长期竞争的基础。进入2023年，世界经济复苏乏力，疫情期间累积的风险逐步显露，局部冲突和动荡仍在持续，海外不确定性明显增加。对此，二十大提出了“统筹发展和安全”、“加快建设现代化经济体系”、“推进国家安全体系和能力现代化”、“在关系安全发展的领域补齐短板”、“提升产业链供应链韧性和安全水平”等前瞻性指引。
2022年以来美国在芯片、能源资源等关键产业领域出台法案加大对华竞争
潜在发力点：聚焦提高核心竞争力和增强核心功能，强化国企价值创造，提质增效和产业升级是政策主要着力点。在上述宏观环境下，新一轮国企改革正在酝酿。自2022年10月二十大报告强调“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”，到11月证监会主席易会满提出的“探索建立具有中国特色的估值体系”，再到2023年1月国资委优化央企经营指标为“一利五率”并提出2023年央企经营目标转变为“一增一稳四提升”，再到3月国资委启动“国有企业对标世界一流企业价值创造行动”。可以看到，新一轮改革正在围绕“提升国企核心竞争力和增强核心功能”两条核心路径进行布局，提质增效和产业升级将是政策的主要着力点。
二、企业微观视角：
公司治理有望改善，新增业绩目标约束
2.1纵向对比：国企盈利能力提升，去杠杆成效显著
2023年1月，国资委进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，确定2023年央企经营目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速、“一稳”即资产负债率总体保持稳定、“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率进一步提升；新增ROE和营业现金比率以更好考核央企的盈利能力和业绩的“含金量”。本文将对比A股1350家国有上市公司（央企442家、地方国企908家）和3258家民营上市公司的“一利五率”，从整体（剔除金融和石油石化）和行业结构两个视角探究国企经营效率变化与未来改善空间。
（左）央地国有上市公司共计1350家，占全A26%
（右）央地国有上市公司总市值占全A近五成
近几年中央企业经营指标体系及经营目标变化
盈利能力及质量：盈利能力整体提升，上游周期改善明显，营业现金比率长期占优。
利润总额同比增速：最新央企经营指标体系保留利润总额而非净利润，主要是考虑到利润总额包含净利润和上缴税费，能够更直观全面地反映央企为社会创造的价值，也可以直接体现对GDP的贡献。2016年以来，国有上市公司合计利润总额同比增速持续改善，并在2017-2019、2021-2022超越民企；地方国企的改善幅度优于央企；行业结构上，上游周期的基础化工、中游的建材、下游消费的商贸零售和食品饮料、以及交通运输的利润总额同比增速较民企明显改善。
净资产收益率：新增净资产收益率主要是为了衡量中央企业资本回报质量，以反映企业为股东创造价值的能力。整体上，国有上市公司ROE长期低于民企，但差距自2016年以来逐步缩小，近两年持续优于民企，其中地方国企ROE长期优于央企；行业结构上，受益于供给侧改革，上游周期的有色金属、基础化工、钢铁、煤炭和石油石化，以及中游的建材和国防军工的ROE自2016年以来持续改善，TMT的电子和通信自2020年以来也有一定改善。
债务压力：资产负债率整体压降，央企和传统周期行业的去杠杆成效尤为显著
资产负债率：指标体系保留资产负债率指标，反映监管继续约束央企盲目扩张的决心。数据来看，国企整体的债务压力长期高于民企；2016年以来，受益于国企兼并重组和供给侧去产能去杠杆，国企资产负债率出现明显压降，其中央债务压力压降的成效尤为显著，地方国企资产负债率上升速度则有所放缓。结构上，传统周期行业去杠杆成效显著，包括上游周期的煤炭、有色金属和基础化工，中游的钢铁、建材和建筑；下游消费及TMT行业近几年则出现加杠杆趋势，如汽车、家电、商贸零售、电子、计算机和传媒。
经营效率及研发创新：全员劳动生产率与研发经费投入强度稳步提升
全员劳动生产率：主要衡量劳动力要素的投入产出效率，旨在考核国有企业员工的价值创造能力。从数据来看，国有企业的劳动生产率长期高于民企，且近几年的相对优势持续扩大，这主要源于国有企业主要集中在资本密集型行业，例如国企的劳动生产率在石油石化、煤炭、电力及公用事业等行业较民企均有显著优势，但在家电、纺织服装等劳动密集型行业的优势较小。另外，近几年国企市场化经营机制改革持续深化也有效提高了国企员工的生产积极性，拉动
全员劳动生产率提升。
研发经费投入强度：延续考核研发经费投入强度实质上是经济高质量发展转型的内在要求。数据来看，近几年国企研发创新投入强度持续增长且与民企差距逐步缩小；结构上，中游的机械和国防军工、TMT行业的研发投入提升速度较快。
（左）国企与民企利润总额同比增速（单位：%）
（右）国企与民企ROE(TTM)（单位：%）
（左）国企与民企资产负债率（单位：%）
（右）国企与民企营业现金比率（单位：%）
（左）国企与民企全员劳动生产率（单位：万元/人）
（右）国企与民企研发经费投入强度（单位：%）
央地及各行业国有企业利润总额同比增速、ROE(TTM)、营业现金比率一览
央地及各行业国有企业资产负债率、全员劳动生产率、研发费用投入强度一览
2.2横向对比：业绩较海外一流仍有差距，分红和估值提升空间仍大
2023年3月，国资委启动“国有企业对标世界一流企业价值创造行动”，要求国有企业在效率效益、战略性新兴产业布局等方面对标世界一流企业。为此我们选取了标普500指数成分股作为“海外一流企业”的代理，探究国企重要经营情况、分红水平和估值与海外一流企业的差距。
经营效率方面，国有企业与海外一流企业仍有差距。盈利能力和质量来看，2021年我国国有企业整体的归母净利润同比增速、净资产收益率以及营业现金比率均低于海外一流企业，其中工业、可选消费、医疗保健以及信息技术行业的ROE与海外一流企业的差距较大。债务压力来看，受益于供给侧改革和金融去杠杆，2021年我国国有企业整体资产负债率与海外一流企业的差距不大，其中日常消费和电信服务的资产负债率低于海外一流企业水平，但房地产行业的债务压力仍较高。
估值方面，当前国有企业的估值整体低于民企和海外一流企业。结构上，工业的国企PE估值明显低于海外一流企业，能源、材料和金融的国企PB估值亦明显低于海外一流企业，信息技术的国企PE估值则高于海外一流企业。
国企与海外一流企业财务指标对比——2021年年报数据
国有企业分红比例与海外一流企业仍有较大差距
对标海外一流，材料/工业/电信服务/公用事业的国企分红率较低，可选消费/金融较高
对标海外一流，上游周期、工业和金融的国企估值偏低，信息技术的国企估值较高
三、历史对比视角：
政策高度与业绩兑现是行情的核心主导变量
综合上述时代背景对比以及改革成效的总结，可以预见到新一轮国企改革已是蓄势待发，资本市场关于国企改革的讨论亦愈发热烈。那么，后续国企改革行情的持续性如何？还有向哪些结构性板块扩散的可能？本节欲通过对历史上国企改革行情的复盘来对上述问题进行解答。
整体来看，历史上典型的国企改革驱动的市场行情有两次，分别是2006-2007年的股权分置改革和国企重组整体上市、2014-2017年国有企业全面深化改革和供给侧改革。政策高度与业绩兑现是行情的核心主导变量。
3.106-07行情：股权分置改革快速推进，国企重组上市加码行情
第二阶段：股权分置改革前期试点成功，市场预期转为乐观，A股指数行情启动（2005.08-2006.12）。2005年7-8月，前期股改预案复牌的15家公司普遍在复牌当日实现上涨，其中7家实现涨停，市场对于股改的预期由消极转变为积极。同年8月和9月，监管部门先后发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法》，标志股权分置改革从试点向全面实施铺开，其中《管理办法》对股改的操作流程、信息披露等内容进行了详细规范，改革的不确定性降低。指导文件出台后改革加速推进，2006年末股权分置改革便基本完成，彼时已经完成或进入股份制改革的上市公司市值占应改革上市公司总市值比重的97%。该阶段A股启动指数上涨，Wind全A涨幅达131%，中国石化涨幅达195%。
第三阶段：国有企业重组整合上市拉开序幕，加码A股市场上涨（2007.01-2007.12）。2006年12月，国资委发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，提出“鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司”，国有企业重组整合上市开启。2007年初，国资委将央企整体上市作为“做大做强央企”的战略措施之一，并制定了央企整体上市的初步框架，2007年就有9户企业实现境外公开发行股票并上市，中国远洋、中国神华、中国石油、中国铝业、中海油服、中海集装箱等6户企业实现H股回归A股上市，鞍钢股份、中国船舶等12户企业在境内市场进行了增发、配股。叠加2007年公募基金加速入市提供流动性支持，进一步加码A股上涨行情，2007年Wind全A涨幅达166%，中国石化涨幅达160%。
2006-2007年股权分置改革+国企重组整合上市加码A股上涨行情
中国石化股价绝对走势和相对走势
（左）2006-2007年Wind全A估值抬升
（右）2007年国有企业IPO募资规模达到历史高位
3.214-17行情：混改提速+供改改善业绩持续催化
2014年-2017年的国企改革行情可以根据国企改革顶层设计出台前后划分为两个大阶段：第一阶段是2013年11月至2015年8月：中央顶层设计未出，地方政府改革先行，市场定价逻辑由政策预期主导，行情从“炒地图”向指数行情演化，行情持续性在于改革推进情况。
政策预期升温，国企“绝对+超额”指数行情启动（2014.07-2014.12）：2014年7月，国资委正式启动国企“四项改革”，6家央企纳入首批试点，市场开始预期中央国企改革提速，行情开始从“炒地图”向指数行情演化。2014年11月，国务院国企改革领导小组成立，接替国资委推进国企改革的顶层方案设计，市场预期国改顶层设计出台在即，市场热度持续升温并带动国企“绝对+超额”指数行情开启。该阶段，Wind全A上涨51.6%，中证国企、中证央企和中证国企改革指数分别上涨62.8%、74.9%和42.9%。
2013-2014年国企改革行情
改革推进提速+业绩改善，国企“绝对+超额”行情持续近一年半（2016.07-2017.12）：2016年7月，习近平总书记出席全国国企改革座谈会，提出“理直气壮做强做优做大国有企业”，国企改革的政策高度再度提升，改革推进开始提速，市场预期重新凝聚。同年9月，第一批混改试点启动，中国联通等6家央企入选；2017年3月，两会政府工作报告提出推进混改在七大垄断领域（石油、电力、天然气、铁路、民航、电信、军工）迈出实质性进展；4月发改委确认第二批混改试点已经启动，第三批试点名单已在遴选中；6月中国神华和国电电力停牌，煤电重组拉开序幕；8月首个央企混改方案——中国联通混改落地。与此同时，供给侧改革的成效逐步显现，2016年国有控股工业企业利润累积同比增速持续改善，并于9月由负转正，于11月超越私营工业企业。在改革推进提速+业绩改善的双重利好下，该阶段国企经历了近一年半的“绝对+超额”指数行情，中证国企、中证央企和中证国企改革指数分别上涨15.4%、17.2%和27.5%，同期Wind全A涨10.2%，结构上煤炭、钢铁等政策重叠、业绩预期改善的板块表现突出；行情最终止于2018年初的市场主线切换（金融去杠杆、中美贸易摩擦）。
2016-2017年国企改革行情
2014-2017年各阶段宽基指数、区域指数、以及行业的涨跌幅表现（%）
2014-2017年国企估值抬升图表412016年11月国有工业企业利润增速超越民企
总结来看，历史上国企改革行情一般可以划分为两大阶段：第一阶段行情是改革指引落地而顶层设计未出，驱动力在于政策预期，期间政策出台进程、改革潜在方向、央地政府改革动作协调、市场主线重叠等因素会影响行情波动及扩散方向，持续性在于政策高度；第二阶段行情始于政策出台后的改革实际落实，市场定价逻辑转向改革推进力度和业绩兑现，例如中央启动改革试点往往可以帮助修复市场预期，改革试点扩围以及业绩改善可延长行情持续性。另外，国企改革与重大产业政策的重叠是行情扩散的重要指引。
四、展望与机遇：行情伊始，
2022年11月以来中证国企指数绝对走势和相对走势
2023年以来国有上市公司在多数行业较全部A股跑出超额收益
2023年以来家电、建材、房地产、通信、计算机、电子等行业的国有上市公司估值较全A显著修复