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中证鹏元资信评估股份有限公司
2020年大禹节水集团股份有限公司创业板公开发行可转换公司债券2024年跟踪评级报告
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评级结果
中鹏信评【2024】跟踪第【203】号01
评级日期
优势公司在农村水利、数字水利项目实施拥有一定的技术积累和行业积淀，拥有较为完备的产业链集成能力。自成立以
现趋弱，存在较大的偿债压力。2023年公司经营活动现金流为净流出，通过银行借款筹集资金，推动债务规模增长，资产负债率抬升，处于较高水平，偿债指标表现趋弱。
未来展望
中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。我们认为公司在农村水利、数字水利项目实施拥有一定的技术积累和行业
同业比较（单位：亿元）
本次评级适用评级方法和模型
注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站
本次评级模型打分表及结果
注：各指标得分越高，表示表现越好。
个体信用状况
根据中证鹏元的评级模型，公司个体信用状况为aa-，反映了在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力很强，
受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
本次跟踪债券概况
一、跟踪评级原因
根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排，进行本次定期跟踪评级。
二、债券募集资金使用情况
公司于2020年7月发行6年期6.38亿元可转换公司债券，募集资金计划用于高端节水灌溉产品智能工厂建设项目、现代农业运营服务和科技研发中心建设项目和补充流动资金。2024年2月5日，公司召开2024年第一次债券持有人会议、2024年第二次临时股东大会，决议通过《关于变更部分募集资金用途的议案》，将公开发行可转换公司债券募集资金投资项目“高端节水灌溉产品智能工厂建设项目”、“现代农业运营服务和科技研发中心建设项目”的尚未使用募集资金及专户资金存款利息43,983.83万元（具体金额以实际结转时专户资金余额为准），用于新项目“宁都县灌区高效节水与现代化改造项目EPC总承包”（以下简称“宁都灌区EPC项目”）、“海南省牛路岭灌区工程设计采购施工运营一体化（EPCO）总承包”（以下简称“牛路岭灌区EPCO项目”）。变更后，公司募集资金投资项目如下：
表1公司募集资金投资项目（单位：万元）
“大禹转债”自2021年2月3日起可转换为公司A股股份，初始转股价格为4.94元/股，目前转股价格为3.70元/股，截至2023年末，累计转股数量为713,171股。
三、发行主体概况
跟踪期内公司总股本因增发新股、股权激励行权、可转债转股、限制性股票授予与回购注销等原因发生变动，截至2023年末，公司总股本为85,805.57万股；公司控股股东及实际控制人未发生变化，仍为王浩宇先生及仇玲女士，二人为母子关系，为一致行动人，截至2024年3月31日，共计持有公司42.79%股权，其中王浩宇共质押公司股票0.37亿股，占其持股比例的20.08%。2023年公司合并报表范围新增2
家子公司，减少2子公司，具体情况如下：
表22023年公司合并报表范围变化情况（单位：万元）
四、运营环境
宏观经济和政策环境2024年我国经济取得良好开局，内部结构分化，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策2024年以来，在宏观政策持续发力下，政策效应不断显现，一季度我国经济延续回升向好态势，为全年增长目标的实现打下良好基础。一季度实际GDP同比增长5.3%，增速超预期，名义GDP同比增长
4.2%，内部结构分化；城镇调查失业率同比下降，价格水平处在低位；社融和信贷合理增长，加大逆周期调节；财政收支压力仍大，发力偏慢；工业生产和服务业平稳增长，消费持续修复，出口景气度回升，制造业投资表现亮眼，基建投资保持韧性，地产投资仍处谷底。
步推动城市房地产融资协调机制落地见效，一视同仁支持房地产企业合理融资需求；重点做好保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施“三大工程”的建设，完善“市场+保障”的住房供应体系，逐步建立房地产行业新发展模式。
我国节水灌溉能力较弱，农用灌溉用水效率不高。我国农业用水存在较大的浪费，主要体现为灌溉用水系数较低以及水资源利用率较差。“十三五”时期，我国农业灌溉水利用系数为0.565，远低于发达国家0.80的平均水平。水利部、国家发展改革委联合发布《关于印发“十四五”用水总量和强度双控目标的通知》，2025年农田灌溉水有效利用系数提高到0.58以上，为节水灌溉行业提供发展空间。
水肥一体化的推广及土地流转加速将提升对节水灌溉的需求。由于过量使用化肥，近几十年来我国耕地肥力明显下降，全国绝大多数耕地土壤肥力不高。化肥的过量施用直接导致耕地及大量水源受到污染，不仅影响作物正常生长、诱发病虫害、减产，甚至会导致土地失去种植功能。在此背景下，水肥一体化被政府和研究机构所重视。通过实施水肥一体化，灌溉施肥体系可比常规施肥节省肥料50%-70%；同时，大大降低了因过量施肥而造成的水体污染问题。过去，我国农业生产存在着农户生产规模小、种植地块零散、机械化程度低、经济效益低的特点。在这种情况下，农民投资节水灌溉设备的能力和积极
性不高，节水灌溉设备的推广受到制约。中共十八届三中全会鼓励有条件的农户流转承包土地的经营权，鼓励承包经营权向专业大户、农民合作社、农业企业流转。随着土地流转加速，规模化农业的快速发展将提升对高效节水灌溉设备的需求。
数字水利行业涉及规划设计、投资融资、研发智造、建设交付、数字智能和运营维护等多个产业链环节。数字水利具体应用到农业用水和农村水利领域，主要为农业、农村以及农村人居环境治理等提供灌溉、供水、污水处理等服务，其发展为国家政策所支持和鼓励。近年来，国家大力扶持数字水利发展，采用政府补贴等形式支持农户采用节水灌溉方式，同时在我国大力推动乡村振兴战略的背景下，行业面临较好的发展机遇。
从行业竞争格局来看，目前国内数字水利行业竞争激烈，市场集中度不高，国内只从事节水灌溉产品制造和工程建设的企业约有500家，但多数企业规模较小。随着行业竞争的加剧及技术含量的逐步提高，预计市场份额将向体量相对较大、资金较充裕、有一定技术和专业人员储备、具备产业链整合能力的优势企业集中，行业集中度将有所提升。
五、经营与竞争
公司在农村水利、数字水利项目实施拥有一定的技术积累和行业积淀，拥有较为完备的产业链集成能力，已成为集合规划设计、投资融资、研发智造、建设交付、数字智能和运营维护等综合解决方
案服务商自成立以来，公司深耕农业、农村和水资源问题的解决和服务，发展至今，已拥有较为完备的产业链集成能力，已成为集合规划设计、投资融资、研发智造、建设交付、数字智能和运营维护等综合解决方案服务商。近年营业收入主要来自智慧农水项目建设、农水科技产品销售与服务、农水设计服务、运营及信息化服务，其中智慧农水项目建设和农水科技销售与服务占比最大，2023年二者营业收入合计占比76.51%。2023年公司受国内经济环境以及政府和社会资本合作政策调整等方面影响，部分项目建设、交付进度受到一定程度影响，尽管新签订单较上年同比增长53%，但营业收入同比变化不大；毛利率方面，随着市场竞争加剧，2023年收入占比较高的智慧农水项目建设和农水科技销售与服务毛利率同比下降，带动公司销售毛利率略有下降。表3公司营业收入构成及毛利率情况（单位：亿元）
公司项目实施交付的经营模式包括：特许经营模式、规划设计咨询模式、单一建设交付/EPC模式、EPC+O模式及其他经营模式。
2023年公司加强与国央企战略合作，积极调动公司内部各板块资源协同作战，延伸支持销售前端业务，强化重大项目策划包装能力，全年实现新签订单70.54亿元，较上年同比增长53%，从项目规模看，5,000万元以上订单占比约70%，较2022年大额订单项目占比大幅增加，500万元以下订单占比不到10%；从项目类型看，特许经营项目占比28%，工程项目占比27%，EPC项目占比12%，EPC+O项目占比15%，设计及信息化项目占比15%，单一材料及零售项目占比3%；从业务领域看，水利灌区领域占比45%，农业节水和高标准农田领域占比40%，水利工程领域占比11%，生态治理领域占比3%。
公司业务分类中的智慧农水项目建设、农水科技销售与服务、农水设计服务及农水信息化和项目运营服务业务在以上项目实施交付的经营模式中均可能涉及，各经营模式中涉及的不同服务内容对应公司相应的业务分类。其中智慧农水项目建设主要由子公司甘肃大禹节水集团水利水电工程有限责任公司（以下简称“大禹工程”）负责，大禹工程具有水利水电工程施工工程总承包壹级资质，可承担各类型水利水电工程的施工，包括以防洪、灌溉、发电、供水、治涝、水环境治理等为目的的各类工程（包括配套与附属工程）。
从公司供应商来看，公司拥有较为完备的产业链集成能力，供应商类型多样，包括建筑工程公司、劳务公司、原辅料及工程材料供应公司和设计服务公司等，2023年前五大供应商采购额占年度采购额的比重仅为7.44%，供应商集中度较低。
从公司客户来看，近年公司直接客户包括央企、国企成立的项目公司、供水公司、地方水利部门、农村农业局等政府单位，最终客户为各地方政府部门。2023年公司前五大客户销售额占比28.42%，客户集中度有所下降。
截至2024年3月末，公司在手中标合同金额合计70.89亿元，已施工工程量32.15亿元，累计确认收入
公司拥有较为完备的产业链集成能力，农水科技销售与服务主要服务于智慧农水项目，2023年收入同比下降，产品产能利用率水平仍较低
公司农水科技销售与服务主要为硬件产品销售，硬件产品分为三类：智能计量和测控系列产品、高效节水灌溉系列产品和生态环保装备系列产品。公司产品销售模式分两种，第一种为“项目+材料”的间接销售模式，该种模式主要服务于智慧农水项目，目前主要采用“项目+材料”的销售模式，主要产品涉及智能计量和测控系列产品和生态环保装备系列产品。第二种为通过经销商渠道或零售方式开展的直接销售模式，该种模式下主要产品为高效节水灌溉系列产品，包括PVC/PE输水管材与配件、滴灌带等。生产模式上，公司主要采取“订单驱动、销售预测、适度备货”相结合的生产模式，生产系统结合市场需求预测、客户订单及库存情况制定生产计划并组织生产，公司生产基地位于酒泉、天津、武威，2023年PVC-U管材、PE管及滴灌管年设计产能均有所增加，但PVC-U管材、PE管产量下降，产能利用率下降。表5公司直接销售模型下主要产品生产情况
公司产品研发实力较强，为全产业链布局形成一定竞争优势；2023年公司继续加大研发投入，新签订单中设计及信息化项目合同金额增加，但农水设计服务及农水信息化和项目运营服务占公司营业收入的比重仍较低
公司研发实力较强，拥有较强的技术优势，体系内有多个研发主体，其中大禹节水科技研究有限公司（以下简称“大禹研究院”）主要从事政策模式研究、前沿技术开发、科研项目实施等，获批农村农业部“智慧农业节水灌溉重点实验室”，参与制定2项国家标准、4项行业标准。大禹设计咨询集团有限公司（以下简称“大禹设计咨询集团”）拥有水利工程咨询甲级和水利全行业设计资质，提供水利规划咨询、水利行业设计、设计牵头EPC等系统化解决方案。北京慧图科技（集团）股份有限公司（以下简称“大禹慧图集团”）主要提供数字孪生模型研发与应用、信息化软件开发与硬件研发、水利信息化集成交付、信息化设施运营和应急服务等业务。2023年公司新增发明专利61项，新增软件著作权12项，研发投入金额为1.56亿元，同比增长12.68%，占营业收入的4.52%，占比持续提升。
公司农水设计服务收入主要负责的子公司为杭州水利水电勘测设计院有限公司，2023年承接的项目主要有陇南市武都区白露窑水库项目勘察设计项目、凉州区西营灌区农村饮用水规模化供水工程勘测设计项目、临潼区零河水库清淤及供水项目勘察设计二标段。公司农水信息化服务和项目运营服务主要负责的子公司为北京慧图科技（集团）股份有限公司，2023年承接的项目主要包括青海省2023年度小流域山洪灾害“四预”能力建设项目、甘肃省昌马大型灌区“十四五”续建配套与现代化改造项目2022年度实施工程（第二批）第十一标段“数字孪生”项目、于家沟屯、寒葱沟、大石头河、万良河和大阳岔河五个小流域“四预”监测预警平台建设项目。公司在工程建设完成之后，在使用期间能够为农户提供技术指导、维修保养等一系列的后期服务。公司依托内部研究和技术团队，以高标准农田建设为基础，通过农田物联网云平台，实现水肥一体化、水源地信息监测、田间气象墒情监测、田间灌溉自动控制等系统之间的互联互通，挖潜农田经济效益。经过近几年的发展，能为终端客户提供精准灌溉、水土环境和信息技术解决方案。
2023年公司新签的设计及信息化项目订单额
较2022年同比增加，而受项目进度等因素影响，2023年公司农水设计服务收入同比下降，农水信息化和项目运营服务收入同比增加，毛利率水平均有所增加，但二者收入合计占公司营业收入的比重仍较低。
六、财务分析
财务分析基础说明以下分析基于公司提供的经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2022年、2023年审计报告及2024年1-3月未经审计财务报表，报告均采用新会计准则编制。2023年公司合并报表范围变化情况为新增子公司2家，减少2家子公司，详见表2。
资本实力与资产质量
2023年公司回款不及预期，形成规模较大的应收账款及合同资产，部分款项账龄较长，对公司资金形成较大占用，存在较大资产减值压力，且部分资产受限，整体资产质量一般，流动性较弱
2023年公司业务回款不及预期，资产规模增加的同时债务大幅增长，同时分红及收购陕西大唐华工科技集团有限公司（以下简称“大唐华工”）
导致所有者权益下降，综合导致公司产权比率大幅上升，
2023年公司实现新签订单70.54亿元，其中设计及信息化项目占比15%，据此计算订单额为10.58亿元；2022年新签订单46.11亿元，设计及信息化项目占比20%，据此计算订单额为9.22亿元。
大唐华工主要从事陕西省内农、林、水领域设计、咨询业务，公司和大唐华工在陕西省内诸多业务领域的合作空间潜力巨大，为形成互补优势，公司收购大唐华工70%股权，大唐华工购买日净资产为-288.31万元，减掉少数股东权益后取得的净资产为-201.81万元。
所有者权益对公司负债的保障程度较差。从所有者权益构成来看，实收资本、资本公积和未分配利润占比较大。
公司项目建设按照投入法确认收入，结算成本，其中单一建设交付模式/EPC模式下计入合同资产，后续按照工程进度，确认应收账款。特许经营下，根据投入法确认收入，计入其他非流动资产，后续按照工程进度确认长期应收款，如果为公司项目，同时确认特许经营权。公司承接的项目最终面向各地方政府，项目款项支付进度受工程进度结算、财政资金安排等因素影响，2023年地方政府财力趋紧，公司项目整体交付及验收进度受到一定程度影响，应收账款和合同资产规模进一步增加，2023年末应收账款、合同资产、长期应收款及其他非流动资产账面价值合计46.61亿元，占总资产的比重达58.59%，对公司资金形成较大占用。从账龄上看，应收账款账龄在1年以上的占比达39.87%，整体账龄较长。2023年公司对应收账款、长期应收款、合同资产等计提信用减值损失、资产减值损失合计1.27亿元，需加大款项催收力度，若后续回款仍不及预期，公司存在较大的资产减值压力。
公司货币资金主要为银行存款，截至2023年末，受限资金共1.48亿元，主要为银行承兑汇票保证金和履约保证金。公司长期股权主要为和央企、国企成立的联营公司（项目公司），2023年权益法核算的长期股权投资收益-296.36万元，处置长期股权投资产生的投资收益-180.74万元，整体投资标的质量一般。公司无形资产主要为土地使用权、特许经营权、专有技术等，2023年元谋县平田、物茂灌区8.6万亩灌溉工程建设特许经营项目投入金额增加，公司增加特许经营权0.83亿元，同时随着研发投入增加，公司专有技术、著作权/软件著作权账面价值也有所增加，综合影响下，公司无形资产账面价值有所增加。
截至2023年末，公司共有账面价值3.95亿元的资产属于受限资产，占总资产的比例为4.97%，包括货币资金1.48亿元、固定资产2.12亿元、无形资产0.27亿元和应收账款0.08亿元。
实收资本
37%
37%资本公积
21%
资本公积
未分配利
润
表6公司主要资产构成情况（单位：亿元）
盈利能力
公司营业收入略有增长，但大额的减值损失及期间费用增加对公司利润形成侵蚀，盈利指标有所波动
图3公司盈利能力指标情况（单位：%）
现金流与偿债能力
公司经营回款不佳，通过债务补充营运资金，导致债务规模增长，资产负债率持续攀升，偿债指标表现趋弱；另外，目前公司业务回款周期较长，订单规模较大，可能仍需外部融资补充营运资金，可能导致债务规模继续上升，面临较大的债务压力
跟踪期内公司主要通过银行借款筹集资金，短期借款及长期借款均有所增加，其中短期借款以保证借款和信用借款为主，利率区间为3.45%-4.40%，长期借款以保证借款和质押借款为主，利率区间为
4.15%-4.75%。公司应付债券为本期债券，长期应付款为应付融资租赁款、政府和社会资本合作项目政府借款及出资款，其中应付融资租赁款利率大概为5.00%。从债务期限结构来看，2023年公司短期债务占比有所上升。
经营性债务方面，公司应付账款主要为未结算货款及工程款，合同负债为预收的工程款项，随着公司经营规模的扩大，应付账款账面价值有所增加。表7公司主要负债构成情况（单位：亿元）
10.66
10.83
3.44
2.49
非流动负债合计
跟踪期内，公司速动比率变化不大，但随着短期债务增加，现金短期债务比有所下降，另外，截至2024年3月末，公司尚未使用的银行授信共计11.06亿元，融资弹性一般。目前公司业务回款周期较长，而订单规模较大，预计仍需外部融资补充营运资金，可能导致债务规模继续上升，面临一定的债务压力。
七、其他事项分析
（一）ESG风险因素
公司过去一年不存在重大ESG风险因素，但子公司数量众多，且遍布全国各地，为公司的治理管控带来一定挑战环境因素根据公司提供的《诚信、独立性、财务制度运行、组织机构设置说明》，公司过去一年没有因空气污染或温室气体排放、废水、废弃物排放而受到政府部门处罚情形。社会因素根据公司提供的《诚信、独立性、财务制度运行、组织机构设置说明》，公司过去一年没有拖欠员工工资、社保，发生员工安全事故等情形。公司治理公司按照《公司法》、《证券法》以及公司章程等法律法规的要求建立了以股东大会、董事会、监事会以及管理层等为主体结构的经营管理体系。公司治理制度整体运行良好，2023年共召开6次股东大会，11次董事会，10次监事会。董事会由9名董事组成，其中独立董事3名；监事会由3名监事组成，其中1名为职工监事。2023年公司董事、监事及高级管理人员未发生变更。公司本部位于甘肃酒泉，截至2023年末，公司一级子公司32家，主要经营地分布在天津、北京、甘肃兰州、云南大理、广西南宁、云南元谋等多个地方，对公司的治理管理带来一定挑战。
（二）过往债务履约情况
根据公司提供的企业信用报告，从2021年1月1日至报告查询日（2024年5月31日），公司本部及子公司甘肃大禹节水集团水利水电工程有限责任公司、大禹节水(天津)有限公司及子公司大禹慧图集团（报告查询日：2024年4月16日）不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户；公司本部公开发行的债券均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。
根据中国执行信息公开网，从2021年1月1日至查询日（2024年6月7日），中证鹏元未发现公司曾被列入全国失信被执行人名单。
八、结论
我国水资源匮乏且分布不均，农用灌溉用水效率不高，随着加强高标准农田建设、水肥一体化的推
综上，中证鹏元维持公司主体信用等级为AA-，维持评级展望为稳定，维持“大禹转债”的信用等级为AA-。
附录一公司主要财务数据和财务指标（合并口径）
EBITDA（亿元）
附录二公司股权结构图（截至2024年3月）
附录三公司组织结构图（截至2024年3月）
大禹节水集团股份有限公司
21.65%
附录四2023年末纳入公司合并报表范围的一级子公司情况
滇禹农业科技（永胜）有限公司
www.cspengyuan.com.
附录五2023年以来主要行业政策
《关于积极利用政策性金融资金加快推进高标准农田建设和耕地质量提升的通知》
属性强且具有自然垄断属性的项目，积极创造条件、支持民营企业参与。
附录六主要财务指标计算公式
注：（1）因债务而受到限制的货币资金不作为受限货币资金；（2）如受评主体存在大量商誉，在计算总资本、总资产回报率时，我们会将超总资产10%部分的商誉扣除。
附录七信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
二、债务人主体信用等级符号及定义
三、债务人个体信用状况符号及定义
注：除aaa级，ccc级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。