……我们取得的一项重大成功是收购了一家规模较大，而且经营有方的公司。这家公司是伊斯卡。这家公司我以前从没听说过。去年10月份，EitanWertheimer给我写了一封信，信只有一页半纸。有时候真是见字如面，Eitan的人品和能力跃然纸上。我把Eitan和伊斯卡的几位高管请到了奥马哈。后来，他们也和查理进行了交流。经过一番接触和准备工作，昨天我们正式签署了协议。
我很看好伊斯卡，没想到芒格也对伊斯卡特别有好感。
芒格：伊斯卡曾经只是一家默默无闻的小公司，它一路拼搏，最终跻身行业前列。它目前还不是行业老大，没关系，这才有成长的空间。
公司的管理层很年轻，人品和才能都没的说。伊斯卡这家公司特别难得，它具备优秀的品质，有很多地方值得我们学习。
巴菲特：请Eitan和伊斯卡的两位高管起立和大家打个招呼。这位是JacobHarpaz，公司的CEO。这位是DannyGoldman，公司的CFO。感谢你们为我们打理生意，我们所有股东向你们表示深深的敬意。
EitanWertheimer：奥马哈今天的天气很好。我们给自己的家族找到了一个新归宿。我给我们的5000多名员工找到了一个好归宿。为了给伊斯卡找个家，我们找了很多年。有一天，一位朋友对我说：“你听说过伯克希尔吗？”我们高兴地发现伯克希尔的文化与我们的文化非常契合。另外，沃伦和查理，这两位伯克希尔的领导者还很年轻，希望他们能再和我们共事20年到25年。（笑）
我代表我身后的一个大家族。我们生产切削工具和模具，我们的产品广泛应用于汽车制造、机械制造等领域。我们拥有忠实的客户，他们不仅购买我们的产品，还支持我们创新。我们一直在提升自身的竞争力……
这位是Jacob。我已经把业务全权交给他打理。许多年前，我就退居二线，让位给Jacob。
伊斯卡公司已走过34个年头。我们的业务遍布全球61个国家和地区。我们肩负着众多期望，只能砥砺前行，不辜负作为一家伯克希尔成员公司所拥有的荣光。让我们携手努力，共创辉煌。期待在将来每个春意盎然、阳光明媚的季节里，我都能来到奥马哈与各位相聚。
[此时，大屏幕上播放了伊斯卡的宣传片，展示了伊斯卡的全球布局、产品和市场。伊斯卡公司生产各种尖端切削工具，广泛用于汽车制造和航空航天等行业。宣传片还介绍了伊斯卡的历史。1950年代中期，Eitan的父亲StefWertheimer创建了伊斯卡，StefWertheimer现在担任公司的荣誉主席。]
巴菲特：这笔收购具有重大意义。我们以40亿美元收购了伊斯卡公司80%的股份。我们以前收购的许多公司拥有大量海外业务，但真正收购一家总部在海外的公司，这还是第一次。
5年、10年之后，我们回首现在，收购伊斯卡将成为伯克希尔历史上浓墨重彩的一笔。
在当今的收购活动中，太多的公司都是被精心打扮一番，然后拍卖出去，价高者得之。让我们感到欣慰的是，仍然有一小部分人特别珍惜自己的生意，不想随便卖出去，他们有时会找到我们。我们做收购，从来不参与竞拍。我们好像没一个生意是通过参与竞拍收购来的。查理，有吗？
芒格：没有。
巴菲特：有的企业家不想把自己的生意像卖女儿一样卖出去，他们要给自己的生意精心挑选一个好归宿。这样的企业家是我们理想的合伙伙伴。这样的企业家才是真把自己的生意、客户和员工装在心里。这两年，我们把许多家这样的好公司娶进了门。其中，伊斯卡可谓是群芳之冠。9月份，我打算去以色列参观伊斯卡，顺便看看能不能找到更多像她一样漂亮的姑娘。
伯克希尔的年报
我们在伯克希尔年报里披露的信息，是我们自己如果作为股东的话，希望能够了解的信息。假如有一位股东，把所有资产都投到了伯克希尔股票上。他在荒岛上待了一年之后，回来读我们写的年报，他能了解自己需要的所有信息。我们不隐瞒什么，也不想把股东湮没在大量无意义的信息里。我们怎么想的，就怎么和股东说。假如我或查理之间有一个人没参与伯克希尔的管理，我们在给对方写报告的时候，就会像我们现在写年报时这么写。
让我给伯克希尔估值的话，我考虑的因素包括：伯克希尔有什么资产、经营状况如何、它的资本配置工作做得好会怎样，做不好又会怎样、它凭什么能吸引到更多优秀的生意加盟。给伯克希尔估值需要的所有信息，都可以在我们的年报里找到。用不着算到小数点后四位。让查理和我分别写下一个数字，我们俩写的数不可能一样，但一定差不多。
10年之后的伯克希尔值多少钱，这要看伯克希尔将来的盈利能力、盈利质量以及它拥有的资产。我们一直在努力，只是伯克希尔这么大的规模，我们没办法复制过去的成绩，但愿在现有基础上，我们能把工作做好吧。
芒格：先把用不着动脑子的问题解决了。先看现金和投资，这些东西很好估值。然后，再给保险业务估值，这个有难度了。最后，再考虑伯克希尔配置资金的能力。
巴菲特：我们怎么都不可能打出本垒打了。
伯克希尔的正常现金水平保持在100亿美元比较合理。因为我们做巨灾保险生意，必须有一定的现金储备，免得捉襟见肘。100亿美元相当于我们一年的盈利，我们的现金水平可以偶尔低于100亿，但是达到400亿就太多了。我们是特别希望找到值得投资的机会，把多余的现金投出去。--好多100万资金投入的人也说留20万准备，不知道想什么的
如果我没记错的话，按季报中披露的数据，我们的现金是370亿。我们收购伊斯卡花了40亿，目前还有几笔投资正在考虑。--2006年，伯克希尔已经找不到太多的投资机会，可能是资产都太贵了，2008年金融风暴之后是一次抄底的大机会。
我们特别希望把现金都投出去，留100亿就够了。我们为此投入了全部的精力。目前，我们有一个机会，或许能投150亿的现金，但是这个机会成功的概率比较低。公用事业领域的投资机会比较多。
没错，我们不愿看到账上有这么多现金，但是我们更不愿胡乱收购生意。胡乱收购生意，最后只能砸到自己手里。你说得对，我们是应该因为现金太多而感到有压力。我们是宁可承受这个压力，也不想遭受随便收购导致的恶果。
我也说不好，可能再过三年吧，我们的现金水平应该能明显降下来，但愿届时我们的盈利水平再上一层楼。能在伊斯卡公司投资40亿，我们很高兴，我们不愿把这个钱放在短期债券上。你们总逼问我们这个问题是对的，我们自己也一直在逼自己。我和查理都在为现金找出路。
伯克希尔是全球最大的巨灾保险公司，客户看中我们的流动性，才来找我们，但是我们也用不着现在这么多现金。
我们收购PacifiCorp电力公司花了35亿美元。明年再看吧，希望我们能把更多现金投出去。
芒格：十年前的伯克希尔什么样，现在什么样？即使面临着巨大的困难，我们还是收购了很多好生意，我们对未来并不感到悲观。
收购罗素公司（译注：Russell，美国体育用品制造商，拥有斯伯丁、布鲁克斯等品牌）的工作还在进行中，预计一两个月后能完成。关于对美国商业资讯(BusinessWire)的收购，我在年报里写了。这笔收购是从美国商业资讯的首席执行官CathyBaronTamraz写给我的一封信开始的。另外，我们还收购了GE旗下的医疗保护保险公司(MedicalProtectiveCompany,MedPro)。这笔收购是因为我知道GE的首席执行官JeffImmelt在计划剥离一些保险资产，我联系了Jeff，表示我们有购买意向，后来我们达成了收购交易。
做收购，我们一次竞拍都没参与过。翻一翻竞拍活动提供的招标书，里面的预测简直没法看，难怪招标书上根本没有署名。我敢跟投行打赌，宣传材料中写的盈利水平，它们推介的那些公司肯定达不到。
有的企业家是真心爱惜自己的生意，他们出于税收原因或家族继承原因，需要把生意卖出去。我们希望他们和伯克希尔联系。这些企业家希望给自己的生意找个新家，但是他们不想改变公司原有的运营人员和文化。
伊斯卡的创始人家族保留了20%的股份。他们选择了伯克希尔，给自己的生意和员工找了一个好归宿，给伊斯卡找了一个能继续发展的家。40亿美元的收购，双方都没请投行的人，这样的事儿大家见得多吗？
芒格：我觉得这里面最大的不同是心态。四处钻营的“中间人”挂在嘴边的是交易。我们讲的是把合伙人请到家里来。做交易的人，他今天买了，是想着哪天再倒手卖出去。他们的想法和我们的想法完全不一样。我们追求建立长久的关系。从长期来看，与那些倒买倒卖的人相比，我们的做法能更成功。
互相抢食的“中间人”实在太多了，一个个都想赚大钱，我看很难，就知道倒卖、倒卖、倒卖。
巴菲特：就知道收费、收费、收费。
芒格：有一次，沃伦和一个在投行工作的人聊天，沃伦问他投行怎么赚钱的。他说：“赚上边的钱、下边的钱、左边的钱、右边的钱、还有中间的钱。”
一位股东问巴菲特是否有意收购东方贸易公司（OrientalTradingCompany，总部位于奥马哈，是一家玩具及派对用品直销商）。
巴菲特：几年前，我研究过OrientalTrading公司。我没听说它正在寻找买家的消息。我不知道。
有人专门把一家公司买下来，然后装扮一番，再卖出去。我们几乎不可能从这些人手里买。它们的玩法是基金甲卖给基金乙，基金乙再卖给基金丙。甲乙丙三只基金还可能同时为一家养老基金服务，这一家养老基金交了那么多管理费，结果基金经理就在那你倒卖给我、我倒卖给你。
芒格：1930年代曾经出现过这样的怪事，房子卖出去得到的钱少，用房子做抵押，从银行贷到的钱多。当今的私募股权活动与这个怪现象如出一辙。
一位股东建议伯克希尔现在先任命一位首席运营官。
巴菲特：分权做不好生意。我们不需要专人负责运营。伯克希尔的各个生意都有优秀的经理人打理。我们最主要的工作是千万别损害他们的积极性。只要我在伯克希尔，想把自己的生意出售给伯克希尔的企业家，还是会找我谈。
我去世一年之后，新闻媒体肯定提出对伯克希尔的种种质疑，一切都会平息下去。我的接班人有自己独特的风格，他将给伯克希尔带来新风貌。我的接班人深知伯克希尔文化的厚重，他将小心呵护伯克希尔的文化。
对一部分企业家来说，伯克希尔是独一无二的选择。一部分企业家苦于为自己的生意寻找归宿，我们可以提供一个合适的家。
芒格：借此机会，我想对芒格家族的后代说句话，希望他们能把沃伦的最后一点价值榨干。
巴菲特：工资低，被剥削！
要是有更好的办法，能把伯克希尔经营得更好，或者让接班进行的更顺利，我们会采纳的。我觉得没更好的办法了。
我们的接班人懂生意，知道什么样的收购该做，什么样的收购不该做，“有所不为”和“有所为”同样重要。接班顺利完成后，那时的伯克希尔可能比今天还强大。因为到了那一天，人们会发现，伯克希尔这家公司不只是靠一个人。
山姆·沃顿早已去世，沃尔玛公司却越来越强大。
无论是在股东信中，还是在股东大会上，我们利用每个机会阐述我们的文化。我们希望加入伯克希尔的经理人和我们志同道合，与我们共同信守一生的承诺。经理人加入伯克希尔之后，他们能亲眼看到我们表里如一、言行一致。他们能体会到伯克希尔文化的魅力。
很多人不相信我们的文化，不愿加入伯克希尔。不般配的婚姻不幸福。好在我们的文化很鲜明，基本没有错配的情况。
伯克希尔从来没安排过任何正式的公司文化培训——没必要。
我今天晚上去世的话，有三个人可以接我的班。他们中的任何一个人都能义无反顾地挑起大梁。
芒格：沃伦都75岁的人，这可是他坚守了一辈子的信念，你以为他能在文化传承这个问题上掉以轻心吗？还有比文化传承更重要的事吗？放心吧，别瞎琢磨了，即使某个人离世了，伯克希尔的文化仍将薪火相传。
伯克希尔的经理人出类拔萃，他们不是我们培养出来的，我们把他们招到伯克希尔麾下时他们就已经是第一流的。一座山，有喜马拉雅那么高，难道还需要什么眼力，才能分辨出这是一座高山吗？
巴菲特：绝大多数时候，伯克希尔想回购的话，买不到足够数量的股票，对股东没太大意义。与其他大公司相比，我们回购股票的机会比较少。
[这时，巴菲特呈现了一张表格，其中展示了去年几家大公司的股票换手率。]
伯克希尔哈撒韦14.05%
埃克森美孚76.32%
通用电气47.93%
通用汽车487.14%
沃尔玛79.33%
如换手率数字所示，伯克希尔的股票换手率远低于美国其他大公司。我在表格中特意列出了沃尔玛的换手率。沃顿家族持有沃尔玛的比例高于我持有伯克希尔的比例，这可以证明伯克希尔的股票换手率低，不完全是因为我个人持股比例较高。
我们的股东是长期投资者，是伯克希尔忠实的拥有者。任何上市公司都无法与伯克希尔相比，我们的股东真心把公司当成自己的。我们的股东只买不卖。正因为我们的股东如此忠实，当伯克希尔股价便宜时，我们买不到多少。我们不觉得这是个问题，我们也不想低价买自己股东的股票，赚自己股东的钱。
过去，公司回购的原因很单纯，只是因为觉得自己的股票被低估了。三四十年前，跟随正在回购的公司，买入它们的股票，很赚钱。其中最典型的是泰勒达集团（Teledyne，亨利·辛格尔顿创建的综合企业集团），我们投资这只股票赚了些钱。
如今的回购没那么单纯了，有的是为了赶时髦，有的是为了抬高股价。SEC已明令禁止公司每天哄抬股价的行为，但有些公司仍然我行我素。我们不做别有用心的回购。
几年前，我们曾经有意回购股票，我们在股东信[1999年信]里说明了这个想法以后，回购的机会就消失了。
可口可乐是一家完美的公司。它的销量每年都节节攀升，今年的全球总销量将达到210亿箱。可口可乐是一家好公司，只是几年前的股价高的不可理喻。90年代末，它的每股盈利是1.5美元，股价高达80美元。2005年，它的每股盈利增长到2.18美元，股价是43美元。
每一年，可口可乐在全球液体摄入量中所占的份额都逐步提高。可口可乐有50到60亿美元的有形资产，它每年的税前盈利也大概是50到60亿美元。一家大公司，收益率能做到有形资产的100%，很了不起。
90年代末，可口可乐的股价涨到了天上，这不能怪可口可乐的CEO内维尔·艾斯戴尔(NevilleIsdell)。要怪只能怪我，没在50倍市盈率时往外卖。
我预计10年之后，我们仍将持有可口可乐。
NetJets的发展速度很快，但成本的上涨也特别快。我们的NetJets能在全球范围内，以大型飞机提供一流服务。我当初以为我们能拥有规模优势，到现在为止，我们只看到了规模劣势。我可以给出很多解释，但是我不想说，因为我相信里奇·圣图利(RichSantulli)是内行。为了经营好NetJets，他每天工作16个小时。我深信他能解决NetJets暂时面临的问题。我们受到了油价高企的影响，但油价不可能一直这么高。我认为NetJets不久就能盈利，这样的话我说过好几次了，前几次都说错了。
我们的生意是好生意。需要乘坐大型飞机的客户，几乎都找我们。我们可以做到定价不打折，只是去年的成本超出了控制。各位可以说这是我的责任，我花大价钱买下了NetJets，这么多年了，还一分钱没赚。
我读了雷神公司(Raytheon)的年报，它在飞机租赁业务上烧了很多钱，但是它的飞机是自己生产的，所以可能不在乎赔钱。
芒格：NetJets提供的服务是良心品质，没一个竞争对手能比得上我们。我举个例子，NetJets的飞行员接受了真实的缺氧训练，所以他们真正清楚缺氧时的症状。不是所有竞争对手都舍得拿出大笔的钱来做培训。NetJets对品质的要求很苛刻。相信NetJets的付出，总有一天会得到回报。
宝洁公司生产多种产品，是一家日用消费品巨头。吉列在剃须刀片这一日用消费品领域没有对手。
零售商合纵连横，并纷纷推出自有品牌。生产商与零售商之间的博弈不会停歇。无论是零售商，还是生产商，都要通过做大规模来增强实力。沃尔玛、Costco等巨头的实力不容小觑，宝洁与吉列通过合并壮大自己是明智之举。
一位股东询问宝洁旗下的医药业务。巴菲特说：我对宝洁的医药业务一无所知。
芒格：我也一无所知。
巴菲特：无论是用新方式发电，还是旧方式发电，我们都能获得合理的资本收益率。我们竭诚为客户服务，尽力为客户节省成本。
在选择发电方式方面，我们完全遵从各州民众的意见。假如他们出于某些原因考虑，选择更贵的发电方式，我们不介意。我们的公用事业公司将一直做发电生意，我们收购的时候就这么想的，从没想过做别的。
能力圈
巴菲特：我们最擅长评估的生意，还是那些我们能看得准的，五年之后和现在相比没什么变化的生意。这样的公司生意可能越做越好，但生意始终是那个生意。五年之后，伊斯卡可能比现在做得更大、更好，但它的生意还是和今天一样的好生意。有些生意就不一样了，不信你看电信公司，简直是风云变幻。
查理总结得好，我们有三个整理箱：选入(In)、筛出(Out)、太难(TooHard)。我们用不着样样精通。在奥运赛场上，能百米夺冠，用不着铅球也扔得最远。
IBM的创始人汤姆·沃森(TomWatson)说过：“我不是什么天才。我只是在个别方面聪明，只做这些方面的事情。”伯克希尔有很多经理人和沃森一样。在房车领域，谁敢和负责ForestRiver公司的皮特·利格尔(PeteLiegl)斗，准被他打得落花流水。但是，利格尔只做房车生意，他从来不对我们高谈阔论该如何经营保险公司。
我是亲眼看着英特尔公司诞生的。鲍勃·诺伊斯(BobNoyce)是英特尔的创始人之一，当时我和他都在格林内尔学院(GrinnellCollege)的董事会任职。英特尔刚成立时，格林内尔学院投了30万美元。我那时候要投也能投。问题是我看不懂英特尔，现在也不知道英特尔五年后会怎样。业内人士都不知道英特尔五年后会怎样。有些生意的未来判断起来特别特别难。
芒格：有一次，一位外国记者采访我，和我聊了几句之后，他说：“感觉你也不太聪明啊，你怎么就成功了？能告诉我为什么吗？”
芒格：我回答说：“我们比一般人更清楚自己的能力之所及。”一定要知道自己的能力之所及。不知道自己的能力之所及，能力再大也没用。
巴菲特：没必要在新生代里找榜样学习。向汤姆·墨菲(TomMurphy)和唐·基奥(DonKeough)学习。该怎么做生意，汤姆·墨菲全知道，没有比他更好的老师。
芒格：我们不找40岁的投资者当老师。
巴菲特：那些对冲基金经理像40岁的人吗？我以为他们都25呢。
在2002年垃圾债暴跌之后，在长期资本管理公司崩盘之后，出手投资，既不需要高超的智商，也不需要高深的投资知识。唯一需要的是，当别人都心惊胆战、不知所措的时候，你要坚定信念，勇猛果敢、毅然决然地付诸行动。听从逻辑的指引，不受情绪的干扰。道理很简单，不是谁都做得到。
芒格：我们年轻时，做投资这一行的聪明人很少。你们都没见过那时候银行信托部门里都是些什么人。现在不一样了，你看多少精英都在做私募基金？现在要是爆发危机的话，按理说，应该有许多人看到其中赚钱的机会，拿着大资金往里冲。
巴菲特：可是2002年那次，聪明人那么多、大资金那么多，也没都冲进来抓机会啊？
芒格：因为在危机爆发的关头，人们很容易丧失理智，例如，现在会场突发大火，人们肯定慌不择路。危机之下，唯有镇定自若者，可把握良机。
巴菲特：三年前，在韩国股市，许多资产负债表非常稳健的公司，股价竟然跌到了三倍市盈率以下。
芒格：还不是因为90年代末亚洲爆发的金融危机吗？
巴菲特：三年前，我发现韩国股票超跌时，距离亚洲金融危机都已经四五年了。
芒格：再举20个这样千载难逢的机遇，你能说得出来吗？
巴菲特：能说出来，我也不告诉你们。
1956年5月4日，那是五十年零两天之前，我成立了自己的合伙基金，初始资金是105,000美元。查理肯定说，我们不能沦落到需要从零开始的地步。假设我们今天从头开始的话，假设我们再来一遍，我们将投资全球各地的股票。查理肯定说，我们找不到20个好机会。我们也用不着找到20个。只要找到几个赚大钱的机会，就足够了。我们会买小公司的股票。
我们不可能像现在这样去买好生意，我们既没名气，有没资金，手里只有100万。
查理是从房地产开发上赚到的第一桶金。钱少的话，肯动脑筋、肯努力，搞房地产比做别的赚钱都快。
再来一次，我会一步一个脚印，从一点一滴做起。基本的投资原则和现在没什么两样。三年前，如果我管理小规模的合伙基金，我可能把所有资金都投进去，买韩国股票。我们寻找定价超低、人迹罕至的投资机会。
芒格：幻想找到一个投资机会，连续40年，每年都赚20%，无异于痴人说梦。我们应该实事求是，找到一个投资机会之后，拿所有其他机会和它比。把最好的机会找出来，只投资最好的。这就是机会成本的概念。不管什么时候，投资都该这么做，一直没变。机会成本是在经济学入门课里讲到的知识。现代投资组合理论不考虑机会成本，所以说现代投资组合理论太垃圾。
巴菲特：确实不合理。
芒格：如果沃伦今天从头再来，他的投资组合会很集中。他未必100%都买韩国股票，但也差不多。在你找到的机会里，排名第一和排名第二的机会要比其他机会好很多。一方面，你要拿其他机会和你的最佳机会对比，看看你的最佳机会是不是比别的机会都强；另一方面，在分配资金的时候，明明能用在最佳机会上的资金，别投到第10个机会上。
巴菲特：从是否逆向本身，无法判断对错与否。格雷厄姆说过，你是对是错，与别人赞同你、还是否定你无关。只要你的事实正确、逻辑正确，你就是对的。我们要做的是亲自动手，在研究事实的基础上，得出自己的结论，没必要去统计别人的观点。
集中精力研究既重要、又可知的事。许多事很重要，但不可知，例如，明天是否爆发核战争。总琢磨这些不可知的大事，没用。
本·格雷厄姆在《聪明的投资者》的第8章中讲过：市场是你的仆人，不是你的老师。市场通过犯傻，为你提供可用的机会。市场只是不停变化报价。如果市场今天不给你机会，打牌去好了，明天再来。市场好就好在它明天接着给你报价。
当时，新国债和30年期的旧国债罕见地出现了30个基点的价差。这时候，你只需要把一手好牌漂亮地打出去。掌握正确的事实，做出正确的判断，不听市场的指导，让市场为你服务，机会不可能从你手边溜走。
芒格：我敢说，你们中有些人能让机会溜走。
25年前，各高校都对学院派的有效市场理论亦步亦趋，那套东西对学生百害而无一利。今天的情况好多了。堪萨斯、密苏里、佛罗里达、哥伦比亚、斯坦福，许多大学里的教授现在都向学生们传授正确的知识。
通过我和学生们的接触，我发现他们大多数人学到的知识是对的。
我特别喜欢学生们来访。只是我发现了一个现象：很多学生都想模仿我和查理的做法成为有钱人。过多的人才涌入了资金管理行业。查理对这个现象很忧虑，我比他更忧虑。
学生们都一窝蜂地想掌管对冲基金。人人都开对冲基金，这世界不乱了？经济中衣食住行等必需品谁来提供？
芒格：听说精英院校里有一半的毕业生打算加入私募基金或对冲基金。他们看到同龄人在高盛那么风光，自然不甘落后。最后的结局不可能人人如意。
巴菲特：做空本身与善恶无关。股票的空头采取各种举措打压股价。空头里有做好事的，也有做坏事的。多头也一样，有好有坏。所以，我无意批判空头。谁想做空伯克希尔的股票，尽管来。我十分乐意把自己的股票借给空头，我可以坐收利息。
各位知道，Overstock公司的首席执行官PatrickByrne公开谴责裸卖空的行为。我倒不在乎裸卖空。谁想裸卖空伯克希尔，放马过来吧！
一位股东问如何评价沃顿商学院教授杰里米·西格尔提出的理论，芒格回答说：我觉得杰里米·西格尔失心疯了。
巴菲特显然有些尴尬，他说：杰里米·西格尔是个挺好的人。
芒格：他可能是个好人，问题是他为了追求准确预测未来，非要拿苹果和大象比。
巴菲特：小麦、玉米、大豆等农产品领域没有泡沫，金属和原油的价格涨得太厉害了。大多数趋势的形成都有一个规律：基本面令趋势启动，投机潮令趋势起飞。
以铜为例，最初的上涨是因为铜短缺，涨起来一些之后，人们紧张了，把价格一下子炒了起来。俗话说得好：“智者吃鱼头，蠢货吃鱼尾。”任何资产的大行情都不例外，先是基本面好转，然后投机者纷至沓来，最后投机达到鼎盛。
行情启动以后，人们听说周围的人怎么赚大钱了，很眼红，受欲望驱使，自己也往里冲。我们在当前的大宗商品和房地产领域都看到了泡沫。大行情，越是行将结束之时，越是亢奋。
到底什么时候结束，谁都不知道。当年1.6美元的白银，全世界无人问津，如今14美元的白银，全世界万众瞩目。我个人认为，铜价已经偏离了基本面，高企的价格主要是投机炒作。
芒格：我们投资大宗商品的水平有多高，看看我们投资白银的操作，各位就知道了。
巴菲特：我投资白银，买得特别早，卖得也特别早，没赚多少钱。我们不太擅长判断投机游戏何时收场。
投机行情如同灰姑娘的故事里讲的一样。宴会刚开始时，觥筹交错，其乐融融。灰姑娘心里清楚，到了午夜，一切都将被打回原形，马车变成南瓜，车夫和马变成老鼠。灰姑娘打量了一下四周，总是想着“再跳完一支舞再走”。别人也一样恋恋不舍。所有人都觉得午夜到来时自己能安然无恙地离开。
今天的铜、1999年的网络股、1950年代的铀概念股，都是这个情景。宴会的欢乐高潮迭起，谁都没发现墙上根本没钟。突然，午夜12点的钟声响起，一切都原形毕露，只剩下南瓜和老鼠。
我们一度重仓投资白银，现在不持有任何仓位。我投资白银的理由是，我当时估计白银开采与回收带来的供给量与白银消耗量之间存在1亿盎司的缺口。现在白银的消耗量降下来了。例如，白银在照片冲洗中的使用量没以前那么多了。考虑到从照片冲洗废液中可以回收白银，在照片冲洗方面，白银的供需基本上相互抵消了。总之，我投资白银时，市场的供需是不平衡的。现在情况变了，白银存量充足，用途减少，可能导致供给增加。
纯银矿很少，大多数白银是开采其他矿产的副产品，白银产量很难提升。我当时判断白银的供给将收紧。我买得早，卖得也早。
你说得对，白银这样的商品本身不具备盈利能力，不像公司，每年都能创造盈利。投资此类商品，只能等待，什么时候供求关系发生转变，才能赚钱。这是投资大宗商品的一大劣势。
芒格：我们今天的成就，不是通过囤积不具备盈利能力的普通商品取得的。多吹自己的失败，不谈自己的成功，这是好习惯。
巴菲特：那我们可吹的东西太多了！
人们对娱乐和信息的需求始终存在。五六十年前，人们的选择非常少。随着科技进步，人们获取信息和享受娱乐的途径越来越多。人们还是只长一双眼睛，一天只有24个小时。竞争越多，生意越难做。
如今，报纸仍然有很强的盈利能力，报业公司的有形资产投资收益率仍然很高。尽管如此，与二三十年前相比，报业公司的前景已黯淡了许多。读报的人越来越少，报纸的生意肯定越来越难做。人们总说竞争对商业有利，其实没有利。
买下成立之初的NFL（美国职业橄榄球大联盟）才是高明。
经营百科全书的WorldBook公司仍然在伯克希尔旗下。1980年代，一套600美元的WorldBook百科全书，我们曾经一年卖出30万套。随着互联网时代的到来，用不着砍树印刷，也用不着寄送快递，人们可以轻松获取大量同样的信息。不是WorldBook这个产品不值钱了，是人们有了别的选择。我认为这个趋势不可逆转。
芒格：试问有几个公司能逃出兴衰更替的规律？
如果我们相信报纸行业的盈利将下降，那么不可能接受当前报业公司这么高的市盈率。报业公司当前的价格没反映出它们将来的盈利每年以5%到6%的速度下滑的趋势。另外，还有一个风险，报业公司的经营者可能对将来的行业下滑缺乏充分的认识，仍然以高昂的价格收购其他报业公司。
我可是个爱看报、一天都离不开报纸的人，我能说出来这样的话，各位想想吧。我一天看五份报纸，查理和我一样。很多人已经不需要报纸了。报纸的下滑速度越来越快。读报的老一辈逐渐离世，读者越来越少。新一代走出校园的人，根本不读报。报纸行业受众只增不减的良性循环已被打破，可报业公司的股价还没做出反映。
我们对报纸有很深的感情，曾经以为报业公司拥有坚不可摧的好生意。我们错了。
芒格：我犯的错更大，我也坦白一下。我曾经还以为通用汽车的生意坚不可摧呢。
我们的解决办法很简单：我们把通用汽车和报业公司放到写着“太难”的整理箱里。遇到太难的东西，我们绕开走，去找那些不太难的，还有比这更简单的方法吗？
巴菲特：曾几何时，报业公司的生意模式可是最好理解的。
我不知道为什么，无论是报纸公司的经营者还是投资者，他们都拒绝承认眼前的现实。报纸公司超一流的好生意早已成为明日黄花。1975年或者1980年之前，要是说买一家具有垄断地位的报业公司，那还差不多，现在早晚了。
芒格：受科技变革的冲击，报纸公司失去了好生意。当年，在有线电视网的全盛时期，谁来管理都无所谓。汤姆·墨菲管理的话，公司能赚很多钱，换个白痴来管理，公司也少赚不了多少。
还好，伊斯卡生产的硬质合金切削工具不会因互联网的冲击而被取代。
巴菲特：我们不根据人口结构变化等大趋势做投资，那些东西没太大意义。两三年之内可以赚钱的机会多得是，何必等待十年之后才能显现出来的大趋势。我们从来没根据宏观趋势或人口趋势做过一笔投资。
芒格：我们甚至错过了史上最大的一波大宗商品上涨。这样的机会，我们以后也赶不上。
巴菲特：相信我们，我们还会犯更多错！
1998年，我们通过所罗门兄弟公司间接参与了石油生意，在西伯利亚钻井、勘探石油。我们钻井的时候，俄罗斯人很欢迎我们。等到要开采石油的时候，我们就不招待见了。吸取这件事的经验教训，我们暂时不想再去俄罗斯投资。
大概是三年前，我在太阳谷与俄罗斯尤科斯石油公司的前CEO米哈伊尔·霍多尔科夫斯基(MikhailKhodorkovsky)共进早餐。他当时正筹划在纽交所上市。现在米哈伊尔锒铛入狱，尤科斯欠了巨额税款，已经陷入破产。俄罗斯对资本、特别是外国投资者的态度改变了吗？我还是对俄罗斯不放心。
芒格：勘探出石油，也会被别人抢走。在许多国家做石油生意，都存在这个问题。
巴菲特：查理，你忘了？我们的人去俄罗斯差点回不来。我们派人去收回石油钻井设备，俄罗斯人说设备别想拿走，再要设备，连你们也回不去。给我们留下阴影了……
我儿子在内布拉斯加州乙醇委员会任职，什么时候他赚的钱比我多了，我会考虑改变我对乙醇的看法！
我承认乙醇的使用量将日益增长。但是，农产品加工公司的生意普遍都不是好生意，例如，嘉吉(Cargill)、阿彻丹尼尔斯米德兰(ADM,ArcherDanielsMidland)，有形资产投资收益率都不高。乙醇或许能成为例外。我觉得所有乙醇工厂都大同小异，我不知道一家乙醇工厂凭什么脱颖而出，取得明显的竞争优势。
芒格：我对乙醇的否定态度比沃伦更坚决。我懂一些热力学的皮毛知识，如果生产乙醇需要耗费大量化石燃料，还妄想用乙醇解决能源问题，是脑子坏了。
许多人卖医疗保险赚了很多钱。我在一家医院当院长，我见过。你说得对，医疗行业里有不少缺乏道德的行为。当然了，也有许多道德高尚的行为。
总的来说，我们把医疗行业归为“太难”的一类，除非沃伦瞒着我。
巴菲特：没有的事儿。我们从来没投资过医疗行业。
芒格：不过，刚才这位股东说得对，在医疗行业里，缺德的行为是真缺德。
巴菲特：从历史情况来看，几乎所有封闭式基金早晚都会出现折扣。封闭式基金发售的时候包含6%的佣金，所以初始投资者的1美元只能剩下94美分。假如一家开放式基金的价格是X，而一家封闭式基金的价格是X的1.2倍，除非你能说服我，让我相信这家封闭式基金的基金经理有什么过人之处，否则我不可能买封闭式基金。
对美元的观点
我的观点还是美元将走弱，我这个观点现在甚至比以前更强烈。由于我们当前的财政政策和货币政策，美元的长期走弱几乎不可避免。今后六个月会怎样，我不知道。长期会怎样，我很确定。
我认为，防范美元走软的一个好办法是投资公司。以伊斯卡为例，它的盈利主要是其他货币。我们愿意投资伊斯卡这样的公司，我们的收益里有许多是外币。
2002年2月，艾伦·格林斯潘指出美国经常账户赤字已经高处不胜寒，他说：“走上这条路的国家，必然要付出代价。”2002年，格林斯潘说这番话的时候，经常账户赤字是3850亿美元，现在已经翻倍了。在随后担任美联储主席期间，格林斯潘再没重新提过这个观点，可也从没否定过。
代价是一定要付的。很多人说软着陆，可怎么软着陆，谁都不知道。现任美联储主席本·伯南克表示希望实现软着陆，他同时也说不排除情况恶化的可能性。
可能产生的一个后果是严重的通货膨胀。欠的钱越来越多，为了还债而主动贬值的诱惑很难拒绝。
巴菲特：是这样。有人说可持续，我不知道怎么持续。
许多年前，投资组合保险曾风靡一时。有人宣称投资组合保险是管理资金、降低风险的利器，他们卖投资组合保险赚了不少钱。后来，我们看到了1987年10月19日这天。美国市场上只有比较少的一部分资金运用了投资组合保险，仅仅是这一小部分资金，却引发了道指日内22%的暴跌。所有人都觉得自己很理智，他们合力创造了一台末日机器。
与1980年代相比，今天发生类似事件的概率显然要高很多。不知道将来会是谁大喊一声“着火了”，我相信，到那时，货币市场必然是许多人夺门而逃的重灾区。
巴菲特：没错。即使是火星人光临地球，也会在众多国家中选择美国着陆。
危机是如何引爆的，很难说。谁先喊的着火，有多少人抢着逃命，谁知道呢？
就看离我们比较近的，一个是长期资本管理公司的崩盘，另一个是2002年垃圾债暴跌。2002年那次，市场差点关门了，一片混乱。
1991年8月中旬，我们那时候投资了所罗门。一个星期天，就差短短的半个小时，我们就要去找联邦法官，把公司交出去，申请破产了。律师已经在起草破产文件了。幸运的是，财政部收回成命，取消了对所罗门的裁定，所罗门这才逃过一劫。
如果我们真申请破产了，会怎样？8月19日那天，苏联发生政变，戈尔巴乔夫被控制，道指已经跌了几百点。如果日本市场开市时，所罗门无法交付证券，会怎样？何况所罗门还有6000亿到7000亿美元的衍生证券。
芒格：绝对是乱作一团。
这里面有个值得品味的小故事。当时担任财政部长的是尼克·布雷迪(NickBrady)。尼克是伯克希尔大股东蔡斯家族的至交，尼克自己也是伯克希尔的股东。
[以下内容引用自巴菲特1991年致股东信：“现年88岁的马尔科姆·G.蔡斯已决定退出今年的董事选举。马尔科姆的儿子，金姆，将接替他作为董事候选人，延续蔡斯家族与伯克希尔的渊源。1931年，马尔科姆·G.蔡斯在伯克希尔精细纺织公司任职。1955年，他所在的伯克希尔公司与哈撒韦制造公司合并，这就是今天伯克希尔哈撒韦的前身。1957年，马尔科姆出任伯克希尔哈撒韦主席。1965年，在马尔科姆的帮助下，巴菲特合伙基金成功从马尔科姆亲戚手中收购了大量伯克希尔股票，我们的合伙基金成为伯克希尔哈撒韦公司的控股股东。马尔科姆及其家庭成员保留了自己持有的伯克希尔股票，在过去27年里始终是伯克希尔的第二大股东，持股量仅次于巴菲特家族。能与马尔科姆共事，我们深感荣幸。蔡斯家族与伯克希尔的渊源通过新一代继承人延续，我们深感欣慰。”]
芒格：尼克了解我们，了解伯克希尔的历史。沃伦，他是出于对你的信任。
假如那天所罗门破产，后果不堪设想。
巴菲特：今天我们的董事金姆·蔡斯也在场。我30多岁的时候，金姆的父亲马尔科姆介绍我认识了尼克·布雷迪。1991年，尼克·布雷迪是财政部长，那天早晨，他给所罗门判了死罪。幸好，尼克后来收回成命。否则我们别无出路，只能申请破产，所罗门倒下所引发的连锁恐慌将成为史上的经典案例。
虽说所罗门那时的风险敞口和今天根本没法比，但是这个东西根本试不起，后果太严重。
芒格：前几年，预制组装房暴露了住房贷款过于宽松的问题，现在蔓延到了传统住宅。美国房地产领域的信贷泛滥正有愈演愈烈的迹象。预制组装房领域信贷泛滥的严重后果还历历在目，传统住宅领域很可能爆发类似问题。
巴菲特：各位可以看看最近的季报，各大金融公司的应计利息有多少。我们从这里面可以看出一些问题。应计利息增长得特别快，也就是说，银行还没收到现金，但是先把利润算上了。
不计后果的放贷，必然付出代价。人们总是后知后觉，等到危机爆发的时候，早已病入膏肓。在1980年代的商业地产泡沫中，我们已经见证了这一幕。
后来，为了收拾烂摊子，政府只能成立美国重组信托公司(ResolutionTrustCorporation)。只要银行给贷款，开发商就有盖不完的楼。
芒格：不负责任的信贷行为背后是令人不齿的会计行为。会计从业人员总给自己抹黑。
巴菲特：从伯克希尔旗下房屋中介公司的生意来看，全国普遍出现了成交量下滑。之前最火爆的地区，成交量下滑得最厉害。高端住宅以及用于投资或投机的房产，成交量最为低迷。
在佛罗里达州的戴德和布劳沃德郡，现在一套公寓的价格是50万美元。不久之前，每个月3,000多套挂牌出售的公寓，能卖出去2,900套。现在，挂牌出售的公寓有30,000多套，总价高达150亿美元，每个月只能卖出2,000套。整个供求关系已经变了。
在某些地方，确实出现了泡沫。不出现大跌就怪了，特别是高端住宅市场。
芒格：曼哈顿的高端市场存在泡沫，奥马哈的房价还比较合理。
芒格：帮手越来越多了。今天出席年会的，是其中最优秀的，但是他们的大多数同行与今天在座的存在巨大差距。
想学沃伦的话，我给各位一句忠告：把自己的预期降低。
巴菲特：如果你妻子要生小孩了，应该找妇产科医生，别自己接生。如果水管漏了，最好找水管工来修理，别自己动手。大多数行业能为普通人创造无法取代的价值。整体而言，投资管理行业是个例外，它没创造无法取代的价值，虽然它每年的行业总薪酬高达1400亿美元。还有哪个行业这么差吗？查理，你说有吗？
芒格：我想不出来。
巴菲特：投资管理行业的生意越做越大。收费越高的，吸引到的资金越多。有一次，我和学生们交谈，我让他们说出自己知道的好生意。一个学生回答说开一家商学院，因为学费越高，学生越觉得有面子。一年学费2万美元的商学院，没人去。一年学费4万，去的人就多了。
在投资管理领域，大多数基金经理收取很高的费用，就整个行业而言，不可能为投资者做出贡献。诚然，有些高收费的基金经理确实能做出优秀的业绩。但是，投资管理行业普遍收取2%的管理费和20%的业绩提成，而整个经济每年只能增长几个点。算一算就知道了，最后把所有投资者都考虑在内，投资者作为一个整体不可能得到好处。投资者面临的问题是，如何挑选出有能力跑赢的基金经理。每个基金经理都说自己有能力跑赢。
我敢打赌，随便你挑选10只总资产在5亿美元以上的基金，它们扣除费用之后的长期总体业绩肯定跑不过标普500。
要是你了解基金经理的为人，熟悉他的过往业绩，偶尔能找到优秀的。我自己就成功挑选过基金经理。1969年，我关闭自己的合伙基金时，我找到了比尔·鲁安(BillRuane)和桑迪·戈特斯曼(SandyGottesman)，把他们推荐给了我自己的投资者。他们后来的业绩确实非常好。现在有些人负责大型养老基金，很多基金经理抢着要做养老基金的生意，最后挑出来的估计只能是最会推销的。
芒格：在我看来，应该立法，禁止基金经理及其代理人与大型养老基金负责人之间的商业宴请和招待。
现代资金管理行业具备和赌场一样的赌场优势(houseadvantage)。看看私募基金的一些合同条款，基金经理简直是赌城蒙特卡洛的荷官，只是拿的抽成更多。
巴菲特：人都让我们得罪光了。
巴菲特：非法移民的问题亟需解决。我觉得不应该把1100万人都遣返回去，或许今后的政策可以宽松一些。
假如查理和我出生在别的国家，我们也有可能做非法移民，偷渡到美国来啊。我很同情他们。
芒格：不喜欢眼前的结果，也只能接受。美国从来下不了决心严厉打击非法移民，现在如此，将来仍然如此