2024年2月23日，中央财经委员会第四次会议强调推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，有效降低全社会物流成本。本篇我们从交通运输物流、机械和家电三个角度进行解读。
交通运输物流：降低社会物流成本：重在调结构、促改革
2月23日，中央财经委员会第四次会议强调，降低全社会物流成本是提高经济运行效率的重要举措，物流降成本的基本前提是保持制造业比重基本稳定，主要途径是调结构、促改革，有效降低运输成本、仓储成本、管理成本。我们认为在社会需要、国家重视的背景下，具备效率和成本优势、能够满足新兴需求的交运“新质生产力”有望迎来新一轮大发展。
中国物流成本：总量大，结构不均衡，效率可提升。根据物流与采购联合会，2023年我国社会物流总费用18.2万亿元，同比增长2.3%，增速低于GDP，物流费用/GDP比值同比下降0.3个百分点至14.4%，其中运输、保管、管理费用分别占比7.8%、4.8%、1.8%。我们在此前《物流赛道论》系列报告开篇中分析过，物流费用与GDP的比值（例如2022年中国、美国分别为14.7%、9.1%）并不能完全代表物流成本的高低，与经济结构（构成单位GDP的货量）存在关系，以2019年为例，中国物流费用是美国的1.3倍，而货物周转量是美国的2倍，按照吨公里货物的物流成本来测算中国比美国低35%。但是，中国物流市场呈现利润率较低、平均人效低、ToB领域效率（标准化、集约化、自动化）落后等问题。
我们看好：1）受益于运输结构调整，多式联运、铁路物流；2）在物流板块中具有规模和成本优势的龙头企业；3）适应新兴需求的交运新质生产力，如跨境物流；4）以平台经济推动公路货运降本增效。
风险
经济增速放缓，成本大幅上涨。
交通运输物流：降低社会物流成本或对高速板块影响有限
据新华社报道，中央财经委员会第四次会议强调，降低全社会物流成本是提高经济运行效率的重要举措，其中提及优化运输结构，强化“公转铁”、“公转水”，深化综合交通运输体系改革，形成统一高效、竞争有序的物流市场。由于市场担忧降低物流成本或可能导致收费公路行业降费，2月26日高速公路板块下跌2.5%。
我们测算公路收费占物流成本比例仅2%，且我们认为降成本或不等于降费率。我们认为物流费用与GDP的比值并不能完全代表物流成本的高低，按照吨公里货物的物流成本来测算中国比美国低35%（2019年），实际物流成本并不高，因此降低物流成本不等于降低费率，核心在于提升效率。2021年中国收费公路收入为6630.5亿元，假设50%来自于货运收入，我们测算货车路费支出占社会物流总费用的比例仅为2%。此外，降低物流成本并非本次会议首次提及，在2015年底中央经济工作会议中已明确提出“要降低物流成本，推进流通体制改革”，2015年后行业并未出现全面的、持续性的降费政策。
收费公路长期收不抵支，若降费收支缺口或进一步扩大。根据交通运输部数据，2013-2021年我国收费公路收入复合增速为7.7%，而支出复合增速为14.7%，我国收费公路收支缺口自2013年起不断扩大，2021年收支缺口达6278.8亿元，主要由于我国收费公路建设近七成资金通过银行贷款等负债方式筹得，收费公路每年有较重的还本付息支出（2021年占总支出82%），因此我们认为若降费则收费公路收支缺口将进一步扩大。
运输结构调整对公路货运量的影响或存在明显的区域性差异。“公转铁”、“公转水”政策自2017年逐步推进，从结构上看，2017-2022年铁路/水路货运量占总货运量的比例分别提升了2.0/2.7ppt，同期公路货运量占比下降了4.6ppt，但公路货运量呈现波动变化的特点，并未出现趋势性下降。此外，我们认为由于“公转铁”、“公转水”主要集中在煤炭、矿石等大宗散货的干线运输，因此运输结构调整对公路货运量的影响存在区域性差异，例如山西/内蒙2017-2022年铁路货运量占总货运量比例分别提升10.0ppt/9.3ppt，相应公路货运占比同比例下降，而江苏/浙江2017-2022年铁路货运量占总货运量比例分别提升0.9%/0.02%。
经济增速不及预期，资本开支超预期。
机械：解读新一轮大规模设备更新激励政策
2）先进产能的设备扩张。我们认为政策同样会促进新技术带来的产能扩展，例如：政策中提及提升物流运行效率、降低物流成本的低空经济，受AI、超算等应用拉动液冷的需求，AI赋能的人形机器人需求，技术升级带动的光伏设备需求。
图表：设备更新需求总览
替换周期和需求升级带动老行业设备更迭需求
船舶—更新替换高峰即将到来
煤机设备—供给侧改革和智能化两大变量推动设备更新
煤机设备行业持续景气，2019年以来郑煤机、天地科技、三一国际煤机设备业务持续创历史新高。以郑煤机为例，其2022年煤机收入155亿元，是2012年上一轮煤炭投资高点对应的设备收入的两倍左右，我们认为得益于煤机智能化渗透率提升缩短了更新周期，加上煤机龙头市场份额提升。
轨交设备—动车组高级修和机车替换存在较大空间
供给端优胜劣汰，需求端出海亮点延续。1）供给侧：我们认为行业偏定制化，库存产能不多，且优质龙头集中度持续提升，盈利能力有明显改善迹象；2）需求测：随消费电子巨头在东南亚建厂等，我们认为机床出海需求有望延续，叠加中国机床企业细分领域极致性价比，出海拉动力或延续；3）政策端：《产业结构调整目录（2024）》鼓励类中，数控机床首次单独位列，高端应用被明文列示，2023H2工业母机增值税加计抵减、研发费用加计扣除政策陆续颁发，我们认为政策核心驱动持续。
叉车—锂电化带来产品替换动力
叉车受宏观景气度影响大，锂电化有望促进下游存量市场进行替换。根据中国工程机械工业协会工业车辆分会数据，制造业和物流业在叉车下游应用占比约75%，受制造业和宏观经济波动影响明显。叉车锂电化带来产品变革，近几年锂电池应用推广普及，锂电化带动轻量车（三类车）增速明显，随着锂电池技术发展成熟与成本下探，锂电化有望带动大车锂电化趋势明显，但目前存在空间，全球重型叉车电动化率为44.56%，我国该比例为28.63%。锂电叉车对比铅酸叉车具有性能优势，对比内燃叉车具有价格优势，由于锂电技术变革带来产品性能和价格优化，我们认为政策有望拉动下游进行存量替换。
锂电化有望促进叉车行业有望量价齐升。当前我国重式叉车电动化率约为28.6%，根据我们测算，假设总销量与二三类车销量维持2022年水平，各车型单价、毛利率不变，根据测算，重式叉车电动化率每提升1%，行业规模平均增长约0.7%，毛利润平均增长约1.0%，毛利率平均提升约0.05ppt。由此可见，产品结构改善将带来确定性的行业规模增长与盈利能力提升。我们预计若电动化率提升至49%，销量同比提升70%，未来行业规模将近翻倍。根据我们测算，以2022年为基数，假设二、三类车销量维持2022年2%、50%的占比，若重式叉车电动化率提升约20ppt至49%，销量提升70%至178万台左右，叉车行业规模将从2022年的453亿元增长至876亿元左右，约为目前的二倍。
注塑机—节能驱动设备更新，国产设备智能化+高端化升级
节能驱动设备更新，国产设备智能化+高端化升级中。1）设备：注塑是耗能环节，提升节能性是注塑机迭代的很关键一环，方向主要是液压机+电预塑装置或直接采用电动机。近年，国内注塑机企业持续投入产品电动化、高端二板化、智能化以及专机的研发，为下游企业赋能。2）下游：注塑机的下游涵盖制造业、消费品等领域，主要为汽车、家电、包装、3C、医疗等。广义来看，23年橡胶和塑料制品业企业利润有所提升、库存正常，12M23末利润总额累计同比+14.60%、产成品存货同比+1.60%。
工程机械—下游景气度疲软，我们预计政策对替换需求拉动有限
我国工程机械受地产影响明显，目前国内需求处于底部。本世纪初至2011年上行期，其中2004-2005年受经济结构调整影响短期受挫，2008年后“四万亿元”政策刺激带动新房需求增长，工程机械需求开启增长；2012年起货币与财政退出，经济结构调整致下行；2016年房地产棚改货币化推动新房面积增长，工程机械需求开启第二轮增长上行，2016年以来国内企业加速拓展国际市场；2021年4月国内销量负增长，此后降幅扩大，同时2021年受海外复苏及基建刺激带动，出口需求翻倍增长，2023年出口占比提升至54%。根据中金地产组预测，2024年，受限于房企现金流压力，预计新开工面积同比下降5.4%，房地产投资同比下降7.6%。我们预计2024年国内销量约8.5万台，对应2024年销量微降。
由于下游景气度处于底部，我们预计政策对替换需求拉动有限。虽然近年更新替换占国内需求的比重超过80%，但主要因为国内其他需求偏弱，我们预计替换销量自21年约20万台开始下滑。按照替换周期10年测算，我们预计24、25年挖机替换需求对应14、15年挖机内销，分别为9万台和5万台。且替换需求受下游企业景气度影响，会出现滞后或者未替换情况。例如：2016年和2023年根据10年左右使用寿命测算的潜在替换需求大于当年总销量。同时，挖机保有量相对过剩导致当前国内需求相对低迷，从存量来看，2023年之前挖掘机内销最低的年份为2022年，销量为约15万台，但挖掘机淘汰量没有达到15万台，2022、2023年挖机保有量没有明显出清。但下游工程量减少较多，因此新机购买动力不足。
鼓励先进产能有望带动符合长期趋势的新兴行业加快发展
低空经济—无人机有望提升物流运行效率，降低物流成本
中央鼓励发展无人机物流新模式，成为新的经济增长极。1）2024年2月23日，中央财经委员会第四次会议强调鼓励发展与平台经济、低空经济、无人驾驶等结合的物流新模式。2）继2023年5月《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》颁布和2023年12月中央经济工作会议将低空经济定位为战略性新兴产业后，中央再次释放信号鼓励并推动低空经济的发展。我们认为，中央坚定决心推动加快低空经济布局，各地政府陆续出台政策积极把握低空经济产业密集创新和高速发展的战略机遇期，低空经济市场蓄势待发，有望成为我国新的经济增长极。
2024年物流无人机市场预计达300亿元，规模化发展望降低物流成本。1）根据中国民航局，截至2022年底，全国无人机运营企业达1.5万家，年产值达1170亿元，注册无人机数量为96万架。深圳市无人机行业协会预测，到2024年无人机市场规模将达1600亿元，其中快递物流无人机市场规模约300亿元。2）根据国家邮政局，2023年我国快递业务量累计完成1320.7亿件，同比增长19.4%。我们认为：无人机的应用可以在一定程度上缓解快递企业配送压力；随着无人机技术和物流网络的发展，规模化将进一步提升物流运行效率，降低物流成本。
数据中心—先进应用拉动液冷需求
过去几年数据中心总体处于需求偏弱状态。数据中心下游中，互联网占据较大比重。受制于互联网公司增量业务放缓，过去几年数据中心增量需求不明显。而IDC温控使用寿命较长，一般在10年以上，因此尚不存在大规模替换的自然动力。
看好液冷长期趋势和先进应用的带动。随着数据量增多和算力提升，数据中心热密度呈现上升趋势，当达到15-20kw时，传统风冷的局限性逐渐增大，液冷的必要性逐渐上升。当前AI、超算等应用对液冷的需求较为刚性，无论是部分民营企业的自主尝试还是以三大运营商为代表的国企的先行先试，我们都能看到液冷机房项目开始逐渐增多。这将带动单位价值量上升和提升战略布局领先、产品质量过硬的龙头企业的份额。
机器人—AI赋能投资机会
我们看好AI赋能人形机器人大脑运控趋势下，新兴产业技术投资发展趋势。1）发展阶段：特斯拉、英伟达、OpenAI等纷纷入驻人形机器人赛道，此外还有国家力量研究院助力，中国科学院自动化研究所2月24日推出Q系列人形机器人，该人形机器人采用通用型软硬件机器人设计平台，可实现机器人全身姿态准确跟踪与平衡控制。我们认为虽距离量产仍有路途，但2024年以来，大模型、步态稳定性规划、拟人化等方面可见行业持续进步。2）发展必要性：一方面，解放落后传统加工，智能化工厂的核心枢纽；另一方面，情感交互，医疗看护等服务与科技领域需要机器人新形态的发展。2月24日财联社报道，贝佐斯、英伟达和其他大型科技公司将投资类人机器人初创公司FigureAI，该公司第一轮融资5.75亿美元，全球巨头引领，我们认为国内产业投资步伐将进一步加速迈开。
光伏设备—新技术快速迭代
下游需求不及预期、新产品技术拓展不及预期、政策力度不及预期。
家电：鼓励引导以旧换新，大家电有望受益
2月23日，中央财经委员会第四次会议强调，鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。会议指出，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，加强“换新+回收”物流体系和新模式发展，坚持中央财政和地方政府联动，统筹支持全链条各环节，更多惠及消费者[1]。
大家电更新需求占主导位置，地产后周期影响在淡化：1）我国家电市场主要品类已进入成熟阶段，市场基本盘也由新增需求转向更新需求，家电地产后周期的属性已经明显下降。2）国家统计局数据，2022年彩电/冰箱/洗衣机/空调/油烟机百户保有量分别达到119台/104台/99台/134台/65台。可以看到，冰箱、洗衣机、彩电发展已基本成熟，而空调、油烟机的农村渗透率还有一定提升空间。3）历史上中国大家电整体更新周期超过10年，更新速度偏慢。我们测算2023年冰箱、洗衣机、彩电以更新需求为主，分别占比90%以上、83%、90%以上；空调更新需求占比57%。
十年前的家电补贴政策刺激效果显著：1）2009-2013年，全国性的家电下乡、以旧换新、两轮能效补贴等家电补贴政策出台，中央及地方财政累计补贴金额超1500亿元，其中家电下乡和以旧换新由中央财政出资80%，地方财政出资20%，直接对终端消费者进行补贴。2）补贴刺激下家电内销提升明显，以旧换新政策很好的带动了家电以旧换新消费需求，户均保有量快速增长。据商务部统计，以旧换新政策推行5年期间，以375亿元补贴拉动3004亿元需求，累计回收旧家电8373.3万台，销售新家电8129.6万台。3）考虑到前期部分省份试点的影响，2007-2013年间，我国家电社零总额CAGR高达20%，增速明显快于同期社零总额和GDP增速。
本次以旧换新政策有望激发更新需求，拉动内需企稳回升：1）家电是现代化生活必需品，普及度高，更新需求潜力大。2020-2022年家电整体需求平淡，2023年空调率先复苏，零售额同比+7.5%（AVC数据）。2）2019年以来中央政府鼓励有条件的地区进行消费补贴，部分地区推出一些政策，但规模有限。本次会议强调鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，坚持中央财政和地方政府联动，我们认为家电内需有望受益。3）考虑到2009-2013年家电下乡、以旧换新、能效补贴带动的家电销售高峰已经进入更新周期，我们预计如果推出以旧换新政策，大家电或将受益。
国内大家电以更新需求为主，以旧换新潜力较大
地产影响淡化，国内大家电以更新需求为主导
从时滞方面来说：1）毛坯期房从开盘到竣工大约需要1-2年，家电需求滞后竣工6个月左右；2）精装修房的厨电配套需求在开发商竣工之前，一般家电安装、验收后0-3个月即可交付；3）现房和二手房的销售和交付几乎同时，家电需求滞后销售6个月左右。
图表：房地产对家电行业的需求影响
目前大家电以更新需求为主。家电是现代化生活必需品，主要大家电品类在国内家庭渗透率高，更新需求潜力大。我们测算2023年冰箱、洗衣机、彩电以更新需求为主，分别占比90%以上、83%、90%以上；空调渗透率仍在逐步提升过程中，因此更新需求占比较冰洗略低，2023年更新需求占比约57%。
图表：2023年白电、彩电内销更新需求占比估计
注：估算方式为2010-2012年间产品平均内销量除以2022年该产品内销量
图表：冰洗、彩电保有量渗透率已饱和
国内家电行业已进入更新需求释放期
2007年末，为应对全球经济危机、扩大内需市场同时提振经济，我国推出了包括家电下乡在内的一系列积极刺激政策，而后又于2009年6月推出以旧换新和节能惠民的家电补贴政策，有效拉动了我国家电市场尤其是农村市场的消费需求，带动家电品类渗透率快速提升。
十年前家电补贴带动大家电销售，2020年行业开始进入更新需求高峰。1）2010-2012年间，在各类家电补贴的刺激作用下，白电和彩电迎来阶段性销售高峰，其中2011年高峰时期冰箱、洗衣机、空调销量分别达到5899万台、3636万台、6060万台，2012年彩电销量达到5101万台。如果假设白电、彩电产品更新周期为10-12年，则对应2020年行业开始迎来更新周期高峰。2）然而由于行业受到疫情、消费者购买意愿等客观负面因素影响，更新需求对2020-2023年销量带动作用并不明显。
假设10-12年前，即2010-2012年间销售的白电和彩电产品开始进入更新期，我们测算冰箱、洗衣机、彩电行业已进入更新需求为主的时代，空调行业2023年更新需求占比也已经达到57%左右。从保有量渗透率的角度来看，国家统计局数据显示，2022年彩电、冰箱、洗衣机的百户保有量分别达到119台、104台、99台，市场已基本饱和，量增空间有限，未来行业空间更多来自更新需求的释放。随着此前补贴刺激期间销售的家电品类临近更换期，我们预计国内家电市场仍有较大的以旧换新潜力。
图表：空调、冰箱、洗衣机、彩电内销量
复盘2000-2010年代大规模家电补贴政策
2009-2013年四轮全国性的家电补贴政策提振家电需求，成效显著。1）家电下乡：2007年12月，财政部和商务部正式启动实施家电下乡工作，起初以山东、河南和四川三省作为试点，而后于2008年和2009年陆续推广至全国，并将补贴的家电品类从3类增加至8类，家电下乡政策推动了农村地区家电普及率的迅速提升，政策实施期间有效拉动了农村消费需求6000多亿元（商务部）。2）以旧换新：2009年6月，财政部、发改委等七部门联合发布《家电以旧换新实施办法》，并逐渐从9个试点省市推广至全国。据商务部，政策实施期间推动家电消费3000多亿元，回收旧家电8373.3万台，销售新家电8129.6万台，同时有效扩大了城镇就业。3）节能惠民：2009年5月，财政部、发改委组织开始实施“节能产品惠民工程”，旨在以财政补贴的方式加快高效节能产品的推广，从2009年到2012年的两轮节能惠民政策共计拉动消费2000多亿元（商务部），并有效改善了空调产品结构和竞争格局，促使家用空调快速进入高效节能时代。
中央及地方财政累计补贴金额超1500亿元，产品以大家电为主。通过回顾比较四轮家电补贴政策我们发现：1）推行范围均面向全国，其中家电下乡侧重于我国农村地区，以旧换新和节能惠民政策则面向全部城乡居民。2）补贴的家电品类以传统大家电为主，包括空调、冰箱、洗衣机、彩电等。3）补贴资金由政府财政承担，其中家电下乡和以旧换新由中央财政出资80%，地方财政出资20%，且直接对终端消费者进行补贴，而节能惠民政策则是由中央财政向对应企业予以补贴。三大补贴政策中家电下乡补贴力度最大，据商务部统计，推行5年期间累计补贴金额约1000亿元，以旧换新和节能惠民总计补贴金额分别约为300亿元和223亿元；家电下乡惠及销售额7204亿元，家电销量2.98亿台；以旧换新惠及销售额3004.2亿元，家电销量8129.6万台。
图表：不同家电补贴政策对比
补贴刺激下家电户均保有量快速增长。2007-2013年，家电社零从2371亿元升至7086亿元，CAGR20%，增速明显快于社零。产业在线和AVC数据，2007-2013年空调/冰箱/洗衣机内销量CAGR为+11.8%/+14.5%/+9.8%，零售量CAGR为+7.5%/+6.2%/+10.3%。期间农村家电渗透率快速提升，2007年农村每百户空调/冰箱/洗衣机/彩电保有量仅为8.5/26.1/45.9/94.4台，到2013年上升至29.8/72.9/71.2/112.9台，冰箱和空调普及率提升尤为显著。
图表：家电补贴政策加快农村地区家电普及率（单位：台/百户），拉动家电社零快速增长