对于入主上市公司的城投公司而言，多基于上市公司本身在行业中的竞争力较强、且公开融资便利这两方面进行经济考量。此外，城投与地方政府关系密切，其决策也会考虑其他非经济因素，18年在多起信用风险事件下，民企融资承压，防范系统性信用风险成为各地区政府的重要任务之一，纾困也因此成为考虑因素之一。
追溯18年以来发生的12起城投入主事件，超半成城投入主省内民企上市公司，产业投资是主要目的。对于7家入主省内上市公司的城投，5家带有产业投资目的，2家出于纾困目的；对于5家入主异地上市公司的城投，3家带有产投目的，2家则是出于借壳上市意图。
（一）产业投资
1.与上市公司间业务关联度低的入主城投基于对上市公司未来前景的看好而入主，企图通过业务拓展实现共同发展：
2.与被入主上市公司间业务关联度高的城投，基于对上市公司未来前景的看好而入主，企图通过业务协同实现共同发展：
（二）借壳上市
2家城投与壳公司之间均无业务关联性，入主意图为通过资产置换实现借壳上市，壳公司普遍成长性较弱。城投意图通过借壳上市拓宽融资方式、降低融资成本，目前的转型意图并不明显，但借壳上市后，城投规模扩大、融资难度下降，可能会为未来的转型奠定基础。
（三）纾困
近期2则纾困案例均为城投入主省内上市公司，业务协同性弱，被入主公司持续亏损，原大股东出现减持，短期对入主城投的转型帮助可能并不大，构成一定成本。
三
城投入主影响如何判断？
从以上的描述我们可以看出，城投入主上市公司的目的无非是三大类，第一类是城投基于营利性考虑，当其与上市公司存在业务关联时，入主以寻求业务协同；若其与上市公司无业务关联，但是看好上市公司业务，也会入主上市公司进行产业投资，优化自身业务结构，实现多元化发展；第二是城投需要上市公司作为一个股权融资的平台，达到扩大融资却不增加资产负债率的作用；第三是城投应当地政府的要求，对部分上市企业进行纾困，以达到挽救上市公司的目的。
无论城投基于哪种目的进行入主，对上市公司而言，整体能获得利好。从A股市场表现来看，城投入主的上市公司3年内的A股表现整体较好，多数获得了超额收益，中值水平14.0%。仅从资本市场表现来看，被城投入主的上市公司表现好于市场。
那么入主事件对城投本身又会带来什么影响呢？我们按照城投入主的动机将其分为业务类、借壳上市、纾困三类。具体分类标准为：
业务类：
若入主事件满足以下任意一项标准，我们则将其划分为城投基于业务方面的考虑入主上市公司。第一，城投与上市公司存在业务关联，且不存在纾困与借壳上市的情况，入主目的主要是为了产业优化调整与产业协同；第二，城投与上市公司的业务原本关联度较低，但城投入主目的主要是为了进行产业投资，且不存在纾困与借壳上市的情况。
纾困：
入主目的强调提高上市公司可持续发展能力/改善经营/挽救上市公司/解决其债务问题等；或上市公司存在债务、亏损等基本面恶化问题，亟待股权转让或重组。
借壳：
上市公司通过定向增发、资产置换等方式成为“壳”公司后，被城投借壳上市，上市公司被入主前后名称、主营发生较大变化。
按照以上标准将65例城投入主上市公司的历史事件（共有59家城投入主上市公司，其中5家入主2-3家上市主体）进行分类后，接下来我们将探究入主上市公司给城投企业带来的影响。具体影响的侧重从入主上市公司后城投盈利状况变化、融资情况变化及与政府的关系变化三个角度来看，并结合具体代表事件分析影响。
经营性入主：转型效果最明显，盈利增加、对政府依赖度下降
城投盈利变动状况相比整体而言较好。2008年以来受国内经济增长速度放缓、经济基本面下行的影响，城投整体ROE下降，65个样本城投ROE下降约1.51%，而基于营利性目的入主上市公司的45家城投ROE下降约1.24%，略好于所有样本城投。其中盈利改善最主要的是入主前双方的业务范围存在重合的城投，入主后能达到业务协同作用，城投ROE变动-0.8个百分点。
对于入主前没有业务重合的企业，入主前后的ROE变动稍弱，若一直无关联，城投继续经营公益性业务，盈利能力变动与整体城投相当，下降-1.52个百分点。不过若是城投的盈利情况变动过差，而公司则会考虑向盈利情况良好的上市公司业务转型，但短期的转型效果尚难体现，ROE下降2.3个百分点。
盈利改善也带动融资能力提升。由于入主后城投整体经营效率提高，增强了偿债能力，外界对其融资支持力度也相应增加。45家城投筹资净现金流约增加38亿元，高于65家样本城投筹资净现金流的增加值（33亿元），更远高于所有存续城投债主体的增加值（2亿元）。这类主体入主初衷不是扩大融资，但增加了可融资的平台后，城投融资能力改善明显。尤其是与上市公司业务关联度一直较高的城投，筹资活动现金净流量提高63.8亿，而一直没有业务关联的主体变动稍弱。
整体来看基于此类目的入主的城投，其盈利、融资能力变化情况均好于所有样本城投，且政府补助占总营收的比重与公益性占比下降幅度均大于所有样本城投，城投向经营性平台转型的效果更好。其中入主与上市公司业务关联度高的城投表现最佳，盈利、融资表现最优，虽然受政府支持力度下降，但同时其盈利改善，受影响较小。与被入主企业无业务关联的城投表现略差，业务盈利性一般。
2018年10月，安徽省投资集团旗下芜湖铁元以13.9亿元受让长信科技16.81%的表决权，成为其控股股东，而长信科技则成为安徽投资集团旗下的第一家控股上市公司，进入了国资序列。
城投平台对政府补助的依赖程度降低，盈利能力提升。在投资入主长信科技后，安徽省投资集团的公益性业务占比下降了3%，政府补助占总营业收入的比重下降了2%，对政府的依赖性降低。同时城投业务领域更趋多元化，营收规模大幅度上升，盈利能力也有所提高，2018年总营业收入和净利润相比2017年分别提升了22亿、24亿元，均创近10年最高水平，保持良好发展态势。
借壳上市：盈利性欠佳，但股权融资增强、与政府关系依旧密切
样本案例中，9家城投入主上市公司主要是为了借壳上市，其中AAA级与AA+分别有5家、4家，入主事件发生的年份跨度较大（从1999年至2019年）。这部分城投均入主了与自身毫无业务关联的上市公司，多数通过资产置换等方式完成某一业务的整体上市。
在入主成功后的前3年，企业普遍需要偿还前期债务，且在资产重组的协议中一般约定，在交易完成后要保证利润分配政策的连续性和完整性，并优先采用现金分红方式，因此资产重组后的三年现金股利分配较前期增加。期间城投的筹资活动现金净流量也表现欠佳，样本企业的变化中值为-4.25亿元。不过借壳上市后，上市公司股权融资的确较之前更频繁，不考虑用于资产重组目的增发、配股筹集的资金，入主完成前后三年9家被入主上市公司分别筹资0亿元、45.67亿元，融资情况改善。
借壳上市后，城投与政府的关系并未明显变化。虽然从业务结构上看，借壳上市的城投其公益性职能有所弱化，公益性业务占比下降的中值为7%，但是政府的支持力度不减，政府补助/总营业收入变动的中值为0.05%，政府补助力度未发生明显变化。
借壳上市成功后的福能集团业务范围未发生明显变化，依然以电力、煤炭、港口贸易、民爆化工等传统业务为主，所处行业竞争压力较大。虽然电力业务受益于煤价下行毛利率维持在28%的水平，但电力占总营业收入比重仅约20%。而2014-2016年期间处于低位的煤炭价格也会拉低煤炭业务毛利率，从14年的12.98%下降至16年的-17.9%；且一直以来利润率水平较低的港口物流商贸业务份额扩大，16年占营收比重为60%，因而入主后的三年公司盈利水平表现欠佳，ROE下降2个百分点，净利润率持平。
不过入主成功后的福能集团筹资能力的确得到显著增强。虽然从筹资活动现金净流量看，受偿还银行借款和分配股利的影响，入主前后三年的中位数相差了11.3亿元，但上市公司于后三年增发筹集了27亿元资金，股权融资渠道拓宽。公司的债权融资也更加便利，获得的银行授信从14年3月末的638.48亿元提高至17年3月的1218.21亿元，融资渠道被有效打通。
14年以后福能集团的业务范围未发生明显变化，依旧定位于福建省综合性能源集团，在煤炭资源、电源点获取方面获得政府扶持，入主前后三年营业外收入中值提高0.75亿元，但由于公司的经营性业务贸易业务的收入占比提升较大，导致营业外收入占总收入的比重下降了0.06个百分点，但实际政府的支持力度不弱。
基于纾困目的：筹资能力增强，但盈利性趋弱
基于纾困目的入主的城投，筹资能力有所增强，与政府的关系依旧密切，但盈利变动状况不佳。样本案例中，有9家城投是基于纾困目的入主上市公司，城投主体评级以AAA级为主，资质较好。被纾困的上市公司中民企和国企分别有5家、4家，大部分面临较为严重的业绩困境，其中不乏多家股票已经被ST的企业。城投主动纾困上市公司的情况并不多见，大部分城投是因为与上市公司同处一个地区，受地方政府的要求，对企业进行救助，以保住当地的上市公司资源。
筹资能力增强。这类城投筹资活动净现金流变动的中值为23亿元，具体而言，筹资改善的有4家，恶化的有3家，筹资能力整体上升。
不过城投盈利变动状况差强人意。城投纾困上市公司后，上市公司ROE变动的中值为15.87%，大部分上市公司的盈利状况都有所好转。但城投整体盈利变动情况差强人意，有披露具体数据的6家城投，在入主上市公司后，其ROE均有不同程度的下降，其ROE变动中值为-2.61%，下降幅度高于全部样本（-1.51%）。
另一方面，此次收购也带有一定纾困性质。云投集团收购绿大地并非是完全的自发行为，云南省政府也部分参与其中并促成两者达成合作，云投集团考虑到与上市公司可能产生的业务协同，同意纾困上市公司。云投集团部分参控股公司的主营业务与绿大地相同，可以在业务上产生协同，而依附于国企大股东云投集团后，绿大地在工程竞标中也会比被之前更有优势。同时云投集团还可为绿大地重建内控制度，改善公司治理，提供必要的资金，这些都会推动绿大地的发展，使其业绩改善。
入主上市公司后，受股权融资便利度提高影响，城投主体负债率下降，筹资能力明显增强。收购上市公司之前，云投集团由于业务扩张迅猛，负债率从2007年的47%增至2010年的75%，2011年入主上市公司后，云投集团负债率有所下降，近几年维持在67%左右。入主前5年城投筹资活动净现金流平均为56亿元，2011年入主上市公司后至今，其筹资净现金流平均为264亿元，融资能力明显增强。
城投正向经营性平台转型，但盈利能力仍需进一步改善。将营业外收入与其他收益之和视为政府对城投的补助，云投集团的政府补助虽有所增加，但是营收体量增加更多，总营业收入从2011年的75亿增至2012年的138亿，政府补助/营业总收入有所下降，对政府补助的依赖程度有所下降。且城投的公益性业务占比由2010年的82%下降为目前的14%，油气、电力、林业资源及交通运输业务占比下降明显，商贸和劳务业务占比显著上升，经营性业务对公司利润的贡献程度增强。但受宏观经济整体下行的影响，城投ROE自2011年起并未改善，仅在2016年有明显增长，城投向经营性平台转型的效果尚不明显。
基于上述分析，我们可以看出，出于产业投资等业务类目的入主上市公司的城投，其盈利变动状况和筹资变动状况相比整体而言较好，且对政府的依赖程度有所下降，城投一定程度上在向经营性平台转型。尤其是其中入主后与上市公司存在业务协同的主体，各方面表现俱佳，不过业务协同度低的主体则表现一般。基于借壳上市的城投、纾困上市公司的城投股权融资能力增强，政府对其的支持程度也未明显降低，但其盈利状况变动相比整体而言较差。
进一步结合三类入主城投存续的城投债的信用利差走势看，比较其入主前后一年的利差变化，其中基于业务类（样本量为14）、借壳上市（样本量为2）目的入主的城投债信用利差持平或收窄，而基于纾困类（样本量为9）的样本券曲线则走阔约50bp。