苏泊尔成立于1994年，总部位于中国杭州，目前拥有玉环、绍兴、武汉和越南胡志明市5大研发制造基地。2004年于深交所上市，为中国炊具行业首家上市公司。公司由炊具起家，秉承多元化产品战略，目前已成长为涵盖炊具、厨房小家电、厨卫电器、家居生活电器等领域的综合型家电品牌，是中国炊具、小家电行业领跑者。公司品牌矩阵齐全，除苏泊尔品牌外，在中国市场还拥有WMF、拉歌蒂尼、KRUPS等高端品牌。
1.1、法企SEB控股，股权高度集中公司股权结构稳定，SEB集团为公司实际控制人。法企SEB集团为国际知名炊具、小家电研发制造商，于2007年取得苏泊尔控制权。截至2021H1，SEB集团持有苏泊尔81.61%的股权，股权高度集中。
1.2、营收高速增长，盈利能力稳健公司上市以来收入及盈利水平长期保持高速增长：2004-2020年，公司营收规模由10亿增长至186亿元，CAGR达20%。2020年受疫情冲击以及新会计准则影响，公司营收同比下滑6.3%。分区域看，公司海内外收入结构稳定。内销收入占比67%，主要由炊具与电器业务双轮驱动，其中电器业务占比约70%，炊具业务占比约30%；外销收入占比约33%，主要来自于承接母公司SEB的OEM订单，截至2020年，与SEB关联交易额占公司外销收入的97%。
公司净利润长期增速稳健，2004-2020年CAGR高达22.4%。受疫情影响，2020年公司净利润小幅下滑3.7%至18.4亿元，21H1已恢复至2019年同期水平。近年来公司毛利率均稳定在30%左右，2020年下滑至26.4%，2021年有望逐步回归至疫情前水平。
1989年-1993年：压力锅贴牌起家。苏泊尔前身为浙江台州玉环农屿农机厂，苏增福时任农机厂厂长。1989年农机厂投资300万元建设一条压力锅生产线，通过每年向沈阳“双喜”缴纳300万元商标使用费的方式贴牌生产压力锅。彼时沈阳“双喜”为国内压力锅龙头企业，玉环农屿农机厂凭借贴牌业务起家，到1994年产量已达230万件，产值达1.8亿元。1994年：两大契机驱动，“苏泊尔”品牌诞生。一是原料价格改革契机：铝锭为压力锅主要原材料，90年代国家逐步放开价格管制后，铝产品价格由双轨制走向市场化，民营企业成本压力骤减，为苏泊尔创立奠定基础。二是双喜回收商标契机：1994年末沈阳“双喜”单方面要求玉环厂停止使用“双喜”商标权。两大契机驱动下，苏氏父子自创“苏泊尔”品牌。1995年-2005年：中国炊具第一股。在苏式家族的经营下，1994-2005年苏泊尔营收规模由不到2亿元提升至近15亿元，成长为国内传统炊具行业龙头与国民品牌。2004年苏泊尔成功在深交所上市，成为“炊具行业第一股”。
3.1、SEB集团：全球小家电巨头，并购整合经验丰富法国SEB集团始创于1857年，是目前全球最大的小型家用电器和炊具生产商之一，旗下拥有炊具、厨房小家电、家居小家电、个护小家电等四大类产品以及三十余个品牌，业务遍布全球150多个国家和地区。
4.1、渠道：变革接近尾声，全渠道服务体系成型线上渠道1.0：顺应渠道变革，入驻电商平台。回顾过去十年，电商红利是小家电行业发展最为重要的推力之一。2010年公司先于主要竞争对手成立电子商务部，并先后入驻京东、苏宁、天猫等主流电商平台。2013-21H1，公司内销线上渠道占比由11%提升至60%左右。渠道变迁往往引发格局洗牌，公司在线上渠道的战略布局，一方面实现了线下龙头向全渠道龙头的平稳过渡，避免在美苏九的第一集团中掉队；另一方面实现了渠道卡位，降低被新兴品牌弯道超车的可能。
线上渠道2.0：握流量变迁，进军社交电商。流量变迁重构了渠道价值分布，日益碎片化的流量加速了新渠道的崛起。公司再次顺应渠道新变化，于2019年进入社交电商，并相继入驻小红书、抖音等新兴平台。流量变迁的背后是代际变迁，流量碎片化的本质是注意力的碎片化。线上渠道1.0阶段的流量呈现中心化特征，为数不多的电商平台拥有强大的流量分发能力，在电商平台流量变现的商业驱动下，以苏泊尔为代表的传统线下大品牌得以借助资金优势抢占流量资源，完成线上渠道构建。线上渠道2.0阶段的流量呈现去中心化特征，流量分发能力分流到众多新兴社交电商甚至KOL手中，资金优势被稀释，线上渠道运营难度提升。目前苏泊尔积极挖掘社交电商资源，结合会员机制打造数字化运营体系，并着手改革原有电商渠道管理方式，逐步提升店铺直营率和DTC收入贡献度，继续领跑线上渠道2.0。
产品创新转向寻求场景突破，稳步拓展品类边界。公司于2014年便开始涉足环境家居电器领域，2019年进军母婴用品领域，产品范围由厨房逐步走向全屋。新品打法上，公司每年通常推出1-2个品类，重点培育市场规模10亿元以上并具有较快增速的新品类，在成熟培育1个新品类的同时储备3-4个新品类。这种打法在迭代速度上优势不明显，但更有利于长期经营。目前公司环境家居、母婴类产品销售初具规模，销量增速稳定。2021年伴随用户清洁消费意识的大面积觉醒，公司在洗地机等清洁电器的布局进程和上新节奏加快。
4.3、品牌：全方位矩阵，年轻化布局拥有Supor、WMF、Lagostina、Krups高中低端四个品牌，品牌矩阵齐全。苏泊尔于2017年从母公司SEB集团收购WMF中国区业务（不含商用咖啡机业务）。整合WMF中国区业务后，苏泊尔将拥有Supor、WMF、Lagostina、Krups高中低端四个品牌，品牌矩阵齐全。WMF的注入填补了苏泊尔在国内高端市场的空白，提升品牌综合竞争力，苏泊尔作为SEB集团亚洲地区运营平台中心的战略地位更为显著。苏泊尔与WMF在研发、生产、供应链以及IT系统存在协同效应。WMF于2018年开始调整渠道经营模式，自营转为经销商协同发展模式，从过去单一百货渠道向多元化延申，银行、电视购物等B2B和电商成为新的动力，与西门子、卡萨帝等高端品牌展开合作，并于当年扭亏为盈。目前WMF中国经营状况良好，收入稳步增长，未来有望向苏泊尔提供更多适合中国的产品设计理念和技术支持。
5.1、国内市场空间广阔，苏泊尔持续受益（1）厨房小电：未来5年市场规模保持稳增态势，CAGR为2.5%据Euromonitor统计，2010-2020年我国厨房小电市场规模由27.1亿美元增长至53亿美元，CAGR近7%。预计未来5年厨房小电市场将保持稳步增长，2025年市场规模将达60亿美元，CAGR为2.5%。在电饭煲、电热水壶等传统大单品上，苏泊尔基本盘稳固，多年积淀的开发经验、品牌价值和渠道优势有望继续复制到新品扩张。
（2）清洁电器：未来5年市场规模将近翻倍，CAGR达15%据AVC统计，我国清洁电器市场规模由2016年的102亿元增长至2020年的241亿美元，CAGR达24%。其中，线上渠道市场规模由57亿元增长至207亿元，CAGR高达38%。根据AVC测算，2025年我国清洁电器市场规模将达到484亿元，较2020年增长101%，未来5年CAGR仍将达到15%，继续保持高速增长。伴随2021年清洁电器市场的繁荣，苏泊尔正积极布局清洁电器赛道，8月以来陆续推出吸拖一体机、电动拖把、吸尘器和洗地机等新品，未来有望持续受益中国清洁电器发展红利。
（3）厨房大电：传统品类未到天花板，新兴品类快速成长据Euromonitor统计，2010-2020年我国厨房大电市场规模由80.7亿美元增长至117.8亿美元，CAGR达3.85%。预计2025年市场规模将达190.5亿美元，未来5年CAGR达10%。其中，传统品类未到天花板，油烟机未来十年内保有量仍有超过40%的增长空间。公司业务已涵盖传统厨房大电，未来有望形成业务新增长点；新兴品类加速渗透，大众化之路开启。据Euromonitor数据显示2010-2020年我国洗碗机市场规模由0.35亿美元增长至12.55亿美元，CAGR高达43%，预计2025年洗碗机市场规模将达36亿美元，未来5年CAGR达23.7%；此外，AVC数据显示2015-2020年我国集成灶市场规模由48.8亿元增长至182亿元，CAGR达30%，预计2022年将达263亿元。公司已逐步推进洗碗机、集成灶布局计划，新业务未来可期。
SEB外销订单持续转移，增厚业绩。SEB作为全球小家电巨头，在欧美等发达经济体拥有强大的品牌号召力，背靠SEB的苏泊尔多快好省地实现了海外业务的突破。相比其他中国小家电代工厂商，苏泊尔海外代工业务收入更稳，成本更低，盈利更高。过去10年，苏泊尔与SEB的关联交易由10.96亿元增长至55.42亿元，年复合增速达17.6%。外加双方订单以人民币结算，不受汇率波动影响，长期维持18%左右的毛利率，盈利水平稳定。2021年关联交易指引为66.65亿元，较2020年实际关联交易收入增长20%。未来随着苏泊尔自身产品线延申以及SEB集团并购，预计集团订单转移仍将继续。
关键假设：（1）营收预测：2021年厨房小电内销需求疲软背景下，公司经营韧性凸显，外销需求景气度高，随着内销线下需求逐渐复苏及母婴产品等新品类放量，预计2021-2023年电器产品营收增速分别为15.9%/12.8%/12.8%，炊具产品营收增速分别为16.2%/11.6%/9.9%，橡塑产品营收增速分别为15%/12%/11%。（2）期间费用率预测：公司线上营销加码，线下门店服务完善，预计销售费用率为12.00%/12.40%/12.40%；运营效率持续优化，预计管理费用率为1.76%/1.85%/1.85%；规模效应下研发费用有效摊薄，预计研发费用率为1.96%/2.25%/2.15%；现金流增加，利息增厚，预计未来三年财务费用率为-0.36%/-0.50%/-0.58%。
我们预计公司2021-2023年营收分别为215/242/271亿元，归母净利润分别为20.6/25.0/29.1亿元，EPS分别为2.6/3.1/3.6元，对应11月5日收盘价PE分别为22倍、18倍、15倍
（1）原材料价格持续上升：自2020年下半年以来，上游原材料普遍涨价，若原材料价格继续上涨，公司盈利能力将受到较大影响。（2）海外需求不及预期：公司积极拓展海外市场，海外业务收入占比较高，若海外需求不及预期，公司营收增速将出现波动。（3）行业竞争加剧：若行业竞争加剧，形成价格战，公司盈利能力面临下行风险。