正泰电器：与全球低压电器同行的分析对比
导语：正泰电器在制造能力上已与国际同行接轨并可能有所超越，自身管理水平也在持续提升，目前仍比较明显的优势是人力成本，行业客户服务能力可能是公司未来需要加强的方向。
摘要
1.行业趋于成熟，产品与销售公司都能做大。
低压电器行业比较成熟，技术进步较缓慢，产业格局变化也比较平缓。尽管其下游极其分散，但从海外企业的发展历程可以看到，无论是产品公司还是渠道公司，通过扩大产品覆盖面、提供解决方案和优化管理都有望逐步提高份额并形成大企业。长期来看，正泰电器在低压电器、仪器仪表等产业上的市场份额都仍然有较大的提升空间。
2.产品公司更强调解决方案能力。
大型产品公司强调更强大的解决方案，这不仅需要相应的更全的产品系列支撑，也要具有一定的需求识别与定制能力。为保持客户覆盖面以及精准专业服务之间的平衡，需要在组织架构和管理上进行设计，纯2B或者2C都有局限性。而渠道与销售公司更重视强大的物流系统与供应链管理能力，凭借这些优势，这些企业开始发展增值服务，MRO等已形成了盈利模式，可以看到，两类公司在发展中都实施了大量并购重组。
3.正泰与国际产品公司制造能力差别不大，人力成本仍是重要优势，行业客户服务是需要加强的能力。
正泰与国际同行在人均产值上的差距不断缩小，如果考虑单品价格差异，正泰实际人均制造产出已国际接轨并可能实现了超越。当前，公司的人力成本优势仍然非常显著。公司的渠道市场已经有很强的竞争力，但在项目制市场、行业大客户市场上，公司还需要从组织架构设置、管理体制上进行加强和投入。
投资建议：公司经营稳健，可能进入了新一轮资产收益率逐步提升的过程，维持强烈推荐评级，提高目标价为32-35元。
风险提示：新能源发电弃电难以解决，新业务管理跟不上。
1.正泰电器与国际同行对比
低压电器是比较基础的电力与自动化元器件，也是比较成熟行业，其下游应用领域众多。在港股，目前还没有合适的对标公司；但在海外市场，比较接近的是法国公司罗格朗，而蓝格赛、西科等低压电器分销商可关联对照。此外，施耐德电气、伊顿电气等更综合性的电气企业，也可作为参考。
1.产品公司与渠道销售公司差异显著，产品公司更强调解决方案能力
施耐德、罗格朗、伊顿电气，以及国内的正泰电器、良信电器为产品类公司；这类企业与蓝格赛、西科以及国内的众业达这类销售公司商业模式差异是显而易见的。
产品公司强调更强大的解决方案，这不仅要求对应的强大的产品系列支撑，也要求有一定的需求识别与定制能力；为保持客户覆盖面以及精准的专业服务之间的平衡，需要在组织架构和管理上进行设计，纯2B或者2C都有局限性。这就要求企业在产品研发、销售、制造上进行相应的机制支撑。
而渠道与销售公司需要强大的物流系统与供应链管理能力，凭借这些优势，这些企业开始发展增值服务产业，MRO等已形成了盈利模式。
可以看到，两类公司为加强产品与区域的覆盖面，都实施了大量的并购重组。
2.行业趋于成熟，但产品与渠道销售也都能做大
低压电器行业比较成熟，技术进步较缓慢，产业格局变化也比较平缓；而从财务的盈再比、盈利质量等指标来看，龙头企业的现金回款情况都很健康，海外大公司新增资产投入都不大，自由现金流比较强，确实可以很好的印证这一现状。
尽管极其分散，但从海外企业的发展历程可以看到，无论是产品公司还是渠道公司，通过扩大产品覆盖面、提供解决方案、优化管理，都有望逐步提高份额。罗格朗公司电器类产品的年度收入已超过400亿元规模，在多个大类领域的占有率达到14%-20%；电气销售公司蓝格赛收入规模已达到千亿级别。长期来看，正泰电器在低压电器、仪器仪表等产业上的市场份额都仍然有较大的提升空间。
3.正泰电器与国际产品公司制造能力差别不大，人力成本仍是重要优势，行业客户服务是需要加强的能力。
正泰与国际同行在人均产值上的差距不断缩小，如果考虑单品价格差异，正泰实际人均制造产出已国际接轨并可能实现了超越。
当前，公司的人力成本优势仍然非常显著，公司人力薪酬在收入中总占比在10-11%的水平，显著低于国际产品公司22-25%的平均水平。
公司的渠道市场已经有很强的竞争力，目前在国内具有2000多家经销商（通过核心经销商管理超过1万家终端代理商）；但公司在项目制市场、行业大客直销市场上的占比较低，这个模式下的业务还处于投入时期，后续可能还需要从组织架构设置、管理体制上进行加强或优化。
4.国内外估值情况已经接近，国内企业成长性更强
国内企业的成长性显然更强劲，大公司的分红水平也差异不大，就企业的估值情况来看，正泰的估值中枢近几年已经比较稳定，总体估值情况与国际客户比较接近，近几年与罗格朗相比市盈率估值可能略有低估。
2.主要低压电器公司财务分析
3.主要海外公司业务介绍
1.罗格朗——全球化的系统解决方案专家
罗格朗（Legrand）在全球超过90个国家设有分公司和办事处，拥有雇员36000余名，产品销往全世界180个国家，在25个国家至少有一个系列产品市场份额第一。罗格朗在1700多种不同的系统和技术中享有4000多项专利，其98个产品类别中拥有230000种产品，2017年全球销售额达到55亿欧元。
1.1持续并购整合与优秀的多品牌管理
持续并购整合。罗格朗自1954年以来完成超过150桩并购，在2004底之后，也在全球进行了45项收购，其中大部分都成功的实现了并购后的管理。以中国市场为例，罗格朗虽然早在20世纪90年代便进入中国，但收购TCL国际电工后，在中国区业务才出现大的飞跃（2005年，罗格朗全资收购中国开关名牌TCL国际电工，2007年，罗格朗再次出手收购TCL低压电器）。罗格朗在国内也有很强大经销商网络，在中国拥有900多家经销商、6000多家分销商、1000多家系统集成商。强大的经销服务体系，近十年，朗在国内的业务一直保持稳定增长。
成功的多品牌管理。罗格朗成功实施一系列收购整合，目前旗下品牌超过50个，长期的并购中也积累了优秀的并购经验：1）、并购后很长时期保留原有品牌以继续服务原有市场，并且比较重视原有中层管理者。例如，收购TCL国际电工10年后才实现品牌统一；2）、比较强的公司文化，重视并购对象的文化兼容性，其本身在企业规范化管理、技能培训、市场化激励方面，确实也有较好的机制。
1.2强大的产品系列化与解决方案
强大的产品系列。罗格朗在全球180多个国家，产品包括开关插座、智能系统、综合布线、低压电器、楼宇对讲、视频监控、智慧养老、线缆管理、UPS不间断电源、吊顶电器和和家庭信息箱等，面对不同行业标准、工作方式，依然能顺畅的与其他产品或系统进行整合，被全球市场证明的高兼容性和易用性。罗格朗在中国运营九大领域，包括开关插座、智能系统、楼宇对讲、线缆管理、浴室解决方案、综合布线、模数化及导轨安装设备、配电及能源管理设备以及连接及控制信号设备，其80多个分类中子产品超过230,000个。
丰富的解决方案。罗格朗凭借其强大的产品组合与其跟进前沿的创新产品，针对不同的应用场所，如住宅、酒店、写字楼、养老、教育、数据中心、工业和样板工程等，都能提供合适的解决方案。一体化的解决方案可以有效降低客户的交易成本，同时基本采用自己公司系列的产品，确保了产品之间的衔接与兼容。
1.3需求发现与产品定制创新能力
能快速识别和发现需求，并进行产品创新。随着其规模的扩大与业务的发展，罗格朗已经具备了国际化的视角和咨询，并能整合全球研发资源进行产品创新。
2、蓝格赛——全球最大的低压电器经销商
蓝格赛（Rexel）是全球最大的低压电器经销商，1967年创立于法国，在全球27个国家中拥有销售网点1900个，雇员25000名，其中60%以上是直接服务于客户。其三个核心销售市场是：工业、民用建设和非民用建设，销售的产品包括电器设备安装、电线电缆、照明系统、安全和通信系统等7大类别的120万种产品，占有全球低压电器经销领域7%左右的市场份额。
2.1高效的专业营销
一站式服务：蓝格赛为不同客户细分专门设计的多渠道业务模式，其专业营销的模式是“门店+物流+专业销售公司”。虽然仍然是B2B销售，蓝格赛却在全球有1700个销售门店来展示能提供的产品系列。蓝格赛强调的是为客户提供专业化的一站式服务，即客户能够在一个经销商那里找到所需要的所有产品，一个完整的系列。
强大的供应链与物流能力：作为专业的营销公司，蓝格赛强大的营销优势还表现在蓝格赛总能够在客户需要的时候把他所需要的产品送到客户的手里。为了达到这一点，蓝格赛建立了一个有效的物流组织，除了门店日常能提供的2500到9000种产品，超过3万种产品能在第二天送达。蓝格赛拥有的有效的计算机系统，能够随时掌握一个合理的库存，确保客户随时得到需要的产品，同时也降低公司运营成本。
2.2持续并购
2012年以来共实施24宗并购，并购销售额达12亿欧元，蓝格赛将实施双管齐下的收并购战略，在新的增长领域和/或拓伸市场进行扩张，加强核心市场的地位与规模效应。
3、西科电气——美国最大的综合供应服务供货商
西科国际有限公司总部设在宾夕法尼亚州的匹兹堡市，西科不仅是基建电气产品及工业电器维护、修理和运行（MRO）用品的主要分销商，而且还是全美最大的综合供应服务的供货商。2017年西科销售额77亿美元，雇员约9000名，与超过26000家供货商保持着业务关系，在全世界拥有活跃客户75000名、115000家客户。西科电气在北美和若干国际市场上经营着7个全自动化的物流中心，并有近380家提供全面服务的分支机构，向当地客户提供就近服务，并为跨地区和跨国公司提供全球性的服务网络。
3.1从产品向各类服务延伸
西科能够提供广泛的产品和服务，其常规产品包括：照明设备，包括灯具（灯泡和荧光灯管），电灯组件，镇流器和照明控制设备；配电装置，包括断路开关，变压器，开关设备和配电通道；电线，电缆和导电管；控制和自动化设备，如工业计算机和控制器，人机接口，保护装置和电动机控制中心；数据通信，如布线，电缆架设，终端，连接器，集线器和路由器；配套供应，包括电池，熔丝，零部件，安全装置，梯子，工具，磁带等各种产品。同时，公司的增值服务已经开始形成盈利模式。围绕众多的客户，西科提供MRO业务，为客户节约成本和提高率。
3.2通过收购兼并拓展业务范围
近十余年，西科收并购了一系列公司，不断拓展新业务如MRO产品、集成供应管理解决方案业务、数据通信产品等业务，并在2010年收购TVCCommunications，为美国、加拿大、拉丁美洲、欧洲的有线电缆、电信和卫星产业提供宽带通信产品，不断布局国外市场。
4.施耐德—专注于电气能源与中低压行业
相对ABB、西门子等工业巨头，施耐德的业务更多的集中在电气领域。在中低压领域，施耐德的规模稳居外企第一的位置。
实际上，从1980年到2002年间的战略之一就是重新聚焦到电气领域，并且将并购作为重要的发展手段，其三大标志性品牌TE电器、美商实快电力和梅兰日兰均来自并购。2000年后，它又先后收购美国APC、澳大利亚奇胜（2005年）以及德国莫顿（2006年）法国阿海珐集团的配电业务，迅速取得电力控制、节能、工业自动化、可再生能源解决方案等核心领域上世界前三的地位，营收从2000年的近100亿欧元，增长到2013年235亿欧元，目前其营收主要来自于能源业务（低压）、基础设施业务（中压）、工业业务（工控产品）和IT业务。
中低压产品和解决方案占据营收超过60%。它的业务除了按照技术类型进行区分外，还强调在整合方案层面，由哪些部门为哪些行业服务，比如数据中心、金融电信行业由IT业务提供全集团整合的解决方案，而交通运输、电力设施、石油天然气等电力密集行业由基础设施业务提供解决方案。
从单一产品供应商走向能源管理解决方案提供者：2009年施耐德提出要从单一的产品供应商，改变为能源管理解决方案提供者的标杆，强化业务间协调作用,使施耐德能成为解决方案的一站式提供者（ONESOLUTIONPROVIDER）,注重新兴市场（ONELEADERINNEWECONOMIES）和流程化的统一公司（ONECOMPANY）。
为实施这一转变，也前后实现了一批并购和整合，前几年施耐德电气在全球大约有100多个不同品牌，其中绝大多数都是收购来的，如法国的Alombard、亚洲的Clipsal、瑞士的Feller和瑞典的Elio等专家品牌和本地品牌。
但在2009年施耐德电气推出了“一个公司”计划，核心之一是实现品牌的简化整合，即从过去的多品牌转向“一个施耐德电气”品牌，预期从2009年到2011年品牌数量从120个减少为10个，而施耐德电气将成为“世界能效管理专家”统一产品品牌。在2009年就开始将梅兰日兰（MerlinGerin）、TE电器品牌向施耐德电气品牌的融合。
另外，施耐德一直强调本土响应，在全球逐步实现供应链本土化，营销和研发本土化，人员本土化，截止2013年，80000名员工在新兴市场，其中中国4000多名施耐德员工中，本土化的比率已经达到74%；2013年新兴市场采购成本和生产成本占据了总销售成本的50%，利用本土供应链、本土营销和本土研发，能够更加适应新兴市场的需求。
5.ABB—电气自动化巨头
ABB集团位列全球500强企业，由两个历史100多年的国际性企业瑞典的阿西亚公司（ASEA）和瑞士的布朗勃法瑞公司（BBCBrownBoveri）在1988年合并而成。两公司分别成立于1883年和1891年。
ABB是电力和自动化技术领域的领导厂商，主要包括电力和自动化两个大业务板块，具体组织架构又分为五个板块：电力产品部、电力系统部、离散自动化与运动控制部、低压产品部、过程自动化部。低压电器业务分布在电力产品部和低压产品部，电力产品部统领ABB在世界各地的变压器、开关、断路器、电缆和辅助设备制造业务，低压产品部下设控制产品、断路器和开关、开关插座、箱体和导轨元件以及低压系统业务单元。
并购是各个国际龙头转型、发展的重要手段：这几家公司并购活动都十分活跃，却其战略主线都离不开通过并购来拓展其新的市场和业务。从披露的并购交易次数来看，相对其他两家，西科主要的并购交易次数较少，罗格朗和蓝格赛的交易次数较多，近几年更有加速并购趋势。西门子交易数目更多，除了近两年外，基本都在每年20单以上，而施耐德则为5-10单，但从明细看西门子近几年大单并购均在医疗产品。实际上，近5年来看，两者的外源增长，施耐德IT业务、基础设施业务、建筑能效业务明显更加活跃，而几个业务都是施耐德提供整体方案的前沿。
6、西门子—工业巨无霸
西门子走多元化道路，总体可归纳为工业业务、能源业务、医疗业务、城市和基础设施业务（2011年后新增），2013年收入就超过了750亿欧元。能源业务在西门子中的地位总体在增长，从2003年占比22%，到2013年36%（其中一部分还转移到基础设施业务），2011年-2013年三年平均营业利润率看，能源业务营业利润9%，比工业产品（12%）和医疗产品（13%）略低，高于城市和基础设施业务（5%）。
西门子能源业务主要分为发电（含火力、可再生能源）和输配电业务（含低压电器），能源业务之所以发展速度比其他业务块并且占比逐步提升，很重要原因是20世纪末西门子做出了战略大调整，逐步削弱非优势领域而加快核心领域的扩张（比如能源）。对于能源业务扩张的方向，一是强化发电和输配电产品组合的领先地位，二是强调智能的、可定制的IT解决方案在发电和电力网络管理的重要性。而扩展主要手段是大力并购。
西门子中低压电器部门的变革：2008年以后，西门子能源业务的增长主要依靠内生增长，由于兼并产生的增量收入较低。目前，能源业务分为四大业务块：火力发电、石油天然气、可再生能源、输配电，输电业务提供高压输电解决方案，高压开关产品和系统，以及电力和配电变压器，配电业务包含中低压配电产品。
2012年，中低压电器部门从能源业务转到了新设立的城市和基础设施业务。这新设的城市和基础设施业务，除了吸收原来能源业务中的配电（含智能电网和中低压电器），还包括原来工业业务中的建筑和运输业务和部分IT产品和方案业务。总体而言，基础设施业务包含轨道系统、物流系统、中低压电器、智能电网、建筑智能技术产品和服务，并且为城市设施提供整合的解决方案，包括电力供应，IT系统，建筑效能技术、安保系统、配电、火警以及财务融资方案。
2013年西门子的中低压电器业务收入为40亿欧元，包括LV配电产品和MV配电产品。根据管理层报告，在2011年对中低压电器部门做出了重大改革。2011年以前，LV和MV的产品有各自的面向客户群，低压事业部面向工业自动化领域，中压事业部用于压配电产品面向分布式电站。但是从市场总体需求分布来看，20%为分布式电站，10%为工业自动化领域（尤其是OEM制造），50%为基础设施、工商业能源设施（如数据中心、石油天然气平台、化工冶炼、商业区），剩下20%为居民住宅。[1]这意味着，这占据50%的市场、夹在中间的能源设施、基础需求并没有得到有效满足缺乏足够的重视。因此，在2011年开始西门子开始展开业务重组，不再以中压、低压区分，而是统一起来建立产品组件和系统方案两个分部，在产品组件分部建立全面的中低压配电产品组合，供应分销商和组装商。
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