作者：民生证券研究院宏观固收主管张瑜
文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
主要观点
经济不均衡修复对政策的映射：
（一）政策整体可以分为两大类：
（二）怎么看当下经济修复状况？
处于非均衡性复苏中：按恢复程度，可以排序如下：地产销售>；基建投资>；地产投资>；限额以上消费>；工业生产>；限额以下消费>；制造业投资>；服务业消费。
即，利率敏感型行业、资本密集型行业、高收入人群对应的消费已经率先修复到位：地产投资与销售、基建投资略有过热，工业增加值与限额以上消费已经基本修复。收入敏感型行业、人群流量型行业、低收入人群对应的消费依然疲弱：限额以下消费和服务业消费基本依然羸弱不足。
（三）非均衡复苏对政策的映射逻辑是什么？
如果经济是均衡的弱。那么一般是均衡性总量政策加码为主，配合结构性政策放松引导结构调整。如果经济是均衡的强，那么一般是结构性政策松紧区分来引导经济调结构为主，配合均衡性总量政策的收缩。但当下是非均衡性复苏，有强有弱，那么后续政策整体的方向会更加分化。
（四）后续几个政策的推演：
首先，货币政策而言，广义降息和全面降准这类均衡性总量政策必要性大幅下降，后续将继续重点以结构性工具为主。对降息敏感的经济部分（工业、地产、基建）已经提前修复到位了，不需要了，再降还容易激发过度债务问题和脱实向虚问题；最需要修复的部分（消费中的限额以下消费是最差的，拖累整个社零）对降息不敏感，这部分对收入敏感，降了也难有明显的成效。的确没有广义降息的必要了。
其次，财政政策而言，限额以上消费（主要是家电、汽车等）这类财政补贴政策难有进一步期待，针对低收入人群的社会兜底类仍有灵活加码的观望可能性。本次消费冲击虽然大，但与2008年冲击截然不同（2008年是限额以上消费受冲击最明显），当下问题的最症结处并不在高端消费上，而在低收入人群对应的限额以下消费上，因此如果财政秉持不过度追求总量数据的原则，在财政空间有限，钱需要用在刀刃上的背景下，那么限额以下消费、低收入人群、小微企业才是这个“刃”。
最后，行业政策而言，仍将秉持产业结构调整和高质量发展的主要方向，并不会因为疫情发生大的摇摆和掉头，“做的对”比“做的快”依然更重要。
每周经济观察：
风险提示：全球疫情反复。
报告目录
报告正文
一
经济不均衡修复对政策的映射
春节前后，疫情从武汉之火转成燎原之势，生产停滞，消费冻结，百废待兴。因而，在随后的复工复产阶段，政策频发，上下一心，尽一切力量重振经济。我们每周梳理部委出台的政策，每周重要的内容多达几十条。
时至年中，疫情已经基本散去。经济经历了几个月的修复后，有些已经基本恢复正常甚至有些过热的迹象，有些因为疫情的冲击明显复苏乏力。此时对于政策的制定者而言，需要有些权衡。既要使经济增长回到正常的位置，又要兼顾内部结构问题。
我们分析经济的八个成分，观察其修复的情况以及其对应的政策支持，以用来展望后续政策的方向。
（一）经济修复状况与政策使用情况
今年以来经济各个环节的修复状况及其对应的政策支持简述如下：
（二）后续政策展望
1、首先，我们认为政策整体分为两大类：
均衡性总量政策包括：广义降息（基准存款利率、超额准备利率、MLF）、全面降准、某大类税种的普降。
非均衡性（结构性）政策包括：定向降准、再贴现再贷款、结构降息（针对再贷款额度）、MPA考核中的小微结构目标、财政支出类别的差异政策（如专项债用途的调整，专项转移支付用途的调整等）、财政特定主体的减税（如小规模纳税人减增值税等）、针对特别产品的补贴。
2、其次，我们要区分当下经济强弱中，是均衡性（同强同弱）为主还是结构性（强弱不均）为主。
目前经济修复很明显是非均衡性复苏，如上数据所述。
利率敏感型行业、资本密集型行业、高收入人群对应的消费已经率先修复到位。地产投资与销售、基建投资略有过热，工业增加值与限额以上消费已经基本修复。
收入敏感型行业、人群流量型行业、低收入人群对应的消费依然疲弱。限额以下消费和服务业消费基本依然羸弱不足。
制造业投资虽然属于资本密集型，但受利润大幅下滑，出口下行，消费偏弱等因素影响，拖累较重。
3、再次，那么非均衡复苏对政策的映射逻辑是什么？
如果经济是均衡的弱。那么一般是均衡性总量政策加码为主，配合结构性政策放松引导结构调整。
如果经济是均衡的强，那么一般是结构性政策松紧区分来引导经济调结构为主，配合均衡性总量政策的收缩。
但是，当下经济是典型的非均衡复苏，而其中最明显的矛盾在于工业的好（供给侧）和限额以下消费的差（需求侧）。
因此后续政策整体的方向应当更加分化：
第二，已经基本恢复的环节，政策短期转向可能性不大，但继续加码的可能性较低。
第三，明显恢复不足的环节，政策既要保持原有力度，又要适当加码。主要是对小微企业、低收入人群的政策支持。
4、后续几个政策的推演。
具体结论包括以下：
二
每周经济观察
（一）需求：汽车同比大幅回落，地产景气持续上行
需求端，观察地产、汽车与土地的成交。30大中城市数据看，本周周一至周五成交均值为76万平米，同比增长26.8%。上周为同比24.1%。其中，6月30日当日30大中城市成交面积为119万平米，今年首次单日成交突破100万平米。汽车数据看，受基数影响，6月零售同比出现明显回落，6月27日当周，尽管日均成交环比增长17.6%，但同比回落37%。受此影响，本月汽车零售累计同比降至-21.7%。房价数据，6月北京二手房成交参考价继续上行，环比上涨2.3%。土地溢价率本周小幅抬升。
（二）生产：生产回落，水泥、螺纹价格下行
（三）通胀：猪价继续上涨，其他食品价格回调
本周食品价格整体保持平稳，汛期高温降雨天气下，猪肉价格继续上涨，但其他食品价格出现回调。菜篮子产品价格200指数收于117.15，与上周基本持平（前值上涨1.49%）。其中，猪肉价格上涨2.22%，蔬菜价格下跌0.47%，水果平均批发价下跌1.81%，鸡蛋价格环比下跌2.16%。
猪肉价格持续上涨，与汛期高温多雨气候下，华中华南多数地区疫病抬头，非洲猪瘟影响再次扩散有关。由于去年8-10月生猪存栏受非洲猪瘟冲击严重，今年5-7月本身就是生猪出栏的低点，而同时洪涝灾害的爆发使得生猪产能再次折损，供给全面回落的状况下，猪肉价格持续上涨至45元/kg以上。而蔬菜价格由于生产周期短，供需平衡的调价较快，在上周价格上冲至季节性高位（接近4.4元/kg）后出现回调。
（四）资金：资金维持震荡，国债中长期利率再次上行
本周五，DR007收于1.8259%，DR001收于1.3596%，较节前分别下行11.80bps、30.75bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.0976%、2.6084%、2.8974%，较上周五分别变化-5.19bps、+2.33bps、+3.60bps。
本周央行市场操作收紧，到期逆回购基本未有续作，同时节后降准预期落空，周二（6月30日）DR007一度回到OMO7天利率之上。此外，本周货币政策调整方向进一步明确。前有货币政策委员会例会提出货币政策要更加注重有效性和直达性，后有再贷款再贴现利率下调25bp，结构性降息精准支持小微和民企贷款投放。本周监管文件亦频频出台，6月28日《标准化票据管理办法》发布，7月3日《标准化债权类资产认定规则》发布，两者分别明确了标准化票据的定义和业务管理，明确了标债资产和非标准化债权类资产，为后续监管安排作下铺垫，在防止资金空转的同时，丰富了中小企业的融资方式。
（五）地方债：下周暂无新增发行计划，7月发行预计仍受限
本周专项债新增发行214亿，其中包括由湖南省发行的年内第7支旧改专项债（3.48亿），再融资发行39亿。下周专项债暂无新增发行计划，计划再融资发行114亿。本周一般债无新增发行，再融资发行718亿。下周一般债暂无新增发行计划，计划再融资发行188亿。6月地方债新增明显趋缓，一方面受5月1万亿第三批提前下达专项债集中发行影响，另一方面是为特别国债腾出空间。6月份特别国债已发行2900亿，剩余7100亿按计划将在7月发完，预计地方债7月新增发行仍将受限。此外，7月1日国常会允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金，规模据此前21世纪经济报道为2000亿，显示今年广义财政支出用途较为广泛，投向基建比例或不及市场此前预期。
（六）进出口：BDI连续三周正增长，国内进出口运价指数继续提升
（七）美元指数走势偏弱，人民币汇率平稳
本周美元指数依旧偏弱，人民币中间价走势则相对稳定。由于美国疫情二次反复情况依旧严峻，本周美元指数走势仍相对偏弱，同时中美关系的相对缓和也带来人民币汇率走势则一直较为稳定，逆周期因子无明显方向引导。本周美国发布6月非农就业数据，就业人数增长480万，高于预期305.8万，失业率降至11.1%，就业人数增加较多的以休闲酒店业、零售业和教育医疗行业等前期受疫情冲击较大的行业为主，由于6月非农数据调查在6月中旬开展，因此6月数据尚未体现疫情反复对就业市场的影响。